무작정 월가 산책 서머리 III

17.지난 70년 동안 S&P 500-주가 지수에 투자한 포트폴리오의 월별 증권 수익률 분포를 보면, 시장이 급격히 하락한 기간에는 포트폴리오도 폭락하여 한 달에 20% 이상을 잃었다. 이 분포의 평균 수익률은 월 1%에 가까웠다. 표준 편차는 월 약 4½%로 나타났다. 따라서 이 포트폴리오의 수익률은 3분의 2의 달에 +5½%에서 -3½% 사이였고 수익률의 95%는 10%에서 -8% 사이였다. 금융 분야에서 가장 잘 문서화된 명제 중 하나는 평균적으로 투자자가 더 큰 위험을 감수하는 데 더 높은 수익률을 받았다는 것이다. 1926년부터 2013년까지의 기간을 다룬 데이터 결과를 보면, 1933년 소규모 회사 주식 총 수익률은 142.9%였고 장기간에 걸쳐 보통주는 평균적으로 비교적 관대한 총 수익률을 제공했다. 분명히, 주식에서 투자자에게 제공되는 추가 수익률은 상당히 높은 위험을 감수하는 대가로 이루어졌다. 소규모 회사 주식은 1926년 이후로 더 높은 수익률을 제공했지만, 이러한 수익률의 분산은 일반적인 주식보다 더 컸다. 보통주가 마이너스 수익률을 낸 5년 이상의 기간이 여러 번 있었다. 1930~32년은 주식 시장 투자자에게 매우 나빴다. 1987년 10월 동안 광범위한 주식 시장 평균의 3분의 1 하락은 1930년대 이후 짧은 기간 동안 주가가 가장 극적으로 변화한 경우이다. 그리고 주식 투자자는 2000년대 첫 10년 동안 주식이 얼마나 부진했는지 너무나 잘 알고 있다. 그래도 장기적으로 투자자는 더 많은 위험을 감수한 대가로 더 높은 수익률을 얻었다. 그러나 투자자가 위험을 줄일 수 있는 방법이 있다. 이것은 전문가의 투자 사고방식에 혁명을 일으킨 현대 포트폴리오 이론이라는 주제로 이어진다. 포트폴리오 선택은 Markowitz가 시카고 대학에서 박사 학위 논문을 쓴 것에서 비롯되었다. 그는 심지어 헤지 펀드를 운영했고, Arbitrage Management Company의 사장을 지냈다. Markowitz가 발견한 것은 우선, 위험한 주식의 포트폴리오를 구성하면 포트폴리오 전체가 개별 주식보다 덜 위험할 수 있다는 것이다. 두 번째는 날씨가 우산 제조업체와 리조트 사업체, 두 회사의 운명에 영향을 미친다는 것이다. 햇볕이 잘 드는 계절에는 리조트 사업이 호황을 누리고 우산 판매는 급락한다. 우기에 리조트 소유주는 매우 부진한 반면, 우산 제조업체는 높은 매출과 이익을 누린다. 우산 제조업체는 평균적으로 12½퍼센트의 수익을 얻을 것이다.이것은 우리가 투자자의 기대 수익이라고 부르는 것이다. 마찬가지로, 리조트에 대한 투자는 동일한 결과를 낳을 것이다. 햇볕이 잘 드는 계절에 리조트에 1달러를 투자하면 50센트의 수익을 낼 것이고, 우산 제조업체에 1달러를 투자하면 25센트를 잃을 것이다. 투자자의 총 수익은 25센트로, 총 투자액 2달러의 12½퍼센트이다. 다시 말하지만, 다각화된 투자자는 총 투자에서 12½퍼센트의 수익을 낸다. 이 간단한 예는 다각화의 기본적인 이점을 지적한다. 매년 12½퍼센트의 수익을 내는, 이 게임을 작동하게 만든 요령은 두 회사 모두 위험했지만, 회사들은 기상 조건의 영향을 다르게 받았다는 것이다. 경제에서 개별 회사의 운명에 약간의 평행성이 부족한 한, 다각화는 위험을 줄일 수 있다. 현재의 사례에서, 두 회사의 운세 사이에 완벽한 음의 관계가 있는 경우, 다각화는 위험을 완전히 없앨 수 있다. 물론, 항상 문제가 있는데, 이 경우 대부분 회사의 운세는 거의 동시에 움직인다. Ford Motor Company와 주요 신규 타이어 공급업체를 주식 포트폴리오에 통합하는 것을 고려하고 있다고 가정해 보겠다. 일반적으로 두 회사의 수익 사이에 공분산(두 변수 간의 선형적인 관계를 나타내는 통계적 측정값)이 높으면 다각화가 큰 도움이 되지 않는다. 반면에 Ford가 불황 지역의 정부 계약업체와 통합된 경우, 다각화는 위험을 상당히 줄일 수 있다. 두 주식은 공분산이 거의 없거나, 더 나은 경우 음의 공분산을 가질 수 있다. 이 예는 약간 무리해 보일 수 있으며, 대부분 투자자는 시장이 타격을 입으면 거의 모든 주식이 하락한다는 것을 깨닫게 될 것이다. 위험에 대한 다각화의 상관 계수 효과로 위험 감소는 불가능하지만, 적당한 위험 감소와 상당한 위험 감소는 가능하다. 이는 증권이나 자산 클래스를 추가하는 것이 위험을 줄일 수 있는지 여부를 결정하는 데 상관 계수가 중요하다는 것을 보여준다. 실무에서의 다각화 포트폴리오를 통해 총 위험은 60% 이상 감소한다. 그리고 좋은 소식은 여기서 그치는데, 보유 주식 수를 더 늘려도 위험 감소가 크게 증가하지 않기 때문이다. 마찬가지로 광물 및 기타 원자재 가격의 상승은 호주와 브라질과 같이 천연 자원이 풍부한 국가에 긍정적인 영향을 미친다. 약 50(투자 자금의 절반 정도를 주식에 할당하고 나머지 절반을 채권, 부동산, 원자재 등에 분산하여 투자)은 글로벌 마인드를 가진 투자자들에게도 황금 숫자인 것으로 밝혀졌다. 그러나 이러한 투자자들은 투자금을 더 많이 보호받는다. 예상대로 국제적 다각화 포트폴리오는 미국 주식에서만 추출한 포트폴리오보다 위험이 적은 경향이 있다. 국제적 다각화의 이점은 잘 입증되었다. 1970년부터 2013년까지 40년이 넘는 기간 동안 실현된 이익을 보면, 이 기간 동안 외국 주식은 S&P 500 지수에서 미국 주식보다 약간 높은 연평균 수익률을 보였다. EAFE 주식은 이 기간 동안 미국내 주식보다 약간 높은 수익률을 냈다. 이러한 분석의 역설적인 결과는 위험성이 더 높은 외국 증권을 소량 추가하면 전체 포트폴리오 위험이 줄어든다는 것이다. EAFE(MSCI 선진국 지수)는 미국을 제외한 선진국 주식시장에 투자하는 지수이다. 주로 유럽, 호주, 일본, 캐나다 등의 국가가 포함된다. 국제 분산투자 측면에서 매력적인 선택지 중 하나인데, 특히 최근에는 ESG 투자에 대한 관심이 높아지면서, 환경 친화적인 정책을 추진하고 있는 유럽과 호주 등의 선진국 주식시장이 주목받고 있다. 수익률은 미국 S&P500 지수보다는 상대적으로 낮은 편이지만, 코로나19 저점 이후 꾸준한 우상향 추세를 보이고 있다. 일본 자동차 제조업체는 시장이 상승했을 때 미국내 자동차 제조업체의 저조한 수익을 상쇄했다. 위험이 가장 적은 포트폴리오는 17%가 외국 증권이고 83%가 미국 증권이었다.


 18.국제적 다각화는 세계 증권 시장에서 제공되는 무료 점심에 가장 가까운 것을 제공했다. 국제 주식을 추가하여 더 낮은 위험으로 더 높은 수익을 얻을 수 있을 때, 어떤 투자자도 주의를 기울이지 않을 수 없다. 일부 포트폴리오 관리자는 다각화가 이전과 같은 수준의 이익을 계속 제공하지 않는다고 주장했다. 세계화로 인해 여러 국가와 미국 간의 상관 계수가 증가했다. 그 상관 계수를 보면, 2007~2009년의 글로벌 신용 위기 동안 모든 시장이 일제히 하락했다. 일부 투자자가 다각화가 더 이상 위험을 줄이는 효과적인 전략이 아니라고 믿게 된 것도 당연한 일이다. 하지만 시장 간 상관관계가 증가했지만 여전히 완벽하게 상관관계가 있는 것은 아니며, 광범위한 분산 투자는 여전히 포트폴리오의 변동성을 줄이는 경향이 있다. 그리고 서로 다른 주식 시장이 함께 지그재그로 움직이는 기간에도 분산 투자는 여전히 상당한 이점을 제공했다. 미국에서 "잃어버린 10년"으로 널리 알려진 21세기의 첫 10년 동안 S&P 500에 대한 투자가 수익을 내지 못했다. 그러나 광범위한 신흥 시장 지수에 대한 투자는 상당히 만족스러운 수익을 냈다. 광범위한 국제적 분산 투자는 미국에 엄청난 이점이 되었을 것이다. 다음에는 포트폴리오 이론에 대한 이러한 논의를 바탕으로 다양한 연령대와 다양한 위험 허용 범위를 가진 개인에게 적합한 자산 배분을 만들어 보자. 통계학자들은 두 증권의 수익률 간의 평행도라고 제가 부르는 것을 측정하기 위해 "공분산"이라는 용어를 사용한다. 위험을 증가시킨 결과는 자본 자산 가격 결정 모델로 알려져 있다. 자본 자산 가격 책정 모델의 기본 논리는 분산 투자로 없앨 수 있는 위험을 감수하는 데 프리미엄이 없다는 것이다. 따라서 더 높은 평균 장기 수익률을 얻으려면 분산 투자로 없앨 수 없는 포트폴리오의 위험 수준을 높여야 한다. 이 이론에 따르면, 현명한 투자자는 베타라는 위험 척도로 포트폴리오를 조정하여 전체 시장보다 더 나은 성과를 낼 수 있다. 우리는 전체 위험 또는 변동성의 일부를 증권의 체계적 위험이라고 부를 수 있으며, 이는 경기 변동, 금리 변동, 인플레이션, 정책 변화 등 시장 전체에 영향을 미치는 요인에 의해 발생하며, 개별 종목을 다양하게 분산 투자하더라도 체계적 위험은 완전히 제거할 수 없다. 왜냐하면 시장 전체가 동일한 방향으로 움직이기 때문이다. 이제 베타에 대해 알고 싶었지만 묻기 두려웠던 모든 것을 배우게 될 것이다. 기본적으로 베타는 체계적 위험에 대한 수치적 설명이다. 수학적 조작이 수반되지만 베타 측정의 기본 아이디어는 자금 관리자가 수년간 가지고 있었던 주관적인 감정에 정확한 숫자를 부여하는 것이다. 베타 계산은 본질적으로 개별 주식의 움직임과 전체 시장의 움직임을 비교하는 것이다. 계산은 광범위한 시장 지수에 베타 1을 할당하는 것으로 시작된다. 주식의 베타가 2이면 평균적으로 시장보다 두 배나 더 크게 변동한다. 시장이 10% 상승하면 주식은 20% 상승하는 경향이 있다. 주식의 베타가 0.5이면 시장이 10% 상승하거나 하락할 때 주식은 5% 상승하거나 하락하는 경향이 있다. 전문가들은 고베타 주식을 공격적 투자라고 부르고 저베타 주식을 방어적 투자라고 부른다. 포트폴리오 이론의 요점은 주식이 항상 동시에 움직이지 않는 한, 어떤 한 증권의 수익률 변동은 다른 증권의 수익률의 보완적 변동에 의해 씻겨 나가는 경향이 있다는 것이다. 즉, 증권을 더 많이 추가할수록 포트폴리오의 총 위험이 감소한다. 특히 처음에는 그렇다. 포트폴리오에 30개의 증권을 선택하면 비체계적 위험이 상당 부분 제거되고 추가 다각화로 인해 위험이 더 이상 감소하지 않는다. 포트폴리오에 잘 다각화된 증권 60개가 들어갈 때쯤이면 비체계적 위험이 상당히 제거되고 포트폴리오는 본질적으로 시장과 함께 상승하거나 하락하는 경향이 있다. 물론 평균 베타가 1½인 주식으로 동일한 실험을 수행할 수 있다. 자본 자산 가격 결정 모델에 따르면 두 포트폴리오의 수익률은 동일해야 한다. 왜 그럴까? 거기서 우리는 포트폴리오의 증권 수가 60에 가까워지면서 포트폴리오의 총 위험이 체계적 수준으로 감소하는 것을 보았다. 눈치빠른 독자는 이제 각 포트폴리오의 증권 수가 보통 60이라는 것을 알아차릴 것이다. 남는 것은 포트폴리오의 각 주식의 체계적 위험뿐이며, 이는 베타로 주어진다. 자본 자산 가격 결정 모델은 그룹 I 증권을 분산 포트폴리오에 포함시키는 경우 보유하는 데 더 큰 위험이 없을 때, 실제로 그룹 I 증권이 더 높은 수익률을 제공한다면 모든 합리적인 투자자는 그룹 II 증권보다 그룹 I 증권을 선호하고 그룹 I의 더 높은 수익률을 얻기 위해 보유 주식을 재조정하려고 시도할 것이다. 주식은 특정 위험을 제거하기 위해 포트폴리오에 결합될 수 있기 때문에 분산 불가능한 위험 또는 체계적 위험만이 위험 프리미엄을 명령할 것이다. 투자자는 분산될 수 있는 위험을 감수하는 데 대해 돈을 받지 못할 것이다. 이것이 자본 자산 가격 결정 모델의 기본 논리이다. 이 프로세스는 동일한 베타를 가진 주식의 예상 수익률이 동일해지고 비체계적 위험을 감수하는 데 대한 위험 프리미엄을 얻을 수 없을 때까지 계속된다. 다른 결과는 효율적인 시장의 존재와 일치하지 않는다. 다시 말하면, 포트폴리오의 베타를 조정하기만 하면 다양한 예상 수익률이 가능하다. 예를 들어, 투자자가 돈의 절반을 저축 증서에 넣고 나머지 절반을 광범위한 주식 시장을 나타내는 인덱스 펀드에 넣었다고 가정한 경우, 그녀는 무위험 수익률과 시장 수익률의 중간 수준의 수익을 받게 되고, 그녀의 포트폴리오는 평균 베타가 0.5가 된다. CAPM은 더 높은 평균 장기 수익률을 얻으려면 포트폴리오의 베타를 높이기만 하면 된다고 주장한다. 투자자는 고베타 주식을 매수하거나 마진에 평균 변동성이 있는 포트폴리오를 매수하여 베타가 1보다 큰 포트폴리오를 얻을 수 있다. 수익률 = 무위험 수익률 + 베타. 주식이 유행을 타듯이, 베타도 1970년대 초에 유행했다. CAPM은 단지 또 다른 이론일 뿐이지만, 베타를 믿지 않더라도 그 개념을 말하는 박사와 MBA가 줄을 이어 나왔다. 그들은 이제 포트폴리오 관리자의 성과를 평가하는 방법으로 베타를 사용한다. 실현된 수익률이 포트폴리오 베타에서 예측한 수익률보다 큰 경우, 관리자는 양의 알파를 생성했다고 한다. 시장의 많은 돈이 가장 큰 알파를 제공할 수 있는 관리자를 찾았다. 1992년에 발표된 연구에서 Eugene Fama와 Kenneth French는 1963~90년 기간 동안 베타 측정에 따라 모든 거래 주식을 10분위로 나누었다. 10분위는 베타가 가장 높은 10%를 포함했다. 그 결과, 흥미로운 점은 이러한 10분위 포트폴리오의 수익률과 베타 측정 간에 본질적으로 관계가 없다는 것이다. 나는 뮤추얼 펀드의 수익률과 베타 간의 관계에 대해서도 비슷한 결과를 발견했다. 주식이나 포트폴리오의 수익률과 베타 위험 측정치 사이에는 관계가 없었다. Fama와 French는 포괄적인 연구가 거의 30년의 기간을 다루었기 때문에 베타와 수익률 간의 관계는 본질적으로 평평하다는 결론을 내렸다. 자본 자산 가격 결정 모델의 핵심 분석 도구인 베타는 위험과 수익률 간의 관계를 파악하는 데 유용한 단일 척도가 아니다. 그래서 1990년대 중반에는 실무자뿐만 아니라 많은 학자들도 베타를 폐기할 준비가 되었다. "이전에 베타의 우세를 기록했던 금융 언론은 이제 "베타의 죽음", "안녕, 베타", "베타 패배"와 같은 제목의 특집 기사를 실었다. 당시의 전형적인 사례는 "Deep Quant"라는 이름으로만 알려진 작가가 Institutional Investor에 인용한 편지였다. 편지에 따르면, "자금 관리 분야에서 매우 큰 사건이 터졌다. 금융계는 지금 ​​베타에 대한 부고를 쓸 준비가 되어 있지 않습니다. 주식 시장에는 미국에 수천 개의 추가 주식이 있고 외국에는 수천 개가 더 있습니다. "시장"을 정확히 어떻게 측정하느냐에 따라 매우 다른 베타 값을 얻을 수 있습니다. 자본 자산 가격 책정 모델과 위험 척도로서의 베타에 대한 결론은 베타를 측정하는 방법에 따라 크게 달라집니다.”


19.로스는 차익 거래 가격 책정 이론이라는 자본 시장의 가격 책정 이론을 개발하여 체계적 위험만이 위험 프리미엄을 명령할 것이라고 말한다. 이는 특정 주가 지수가 일반 시장을 불완전하게 대표하기 때문이다. 따라서 베타는 여러 가지 중요한 체계적 위험 요소를 포착하지 못할 수 있다. 이러한 다른 체계적 위험 요소 중 몇 가지를 살펴보겠다. 국민 소득의 변화는 의심할 여지 없이 체계적인 방식으로 개별 주식의 수익에 영향을 미친다. 국민 소득의 변화는 다른 형태의 부동산 소득의 변화도 반영할 수 있으므로 기관 포트폴리오 관리자에게도 관련이 있을 수 있다. 이자율의 변화도 체계적으로 개별 주식의 수익에 영향을 미치며 중요한 비분산 위험 요소이다. 주식은 이자율이 상승함에 따라 하락하는 경향이 있으므로 주식 자체는 위험한 투자이며, 일반적인 이자율 수준의 상승에 특히 취약한 주식은 특히 위험하다. 인플레이션율의 변화는 마찬가지로 일반 주식의 수익률에 체계적인 영향을 미치는 경향이 있다. 여러 체계적 위험 변수가 증권 수익률에 미치는 영향에 대한 통계적 테스트는 다소 유망한 결과를 보여주었다. CAPM이 제시한 것보다 더 나은 설명으로는 전통적인 베타 위험 측정 외에도 국가 소득, 이자율 및 인플레이션율의 변화에 ​​대한 민감도와 같은 여러 체계적 위험 변수를 사용하여 다양한 증권 간 수익률 변화에 대해 더 정확히 정보를 얻을 수 있다는 점이다. 물론 APT 위험 측정은 CAPM 베타 측정이 직면한 것과 동일한 문제에 시달린다. 한 가지 부연하자면, 경기 침체 기간 동안 스스로를 유지하는 데 더 어려움을 겪을 것이므로 GDP 변동에 비해 더 체계적인 위험이 있을 수 있다는 것이다. Fama-French는 또한 장부 가치에 비해 시장 가격이 낮은 주식은 어느 정도 "재정적 곤경"에 처해 있을 수 있다고 주장한다. 이러한 견해는 격렬하게 논쟁되고 있으며 모든 사람이 Fama-French 요인의 위험 측정에 동의하지는 않는다. 하지만 2009년 초 주요 은행의 주식이 장부 가치에 비해 매우 낮은 가격에 매각되었을 때, 투자자들이 은행이 파산할 위험이 있다고 생각하지 않았다고 주장하기는 어렵다. 심지어 낮은 시장 가치 대비 장부 가치 주식이 투자자의 비이성성 때문에 더 높은 수익을 제공한다고 주장하는 사람들조차도 파마-프렌치 위험 요인이 유용하다고 생각한다. 일부 분석가는 파마-프렌치 3요인 위험 모델에 변수를 추가할 것이다. 상승 또는 하락하는 주식이 같은 방향으로 계속 움직이는 경향을 포착하기 위해 모멘텀 요인을 추가할 수 있다. 또한, 유동성 요인을 추가하여 투자자들이 유동성이 없는 증권을 보유하도록 유도하기 위해 수익률 프리미엄을 지불해야 한다는 사실을 반영할 수 있다. 요약해 보면, 주식 시장은 새로운 정보에 매우 빠르게 적응하는 효율적인 메커니즘인 듯하다. 주식의 과거 가격 움직임을 분석하는 기술적 분석이나 개별 회사와 경제의 전망에 대한 보다 기본적인 정보를 분석하는 기본 분석은 일관된 이점을 제공하지 못하는 듯하다. 장기 투자 수익률을 높이는 유일한 방법은 더 큰 위험을 감수하는 것 같다. 자본 자산 가격 결정 모델의 위험 척도인 베타는 표면적으로는 좋아 보인다. 이는 시장 민감도를 측정하는 간단하고 이해하기 쉬운 방법이다. 하지만 베타에도 단점이 있다. 베타와 수익률 간의 실제 관계는 20세기의 장기간 동안 이론적으로 예측된 ​​관계와 일치하지 않았다. 게다가 개별 주식의 베타는 시간이 지남에 따라 안정적이지 않으며 측정 대상인 시장 대리 변수에 매우 민감하다. 내 소견으로는 여기서 어떤 단일 척도도 개별 주식과 포트폴리오에 대한 다양한 체계적 위험 영향을 적절히 포착할 가능성이 없다. 수익률은 일반적인 시장 변동, 이자율과 인플레이션율의 변화, 국가 소득의 변화, 그리고 의심할 여지 없이 환율과 같은 다른 경제적 요인에 민감할 것이다. 게다가 주가순자산비율이 낮고 규모가 작은 주식의 수익률이 더 높다는 증거가 있다. 의심할 여지 없이 위험 분석 기술에는 아직 많은 개선이 있을 것이고 위험 측정의 정량적 분석은 결코 사라지지 않을 것이다. 일반적으로 포트폴리오의 베타는 구성 요소의 베타를 가중 평균한 것이다. 당신은 합리적 투자자인가라고 물었을 때, 만약 당신의 답이 "아니오" 또는 "때로는 아니오"라면, 당신은 행동 금융의 합리적이지 못한 샛길을 따라가는 이 여정을 즐기고 있다. 효율적 시장 이론, 현대 포트폴리오 이론, 그리고 위험과 수익 간의 다양한 자산 가격 관계는 모두 주식 시장 투자자가 합리적이라는 전제에 기반을 두고 있다. 전반적으로 그들은 주식의 현재 가치를 합리적으로 추정하고, 매수와 매도를 통해 주식 가격이 미래 전망을 공정하게 나타낸다고 생각한다. 즉, 일부 개별 시장 참여자가 합리적이지 않을 수 있다는 것을 인정할 수 있다. 하지만 그들, 비이성적인 투자자의 거래는 무작위적일 것이고 따라서 가격에 영향을 미치지 않고 서로 상쇄될 것이라고 선언함으로써 재빨리 빠져나간다. 심리학자들은 이런 경제적 헛소리를 전혀 받아들이지 않을 것이다. 사람들이 경제 모델이 가정하는 만큼 합리적이지 않다고 아주 간단하게 주장했던 카네먼은 6년 후, 이 업적으로 노벨 경제학상을 수상했다. 교수와 학생들에게는 좋은 일일 수 있지만, 주식에 투자하고자 하는 다른 모든 사람들은 어떨까? 차익거래는 시장 가격이 합리적 가치에서 벗어나는 것에서 이익을 얻는 사람들을 설명하는 데 사용되는 화려한 단어이다. 엄밀히 말해서 "차익거래"라는 단어는 두 시장에서 다른 동일한 상품의 가격에서 이익을 얻는 것을 의미한다. 마찬가지로, 어떤 주식이 뉴욕과 런던에서 다른 가격에 팔린다면, 싼 시장에서 사서 비싼 시장에서 파는 것이 정당할 것이다. "아비트라지"라는 용어는 일반적으로 두 회사 간의 계획된 합병이 승인될 경우 매우 유사한 두 주식이 더 높은 가격으로 다른 주식에 투자하는 상황으로 확장될 때 쓰는 말이다. 용어의 가장 느슨한 의미에서 "아비트라지"는 "저평가된" 것으로 보이는 주식을 매수하고 "너무 높아진" 주식을 매도하는 것을 설명하는 데 사용된다. 그렇게 함으로써 근면한 아비트라저는 주식 가격의 비이성적인 변동을 완화하고 효율적으로 가격이 책정된 시장을 만들 수 있다. 반면에 행동주의자들은 효율적인 아비트라지에 상당한 장벽이 있다고 믿는다. 우리는 아비트라지가 가격을 합리적인 가치 평가와 일치시킬 것이라고 기대할 수 없다. 시장 가격은 효율적인 시장에서 예상할 수 있는 가격과 상당히 다를 것으로 예상할 수 있다. 여기서는 시장이 효율적이지 않은 이유와 월가를 따라 무작위로 걷는 것과 같은 것이 없는 이유를 설명하는 행동 금융의 핵심 주장을 살펴본다. 또한 이 작업에 대한 이해가 투자자가 발생하기 쉬운 일부 체계적 오류로부터 개별 투자자를 보호하는 데 어떻게 도움이 될 수 있는지 설명하겠다. 앞에서 충분히 명확히 밝혔듯이, 개인 투자자가 비이성적일 때가 항상 있다. 그러나 행동 금융학은 이러한 행동이 일회성이 아니라 지속적이라고 말한다. 인지 심리학 연구자들은 사람들이 불확실성 속에서 판단을 내릴 때 체계적인 방식으로 합리성에서 벗어난다는 것을 기록했다. 이러한 편견 중 가장 만연한 것 중 하나는 신념과 능력에 대해 지나치게 자신감을 갖고 미래에 대한 평가에 대해 지나치게 낙관하는 경향이다. 자신과 다른이를 비교했을 때, 스스로에게 더 긍정적인 답변은 사람들이 다른 사람과 관련하여 자신의 기술에 대한 현실적인 개념을 가지고 있는지 쉽게 보여준다. 학생들을 대상으로 한 또 다른 실험에서 응답자들에게 자신과 룸메이트의 미래 결과에 대해 질문했다. 


20.예를 들어, 비즈니스 경영 베스트셀러인 In Search of Excellence에서 Peters와 Waterman은 무작위로 추출한 성인 남성에게 다른 사람과 어울리는 능력에 따라 자신을 평가해 달라고 요청했다고 보고했다. 응답자의 100%가 자신을 인구 상위 절반에 속한다고 평가했다. 25%는 자신이 인구 상위 1%에 속한다고 믿었다. 자기기만이 더 어려워 보이는 운동 능력을 판단할 때조차, 최소 60%의 남성 응답자가 자신을 상위 사분위에 속한다고 평가했다. 가장 서투른 사람조차도 자신의 운동 능력에 대해 착각했다. 남성 응답자의 6%만이 자신의 운동 능력이 평균 이하라고 믿었다. Daniel Kahneman은 이러한 과신 경향이 투자자들 사이에서 특히 강하다고 주장했다. 대부분의 다른 그룹보다 투자자들은 자신의 기술을 과장하고 우연의 역할을 부인하는 경향이 있다. 그들은 자신의 지식을 과대평가하고, 관련 위험을 과소평가하며, 사건을 통제하는 능력을 과장한다. 카네만의 테스트는 실험 대상자에게 신뢰 구간을 요청하여 투자자의 확률 판단이 얼마나 잘 보정되는지 보여준다. 지시가 제대로 수행된다면 다우지수가 높은 추정치보다 높을 확률은 1%에 불과해야 한다. 다시 말해, 투자자는 다우지수가 주어진 범위 내에 있을 것이라고 98% 확신해야 한다. 유사한 실험이 이자율, 인플레이션율, 개별 주식 가격 등에 대한 추정치에 대해 수행되었다. 사실, 정확한 신뢰 구간을 설정할 수 있는 투자자는 거의 없다. 정확한 구간을 설정하면 실제 결과가 예측 범위를 벗어나는 경우가 2%에 불과해야 하지만, 실제로 놀라운 일이 발생하는 경우가 20%에 가깝다. 99% 확신한다면 80%만 확신한다고 가정하는 것이 더 나을 것이다. 사람들이 예측에 대해 너무 정확한 신뢰 구간을 설정하는 것은 분명하다. 그들은 자신의 기술을 과장하고 미래에 대해 너무 낙관적인 견해를 갖는 경향이 있다. 이러한 편견은 주식 시장에서 다양한 방식으로 나타난다. 무엇보다도 많은 개인 투자자들은 자신이 시장을 이길 수 있다고 착각한다. 그들은 개인 투자자들이 더 많이 거래할수록 더 나쁜 성과를 낸다는 것을 발견했다. 그리고 남성 투자자들은 여성 투자자들보다 훨씬 더 많이 거래했고 그에 따라 더 나쁜 결과를 얻었다. 흥미로운 새로운 컴퓨터 기술, 의료 기기 또는 소매점이 대중의 관심을 끌면 투자자들은 일반적으로 관련 회사의 성공을 외삽하고 높은 성장률을 예상하며 정당화되는 것보다 훨씬 더 큰 확신을 가지고 그러한 믿음을 유지한다. 고성장 예측은 성장주에 대한 더 높은 가치 평가로 이어진다. 이는 특히 과거 가격을 살펴보면 미래를 정의할 수 있다고 확신하는 차티스트에게 해당된다. 한 예로, 카드 세트가 참가자들에게 분배되었을 때, 참가자의 절반은 어떤 카드를 가져갈지 선택할 수 있는 기회를 제공받았고, 나머지 절반은 단순히 카드를 받았다. 참가자들에게 당첨자는 상자에서 우연히 선택된 카드와 일치하는 카드를 든 사람이라고 말했다. 분명히 각 카드는 당첨 확률이 같았다. 하지만 스스로 선택한 카드 소지자의 당첨 확신이 더 컸다. 사실, 주가 데이터에서 어떤 형태의 예측 가능성을 끌어내기 위한 상당한 노력에도 불구하고, 기간별 주가의 변동은 미래의 가격 변화가 본질적으로 과거의 변화와 관련이 없는 무작위 산책에 매우 가깝다. 학생 시절 그녀는 차별과 사회 정의 문제에 깊은 관심을 가졌고, 반핵 시위에도 참여했다. 그런 다음 피험자들에게 린다에 대한 8가지 다른 진술이 사실일 상대적 가능성을 평가하도록 요청했다. 목록에 있는 두 가지 진술은 "린다는 은행원이다"와 "린다는 은행원이며 페미니스트 운동에 참여하고 있다"였다. 85%가 넘는 피험자가 린다가 단순히 은행원일 뿐인 가능성보다 은행원이자 페미니스트일 가능성이 더 높다고 판단했다. 이 실험은 순진하고 세련된 피험자를 대상으로 여러 번 반복되었다. 확률의 주요 규칙 중 하나는 누군가가 특정 그룹에 속할 가능성을 평가할 때 "대표성"과 기본 비율을 결합해야 한다는 것이다. 군중 행동의 지혜는 아마도 자유 시장 가격 체계에 의해 경제 전체에서 가장 잘 설명될 것이다. 소비자와 생산자의 다양한 개별 결정은 경제가 사람들이 사고 싶어하는 상품과 서비스를 생산하도록 이끈다. 마찬가지로 수백만 명의 개인 및 기관 투자자는 집단적인 매수 및 매도 결정을 통해 주식 시장 가격의 표를 만들어내는데, 미래 수익에 대한 예측은 종종 오류가 있지만, 그룹으로 볼 때 개별 투자자의 예측보다 더 정확한 것처럼 보인다. 이 책을 읽는 모든 독자가 알다시피, 시장 전체가 항상 올바른 가격 결정을 내리는 것은 아니다. 17세기 튤립 전구에서 21세기 인터넷 주식에 이르기까지 우리가 보았듯이 때때로 군중 행동에는 광기가 있다. 행동 금융학의 주목을 끈 것은 이러한 가끔씩 나타나는 병적인 군중 행동이다. 군중 행동 연구에서 널리 알려진 현상 ​​중 하나는 "그룹 사고"의 존재이다. 개인 그룹은 때때로 서로를 강화하여 어떤 잘못된 관점이 실제로는 올바른 관점이라고 믿게 한다. 인터넷의 수익 잠재력에 대한 지나치게 낙관적인 그룹 예측과 2000년대 초반의 신경제 주식의 잘못된 가격 책정은 무리 행동의 병리학의 예이다. 사회 심리학자 솔로몬 애쉬는 집단 행동이 어떻게 잘못된 의사 결정으로 이어질 수 있는지 연구한 최초의 사람 중 한 명이다. 1950년대에 애쉬는 참가자 그룹에게 모든 어린이가 올바르게 답할 수 있는 간단한 질문에 답하도록 요청하는 유명한 실험실 실험을 수행했다. 피험자들에게 아래에 표시된 카드와 같은 수직선이 있는 두 장의 카드가 준비되었고, 피험자들에게 오른쪽 카드의 어느 선이 첫 번째 카드의 선과 길이가 같은지 물었다. 7명의 피험자가 일련의 이러한 질문에 참여했다. 하지만 애쉬는 실험에 사악한 꼬임을 더했다. 어떤 실험에서 그는 일곱 명의 참가자 중 여섯 명을 모집하여 의도적으로 잘못된 답을 하게 했고, 일곱 번째 참가자가 의견을 표현할 기회를 갖기 전에 그렇게 했다. 일곱 번째 참가자는 종종 잘못된 답을 했다. 애쉬는 사회적 압력으로 인해 참가자들이 답이 틀렸다는 것을 알고 있을 때에도 잘못된 줄을 선택했다고 추측했다. 신경과학자 그레고리 번스가 2005년에 실시한 연구에서 MRI 스캐너를 사용하여 뇌의 작용을 조사하여 사람들이 답이 틀렸다는 것을 알면서도 그룹에 굴복했는지 아니면 실제로 인식이 바뀌었는지 확인했다. 연구에 따르면 그룹에 굴복한 것이 사회적 압력의 결과로서 갈등을 모니터링하는 전뇌 영역에서 변화가 나타났다. 또 다른 연구에서 사회 심리학자들은 한 사람을 거리 모퉁이에 세우고 60초 동안 텅 빈 하늘을 올려다보라고 했고, 지나가는 행인이 이를 모방했다. 분명히 1999년~2000년 초의 인터넷 버블은 잘못된 투자 판단으로 사람들이 무리 지어 미쳐가는 전형적인 사례를 보여준다. 신경제에 부응하는 주식에서 엄청난 수익을 낼 수 있다는 전망에 들뜬 개인 투자자들은 비이성적인 무리 심리에 감염되었다.


21.이러한 무리 짓기는 순진한 개인 투자자에게만 국한되지 않는다. 뮤추얼펀드 매니저는 동일한 전략을 따르고 동일한 주식으로 무리 짓는 경향이 있다. 행동 금융 분야의 세 명의 리더 중 한 명인 슈타인은 뮤추얼펀드 매니저가, 같은 도시의 다른 매니저가 유사한 포트폴리오를 보유하고 있다면, 유사한 주식을 보유할 가능성이 더 높다고 결정했다. 이러한 결과는 투자자들이 주식에 대한 정보를 입소문을 통해 빠르고 돌이킬 수 없게 퍼뜨리는 전염병 모델과 일치한다. 이러한 무리 짓기는 개별 투자자에게 파괴적인 영향을 미쳤다. 주식 시장의 장기 수익률은 관대했지만 평균 투자자의 수익률은 훨씬 낮았다. 이는 들뜬 기분이 시장 정점으로 이어졌을 때, 투자자들이 주식 뮤추얼펀드를 매수하는 경향이 있기 때문이다. Dalbar Associates의 연구에 따르면 이러한 타이밍 페널티로 인해 평균 투자자는 평균 시장 수익률보다 5퍼센트 포인트 낮은 수익률을 얻을 수 있다. 또한 투자자들은 최근에 좋은 성과를 보인 뮤추얼펀드에 돈을 투자하는 경향이 있다. 행동 금융학의 가장 중요한 교훈 중 하나는 개인 투자자가 무리 행동에 휩쓸리지 않아야 한다는 것이다. 카네만과 트버스키의 가장 중요한 공헌은 전망 이론이라고 하며, 이는 이익과 손실의 전망이 있는 위험한 상황에서 개인의 행동을 설명한다. 해리 마코위츠는 개인이 그러한 선택으로 개인의 최종 부에 미칠 수 있는 영향에 따라 결정을 내리는 모델을 구축했다. 전망 이론은 그 가정에 도전한다. 사람들의 선택은 대신 이익과 손실에 부여하는 가치에 의해 동기가 부여된다. 손실은 동등하게 바람직한 이익보다 훨씬 바람직하지 않은 것으로 간주된다. 게다가 가능한 이익과 손실을 제시하는 데 사용되는 언어는, 내리는 최종 결정에 영향을 미친다. 앞면이 나올 때 앞면 이익의 확률 + 뒷면이 나올 때 뒷면 이익의 확률 =1이다. 사람들은 대부분의 사람들에게 100달러의 재산 변화가 거의 눈에 띄지 않더라도 극심한 손실 회피를 보이며 값비싼 실수를 한다. 그러나 흥미로운 점은 개인이 확실한 손실이 수반되는 상황에 직면했을 때 심리학자들은 그들이 압도적으로 도박을 할 가능성이 높다는 것을 발견했다. 예를 들어, 750달러의 확실한 손실에 도박을 하여 1,000달러를 잃을 확률은 75%, 아무것도 잃지 않을 확률은 25%에 투자하는 경우다. 확실한 손실에 직면했을 때 사람들은 위험 추구 행동을 보이는 듯하다. 그들은 다음과 같은 문제를 제기했다. 먼저 구원된 사람의 수에 대한 기대값이 동일하다는 점에 유의했을 때, 프로그램 A를 채택하면 400명이 사망하며, 프로그램 B를 채택하면 아무도 죽지 않을 확률이 1/3이고 600명이 죽을 확률이 2/3이다. 이런 방식으로 문제를 구성했을 때, 피험자의 75% 이상이 B을 선택했다. 이는 손실 영역에서 "프레임화" 효과와 위험 추구 선호도를 보여준다. 이러한 자부심과 후회의 감정은 투자자들이 손실 포지션을 유지하고 수익 포지션을 매도하는 경향의 배후에 있을 수 있다. 대형 할인 증권사 고객 10,000명의 거래 기록에 대한 Barber와 Odean의 연구에서는 뚜렷한 "성향 효과"가 발견되었다. 투자자들 사이에 수익이 나는 주식을 매도하고 손실이 나는 투자를 유지하는 명확한 성향이 있었다. 상승한 주식을 매도하면 투자자들은 수익을 실현하고 자존감을 키울 수 있다. 손실이 나는 주식을 매도하면 후회와 손실의 고통스러운 영향을 깨닫게 된다. 손실을 감수하려는 이러한 주저는 합리적 투자 이론에 따르면 분명히 최적이 아니며 상식적으로 말하면 어리석다. 이익이 있는 주식을 매도하는 것은 자본 이득세를 내는 것을 포함한다. 손실이 실현된 주식을 매도하는 것은 특정 한도까지 실현된 다른 이익에 대한 세금을 줄이거나 세금 공제를 받는 것을 포함한다. 손실을 감수하려는 유사한 주저는 주거용 주택 시장에서도 분명하게 나타난다. 그러나 가격이 하락하는 기간에는 매매량이 감소하고 개인은 집을 장기간 시장에 내놓고 시장 가격보다 훨씬 높은 가격으로 판매한다. 극도의 손실 회피는 판매자가 자신의 부동산을 손실에 팔기를 꺼리는 이유를 설명하는 데 도움이 된다. 행동 금융 이론은 또한 많은 사람이 퇴직 연금 가입을 거부하는 이유를 설명하는 데 도움이 된다. 특정 수준의 순수수입에 익숙해진 직원에게 퇴직 연금에 대한 할당을 1달러 늘리라고 요청하면 그는 결과적인 공제를 현재 지출 가능 금액의 손실로 볼 것이다. 개인은 이러한 손실을 이익보다 훨씬 더 중요하게 생각한다. 이러한 손실 회피가 자기 통제력을 보이는 것의 어려움, 미루기의 용이함, 그리고 변화를 만들지 않는 것의 용이함과 결합되면, 심리학자들이 우리에게 가르쳐 주듯이, 사람들이 너무 적게 저축하는 경향이 있는 이유를 완벽하게 이해할 수 있게 된다. 경제학자 리차드가 또 다른 훌륭한 유혹을 개발했다. 일부 직원은 현재 급여로는 생계를 이어가기 힘들기 때문에 자동 등록이 있는 플랜에서도 저축을 거부한다. "내일의" 플랜은 직원들이 급여 인상의 일부를 은퇴 저축에 할당하도록 미리 약속하는 것이다. 직원이 플랜에 가입하면, 인상 후 첫 급여부터 은퇴 저축 플랜에 대한 기여금이 증가한다. 이 기능은 실수령액이 삭감되는 것으로 인식되는 손실 회피를 완화한다. 그 당시 회사는 은퇴 저축 플랜에 대한 참여가 낮아 어려움을 겪고 있었다. 게다가, 그 직원의 80% 이상이 이후의 급여 인상에도 회사에 남았다. 개별 투자자의 행동은 종종 비이성적이거나 적어도 경제학자의 최적 의사 결정 이상과 완전히 일치하지 않는다. 아마도 가장 병적인 경우, 개인이 무리 지어 미쳐 일부 주식 범주를 비이성적인 높이까지 매수하는 것처럼 보인다. 비이성적인 투자자의 실수는 상쇄되지 않고 종종 서로를 강화하기 때문에 주식의 가격을 어떻게 효율적으로 매길 수 있을까? 효율적 시장을 믿는 사람들은 많은 개별 투자자가 비이성적이더라도 "차익거래"가 시장을 효율적으로 만들 것이라고 으레 말한다. 차익거래자는 단순히 가격이 비싼 증권을 공매도하고 비슷한 대체 석유 회사 증권을 매수할 수 있다. 공매된 증권을 상승시키는 석유 가격의 상승은 차익거래자의 롱 포지션도 상승시킨다. 하지만 이런 종류의 차익거래는 매우 위험하다. "과대평가된" 증권이 예상치 못한 상당한 석유 파업과 같은 비정상적으로 좋은 소식을 보고한다고 가정해 보자. 또는 "적정 가치" 증권이 심해 유정 폭발과 같은 예상치 못한 좌절을 겪어 가격이 하락한다고 가정해 보자. 단기 매도한 증권은 상승할 수 있고, 장기 매수한 증권은 하락할 수 있다. "과대평가된" 증권의 잘못된 가격 책정을 바로잡는 데 필요한 종류의 차익 거래는 매우 위험하다. 1999년에 어떤 중재자가, 시장이 중재자가 지불 능력을 유지하는 것보다 더 오래 비이성적일 수 있다고 확신했다고 가정해 보자. 이는 중재자가 신용 제약을 받을 때 특히 그렇다. 고가의 증권을 공매하고 저가의 증권을 매수하는 게임에서 자연스러운 플레이어는 수조 달러를 투자할 수 있는 글로벌 헤지펀드다. 이러한 펀드는 인터넷 주식 가격의 지속 불가능성을 인식하고 공매를 통해 잘못된 가격 책정을 이용했을 것이라고 생각할 수 있다. 마르쿠스 브루너마이어와 스테판 나겔의 한 연구는 1998~2000년 기간 동안 헤지펀드의 행동을 조사하여 이러한 펀드가 투기적 선호 주식의 상승을 억제했는지 확인했다. 헤지펀드는 1998~2000년 초 기간 동안 인터넷 주식의 순매수자였다. 그들의 전략은 전염성 있는 열광과 순진한 투자자들의 무리가 잘못된 가격 책정을 증가시킬 것이라는 믿음을 반영했다. 


22.헤지펀드는 2005년과 2006년에도 석유 시장에서 불안정화 역할을 한 것으로 보인다. 어떤 경우에는 빌릴 주식을 찾는 것이 불가능할 수 있으며, 따라서 공매도를 실행하는 것조차 기술적으로 불가능하다. 비효율적인 가격 책정의 가장 두드러진 사례 중 일부에서 공매도에 대한 기술적 제약으로 인해 중재자가 잘못된 가격을 교정하지 못했다. 가격이 너무 비싼 증권에 대한 유사한 대체물을 찾기 어려운 경우 중재를 확립하기 어려울 수도 있다. 중재가 효과적이려면 공매 포지션을 상쇄하기 위해 구매할 수 있고 전체 시장이나 증권이 속한 부문에 영향을 미치는 유리한 사건이 발생하면 상승할 것으로 예상할 수 있는 유사한 공정 가격의 증권이 있어야 한다. 행동주의자들이 시장 가격이 비효율적일 수 있음을 보여주기 위해 사용하는 가장 좋은 사례 중 하나는 동일한 가격으로 거래되지 않는 두 개의 동일한 주식의 경우이다. Royal Dutch Petroleum과 Shell Transport는 샴 쌍둥이 회사로 간주된다. 이 회사들은 1907년에 제휴를 맺고 세후 이익을 Royal Dutch에 60%, Shell에 40%로 나누기로 합의했다. 효율적인 시장에서 Royal Dutch의 시장 가치는 항상 Shell의 시장 가치보다 1½배 커야 한다. Shell은 공정 가치보다 최대 20% 더 높다. 이 예의 문제점은 두 증권이 다른 규칙과 미래의 제한이 있는 다른 국가 시장에서 거래된다는 것이다. 하지만 Royal Dutch와 Shell이 ​​모든 면에서 동등하다고 간주되더라도 두 증권 간의 차익거래는 본질적으로 위험할 것이다. Royal Dutch가 Shell보다 10% 프리미엄으로 매도하는 경우 적절한 차익거래는 가격이 비싼 Royal Dutch 주식을 공매도하고 가격이 싼 Shell 주식을 매수하는 것이다. 그러나 차익거래는 위험하다. 가격이 너무 비싼 증권은 항상 더 비싸질 수 있으며, 이는 공매도자에게 손실을 초래한다. 낙관론자들이 모기지 대출로 쉽게 레버리지를 활용할 수 있을 때, 주택 거품이 차익거래로 인해 제약을 받지 않을 가능성이 높은 이유를 쉽게 알 수 있다. 포고가 말했듯이, "우리는 적을 만났고 그것은 바로 우리입니다." 우리가 자신의 심리에 얼마나 취약한지 이해하면 재정적 안정을 망칠 수 있는 어리석은 투자자 망상을 피하는 데 도움이 될 수 있다. 엘리스는 대부분의 투자자가 이 책에서 권장하는 수동적인 매수-보유 인덱싱 접근 방식을 받아들이기보다는 잘못된 주식 시장 전략에 참여함으로써 스스로를 이긴다고 주장한다. 대부분의 투자자가 행동하는 방식으로 주식 시장은 패배자의 게임이 된다. 그때는 지난 기간의 최고 수익률을 올린 뮤추얼 펀드를 쫓는 것이 성공의 확실한 전략이라고 스스로를 설득하는 것이 얼마나 쉬웠을까. 빈번한 트레이더는 꾸준한 매수-보유 투자자보다 항상 수익률이 낮다. 시장의 지혜에 경의를 표하라. 테니스 아마추어가 특별한 동작 없이 공을 돌려주려고만 하면 대개 이기는 것처럼, 시장에서 거래되는 모든 주식을 포함하는 분산 포트폴리오를 단순히 매수하고 보유하는 투자자가 결국 이긴다. 행동 금융 경제학자들은 투자자들이 대중을 따르게 하는 피드백 메커니즘을 이해한다. 1980년대 초반의 금과 1980년대 후반의 일본 부동산과 주식이 그랬다. 1990년대 후반과 2000년대 초반의 인터넷 관련 주식과 2000년대 초반의 캘리포니아, 네바다, 플로리다의 콘도미니엄도 그랬다. 변함없이 어느 시기에 가장 인기 있는 주식이나 펀드는 다음 시기에는 최악의 성과를 보인다. 그리고 무리 짓기가 투자자들이 행복감에 젖어 있는 동안 점점 더 큰 위험을 감수하게 하는 것처럼, 같은 행동으로 인해 많은 투자자들이 비관주의가 만연할 때 동시에 포기하게 되는 경우가 많다. 미디어는 시장 하락의 심각성을 과장하고 시청자와 청취자를 확보하기 위해 사건을 과장하여 그러한 자기 파괴적 행동을 조장하는 경향이 있다. 과도한 미디어 관심이 없더라도 큰 시장 움직임은 논리보다는 감정에 기반한 매수 및 매도 결정을 조장한다. 타이밍이 좋지 않아 일반적인 뮤추얼 펀드 투자자는 단순히 시장 지수 펀드를 매수하고 보유함으로써 얻을 수 있는 수익률보다 훨씬 낮은 주식 시장에서 수익률을 얻는다. 이는 투자자들이 시장 정점 또는 그 근처에서 뮤추얼 펀드에 돈을 넣고 시장 바닥에서 돈을 인출하는 경향이 있기 때문이다. 시장이 2000년 초에 최고치에 도달했을 때, 뮤추얼 펀드로의 순 신규 현금 흐름이 정점에 도달했고, 2002년 가을에 시장이 바닥을 쳤을 때 투자자들은 돈을 인출했다. 위기 때, 그 어느 때보다 많은 돈이 시장에서 빠져나갔다. 2000년 초에 시장이 정점에 도달했을 때, 돈은 "성장" 지향 뮤추얼 펀드, 일반적으로 하이테크와 인터넷과 관련된 펀드로 흘러들었고, "가치" 펀드, 즉 장부 가치와 수익에 비해 낮은 가격에 매각된 구경제 주식을 보유한 펀드에서 흘러나왔다. 그 후 3년 동안 "가치" 펀드는 투자자들에게 넉넉한 양의 수익을 제공했고, "성장" 펀드는 급격히 하락했다. 오딘은 샘플의 평균 가구가 연간 수익률 15 퍼센트 내외를 벌어들인 반면 시장은 17.9퍼센트를 벌어들였다는 것을 발견했다. 반면, 가장 많이 거래한 가구 포트폴리오의 연간 수익률은 11.4퍼센트에 불과했다. 다시 말해, 가장 크게 거래한 가구의 포트폴리오는 수동적인 벤치마크보다 성과가 낮았다. 우리는 사람들이 손실을 감수하는 데 훨씬 더 괴로워하는 것을 보았고, 이는 이익을 실현하는 데 기쁨을 느끼는 것보다 더 큰 것이다. 따라서 역설적으로, 투자자들은 손실을 피하기 위해 동등한 이익을 얻는 것보다 더 큰 위험을 감수할 수 있다. 게다가, 투자자들은 손실 실현과 실수를 인정해야 하는 필요성을 피하기 위해 하락한 주식이나 뮤추얼 펀드를 매도하지 않을 가능성이 높다. 반면에, 투자자들은 일반적으로 수익이 나는 주식을 버릴 의향이 있는데, 이는 그렇게 하면 옳았다는 성공을 즐길 수 있기 때문이다. 때로는 시장 붕괴 중에 하락한 주식을 보유하는 것이 현명하다. 특히 회사가 여전히 성공적이라고 믿을 만한 이유가 있는 경우 더욱 그렇다. "서류상 손실"은 실현된 손실만큼이나 실제적이다. 연구자들은 최초 발행 후 5년 후에 모든 IPO를 측정한 결과, IPO가 전체 주식 시장보다 연간 약 4퍼센트 포인트 낮은 성과를 보인다는 것을 발견했다. 부진한 성과는 발행 후 약 6개월 후에 시작된다. 개인 투자자의 투자 결과는 더욱 나쁘다. 최초 공모 가격으로 정말 좋은 IPO를 살 수는 없다. IPO는 대형 기관 투자자나 인수 회사의 가장 부유한 고객이 싹쓸이한다. 다른 전략으로는 사촌의 올케 거트루드는 알려지지 않은 작은 바이오 기술 회사에 대해 비밀리에 들었다. 아마추어와 전문가 모두 가격이 하락할 때 시장에서 당신을 배제하고 최고의 펀드 매니저를 선택하기 위한 계획이 있다고 말할 것이다. 수년, 심지어 수십 년 동안 성공한 시장 타이밍 전략도 있다. 2008년에 500억 달러가 손실된 것으로 알려진 매도프 사기가 적발되었다. 매도프 사건의 진짜 단점은 사람들이 매도프가 자신의 펀드 투자자들에게 연간 10~12%의 수익을 꾸준히 낼 수 있다는 신화에 속았다는 것이다. 이 사기의 "천재성"은 매도프가 적당하고 안전한 수익률을 제시했다는 것이다. 그가 50%의 수익을 제시했다면 사람들은 그런 허황된 약속에 회의적일 것이다. 하지만 연간 10~12%의 꾸준한 수익률은 충분히 가능한 것처럼 보였다. 하지만 사실 주식 시장에서 매년 그런 수익을 내는 것은 전혀 불가능하며, 그런 주장은 확실한 증거가 되었어야 한다. 주식 시장은 장기간에 걸쳐 연간 평균 9% 이상을 기록했을 수 있지만, 투자자들이 자본의 40%를 잃은 해를 포함하여 엄청난 변동성을 동반했을 뿐이다. 매도프가 그런 성과를 보고할 수 있는 유일한 방법은 장부를 조작하는 것이었다. SEC는 매도프의 결과가 불가능하다는 경고를 받았지만, 아무런 조치를 취하지 않았다. 시장을 이기는 방법에 대한 아이디어는 위에서 제공한 교훈보다 훨씬 더 논란이 많으며, 앞으로 그 중 일부를 살펴보겠다. 포트폴리오 관리에 "스마트 베타"라는 새로운 핫샷 투자 전략이 있다. 포트폴리오 성과를 개선할 수 있다는 암묵적인 약속으로 수천억 달러의 자산을 유치했으며 비약적으로 성장하고 있다. 투자자는 "스마트 베타" 전략의 강점과 약점과 투자 계획에서 어떤 역할을 할 수 있는지 알고 있어야 한다.



참고문헌

A RANDOM WALK DOWN WALL STREET /The Time-Tested Strategy for Successful Investing by BURTON G. MALKIEL /W. W. NORTON & COMPANY New York • London