목차
I.아일랜드 CLO
II.CLO분석
III.안전하다는 CLO시장
IV.글로벌 금융위기 가능성
V.금융위기 오는가?
VI.미 경기 하강 국면 도래
VII.중국의 디플레이션 위기
I.아일랜드 CLO
최근 기업 부채의 증가는 유럽 중앙은행, 미국 연방준비제도, 영국은행, 아일랜드 중앙은행에서 잠재적인 금융 안정성 위험으로 지적했다. 구체적으로, 그들은 레버리지 대출 시장의 규모가 커지고 있음을 강조했다. 이는 이미 상당한 부채가 있거나 신용 기록이 좋지 않거나 전혀 없는 차용인에게 제공되는 서브프라임 대출이다. 레버리지 대출의 상당 부분은 신디케이트 대출로, 이는 대출을 제공하는 여러 대출 기관이 있다는 것을 의미한다. 레버리지 론의 성장을 주도한 요인 중 하나는 담보대출채권(CLO)이라고 알려진 신디케이트 론 포트폴리오로 뒷받침되는 채권에 대한 수요였다. CLO는 누가 노출되는지에 대한 불확실성으로 인해 금융 시스템 전체에 걸쳐 위험 확산을 증폭시킬 수 있다. 시장이 스트레스를 받는 기간 동안 이러한 불확실성은 금융 기관이 서로 거래하려는 의지를 약화시킬 수 있다. 이러한 이유로 국제결제은행과 같은 기관은 CLO를 담보부채채권과 비교했는데, 이는 글로벌 금융 위기 동안 금융 시스템 전체에 스트레스를 확산하는 데 중요한 역할을 했다. CLO를 포함한 증권화 수단에 대한 아일랜드 중앙은행의 보고 요구 사항의 범위와 세부성으로 인해, 우리의 데이터는 이 불투명한 시장에 대한 정보를 제공할 수 있다. 아일랜드 거주 담보부 증권은 유럽 CLO 시장의 중요한 부분이다. 2019년 3월 현재 아일랜드 거주 담보부 증권의 CLO 발행 잔액은 680억 유로였다. 같은 기간 동안 유럽 CLO의 총 잔액은 비공개적으로 약 1,000억 유로로 추산되었다. 이는 시장 규모를 과소평가한 것이라고 생각하지만, 실제 시장 규모가 이 수치의 두 배라 하더라도 아일랜드는 여전히 유럽 시장에서 큰 점유율을 차지할 것이다. 글로벌 추세에 따라 아일랜드 CLO의 자산은 최근 몇 년 동안 빠르게 증가하여 2014년 초 150억 유로에서 2019년 3월에는 780억 유로로 증가했다(차트 1 참조). 아일랜드 중앙은행이 이러한 기관에서 데이터를 수집하지만, 중앙은행에서 신중하게 규제하지는 않는다.
차트 1: 총 CLO 자산은 2014년 이후 빠르게 증가했다.
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따라서 유럽 맥락에서 아일랜드의 중요성을 감안할 때, 유럽 CLO 시장을 둘러싼 다음 세 가지 핵심 질문에 답하는 것이 좋다.
-CLO 담보부 증권을 설정하는 사람은 누구인가?
-CLO 담보부 증권으로 대출을 매수하는 차용인은 누구인가?
-CLO 담보부 증권이 발행하는 채권의 구매자는 누구인가?
이 담보부 증권을 설정하는 사람은 누구인가?
미국과 영국의 자산 관리자와 사모펀드 회사는 궁극적으로 아일랜드 거주 CLO의 대부분을 설립하는 책임이 있다. 이는 미국과 영국 외부의 은행과 기관에서 더 자주 설립하는 유사한 담보화 활동에 참여하는 다른 담보부 증권과는 다르다. 많은 기관이 자산을 담보화할 장소로 아일랜드를 선택하며, 그렇게 하는 이유는 다양하다. 이러한 기관 또는 후원자는 이러한 채권 발행을 조직하고 채권이 발행된 후 이러한 채권을 뒷받침하는 대출 포트폴리오를 관리하는 데 수수료를 부과하여 수익을 올린다. 최종 후원자가 아일랜드에 있는 CLO는 확인되지 않았지만 일부 후원자는 아일랜드 자회사를 사용하여 이러한 법인을 설립하고 관리한다.
차트 2: 미국과 영국의 기관이 대부분의 CLO를 설정함
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대출자는 누구인가?
2019년 3월 현재 아일랜드 거주 CLO 자산의 3분의 2가 신디케이트 대출로 구성되어 있다. 상당한 중복이 있지만 신디케이트 대출이 반드시 레버리지 대출은 아니라는 점을 지적하는 것이 중요하다. 그러나 신디케이트 대출은 일반적으로 차용인 측에서 높은 부채 수준과 대출인 측에서 더 높은 위험 인식과 관련이 있다. 따라서 여러 대출인이 있는 이유이다. 이러한 대출의 차용인은 대부분 유로존, 미국, 영국에 위치한 비금융 기업(NFC)으로 구성되어 있으며(차트 5), 거의 전부(~98%) 유로로 표시된다. "기타 범주"는 주로 보험 회사와 기업 차용인을 대신하여 대출을 받도록 설립된 금융 기관으로 구성된다. NFC 차용자는 주로 의료, 화학, 컴퓨터 및 전자, 전문 서비스, 미디어 및 소매 부문에 종사한다. 이러한 부문을 합치면 특정 시점에 아일랜드 거주 CLO 담보부 증권 노출의 절반 이상을 차지한다. 아일랜드 차용인은 포트폴리오의 일부에 불과하며(약 €10억), 비금융 기업으로만 구성되어 있다. 이에 비해 아일랜드 은행은 같은 기간 동안 아일랜드 NFC에 약 €410억의 대출을 미결제로 보유하고 있었다. 이러한 차용인의 수는 적고, 신디케이트 대출은 대부분 아일랜드 기업들의 해외 진출이나 인수합병 활동이 활발하게 이루어지고 있다는 방증이다.
차트 3: 대출이 담보화되는 차용인은 대부분 유로존, 미국 및 영국이다.
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대출자에 대한 대출 기준은 시간이 지남에 따라 약화되는 것으로 보인다. 투자자/대출자 보호가 축소된 대출인 "코브라이트" 대출은 2019년 1분기 현재 아일랜드 거주 CLO 담보부 증권이 보유한 모든 대출의 84%를 구성한다. 이 추정치는 하한값이며, 거래 이름에 "코브라이트"라는 단어가 나타나는지 여부에 따라 대출의 코브라이트 상태를 대리한다. 아일랜드 담보부 증권 포트폴리오에서 코브라이트 대출이 우세한 것은 이상치가 아니라, 오히려 레버리지 대출 시장을 대표한다.
차트 4: Cov-Lite 거래 점유율이 급격히 증가했습니다.
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이러한 담보부 증권의 나머지 자산은 채권(€9.3bn)과 예금 및 대출 청구(€8.2bn)로 구성된다. 채권은 대부분 NFC에서 또는 NFC를 대신하여 발행된다. 예금 및 대출 청구의 상당 부분은 자금이 조달되었고, 이는 담보부 증권과 연동되어 있다. 이는 신디케이트 대출에 대한 CLO 산업의 억눌린 수요를 나타낼 수 있다.
CLO 채권을 누가 구매하는가?
아일랜드 거주 담보부 증권이 발행한 CLO를 누가 구매하는지 파악하기 위해, 아일랜드에 거주하는 모든 담보화 담보부 증권을 포함하는 중앙은행의 금융 담보부 증권 기업(FVC) 보고서와 유럽 증권 보유 통계 데이터베이스(SHSD)를 결합한다. CLO 담보부 증권을 발행하는 경우, 해당 증권에 대한 상세한 정보를 ISIN 코드와 함께 FVC 보고서에 기재해야 한다. ISIN 코드는 채권과 주식에 대한 고유 식별자로, SHSD와 결합하여 CLO의 최종 보유자를 식별할 수 있다(유로존 내에서 직간접적으로 보유하는 경우). 아일랜드 CLO 담보부 증권은 2019년 1분기 현재 628억 유로의 가치를 가진 ISIN 코드 채권을 발행했다. SHSD를 통해 이 부채의 465억 유로의 최종 보유자를 파악할 수 있으며, 나머지는 유로화 지역이 아닌 투자자가 보유하고 있다.
차트 5: 아일랜드 거주 담보부 증권이 발행한 CLO 투자자 지역: 2014년 1분기 - 2019년 1분기
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이 €46.5bn의 최종 보유자는 지리적으로 집중되어 있지 않다. 어떤 국가나 지역도 발행의 대부분을 보유하지 않는다. 유로존(EA) 투자자가 가장 큰 구성 요소를 구성하며, 약 €17.8bn의 채권을 보유하고 있다. 유로존 내에서 보유는 비은행 투자자에게 집중되어 있다. 투자 기금과 보험 회사가 각각 €10.1bn과 €3.3bn을 보유하고 있는 반면, 은행은 €2.3bn만 보유하고 있다. 유로존 외부의 다른 대규모 보유자는 미국, 영국, 일본이다. 일본은 독일, 프랑스 또는 다른 EA 국가보다 더 많이 보유하고 있다.
차트 6: 투자 펀드와 보험 회사가 아일랜드 CLO에 대한 유로존 최대 투자자이다.
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CLO를 구매하는 사람이 누구인지 이해하는 것은 금융 시스템을 통해 스트레스가 어떻게 전달될 수 있는지 이해하는 첫 번째 단계이지만, 구매되는 것의 위험성에 대한 정보는 보다 완전한 그림을 제공한다. 채권의 쿠폰(즉, 지급하는 이자)은 일반적으로 관련된 위험 수준에 따라 증가하지만 만기, 인플레이션 위험 및 기타 요인에 의해서도 결정된다. 따라서 다양한 투자자 그룹의 CLO 보유 위험성에 대한 불완전한 대리 지표로 사용될 수 있다.
차트 7: 미국과 영국 투자자는 더 큰 위험 감수성을 갖고 있는 것으로 나타났다.
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미국과 영국 투자자는 다른 지역의 투자자보다 위험에 대한 식욕이 더 강한 것으로 보인다. 2019년 1분기에 미국과 영국 투자자의 CLO 보유 자산은 모두 약 2.6%의 가중 평균 쿠폰을 가졌다. 반면 유로존 투자자의 보유 자산은 2.0%의 가중 평균 쿠폰을 가졌고, 일본 투자자의 보유 자산은 1.0%의 가중 평균 쿠폰을 가졌으며, 다른 모든 투자자(세계의 나머지 지역)의 보유 자산은 2.1%의 가중 평균 쿠폰을 가졌다. 서로 다른 투자자 지역 간의 이러한 순서는 시리즈의 거의 연속적인 특징이다(차트 7). 유로존 내에서는 가중 평균 쿠폰이 가장 높고 가장 낮은 부문 간에 큰 격차가 벌어지고 있다. 은행과 보험 회사는 대부분의 시리즈에서 가중 평균 쿠폰이 가장 낮은 CLO 트랜치를 보유했는데, 이는 주로 저위험 CLO 발행에 투자한다는 것을 시사한다. FVC는 가중 평균 쿠폰이 가장 높은 CLO 트랜치를 지속적으로 보유했는데, 이는 FVC가 위험 유지 또는 재담보화에 관여했음을 반영할 수 있다(차트 8).
차트 8: 기타 담보부 증권이 가장 위험한 CLO를 매수하고 있다.
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아일랜드 CLO 담보부 증권은 아일랜드 금융 부문의 대부분과 마찬가지로 글로벌 금융의 채널이다. 이들은 주로 미국과 영국의 자산 관리자와 사모펀드에 의해 설립되었으며, 다른 유로존 기업의 대출을 증권화한다. 유로존 비은행이 아일랜드에서 발행된 CLO에 상당한 투자자이지만, 이러한 CLO의 대부분은 유로존 외부의 투자자가 보유하고 있다. 영국과 미국의 비은행 투자자는 아일랜드 거주 FVC가 발행한 가장 위험한 CLO를 보유하는 경향이 있다.
II.CLO분석
지정학적, 경제적 변동성의 배경에도 불구하고 담보대출증권(CLO)은 불확실성을 계속 헤쳐나가며 순자산 가치를 유지한다. 흐름은 도이체은행의 신탁 및 대리 서비스 포트폴리오에서 이 놀라운 자산 클래스의 역할을 설명한다. 담보대출채권(CLO)은 정교함과 규모 면에서 다양한 금융 프로세스의 정점에 있다. CLO 관리자는 발행된 모든 레버리지 대출의 절반을 매수하는데, 이는 단일 상대방 인구통계보다 많은 양이며, 이러한 이유로 대출 시장의 중요한 구성 요소이다. 이 글에서는 CLO를 분석하여 구성 요소, 맥락, 규모, 장점, 프로세스 및 전망을 살펴본다. 은행(또는 대출 기관)의 핵심 역할은 자본을 효율적으로 재활용하여 투자자를 위해 자본을 보호하고 수익을 제공하는 동시에 다른 사람들에게 투자 기회를 제공하는 것이다. 다양한 금융 메커니즘이 서로 결합되어 이 프로세스의 효율성을 다듬고, 이를 통해 관련 이해 관계자의 자본 제공, 보안 및 수익을 향상시킨다. 이 프로세스에서 신디케이션은 CLO를 통해 실현되는 증권화에 의해 진행된다. 신디케이트 대출은 대출 기관 그룹이 자원을 모아 차용인에게 대출을 하는 방식이다. 차용인은 대개 사적 회사이지만 때로는 프로젝트와 관련된 특수 목적 회사(SPV)이기도 하다. 이를 통해 차용인은 더 많은 금액을 조달하고 대출 기관은 위험 노출을 줄일 수 있다. 대출 기관 신디케이트에는 발기인 은행이 포함되고 기반 기업과 관계가 있다. 그러나 신디케이트에는 다른 은행, 펀드 및 기타 참여자도 포함된다. 이러한 신디케이션은 투자 등급 차용인에 대한 대출과 관련하여 발생할 수 있지만, 레버리지 대출과 관련하여도 발생한다. 레버리지 대출은 '광범위 신디케이션 대출'(가장 일반적인 레버리지 대출 형태)과 중간 시장을 대상으로 하는 대출 모두에 적용된다. 레버리지 대출은 일반적으로 다음과 같이 정의된다.
1.BB+ 또는 그 이하의 등급을 받은 투자 등급 이하 기업에 대한 우선 담보 은행 대출; 그렇지 않으면
2.특정 기준 이자율보다 125베이시스포인트 이상 높은 수익을 창출하고 1차 담보 또는 2차 담보로 보장되는 대출
신디케이션을 한 단계 더 발전시키면, 증권화는 신용 시장과 자본 시장의 세계를 통합하고, 그 과정에서 대출자와 투자자 모두에게 여러 가지 목표를 달성한다. 증권화는 이러한 대출을 유동성 있는 증권으로 전환하는 과정이며, 이는 투자자에게 판매될 수 있다. 이러한 유동성 있는 증권은 '구조화된 신용'이며, 따라서 고정 수익 증권의 하위 유형이다. CLO는 다른 구조화된 신용과 마찬가지로 신디케이트된 담보(CLO의 경우 대출)를 단일 증권으로 조직, 풀링 및 구조화한 다음 투자자에게 만기 및 위험에 따른 채권 및 형평성에 따라 트랜치를 발행하여 이러한 증권화 프로세스를 충족한다. 레버리지 론은 증권화에 적합하다. 이는 CLO에 정기적인 수입을 지급하고 레버리지 론 분야에 참여하는 차용인의 수가 많기 때문에 CLO 관리자가 선택할 수 있는 다양한 자산 출처를 제공하기 때문이다. 따라서 CLO의 주된 목적은 기업이나 사모펀드 차용인에게 제공된 대출(신디케이트 및/또는 레버리지)을 받고, 이를 이자가 지급되는 채권의 '트랜치'로 나누어 증권화하고, 이를 통해 대출자의 대차대조표에서 투자자에게 재분배하는 것이다. 이러한 CLO 풀은 상당히 크며, 일반적으로 150~250개의 대출로 구성된다. 경제적으로, 부채 트랜치 보유자는 풀에 대한 기간 자금을 제공하는 반면, 주식 투자자는 관리형 풀을 소유한다. 따라서 기초 대출의 상승뿐만 아니라 하락 및 채무 불이행 위험도 감수한다. 대부분의 CLO는 '아비트라지 CLO'로, (a) 기초 대출의 이자와 원금과 관련된 지급에서 발생하는 자금과 (b) 비용, 관리 수수료 등에서 발생하는 자금의 초과분을 포착하려고 한다. 아비트라지 CLO가 추구하는 수익은 바로 (a)와 (b)의 차이에서 발생한다. 즉, 대출 자산에서 발생하는 현금 흐름이 비용을 초과하는 부분을 투자자들에게 배분하는 것이다. CLO는 2008년 이전 거래(CLO 1.0이라고 함) 이후로 확실히 발전했으며, 그 방향은 일반적으로 투자자의 보호와 이익을 강화하는 것이었다. 2008년 금융 위기 이후, 최근 버전(CLO 2.0 및 3.0)의 주목할 만한 발전에는 신용 지원 증가, Volcker 규칙 준수 및 더욱 다양화된 자산 포트폴리오(예를 들어 특정 부문에 대한 높은 집중 또는 과도한 노출을 방지하기 위한 다양한 테스트 및 제한 적용)가 포함되었다. 신디케이션과 증권화가 대출자의 위험 노출을 줄이는 반면, CLO 발행은 투자자에게 기초가 되는 기업 대출 풀에 대한 노출을 제공하여, 투자자가 CLO 구조 내에서 자신이 선택한 위험-보상 수준에 맞는 증권을 선택할 수 있게 한다. CLO가 다른 유형의 증권화와 구별되는 두 가지 주요 특징으로는 CLO의 창출과 수명 주기, 그리고 CLO 관리자가 CLO를 적극적으로 관리한다는 점이다. CLO 관리자는 SPV를 설립한 후 AAA 등급의 부채 트랜치부터 BB 등급의 부채 트랜치까지 다양한 트랜치로 구성된 자본 구조를 만들고, 유일한 주식 트랜치는 이보다 아래에 위치한다(그림 1 참조). 투자자로부터 자본을 조달한 후, CLO 관리자는 신디케이션에 참여하여 투자자의 위험-수익률 기대치에 부합하는 자산의 트랜치를 신중하게 조사하고 매수하는데, 이를 '창고 기간'이라고 한다. '램프업 기간—어떤 시스템이나 프로젝트가 점진적으로 가동되거나 확장되는 기간'에서 CLO 관리자는 발행 수익을 사용하여 추가 자산을 매수한다. 이후의 '재투자 기간'에서 CLO 관리자는 자산을 거래하고(이 자산 클래스의 주요 구별 특징인 능동적 관리가 있으며, 바로 아래에서 검토한다), '재투자 후 기간' 또는 '상각 기간'에서 CLO 관리자는 미지급 채권을 상환한다. CLO의 수명 주기 전체에서 자산의 기본 채무자로부터 받은 이자와 자본 상환금은 구조의 현금 흐름 폭포에 따라 CLO 관리자의 투자자에게 지불하는 데 사용된다.
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그림 1: 일반적인 CLO 구조
출처: 도이체은행
대부분의 담보화 상품은 투자 관리자에 의해 정적 포트폴리오에서 동적 포트폴리오까지 두 가지 극단적인 방식으로 풀링된다. 후자는 다른 자산의 원금이 상환되었을 때만 포트폴리오에 새로운 자산이 추가된다. CLO는 이 스펙트럼의 중간에 위치한다. CLO의 적극적 관리가 CLO 내 대출 포트폴리오의 수익률을 유지(및 개선)하는 데 도움이 된다. CLO 관리자는 포트폴리오에 대한 다양한 적용 범위 테스트를 지속적으로 수행하여 전체 구조에 대한 모든 위험을 완화한다. 이 중요한 메커니즘을 통해 관리자는 담보의 악화를 식별하고 수정할 수 있다. 적용 범위 테스트가 필요한 요구 사항을 충족하지 못하는 경우 현금 흐름은 가장 낮은 부채 및 주식 트랜치 보유자에서 자본 스택 내의 상위 보유자로 재지정된다. CLO 관리자가 어떤 거래를 할지 결정하지만 이는 담보 관리자가 수행한다. 담보 관리자의 역할과 수탁자의 역할은 일반적으로 동일한 회사에서 수행한다. 이는 일반적으로 도이체은행과 같은 대형 상업은행이다. 수탁자의 역할은 거래에서 채권자를 대표하고 채권자의 이익을 위해 특정 발행인 계약과 담보 패키지(예: 계좌 및 대출)를 보유하는 것이다. 채무 불이행 사건이 발생하면 수탁자는 채권자의 이익을 보호하기 위해 자산과 은행 계좌를 통제할 수 있다. CLO 관리자가 CLO의 조건을 변경하고자 하는 경우 수탁자는 채권자의 이익을 대표하기 위해 거기에 있다. 담보 관리자의 역할은 CLO의 일상 운영에 필수적이다. 거래를 기록하고 결제하며 관리자는 CLO 문서에 따라 행동해야 하는 의무에 대한 견제/대조 역할을 한다. 그리고 기본 자산의 평가를 받고, 성과 및 가상 거래 테스트를 포함한 준수 테스트를 계산하고 수행하고, 은행 계좌를 관리하고, 지불을 하고, 기본 자산에 대한 월별 투자자 및 이자 지급일 보고서를 발행한다. 또한, CLO 관리자와 긴밀히 협력하여 CLO가 기본 문서에 따라 관리되도록 한다. 또한 CLO가 채무 불이행 상황에 처하면 CLO 관리자의 지시를 받는 것에서 수탁자의 요청에 따라 CLO를 운영하는 것으로 전환하기 때문에 중요한 역할을 한다. CLO 1.0에서 3.0까지 지속적인 개선 덕분에 오늘날 CLO는 투자자에게 여러 가지 이점을 제공한다. 이들은 다른 기업 부채 유형보다 더 높은 수익률(장기적으로)을 제공할 수 있으며, 상대적 위험 기준으로 이를 제공할 수 있다. CLO 자본 스택의 상위 트랜치가 일반적으로 과도하게 담보되어 있고, 오늘날 더 엄격한 담보 적격 요건과 더 높은 수준의 종속성을 모두 갖추고 있기 때문에 위험-보상 균형이 특히 유리하다. 더 높은 종속성은 상위 부채 트랜치 보유자에게 신용 강화(즉, 보장 테스트 또는 기타 성과 테스트를 충족하지 못할 경우 더 많은 보호)를 제공한다. 예를 들어, 부채 트랜치와 자본에서 현금을 재지정하는 것이다. CLO의 능동적 관리를 통해 (지정되고 고정된 '재투자 기간'과 대출 선불과 같은 요소에 따라) 포트폴리오를 손실로부터 보호하고/하거나 수익을 높이기 위한 거래를 할 수 있다. 따라서 투자자를 위한 CLO의 최종 수익은 구조화, 분석 및 신용 선택에서부터 포트폴리오의 능동적 관리에 이르기까지 수명 주기의 모든 단계에서 CLO 관리자의 기술에 영향을 받는다. 여기에서도 CLO 2.0이 도입한 구조적 개선 사항이 적용되어 능동적 관리의 이점을 제공하는 동시에 더 짧은 콜 기간 및 더 짧은 재투자 기간과 같은 보호 장치를 제공한다. 이러한 구조적 보호는 새로운 투자자를 자산 클래스로 끌어들인 반면, 규제적 보호(투자 은행의 자체 거래의 종식 등)는 기존 범주의 투자자를 자산 클래스에서 밀어냈다. 그 결과, CLO에 투자할 수 있었던 금융 위기 이전의 '핫머니'는 사라지고, 연금 기금, 보험 회사, 사모펀드, 패밀리 오피스와 같이 장기적 시야를 가진 강력하고 안정적인 투자자가 돌아왔다. 레버리지 론의 기록적 수준에 힘입어 CLO 발행이 2021년 EU와 미국에서 모두 역대 최고치를 기록했다(그림 2 및 3 참조).
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그림 2: 연간 EU CLO 발행
출처: 도이체방크 리서치
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그림 3: 연간 미국 CLO 발행량
출처: 도이체방크 리서치
CLO를 규제하는 주요 규정은 다음과 같다.
-미국에서는 Dodd-Frank법(Volcker Rule을 시행한 법)이 제정됐다.
-EU에서는 자본 요건 규정, 담보화 규정 및 대체 투자 펀드 관리자 지침이 있다.
영국이 EU를 탈퇴했지만, 자체 제도는 글로벌 표준이 되고 있는 EU의 제도를 밀접하게 따르고 있다는 점은 주목할 만하다. 여기에는 고수익 채권을 포함할 수 있는지 여부, 대출 기관과 CLO 관리자가 어떻게(그리고 얼마만큼) 위험을 유지해야 하는지(소위 위험 유지, 도달한 타협은 5%이지만 보고 요구 사항이 증가함)와 같은 측면이 포함된다. 이러한 보고 이니셔티브에는 CLO에 적용되는 EU의 증권화 규정 내 '단순, 투명 및 표준화'(STS) 기준의 측면이 포함된다. 택소노미(분류체계) 과제에 대한 주제로, 다소 느린 시작(2018년에 'ESG' 원칙을 통합한 최초의 CLO 출시)부터 ESG CLO는 매우 화제가 되었다. 평가 기관 무디스의 연구에 따르면 2020년과 2021년에 유럽에서 발행된 모든 신규 CLO의 85%가 지속 가능성 요소를 명시적 또는 암묵적으로 통합한 것으로 평가되었다. 투자 목적의 ESG 정의는 계속해서 진화하고 있지만, 예를 들어 EU 택소노미 규정을 통해 이를 표준화하려는 노력이 이루어지고 있다. 이러한 움직이는 그림은 CLO 투자 자체에 대한 ESG 준수 접근 방식으로 간주되는 것에도 분명히 영향을 미치며, 단순히 산업 기반 네거티브 스크리닝을 한쪽 끝에서 사용하는 '라이트 그린' CLO 제품부터 지속 가능한 투자를 핵심 목표로 하는 다른 쪽 끝의 '다크 그린' CLO까지 다양하다. CLO 구조는 글로벌 금융 위기(GFC)와 그 이후의 두 번의 하락 주기(상품과 석유를 고려한다면)를 견뎌낸 것으로 입증되었다. 2021년 3월에 모두가 방향을 잡으려고 애쓰는 동안 잠시 멈췄던 것을 제외하면, 코로나는 시장의 수요, 공급 또는 기능에 거의 영향을 미치지 않았다. 시장이 GFC에서 회복하는 데 몇 년이 걸렸지만, 코로나에서 회복하는 데는 몇 달 밖에 걸리지 않았다. 2008년부터 2021년까지의 이러한 각각의 도전은 CLO 문서의 표준화를 강화하는 데 도움이 되었고, 참여자들에게 투자 구조와 시장에서 더욱 편안함을 제공하는 선순환을 만들어냈다.
III.안전하다는 CLO시장
지정학적, 경제적 변동성을 배경으로, Flow는 최근 Deutsche Bank Trust and Agency Services가 후원한 유럽 담보대출채권(CLO) 및 레버리지 대출에 관한 컨퍼런스에 참석했다. 이 팀은 대부분이 놀라운 자산 클래스의 회복력에 대해 낙관적이라는 것을 발견했다. CLO 발행은 2021년에 역대 최고치를 기록하며 팬데믹 이전 수준을 넘어섰다. 하지만 지평선에 모이는 지정학적, 거시경제적 구름이 CLO 시장의 밝은 기운이 끝나는 것을 의미할까? CLO 시장은 글로벌 금융 위기(GFC) 이후 회복하는 데 2년이 걸렸지만, 코로나 팬데믹 이후 회복하는 데는 불과 2개월이 걸렸다는 말이 있다. 2022년 1월은 CLO 거래가 5건에 불과해 올해가 느리게 시작되었다. 2020년과 2021년은 모두 극심한 시장 변동성을 보였지만 양적 완화라는 형태로 중앙은행의 지원으로 혜택을 받았다. 이제 폭풍우 구름에는 팬데믹 동안 발생한 공공 부문 부채, 경기 침체 예상, 인플레이션 상승에 대응하기 위한 중앙은행의 양적 긴축이 포함된다. "CLO 시장은 이런 종류의 불확실성을 꽤 오랫동안 성공적으로 처리해 왔고 유연한 솔루션을 찾을 수 있었습니다." CLO 발행 및 구조화에 대해 브렌던 콘돈 도이체은행 관계자가 말한다. 일부는 향후 24개월 동안 시장 변동성이 지속될 것으로 예상하지만, 순자산 가치는 헤드라인에도 불구하고 유지되고 있다. 2022년 유럽 CLO 시장이 직면한 세 가지 광범위한 역풍은 다음과 같다.
1.현재 대출 공급은 "빈약"하다 . 2021년에 CLO 시장은 많은 양의 신규 대출 발행으로 잘 지원되어 차익거래, 스프레드, 대출 수익률이 좋은 균형을 유지하는 데 도움이 되었다. 대출이 너무 적게 들어오면서 계속 열려 있는 CLO 창고가 많다.
2.중앙은행 정책이 그다지 호의적이지 않음 : 이는 자산 클래스에 양날의 검이다. 더 높은 이자율이 소비자와 기업에 타격을 주지만, 투자자들이 고정 금리 상품에서 변동 금리 상품으로 전환함에 따라 CLO에 상당한 자금이 유입될 수 있기 때문이다. 이는 인플레이션 환경에서 누구나 원하는 것이다. 이 분야의 증가하는 유동성을 활용하기 위해 변동 금리 채권으로 전환하는 일부 계획된 채권 거래가 있다.
3.지정학적 불안정성 : 원유와 원자재 가격이 정상화되고 중국 내에서 봉쇄가 계속되면 현금 보유액, 마진, 공급망에 영향을 미치지만 아직 정량화하기 어려운 수준이다.
CLO 투자 타이밍에 대한 우려는 크게 제기되지 않았다. 많은 투자자들은 CLO 투자의 단기적인 전망에 대해서는 비교적 긍정적인 입장이었지만, 중장기적인 영향에 대해서도 우려를 표명하는 경우가 드물었다. 많은 기업들이 매우 낮은 이자율 환경에서 차용했으며, 이는 즉각적인 어려움으로부터 보호해준다는 기대감이 작용했기 때문이다. 중기적 교란 요인에는 직원 부족, 공급 중단, (특정 부문에서) 이미 궁지에 몰린 가격에 민감한 소비자에게 원자재 가격 상승을 전가할 수 없는 능력이 포함된다. 도이체은행의 CLO Origination and Structuring 부사장인 브렌던 콘돈에 따르면, 위험이 있는 곳은 인플레이션이나 '탈세계화'가 아니라 역풍의 2차, 3차 결과였다. 여기에는 특정 신흥 시장의 식량 안보 불확실성, 중국에서 아시아로의 공급망 재구성 또는 미국으로의 온쇼어링, 추가적인 반도체 공급 중단이 포함된다. 이러한 모든 요인이 CLO의 기반이 되는 시장 역학에 약간의 변동성을 일으킬 수 있지만, 콘돈은 "CLO 시장은 꽤 오랫동안 이런 종류의 불확실성을 성공적으로 처리해 왔고 유연한 솔루션을 찾을 수 있었습니다"라고 언급했다. "CLO 2.0 구조는 세계 금융 위기와 그 후 두 차례의 하락 주기를 견뎌내면서 그 자체를 입증했습니다." Deutsche Bank의 EMEA 신탁 및 대행 서비스 책임자 Jason Connery가 언급한다. 일부에서는 채무자와 시장에 대한 상당한 수준의 정부 지원을 감안할 때, 코로나19 팬데믹 동안 CLO가 실제로 시험되지 않았다고 생각했다. 그럼에도 불구하고, 많은 기업과 정부가 "수익 제로" 모델에 직면했던 2020년 3월에 발동된 세계적 봉쇄의 갑작스러운 결과는 실제로 CLO의 용기를 시험했다. 신용 선택은 (늘 그렇듯이) 핵심이다. 같은 부문에 속한 두 회사조차도 이러한 역풍에 다르게 행동할 수 있기 때문이다. 게다가, 모두 지난 10년 동안 다듬어진 CLO 구조의 기반이 되는 엄격한 신용 분석 및 선택 프로세스가 현재의 격변에 대처할 만큼 충분히 회복력이 있다고 느꼈다. 코로나 이전과 우크라이나 이전에 시장에서 많이 논의되었던 '느슨한' 문서는 사람들이 생존하고 추가 자본을 유치할 수 있도록 하는 바로 그 역할을 했다. CLO 구조의 이러한 회복력과 내재된 유연성은 러시아-우크라이나 상황에 맞게 제재에 대한 추가 문구를 포함하는 새로운 발행을 제외하고는 CLO 문서에 큰 변화가 없이 관찰되었다. 다른 한편, CLO와 같은 변동 금리 상품에 대한 관심이 증가했을 뿐더러, CLO 구조 내의 고정 금리 버킷에 대한 관심도 증가했다고 도이체은행의 콘돈은 지적했다. 그는 이것이 창고와 신규 발행의 두 가지 추세에 의해 주도되었다고 말했다.
-시장 혼란과 창고— CLO 관리자들은 고정 금리 버킷 할당을 늘릴 것을 요청하고 있다.
-새로운 발행— 투자자들이 채권과 대출 시장 간의 차익거래를 추구함에 따라 새로운 CLO 내 고정 금리 버킷에 대한 할당이 증가했다. 일반적인 10% 할당에서 현재 15%, 때로는 20%로 증가했다. 한 가지 제약은 이러한 증가된 고정 금리 버킷은 일반적으로 투자자 기반이 작은 고정 금리 부채를 증가시켜야 한다는 것이다. 그러나 도이체은행은 이를 연결하는 솔루션을 모색하고 있다. 그러한 솔루션 중 하나는 금리 스트레스를 고려할 때 고정 금리 트랜치와 유사하게 작동하는 상한이 있는 AAA 트랜치이다. 보다 온건한 환경에서는 변동 금리 트랜치처럼 작동하여 투자자에게 어느 정도 헤지 효과를 제공한다.
LIBOR에서 SOFR로의 전환은 '비교적 순조로웠다'. 진짜 문제는 재융자와 재설정에 대한 재평가일 것이다. 특히 2021년 4분기 말에 있었던 상황을 감안할 때 더욱 그렇다. 현재 차액이 존재하지 않는 방식이 고려되었다. 특히 LIBOR와 SOFR은 산출 방식과 기반 자산이 다르기 때문에 두 금리 간에 차이가 발생할 수 있어, 차액 없이 LIBOR와 SOFR 간의 차이를 어떻게 조정할 것인지가 문제인데, 기존 거래와 관련하여 현물 차액을 정확하게 파악하는 것은 차액 조정 방식을 결정하는 데 중요한 요소이다. LIBOR와 SOFR은 다르게 대응하므로(후자는 무위험 기준 금리임) 기본 거래 문서를 실제로 살펴봐야 한다. BBB는 시장 표준 트랜치가 되어 '모든 다운그레이드에 대한 건강한 완충 장치'를 제공한다. 주식 투자자의 관점에서 작년은 '놀라운' 해였다. 훌륭한 스프레드(두 가지 금융 상품 간의 가격 차이)가 고정될 수 있었기 때문이다. 지금 주식을 투자하는 것은 '까다롭다'. 차익거래가 없기 때문이다. 그리고 이것은 메자닌(주식과 채권의 중간 성격을 가진 투자 상품)의 경우 스프레드가 너무 커 투자자를 유치하기 어려운 상황이다. 따라서 현재는 2차 시장에서 각 투자 상품의 상대적인 가치를 비교하는 것이 더 중요해졌다. 또한, CLO 성공의 핵심 요인 중 하나는 적극적으로 관리되는 특성이다. 도이체은행의 유럽 증권화 연구 부문 전무이사 겸 책임자인 코너 오툴은 CLO 관리자 선정에 대한 몇 가지 의견을 밝혔다. 앞으로의 험난한 경제 상황을 감안할 때, 오툴은 거래 방법, 가치 추출 방법, 침착함(시장 혼란이 발생했을 때 손실을 조기에 감수하기 위해 매도하지 않고, 대신 가치를 유지하기 위해 보유)을 아는 CLO 관리자를 찾는 것이 현명하다고 생각했다. Fitch가 2021년 9월에 실시한 팬데믹 기간 동안의 CLO 성과에 대한 연구에 따르면 일부 관리자는 실제로 잠재적인 상승 가능성을 매매하고 있었다. 패널 리스트들은 오툴과 피치에 동의하며, 모든 시장 주기가 다르고 CLO 관리자가 문제가 있는 시기에 특정 크레딧을 어떻게 처리했는지 조사하는 것이 상위 수준의 성과 통계를 분석하는 것보다 더 효과적인 연습이라는 점을 감안할 때 투자 스타일은 다르게 나타날 수 있다고 덧붙였다.
시장 규모 및 참여자
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그림 1: EUR CLO 발행 2011년부터 2022년 상반기까지
출처: 도이체방크 리서치
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그림 2: 2011년부터 2022년 상반기까지 USD CLO 발행
출처: 도이체방크 리서치
그림 1과 2는 미국과 유럽 CLO 시장의 다양한 규모를 보여준다. EUR과 USD 발행 모두 2021년에 기록적인 한 해를 보냈다. 연말까지 9명의 신규 관리자가 새로운 관리자 플랫폼을 출시할 것으로 예상됨에 따라 유럽 관리자 수는 70명으로 늘어날 것이다. 이는 GFC 이후 CLO 관리자 플랫폼 추가에서 두 번째로 큰 연간 증가를 나타낸다. 일부는 유럽의 CLO 관리자가 '엄청난 수'로 지속 불가능하다고 생각했는데, 주된 이유는 그들이 너무 적은 거래를 쫓고 있기 때문이고, 다른 사람들은 시장 통합이 기회라고 생각했다. 건강한 일자리 시장과 CLO 관리자 팀 간의 이직률, 그리고 영국과 EU에서 사업을 시작하는 여러 미국 투자자는 유럽 CLO 시장이 지속적인 성장 궤도에 있음을 시사할 수 있다. CLO의 추가 성장을 가능하게 하기 위해 유럽 시장의 규제 '브레이크'가 적절한 시기에 제거될 것인지에 대한 논의가 있었다. 여기에는 다음이 포함된다.
-소매 투자자들이 레버리지 대출 시장에 완전히 접근할 수 없음(만약 가능하다면 자금 조달이 더 저렴할 것임)
-유럽의 특정 지역과 부문이 다른 곳보다 CLO를 더 선호한다(CLO에 대한 수요가 범대륙적이라면 당사자들이 거래할 수 있는 더 깊고 유동적인 시장이 생길 것이다).
발표자들은 환경, 사회 및 거버넌스(ESG) 프레임워크와 투자자의 욕구가 CLO에 "어느 정도" 영향을 미치고 있다는 데 동의했다. 규제 기관과 투자자가 'ESG'라는 용어로 무엇을 포괄하는지 정확히 파악하기 어려웠던 것처럼 ESG 개념에서 파생된 구조화된 상품(및 이에 대한 시장 인지도)의 범위와 연령을 정확히 파악하는 것도 어려웠다. 지속 가능한 금융을 위한 EU의 행동 계획은 이를 도왔고, 그린 본드, 지속 가능한 금융 정보 공개 규정(SFDR) 및 분류 규정과 같은 분야에 대한 수반 노력도 도움이 되었다. 업계 주도 이니셔티브도 문제를 명확히 하는 데 도움이 된다. 예를 들어, 유럽 레버리지 금융 협회는 14 개의 ESG 부문별 팩트시트를 제작했다. CLO가 SFDR 제8조에 부합하는 제품이 될 수 있는지는 기술적으로 불가능한 것은 아니지만, 명확한 기준이 부족하여 논란의 여지가 있다. CLO 관리자들은 자사 제품의 지속가능성을 강조하고 있지만 CLO 관리자들은 자사 제품과 적극적 관리 접근 방식을 그렇게 설명하고 있다. CLO 시장의 특정 부분에서 '그린워싱'이 발생했는지 말하기에는 너무 이르지만, 시장 참여자들은 지구를 위해 '올바른 일'을 하기 위해 금융을 활용하려는 진정한 욕구를 보였다. 게다가, 신용 관련 ESG 요인은 항상 CLO 구축 및 관리 분석의 일부였으며, 특정 부문의 신용에 대한 부정적 스크리닝은 오랫동안 시장 관행(CLO 관리자의 80~90%가 수행한다고 함)이었기 때문에 이 주제는 이 부문에서 새로운 주제가 아니다. 새로운 점은 ESG 정의의 다양성이 증가했다는 점인데, 업계는 이를 널리 합의된 용어와 표준으로 축소하고 있다. 시장 참여자가 통합할 수 있는 정의와 등급에 대한 합의 외에도 강력한 "데이터 공급망"과 제3자 기술 파트너의 활용도 CLO 관리자가 이 모든 것을 계속 파악하는 데 중요한 역할을 할 것이다. 패널리스트들은, 투자자에게는 데이터의 비교 가능성이 핵심이지만, 이 시장은 아직 'ESG가 없다'고 지적했다. 그린 본드는 종종 100bp 더 저렴하다는 점(기회)이 지적되었고, 이것이 대출로 이어진다면 기초 채무자의 ESG 준수가 훨씬 더 중요해질 것이다. 또한 그린 금융의 목표를 달성하는 데 있어 '게임 체인저'가 될 것이다. 준수하지 않으면 자본 부담 비용이 증가하거나 자금 조달 자체가 차단될 수 있다. 네거티브 스크리닝과 관련하여 한 가지 주의 사항이 언급되었다. 이 관행은 모든 '그린 CLO'의 시작점으로 받아들여졌다('지속 가능한' 것을 목표로 네거티브 스크리닝을 수행하는 '라이트 그린 CLO' 또는 '의식적' 그린인 '다크 그린 CLO'에서 유래). 그러나 네거티브 스크리닝의 흑백적 특성은 '갈색' 시작점에도 불구하고 가치를 더하는 '그린 궤적'에 있는 기업을 투자 대상에서 제외할 수 있다. 독일 Union Investment의 ESG 책임자인 Henrik Pontzen은 "엉터리 회사가 나아지면, 거의 완벽한 회사가 조금 나아지는 것보다 전반적인 효과가 더 크다"고 말한 적이 있다. 우크라이나와 시장 변동성과 같은 현재의 단기적 역풍의 "복합 위기"도 기회를 제공한다. 채무 불이행률은 오늘의 역사적 최저치에서 회복될 것으로 예상되지만, 채무 불이행의 폭은 예상되지 않는다. 일부 구조화 상품은 글로벌 금융 위기를 견뎌내지 못했지만, CLO는 위기를 견뎌냈을 뿐만 아니라 번창하여 모든 이해 관계자 그룹을 만족시키는 동시에 투자자 기반을 갱신하고 확대했다. 영국 중앙은행에서 발표한 연구에 따르면 그렇다. 실제로 한 연사가 말했듯이 CLO 시장이 '실패하기에는 너무 크다'는 것이 아니라, 상품 자체가 '실패하기에는 너무 좋았다'는 것이다.
IV.글로벌 금융위기 가능성
2007-09년 글로벌 금융위기의 중심에는 부채담보부증권(CDO)이라는 모호한 신용 파생상품이 있었다. CDO는 은행이 다른 은행과 기관 투자자에게 판매한 부채(가장 악명 높은 주택담보대출)를 기반으로 한 금융 상품이었다. 이러한 CDO의 수익성은 주로 주택 소유자의 모기지 상환 능력에 달려 있다. 사람들이 채무 불이행을 시작하자 CDO 시장은 붕괴되었다. 그리고 CDO는 다른 금융 및 보험 시장과 얽혀 있었기 때문에 CDO의 붕괴로 많은 은행이 파산했고 다른 은행들은 정부와 중앙 은행의 지원을 필요로 하게 되었다. 많은 사람들은 이것이 복잡한 구조화 신용 파생상품 시장에 종지부를 찍을 것이라고 생각했지만 그렇지 않았다. 2021년 현재 CDO의 가까운 사촌인 담보대출 채무(CLO)가 절정에 달했을 때 CDO 시장과 동등한 가치에 근접하고 있다. 8월에는 기록적인 수의 CLO가 발행되었으며 시장 전체의 가치는 1조 달러(7,260억 파운드)에 육박하고 있다. 금융 서비스 업계의 많은 사람들은 걱정할 것이 없다고 말하지만 그들이 틀릴 수 있는 타당한 이유가 있다. 담보 대출 채무는 모기지가 아니라 소위 레버리지 대출에 의해 뒷받침됩니다. 예를 들어, 사모펀드 회사가 인수 비용을 지불하기 위해 받는 은행 신디케이트의 기업 대출이다. CLO 지지자들은 레버리지 대출이 서브프라임 모기지보다 채무 불이행 기록이 낮고 CLO가 CDO보다 덜 복잡한 구조를 가지고 있다고 주장한다. 그들은 또한 CLO가 더 잘 규제되고 더 보수적인 제품 설계를 통해 채무 불이행에 대한 더 무거운 완충 장치를 가지고 있다고 주장한다. 이 중 어느 것도 사실이 아닌 것은 아니지만, 그렇다고 해서 위험이 사라진 것은 아니다. 예를 들어, 모기지는 1990년대와 2000년대 초반에 채무 불이행률이 낮았다. 그러나 CDO는 은행이 주택담보대출을 매각하여 더 많은 대출을 위한 대차대조표를 확보할 수 있도록 했기 때문에 더 많은 사업을 찾기 위해 더 위험한 고객에게 대출을 제공하기 시작했다. 서브프라임 모기지(신용등급이 낮은 채무자에게 발급되는 모기지)에 대한 대출 기준이 이렇게 완화되면서, 모기지를 감당할 수 없는 사람들이 모기지 상환을 중단함에 따라 CDO의 최종 채무 불이행률이 높아졌다. 위험은 CLO에 대한 동일한 욕구가 레버리지 대출의 기준을 비슷하게 낮출 수 있다는 것이다. 어떤 면에서는 CLO가 CDO보다 더 나쁠 수도 있다. 주택 소유자가 모기지를 상환하지 못하고 은행이 주택을 압류하고 매각했을 때 CDO 투자자에게 전달될 수 있는 상당한 금액을 회수할 수 있다. 그러나 기업은 주택과 다소 다르다. 그들의 자산은 벽돌과 모르타르뿐만 아니라 브랜드 및 평판과 같은 무형의 것들이며, 이는 기본 상황에서 가치가 없을 수 있다. 이로 인해 회수할 수 있는 금액이 줄어들어 CLO 투자자에게 전달될 수 있다. 최근 논문에서 우리는 CDO와 CLO의 유사성을 조사했지만, 그들의 디자인을 비교하는 대신 이 산업에 관련된 전문가들의 네트워크를 드러내는 법률 문서를 조사했다. 수년에 걸쳐 함께 일하는 관계자들은 신뢰를 쌓고 이해를 공유하여 비용을 절감할 수 있다. 그러나 반복적인 교환이라는 평범한 사회학은 기업들이 서로에게 양보하거나 너무 상호 의존적이 될 경우 어두운 면을 가질 수 있다. 이로 인해 표준이 낮아질 수 있으며, 이는 이러한 제품에 내재된 다른 종류의 위험을 지적할 수 있다. 미국이 임명한 금융위기조사위원회(FCIC)는 2011년 CDO 시장 붕괴에 대한 보고서에서 이러한 어두운 면의 증거를 발견했으며, 신용평가기관, 은행, 모기지 공급업체, 보험사 및 기타 기관 간의 반복적인 관계의 부식 효과를 강조했다. FCIC는 업계가 모기지 및 CDO에 넣을 수 있는 점점 더 품질이 떨어지는 기타 자산을 쉽게 받아들이면서 안일함이 자리 잡았다고 결론지었다. 당연히 CLO를 만들려면 CDO와 동일한 기술 세트가 많이 필요하다. 우리는 2000년대 초반 CDO 네트워크의 핵심 행위자들이 2007-09년 이후에 CLO를 개발한 사람들과 동일한 경우가 많다는 것을 발견했다. 이로 인해 동일한 업계의 안일함이 다시 자리 잡았을 가능성이 제기된다. 물론, 레버리지 대출의 질은 악화되었다. 채권자 보호가 적다는 의미인 코버넌트-라이트(covenant-light) 또는 코브라이트(cov-lite)로 알려진 미국 달러 표시 대출 비율은 2010년 17%에서 2020년 84%로 증가했다. 그리고 유럽에서는 cov-lite 대출 비율이 더 높을 것으로 믿어진다. 레버리지가 6배 이상인 기업이 EBITDA(이자, 세금, 감가상각비 차감 전 이익)의 6배 이상을 빌릴 수 있었던 기업에 대한 미국 달러 대출 비율도 2011년 14%에서 2018년 30%로 증가했다. 팬데믹 이전에는, 차용자들이 레버리지 대출의 느슨한 대출 기준을 악용하여 대출 약정에 의해 부과된 제한이 적용되지 않는 자회사로 자산을 이동시키는 놀라운 징후가 있었다. 채무 불이행이 발생할 경우 채권자가 해당 자산을 압류할 수 있는 능력이 제한된다. 어떤 경우에는 제한이 없는 자회사가 더 많은 돈을 빌릴 수 있었는데, 이는 회사 전체가 더 많은 돈을 빚지고 있음을 의미한다. 이는 2005-07년에 더 위험한 차입을 주도했던 금융의 창의성을 강하게 반영하고 있다. 그렇다면 우리는 얼마나 걱정해야 할까? CLO 시장은 확실히 매우 크며, 코로나 위기에 대응하기 위해 중앙은행과 정부가 경제에 쏟아부은 추가 자금이 일시적인 유예에 불과하다는 사실이 밝혀질 경우 기업 채무 불이행이 급증할 수 있다. 이러한 파생상품의 주요 구매자는 다시 말하지만, 시스템적으로 중요한 대형 은행들인 것으로 보인다. 반면에, 일부 계정에 따르면 이러한 파생 상품은 다른 금융 및 보험 시장과 덜 얽혀 있어 시스템 위험을 줄일 수 있다. 그럼에도 불구하고 시장은 적어도 어느 정도의 혼란을 야기할 수 있을 만큼 충분히 크며, 이는 글로벌 금융 시스템에 큰 파탄을 일으킬 수 있다. 이러한 제품을 뒷받침하는 네트워크가 위험에 대해 눈이 멀고 CLO 품질이 서서히 저하되도록 방치하고 있다면 앞으로 발생할 문제를 배제하면 안된다. 이와같이 저신용등급 기업대출이 호황을 누리고 있어 월스트리트는 서민들에게 팔 수 있는 더 많은 방법을 찾으려고 노력하고 있다. 블랙록(BlackRock)과 누빈(Nuveen)을 포함한 최소 4개의 자산운용사들이 최근 증권거래위원회(SEC)에 담보대출 채무(담보대출 채무, 정크 등급 대출을 묶어서 만든 증권)를 대상으로 하는 새로운 상장지수펀드(ETF)를 출시할 수 있도록 허가를 요청했다. 이들은 최근 몇 년 동안 이미 시장에 진입하여 현재 약 160억 달러의 자산을 운용하고 있는 약 12개의 CLO ETF에 합류할 것이다. 이 펀드는 월스트리트의 핫한 상품을 일반 투자자들이 이용할 수 있도록 하기 위한 최근의 노력을 나타낸다. 아레스 매니지먼트(Ares Management)와 블랙스톤(Blackstone)과 같은 기업들의 올해 매출은 약 1,470억 달러를 기록했는데, 이는 10월 11일까지의 피치북(PitchBook) LCD 데이터에 따르면 작년 같은 기간의 870억 달러에 비해 크게 증가했다. CLO는 투자자로부터 돈을 빌려 정크 등급 기업 대출을 매입한다. CLO의 투자자들은 대출을 직접 매입하는 것이 아니라 대출을 매입하는 데 사용된 변동금리 채무 증권을 매입한다. 이들 종목은 신용등급이 다양하고 수익률이 다르기 때문에 신용등급이 낮고 수익률이 높은 증권은 기초 대출이 채무 불이행을 시작할 때 손실 위험이 더 크다. CLO 증권의 가장 큰 매력은 비슷한 등급의 회사채보다 높은 수익률을 제공하는 경향이 있다는 것이다. 예를 들어, 트리플 A 등급 CLO 채권의 현재 평균 수익률은 약 5.6%인 반면 싱글 A 회사채의 수익률은 약 4.8%이다. 변동 금리와 상대적으로 높은 수익률의 조합은 전통적으로 은행 및 보험 회사와 같은 대형 기관을 끌어들였다. CLO는 2024년 수익률이 수십 년 만에 최고 수준을 기록하고 경제 성장에 힘입어 기업 채무 불이행에 대한 두려움이 완화되는 등 가장 성과가 좋은 채권 투자 중 하나였다. 이제 펀드 매니저들은 ETF를 쉽게 사고 팔 수 있다는 점이 더 많은 개인 투자자를 끌어들일 것이라는 데 베팅하고 있다. BofA 증권의 ETF 전략 책임자인 재러드 우다드는 "특히 인플레이션이나 금리의 큰 변동에 크게 노출되지 않은 자산에서 수익률에 대한 수요가 크다"고 말했다, "우리는 CLO가 특히 ETF와 같이 소유 자산에 대한 투명성이 더 큰 래퍼 내에서 이 법안에 적합하다고 생각합니다." CLO 수익률은 지난달 연방준비제도이사회(FRB)의 기준금리 인하에도 불구하고 상대적으로 높은 수준을 유지했는데, 이는 일반적으로 분기별 일정에 따라 3개월마다 재설정되기 때문이다. 많은 CLO의 경우, 이는 투자자들이 11월까지 배당금이 감소하지 않을 것임을 의미한다. 펀드 매니저에 따르면 동종 최대 규모인 130억 달러 규모의 Janus Henderson AAA CLO ETF의 수익률은 약 6.5%이다. "여전히 시중에 나와 있는 많은 채권 상품과 비교하면 믿을 수 없을 정도로 양호하다"고 야누스 헨더슨(Janus Henderson)의 미국 증권화 상품 책임자인 존 커쉬너(John Kerschner)는 말했다. AE 웰스 매니지먼트(AE Wealth Management)의 제품 리서치 및 전략 담당 이사인 브룩 가르시아(Brooke Garcia)는 약 1년 반 전에 회사의 재무 상담사들이 고객의 유휴 현금으로 수익을 창출할 수 있도록 돕기 위해 자신이 구축한 고정 수입 포트폴리오에 Janus CLO 펀드를 추가했다. 야누스 펀드에 17%를 배분한 모델 포트폴리오는 약 4억 달러의 자산을 확보했다고 그녀는 말했다. 가르시아는 "우리는 수익률을 찾는 자문가들로부터 관심을 보았고, 이는 그들의 고객들로부터도 듣고 있는 것"이라고 말했다. 하지만, 이에 반해 주요 위험에는 경기 침체의 위협이 포함된다. 신용등급이 낮은 기업들은 경기 침체의 첫 번째 타격 대상이 될 것이다. 기업 채무 불이행은 대출 상환에 타격을 줄 가능성이 높다. 경기 침체는 또한 투자자들로 하여금 연준이 경제 성장을 촉진하기 위해 단기 금리를 인하할 것으로 기대하기 때문에 변동금리 투자에서 자금을 끌어들일 수 있다. "채무 불이행 및 신용 손실 가능성은 수익률이 하락하는 동시에 증가할 것"이라고 Neuberger Berman의 비투자 등급 신용 글로벌 책임자인 Joseph Lynch는 말했다. 그러나 낮은 금리는 또한 부채가 많은 기업들의 상환금을 줄이는 동시에 사모펀드 기업들의 거래 비용을 감소시킬 것이다. 이는 레버리지 대출 발행을 촉진하고 CLO 판매를 촉진할 수 있다고 Palmer Square Capital Management의 설립자인 Chris Long은 말했다. 그의 회사는 최근 두 개의 CLO ETF를 출시했다. 하나는 Palmer Square CLO Senior Debt Index를 추적하여 트리플 A 및 더블 A 등급의 CLO에 투자한다. 다른 하나는 CLO, 회사채, 자산유동화증권 및 은행 대출에 적극적으로 투자한다. 그는 "연준이 금리를 인하하더라도 리스크는 줄어들고 있지만 인컴 부분은 여전히 회사채에 비해 프리미엄이 붙은 상태"라고 말했다. 연준의 금리 인하에도 불구하고 인컴 상품에 대한 프리미엄이 지속되는 것은 다양한 요인들이 복합적으로 작용한 결과이다. 투자자들은 인플레이션, 경기 침체, 지정학적 리스크 등 다양한 불확실성에 대비하여 안정적인 수익을 추구하고 있으며, 이러한 요인들이 인컴 상품에 대한 선호도를 높이는 주요 원인으로 작용하고 있다. 이런 상품은 높은 신용등급의 부동산 투자신탁(리츠), 우량 등급의 하이일드 채권 펀드, 우량 기업 배당주 펀드, 특수 상황 하의 채권형 펀드, 혼합형 펀드 등이 있으며 높은 안정성, 인플레이션 헤지, 성장 가능성, 낮은 상관관계로 인해 회사채보다 프리미엄이 더 붙는다. 한편, 뱅크 오브 아메리카 보고서에 따르면 대출을 묶어 채권으로 매수하는 투자자들이 거래소 상장 펀드(ETF)를 이용하는 경우가 점점 늘어나고 있다. ETF는 올해 초부터 레버리지 론 CLO에 95억 달러를 투자했지만, 다른 유형의 투자자들이 보유한 AAA 등급 CLO 채권은 200억 달러 감소했다고 Bank of America 전략가들은 적었다. ETF의 현금은 거의 대부분 가장 상위의 보유 채권인 AAA 채권으로 들어갔다. 거래소 상장 펀드(ETF 등)가 CLO를 직접 매수하는 것보다 투자자에게 더 매력적이다. CLO ETF의 확산은 더 많은 소매 투자자를 시장에 유치하는 데 도움이 되고 있으며, 스프레드를 더 좁히는 데 도움이 된다고 Bank of America의 CLO 및 주택 담보 증권 연구 책임자인 Pratik Gupta가 인터뷰에서 말했다. Gupta는 "ETF 덕분에 소매 투자자는 처음으로 대규모 CLO를 매수할 수 있게 되었습니다."라고 말했다. 지난주에 은행이 발표한 보고서에서 수집한 데이터에 따르면 CLO 중심 ETF의 운용 자산 규모는 현재 160억 달러를 넘어섰으며, 이는 작년 같은 시기에 비해 3배 이상 증가한 수치이다. 유입 속도가 올해 초만큼 빠르게 증가하지는 않지만, 여전히 큰 덩어리로 돈이 유입되고 있다. 지난주에 CLO ETF에 4억 2,800만 달러가 단 하루에 유입되었는데, 이는 기록적인 수치라고 이 은행은 밝혔다. 웰스파고의 데이터에 따르면, 신규 발행된 광범위한 신디케이트 CLO AAA 채권에 대한 위험 프리미엄은 1.36% 포인트였는데, 이는 2022년 말 기준 2.2% 포인트에서 하락한 수치이다. 웰스파고의 데이터에 따르면, 신규 발행된 광범위한 신디케이트 CLO AAA 채권의 위험 프리미엄이 감소했다는 것을 알 수 있다. 이는 투자자들이 CLO에 대한 신뢰도를 회복하고 있고, 금융 시장의 불확실성이 해소되고 안정적인 흐름을 보이고 있으며, 저금리 기조가 지속되면서 투자자들은 상대적으로 높은 수익을 추구하기 위해 CLO와 같은 고수익 상품에 대한 관심을 높이고 있다. CLO에 초점을 맞춘 ETF는 비교적 새로운 상품이다. 첫 번째는 2020년에 Alternative Access Funds 에 의해 상장되었다. 그러나 인기가 높아지면서 회사들은 새로운 증권을 제공하기 위해 서두르고 있으며, Bank of America에 따르면 오늘날에는 출시되었거나 발표된 CLO를 포함하여 무려 19개의 CLO가 있다. 그 중 9개는 지난 한 달 동안만 발표되었다. Janus Henderson이 출시한 CLO의 AAA 단계에 초점을 맞춘 ETF가 가장 크며, 자산 규모가 100억 달러를 넘는다. 다른 한편, 유럽의 상황을 살펴보면, 베어링스 LLC는 유럽에서 중간 규모 시장을 대상으로 담보대출 증권 발행을 시작할 준비가 되었으며, 이는 이 지역의 여러 선도적 사설 신용 회사들에게 어필하는 새로운 전략의 시작이 될 것이다. 공개된 서류에 따르면, 미국 자산 관리 회사가 유럽 중견 시장 CLO를 위한 창고형 펀드를 출시했다. 이는 사적 신용 대출을 CLO에 묶는 새로운 전략의 초기 신호이다. Barings Euro Middle Market CLO 2024-1 DAC라는 이름의 이 CLO는 이번 달 초 아일랜드 회사 등록 사무소에 등록되었다. Barings 대변인은 논평을 거부했다. 유럽은 사적 신용 CLO 시장을 개발하는 데 있어 미국보다 뒤처져 있는데, 이는 자산 종류가 이런 유형의 상품이 작동하는 데 필요한 규모에 막 도달했기 때문이다. 일반적으로 CLO는 은행이 광범위하게 신디케이트된 대출 시장에서 마련한 기업 레버리지 대출을 매수하여 다양한 수준의 위험과 수익률을 가진 채권으로 분할한다. 사적 신용 CLO의 경우 대출은 직접 대출 회사에서 나온다. 해당 자산 종류의 유동성이 부족해 업계 마진이 더 높은 만큼, 이러한 CLO는 기존 CLO보다 높은 수익률을 제공할 것으로 예상된다. 유럽에서 사적 신용 CLO를 만드는 것에 대한 논의가 지난 몇 년 동안 진행되었지만, 아직 큰 규모의 제안은 보이지 않는다. 하지만 소수의 직접 대출 기관은 이제 이 대체적인 자금 조달 방식을 활용할 만큼 충분한 대출을 보유하고 있다고 Bloomberg가 이전에 보도했다. 유럽 사적 신용 CLO에 대한 추진은 자금 조달의 세계적 침체에 직면하여 새로운 자본원을 개척하려는 업계의 노력의 일환이다.
V.금융위기 오는가?
시장을 예측하는 것은 어렵고, 어떤 사람들은 불가능하다고 말할 것이다. 하지만 월가의 가장 뛰어나고 똑똑한 사람들이 매년 싸움에 뛰어드는 것을 막지는 못한다. 그들의 예측 에너지가 이번 주보다 더 크게 드러난 적은 거의 없다. 골드만삭스가 연간 S&P 500 수익률이 향후 10년 동안 3%로 좁아질 수 있다고 경고했지만, JPMorgan Asset Management는 그 전망이 너무 우울하다고 말했다. 주식과 채권의 미래를 보는 것이 왜 그렇게 어려울까? 가장 큰 이유는 그들의 운명을 형성하는 데 있어서 크고 재앙적인 사건의 역할이다. 전염병, 전쟁, 석유 금수조치와 같은 일들은 갑자기 발생하고, 평소와 같이 사업을 전제로 한 예측은 종종 엇나간다.
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이 사실로 인해 DataTrek Research의 공동 창립자인 Nicholas Colas는 어제 메모에서 그 규모의 일이 다시 일어나지 않는 한 Goldman Sachs가 전망에서 그랬던 것처럼 우울해지는 것은 대개 실수라고 주장했다. 3% 이하의 장기 수익률은 금융 위기, 1970년대 석유 쇼크, 대공황과 같은 트라우마와 함께 몇 번만 발생했다. "우리는 그들의 연구자들이 어떤 위기를 예상하는지에 대한 개요를 설명한 내용을 읽지 못했습니다."라고 그들은 썼다. "그것이 없다면, 그들의 결론을 거의 1세기 분의 역사적 데이터와 일치시키기가 매우 어렵습니다." 올해는 예측의 상대적 무의미함에 대한 교훈이었다. 1월에 월가 전략가들은 평균적으로 S&P 500이 약 2% 상승할 것으로 예상했지만, 23% 상승했다. 물론, 재앙의 본질은 경고 없이 온다는 것이다. 지금 시장에 위기가 다가오지 않는다고 해서 곧 다가오지 않을 것이라는 의미는 아니다. 그리고 주식의 역사상 침체기의 대부분이 재앙과 일치한다는 것은 사실이지만, 주목할 만한 예외가 있다. 2000년대 초반에 투자자들이 직면한 가장 큰 문제가 가치 평가였던 시기인 닷컴 버블이 터진 것이다. S&P 500의 주가수익비율이 그 수준에 접근함에 따라 주목할 만한 예외가 될 수 있다.
VI.미 경기 하강 국면 도래
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총 주택 착공은 8월에 1356만에서 1361만까지 7.8% 증가한 후 9월에 0.5%(-0.7% y/y) 하락하여 1354만(SAAR)에 도달했다. 7월 착공은 1237만에서 1262만까지 5.0% 감소했다. 착공은 2022년 4월의 가장 최근 최고치인 1828만보다 25.9% 낮은 수준을 유지했다. Action Economics Forecast Survey는 9월에 1349만 건의 착공을 예상했다.
다세대 주택 착공은 지난달 9.4%(-16.2% y/y) 감소하여 327,000호로, 8월 10.0% 감소하여 361,000호로 줄었다. 2022년 11월에는 624,000호로 최고치를 기록했다. 이러한 감소를 상쇄하여, 단독 주택 착공은 8월 16.1% 증가한 후 2.7%(5.5% y/y) 증가하여 1,027,000호로 늘었다. 단독 주택 착공은 4월 이후 최고 수준을 기록했다.
전국 대부분 지역에서 착공이 감소했다. 중서부 지역의 착공은 8월 9.4% 증가한 후 9.1%(-6.3% y/y) 감소하여 179,000호를 기록했다. 남부 지역의 착공은 8월 19.7% 증가한 후 3.4%(-6.6% y/y) 감소하여 738,000호를 기록했다. 서부 지역의 착공도 감소하여 8월 5.5% 증가한 후 10.1%(-13.2% y/y) 감소하여 257,000호를 기록했다. 북동부 지역의 착공은 8월 34.1% 감소한 후 57.9%(-109.3% y/y) 증가하여 180,000호를 기록했다.
건축 허가는 8월 4.6% 증가한 후 9월에 2.9%(-5.7% y/y) 감소하여 142만8천 가구에 그쳤다. 단독 주택 허가는 8월 2.8% 증가한 후 지난달 0.3% 증가(-1.2% y/y)하여 97만 가구에 그쳤다. 다세대 주택 허가는 8월 8.2% 증가한 후 8.9%(-14.1% y/y) 감소하여 45만8천 가구에 그쳤다.
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VII.중국의 디플레이션 위기
중국 부동산 시장이 붕괴하고 있다. 지난 1월에는 선전에 본사를 둔 에버그란데 그룹(Evergrande Group)이 3000억 달러의 빚을 지고 청산됐다. 중국에는 약 9천만 채의 아파트가 비어 있는 것으로 추산되며, 그 중 다수는 선양(瀋陽)과 오르도스(Ordos)와 같은 인구가 부족한 "유령 도시"에 있다. 1980년 영국 밴드 더 베이퍼스(The Vapors)는 "나는 일본인이 되고 있어, 나는 일본인이 되고 있다고 생각해, 정말로 그렇게 생각해"라고 노래했다. 중국 경제가 일본화되고 있는가? 컨트리 가든(Country Garden), 판타지아 홀딩스(Fantasia Holdings), 수낙(Sunac)과 같은 다른 중국 부동산 개발업체들도 혼란에 빠져 있다. 중국 경제가 둔화되고 있다. 9월 현재 중국 공장 활동은 5개월 연속 위축되었다. 국제통화기금(IMF)은 중국의 장기 성장률이 2010년 10%를 넘어 현재 4% 미만으로 후퇴하고 있다고 전망하고 있다. 1990년대 일본의 성장률도 비슷한 수준으로 둔화되었다. 2008년 헨리 폴슨(Henry Paulson) 재무장관은 미국의 경기부양책을 '바주카포'라고 표현했다. 지난달 중국은 자체 바주카포를 꺼내 대규모 경기부양책을 내놓았는데, 이는 이자율과 모기지 금리를 낮추고 은행 준비금 요건을 완화하는 것이었다. 상하이종합지수는 25% 뛰었다. 경보 해제? 거의 그렇다. 랠리는 예상보다 작은 규모의 경기부양책에 대한 소식과 함께 화요일 이후 약 8% 하락하며 주춤했다. 지난 토요일 중국 재무장관은 중국이 경제를 부양하기 위해 정부 부채를 "크게 늘릴 것"이라고 밝혔다. 세부 사항은 드물었지만 나에게는 절망적으로 들린다. 일본은 통화 및 재정 부양책으로 경제를 부양하기 위해 잃어버린 수십 년을 보냈다. 그러나 일본 은행들은 부실채권으로 가득 찼고, 경제를 구조적으로 변화시키고 이러한 부실 대출을 탕감하는 대신, 일본은 서류상으로는 좋아 보이지만 신규 대출을 중단하는 좀비 은행으로 끝났다. 경제는 주춤했다. 중국은 일본 2.0인가? 계산을 해보자. 중국의 평균 아파트 가치는 $200,000-970 평방 피트이며 평방 피트당 $205입니다. 9,000만 채의 빈 아파트는 18조 달러의 가치가 있을 수 있다. 이 텅 빈 아파트에 대한 건설 및 구매 대출은 분명히 수조 달러에 달하며 물속에 잠겨 있다. 그러나 중국의 공식 부실채권 비율은 1.6%에 불과한 것으로 알려졌다. 믿기 어려운 일이다. 중국의 경제 통계는 모호하기로 악명이 높지만, 9천만 채의 빈 아파트를 오랫동안 숨기기는 어렵다. 좋은 소식은 중국의 국내 저축률이 높다는 것이다. 어쩌면 부실채권을 덮어줄 수도 있을 것이다. 그러나 경제는 여전히 마진과 생산성이 낮은 국영기업이 지배하고 있다. 지금은 폐지된 한 자녀 정책으로 인해, 중국은 노동 인구 고령화로 인해 저주를 받고 있다. 생산성이 높은 기업들은 이러한 인구통계학적 변화에 대한 해결책이지만, 시진핑과 중국 정부가 금융, 무역, 사교육, 게임 분야에서 규제를 가해 타격을 입혀온 바로 그 기업들이다. 그것은 현명하지 않다. 1990년대의 일본과 달리 중국은 아직 부유하지 않다. 1인당 공식 국내총생산(GDP)은 여전히 멕시코보다 낮다. 여기에 도널드 트럼프가 제안한 중국산 제품에 대한 60% 관세가 더해지면 멕시코, 베트남, 인도로 제조업이 크게 이동할 수 있다. 카말라 해리스 부통령은 중국에 대해 관세를 부과할 수도 있다. 유럽연합(EU)은 최근 중국산 전기차에 45%의 관세를 부과했다. 중국 경제가 이를 감당할 수 있을지 확신할 수 없다. 관세는 제품별 환율 조작이다. 중국도 나름의 대출 문제를 안고 있다. 정부의 GDP 대비 부채 비율은 거의 85%에 달한다. 민간 비금융 부채는 GDP의 205%이다. 이 중 중국의 달러 표시 부채는 약 1조1000억 달러다. 그런데도 중국은 미국 달러를 덤핑하기 위해 의식적으로 노력해왔다. 중국의 국채 보유량은 2013년 1조3200억 달러로 정점을 찍었고 올해 7월에는 7760억 달러로 떨어졌다. 중국이 일부 달러를 역외로 보유하고 있을 수 있지만, 이는 여전히 중요한 변화이며 위험하다. 1997년과 1998년의 외환위기를 기억한다면, 한국, 태국, 인도네시아, 심지어 러시아까지 달러 표시 부채와 통화 붕괴에 휘말려 자산을 불태우는 것 외에는 대출금을 갚을 방법이 없었다. 통화 폭락을 방지하기 위해 달러를 준비금으로 보유하고 있어야 했다. 대신 중국은 금, 석유, 구리 및 기타 원자재를 비축하고 있다. 일각에서는 이러한 움직임이 수출 성장 둔화를 타개하기 위한 통화 평가절하의 전조라고 생각한다. 이는 세계 시장에 대혼란을 일으키고 중국으로부터 자본 이탈을 촉발할 수 있다. 예일대 경제학자 스티븐 로치(Stephen Roach)는 부동산 난국과 생산성이 낮은 국유기업 때문에 "중국의 성장률은 용납할 수 없을 정도로 느릴 수 있으며, 아무리 저축을 해도 일본과 같은 구조적 문제에서 벗어날 수 없다"고 말한다. 2021년 하버드 비즈니스 리뷰(Harvard Business Review)는 "미국인들은 중국이 얼마나 자본주의적인지 모른다"는 인터뷰의 헤드라인을 달았다. 정말로? 시진핑(習近平)은 '공동번영', '중국식 사회주의' 등의 문구를 던지는 마르크스주의자다. 그렇다고 해서 구조적 디플레이션 문제를 해결할 가능성은 별로 없다. 중국이 일본으로 변해가는 잃어버린 10년이 다가오고 있을지도 모른다는 점을 경고한다. 민주주의가 없는 자본주의는 결국 결코 자본주의가 아닐 수도 있다.
참고문헌
Collateralised loan obligations: why these obscure products could cause the next global financial crisis by Jo Adetunji Editor, The Conversation UK
CLOs Are So Hot Right Now, They’re Getting ETF’d by Sam Goldfarb contributed to this article WSJ
Barings Set to Launch One of Europe’s First Private Credit CLOs by By Amedeo Goria and Silas Brown BLOOMBERG
Investors Buying CLOs Are Increasingly Using ETFs, Bank of America Says by Scott Carpenter BLOOMBERG
The Who’s Who of Irish Collateralised Loan Obligations by Barra McCarthy, Tarek Elbay, Pierce Daly and Simone Cima
Collateralised loan obligations explained by TRUST AND AGENCY SERVICES
CLOs – a continued growth trajectory by TRUST AND AGENCY SERVICES
A CLO renaissance by TRUST AND AGENCY SERVICES
Calmer waters for CLOs by TRUST AND AGENCY SERVICES
Goldman creates a stir by Denitsa Tsekova BLOOMBERG
U.S. Housing Starts and Permits Move Lower in September by Tom Moeller
China Is Turning Japanese / The mainland expects a sharp decline in its economic growth. Sound familiar? By Andy Kessler WSJ