중국 거품 붕괴 예고

목차 
I.주택 버블
II.부동산 버블
III.부채 딜레마
IV.금융 시스템 위기
V.시장투기 거품 붕괴 예고
VI.주택 거품 붕괴 예고
참고문헌




I.주택 버블


미국, 주택시장 등 가장 철저하게 연구된 국가와 비교하면 중국의 주택시장 불확실성은 급격히 증가하고 있으며 이는 향후 전반적인 경제 안정성에 확실히 영향을 미칠 것이다. 그때쯤이면 2007년 미국이 그랬던 것처럼 충격은 중국 내로 제한되지 않을 가능성이 높으며, 결과적으로 세계 경제에 피해를 입힐 것이다. 고전적인 거시경제 모델은 경제의 변동이 복지 손실을 가져온다고 말한다. 주택시장은 이러한 현상을 잘 대변하고 있다. 중국의 주택 시장은 1998년에 설립되었으며, 이 해에 복지 중심의 공공 주택 공급이 종료되고 주택 모기지 시스템이 확립되었다. 중국 국가통계국의 보고에 따르면, 주택 시장은 그 순간부터 급속한 발전을 이루었으며, 1998년부터 2007년까지 주택 거래량이 거의 14배 증가했으며 주택 매매 면적도 10배 증가했다. 주택시장이 호황을 누리면서 주택 가격이 폭등하는 것에 대한 논란이 점점 더 빈번해지고 있다. 경제학자들은 중국 주택시장의 이러한 현상이 거품인지, 아니면 단순히 1990년대 이후 급격히 가속화된 GDP 성장과 도시화 과정에 따른 강력한 수요를 반영하는 것인지에 대해 논쟁을 벌이고 있다. 다른 해안 대도시에서도 거의 같은 일이 일어나고 있다. 베이징, 상하이, 선전에서는 가격이 3배, 심지어 4배까지 올랐다. 가계 소득이 서서히 증가하는 것을 고려하면, 대도시에서는 이미 감당할 수 없는 가격으로 인해 주택 시장에서 제외되는 가구가 점점 더 많아지고 있다. 주택시장이 불안정하다는 것은 소비자가 적절한 주거를 추구할 수 없음을 의미할 뿐만 아니라, 경제 전체의 안정성에도 큰 영향을 미친다. 주택시장이 경제에서 중요한 역할을 한다는 것은 오랫동안 인식되어 왔다. 주택시장이 경제에 미치는 영향은 두 가지 의미를 갖는다. 먼저, 부동산 가치와 주택거래량이 GDP에서 차지하는 비중이 크다는 점, 주택시장의 변동은 경제 펀더멘털에 큰 영향을 미친다는 점이다. 다음, 주택시장이 호황 또는 불황을 겪을 때 관련 시장에 전염효과가 존재하며, 이는 의사결정 과정에서 소비자의 기대와 행동을 변화시켜 경제 전체에 영향을 미칠 수 있다. 주택 시장이 하락하기 시작하면서 소비자들은 부동산 투자를 재평가하기 시작했고 일부 가치 없는 프로젝트의 모기지 상환을 중단했다. 1997년 아시아 위기는 부동산 버블이 지역경제 붕괴에 큰 영향을 미쳤다는 것을 퀴글리(Quigley)가 분석한 바 있다. 과거의 경험을 종합해보면, 버블이라고 불리는 주택시장의 불확실성을 감지하는 것이 필요할 것이다. 다른 경제 개념과 달리 거품은 널리 인식되는 현상이지만 명확하고 공통된 정의가 부족하다. 1994년부터 2000년까지 투자자들은 인터넷 부문 및 관련 분야의 향후 주식 성장에 대해 상당히 높은 기대를 보였다. 투기적 투자는 상대주의 가격 폭등을 불러일으켰다. 이런 상황에서 투자자들은 주가수익률 등 실물 경제 및 금융 펀더멘털을 무시하고, 오히려 자신이 매수하는 주식이 ETF라는 이유만으로 시장에 뛰어들었다. 거품의 붕괴는 미국 주식 시장 투자자들에게 큰 손실을 가져왔다. 부동산 시장에서도 버블은 자주 목격된다. Shiller는 역사상 주택 거품의 몇 가지 예를 제공한다. 그는 논문에서 1980년대 중반부터 보스턴, 로스앤젤레스, 런던, 시드니, 도쿄 등 전 세계 많은 도시에서 주택 가격이 급격히 상승했으며 이러한 급격한 상승은 경제 펀더멘털로는 설명할 수 없다고 밝혔다. 1990년경 정점에 도달한 후, 이들 도시의 가격은 하락하기 시작했다. 두 번째 특징은 이러한 급격한 증가가 경제적 펀더멘털이나 합리적인 이유로 설명될 수 없으며, 대부분 가격 상승을 이끄는 동기가 미래 이익에 대한 추측, 미래 가격 상승에 대한 기대 등 미래에 대한 특정 믿음에 기반을 두고 있다는 것이다. 이 두 가지 공통된 특징을 고려하여 경제학자들은 거품에 대한 보다 추상적이고 정확한 정의를 창안했다. Kindleberger는 버블을 "지속적인 과정에서 자산 또는 자산 범위의 가격이 급격하게 상승하며, 초기 상승으로 인해 추가 상승에 대한 기대가 발생하고 수익에 관심이 있는 새로운 구매자(일반적으로 투기꾼)를 끌어들이는 것"으로 잘 알려진 정의를 제공한다. 자산의 사용이나 수익 능력보다는 자산을 거래한다. 이 정의에서 우리는 기대와 투기적 투자가 거품 형성에 중요한 역할을 한다는 것을 알 수 있다. 투기적 투자자에 대해 보다 구체적으로 설명하면서 Stiglitz는 오늘 가격이 높은 이유는 투자자들이 판매 가격이 내일 높을 것이라고 믿기 때문일 뿐이고, "기본" 요인이 그렇지 않은 것처럼 보이는 경우 거품이 존재한다는 유사한 정의를 제공한다. 이 두 가지 정의에서 우리는 거품 속의 구매자는 주택과 같은 상품의 "진정한 가치"가 아니라 미래 가격에 관심이 있다는 것을 알 수 있다. 가격의 변화가 경제 펀더멘털로는 설명될 수 없는 주된 이유이다. 이러한 정의의 한 가지 문제는 가격의 거품을 테스트하려면 자산의 "진정한 가치"를 식별하고 시장 가격과 비교하여 편차가 있는지 결론을 내려야 한다는 것이다. 우리는 자산의 가격이 예상되는 모든 미래 현금 흐름의 현재 가치와 같아야 한다는 것을 알고 있다. 이 기간의 간단한 척도는 자산의 지속 기간 또는 모든 미래 예상 현금 흐름의 시간 가중 평균이다. 이 정의는 "부적절한 가격"의 존재를 테스트하는 실질적인 척도를 제공한다. 두 가지 주요 요소는 현재 가치 계산, 현금 흐름 기대치 및 할인율과 관련된다. 우선, 부동산시장의 데이터는 주식시장의 데이터만큼 완전하지 않기 때문에 물가지수에는 주택가격에 영향을 미치는 모든 정보가 반영되지 않을 수도 있다. 다음, 주택가격은 토지가격, 건축비, 정책효과 등 다양한 요인에 의해 결정된다. 이 경우 주택가격에 영향을 미칠 수 있는 실효요인에 대해 논의하여 주택시장의 거품을 탐지할 수 있는 실질적인 방안을 모색할 필요가 있을 것이다.


주택 가격은 다양한 요인에 의해 결정될 수 있으며, 이는 주택시장의 수요와 공급 측면에서 분석할 수 있다. 대부분의 상황에서 개인은 개인적인 용도로 사용하거나 거주하기 위해 또는 투자 수단으로 주택을 구입한다. 베이비붐은 1970년대 주택시장 호황을 이끈 주요 원동력으로 꼽힌다. 주택을 투자 수단으로 삼는 구매자는 이자율을 기회 비용으로, 모기지 이자율을 그러한 투자의 자본 비용 및 미래 보상으로 고려할 것이다. 위에서 논의한 것처럼 미래 보상은 미래 현금 흐름, 주로 미래 기간의 임대에 의해 생성된다. 그러나 우리는 주택 투자에 대한 또 다른 가능한 옵션인 투기 투자를 무시할 수 없다. Shiller는 주택이 최근 수십 년 동안 대중적인 투기 투자가 되었으며 시장에 거품이 존재할 가능성이 더 높다고 지적한다. 확인된 바는 아니지만, 미래 임대를 위한 주택에 대한 정기적인 투자가 주택에 대한 투기보다 주요 동기가 될 가능성이 낮다. 중국에서는 월세 대비 주택 가격 비율이 매우 높기 때문에 일부 지역에서는 600배를 초과하여 할인된 미래 임대에서 파생되는 내재 가치가 현재 가격 수준보다 훨씬 낮다. 또한 시장 위치 등 다른 요인도 주택 가격에 영향을 미칠 수 있다. 주택 가격과 거시적 기본(경제 성장률, 실업률, 금리 등 경제 전체를 반영하는 지표) 사이의 상관 관계를 모델링하기 위해 단순 선형 회귀를 사용한 결과, 일부 도시는 과대평가가 존재하는 반면 다른 도시에서는 동일한 상황이 발생하지 않았다. 이는 지역적 변화가 주택 거품 형성에 결정적일 수 있음을 의미한다. 주택시장에 대한 당초 우려로 돌아가면, 높은 물가 자체가 경제에 큰 피해를 주지는 않지만, 불만과 불평등을 낳을 수는 있다. 스티글리츠가 언급한 거품은 경제적 펀더멘털에 의해 포착되어야 하므로 '합리적 기대'로 간주될 수 있다. 금융시장의 발달로 인해 부동산은 더 이상 투기투자의 하찮은 선택이 아니다. 가격 상승은 미래 가격에 대한 더 높은 기대를 자극하고 시장이 붕괴될 때까지 가격과 기대의 피드백 순환을 형성한다. 종합적으로 볼 때, 투기행위를 제외한 단순히 경제적 요인에 의해 호황이 결정된다면, 주택가격의 변동은 각각의 경제지표와 변수에 의해 설명되어야 한다. 주택 투기는 앞으로도 비교적 장기간에 걸쳐 가격 수준이 계속 상승할 것이며, 훨씬 더 높은 가격에 집을 되팔아 매력적인 수익을 창출할 가능성이 높다는 믿음에 기초한다. 이와 같은 기대는 경제적 펀더멘털로는 포착할 수 없으며 설문조사를 통해 발견될 수도 있다. 연구 결과, 가격 상승기에 있는 주택 구매자는 미래 가격에 대한 기대가 더 높고, 그들의 행동은 투자 동기에 의해 더 많은 영향을 받는 것으로 나타났다. 이러한 상황에서 믿음의 역전은 시장의 붕괴로 이어질 것이다. 만약, 주택가격을 경제지표로 설명할 수 있다면 소비자는 주택가격에 대해 합리적인 기대를 가지고 있다고 할 수 있고, 가격상승은 거품이 아닌 경제성장에 기여해야 할 것이다. 반대로, 경제지표로 가격을 설명할 수 없다면 시장에는 활발한 투기활동이 존재하고 버블이 존재할 가능성이 높다고 예상할 수 있다. 두 조건이 모두 충족되면 시장에 거품이 의심된다. 잠재적인 거품이 여전히 커지고 있기 때문에 데이터만으로는 거품이 터졌다는 결론을 내릴 수 없다. 중국 4개 자치단체의 주택시장에 초점을 맞춘 조사에서 대도시를 선택하는 것은 인구구조, 정책 등을 활용해 적절하게 지역적 차이도 고려하여 네 도시의 서로 다른 두 가지 유형을 각각 충족하기 때문이다. 먼저, 주택 가격, 평균 소득, GDP 등 두 도시 유형 사이의 경제적 차이를 관찰해 보면, 주택 가격 상승은 두 번째 유형의 도시보다 첫 번째 유형의 도시에서 더 뚜렷하게 관찰된다. 다음, 매력적인 기회, 활발한 시장, 다양한 문화 활동 등의 장점을 지닌 대도시는 자신의 경력을 확장하고자 하는 야심찬 사람들에게 항상 최우선 순위이다. 한편, 대도시는 새로운 투자 기회를 모색하는 민간 자본의 주요 목표이기도 하며, 이는 부동산 시장이 급속도로 호황을 누리는 주요 원인 중 하나이다. 따라서 대도시의 부동산 시장은 다른 하위 지역 시장에 비해 거품을 유지할 가능성이 가장 높다. 먼저, 상업용 주택은 가격이 훨씬 저렴하고 시장에 판매할 때 제약이 있다. 이러한 모든 요인으로 인해 NBSC가 제공하는 주택 가격 통계는 시장이 결정하는 가격 수준에서 벗어날 수 있다. 지난 10년 동안 실질 주택가격이 크게 상승했다는 사실이 여실히 드러난다. 상하이의 경우 2003년에 비해 가격 상승률이 350%에 달했고, 가장 발전이 덜 된 도시인 충칭에서도 2011년 주택 가격이 2003년보다 약 2.5배 높았다. 이는 두 해 가격 상승률이 각각 17%로 이 기간 중국의 GDP 성장률을 멀찌감치 압도했다. 비교를 위해 Shiller는 1995년부터 2005년까지 미국의 주택 가격이 빠르게 상승했다고 보고했는데, 이는 현재 잠재적인 거품이 2007년 금융 위기를 촉발한 것으로 간주된다. 이러한 증가는 중국에서 관찰한 것과 비교할 때 매우 완만하다. 다른 도시의 가격도 다른 발전 경로를 보여준다. 얼핏보면 주택 거품이 의심된다. 한편, 주택 시장의 P/I 비율(Price-to-Income Ratio)은 주택 가격을 가계 소득으로 나눈 값으로, 특정 지역의 주택 가격이 얼마나 비싼지 평가하는 지표이다. 4개 지방자치단체의 P/I 비율 중 가장 변동성이 큰 도시는 베이징으로, 표준편차는 3.8, 중앙값은 15.8입니다. 주택 가격이 경제 펀더멘탈로 더 잘 설명되는 도시는 상대적으로 안정적인 P/I 비율을 보여준다. 사실을 드러내는 이 데이터는 현실적인 관찰과 일치한다. 저개발 도시의 주택 시장은 상대적으로 안정적이며 변동이 적다. Shiller에 따르면 중국과 미국의 비율 격차는 훨씬 더 커질 것이다. Case and Shiller 지수는 소득을 1인당 개인소득으로 측정하지만, 주택 구입이 개인 소비가 아닌 가계 소비임을 감안하면 보다 합리적인 척도인 가계 소득을 사용하면 P/I 비율이 Shiller의 보정보다 낮아진다. 측정 결과, 베이징의 P/I 비율은 최대 21.7에 달한다. 이는 일반 가족이 다른 지출 없이 평균 크기의 아파트를 구입하려면 총 22년의 수입을 지출해야 함을 의미한다. 지하 경제의 ​​불규칙 소득을 포함하지 않고, 공식적으로 보고되지 않거나 과세되지 않는 그림자소득은 가계소득에서 중요한 부분을 차지하지만 추정하기 어렵다. 일부 비공식 조사에서는 그림자 소득이 공식적으로 기록된 소득의 50% 이상에 해당한다고 주장한다. 그림자 소득을 고려하면 P/I 비율은 낮아질 것이다. 또한, 충분한 저축예금은 주택시장에도 든든한 버팀목이 된다. 이는 P/I 비율이 20을 넘는 시장에서 사람들이 여전히 새 주택을 구입할 여유가 있는 이유를 부분적으로 설명할 수 있다. 주택가격 상승률을 비교해 보면 주택가격 상승폭이 실질소득 증가율을 초과하는 것을 확연히 알 수 있다. 이런 식으로 P/I 비율이 계속 높아진다면, 점점 더 많은 소비자가 시장에서 배제되어 주택 수요가 감소하게 될 것이다. 주택임대료는 생활수요를 측정하는 좋은 도구변수로 간주될 수 있다. 집값이 치솟는 것과는 반대로 임대료는 실제로 4개 도시 모두에서 감소세를 보인다. 사회적 유행과 관습을 고려하면 중국인들은 임대보다는 새 아파트 구입을 더 선호할 수도 있다. 그러러면 투자에 대한 고려가 가격 상승에 핵심적인 역할을 해야 한다. Clark은 임대료 가격 비율이 미래 임대료 성장에 대한 기대를 드러낸다고 결론지었다. 투자의 현재 가치는 미래 현금 흐름(임대료)에 따라 결정된다. 적절한 할인 요소, 주택 기간 및 향후 임대를 선택함으로써 투자 프로젝트의 현재 가치를 도출할 수 있다. 중국의 현실을 고려하면, 중국에서 그러한 프로젝트에 투자할 가능성을 배제하기 위해 모든 과거 데이터를 분석할 필요는 없다. 이는 투자 기간이 최대 70일 수 있다는 의미이다. 실질 임대료가 안정적이라고 가정했을 때, 할인요소를 올해의 CPI로 선택하면 현재가치는 단순히 월 임대료와 기간수를 곱한 값과 같다. 통계에 따르면 2011년 베이징의 평균 월 임대료는 월 3280위안이었습니다. 생활 면적이 100㎡인 아파트를 가정하면 이 프로젝트는 70년 동안 총 45%의 수익을 창출할 수 있으며 이는 연간 약 0.5%의 수익에 해당한다.


임대 가능성을 배제한 결과, 가장 가능성 있는 투자 동기는 투기적 투자임을 알 수 있다. 투기적 행동은 지난 몇 년 동안 철저하게 연구되었다. 투기꾼들이 주택을 구매하도록 자극하는 유일한 이유는 미래에 더 높은 가격에 주택을 팔 수 있는 기회 때문이다. 중국 경제는 수출 지향적이며 이러한 경제 구조는 대규모 노동 산업의 발전으로 이어진다. 위기가 터진 후 2008년에 그 영향력이 중국으로 퍼졌다. 대도시, 특히 베이징과 상하이의 주택 시장은 투기꾼들에게 매력적인 목표이다. 유입된 자본은 주택 수요를 자극하고, 가격을 인상하며, 잠재적 구매자와 투자자의 기대치를 높여 "피드백 메커니즘"을 만들었다. 기대가 비현실적인 정보에 근거한 경우 투기적 투자는 위험할 수 있다. 그럴 경우 일탈된 가격의 기저에 깔려 있는 거품은 경제에 큰 불확실성이 되며, 거품이 터지면 모든 주택 구입자들은 큰 손실을 입게 된다. 그렇다면 투자자들의 기대가 탄탄한 경제적 기반에 바탕을 두고 있는지가 관건이다. 미래 가격에 대한 높은 기대를 불러일으키는 데에는 여러 가지 이유가 있다. 주택 구매자는 장래에 집을 구할 수 없을 경우를 대비하여 주택 구입을 시도할 수 있다. 중국의 GDP는 1978년 경제개혁이 시작된 이후 9.8%의 성장률을 보이고 있으며, 이는 향후 주택가격 상승의 주요 원인으로 꼽힌다. 동시에 가처분소득도 증가한다. 일반적인 관점에서 볼 때, 소득 증가는 주택 시장에서 소비자의 구매력을 증가시킬 것이다. 이전 연구를 보면 소득 증가가 주택 가격 상승과 일치하지 않는다는 것이 분명하나 GDP 증가와 소득 증가는 주택시장도 계속 호황을 누릴 것이라는 부작용을 낳는다. 사회적 유행은 주택 시장의 수요와 공급 관계에 영향을 미치는 또 다른 중요한 특징이다. 심리적 만족감을 경제적 방법으로는 측정하기가 어렵다. 제대로 운영되지 않는 사회복지제도와 의료제도로 인해 국민들 사이에는 안전불감증이라는 공통된 분위기가 있다. 이런 상황에서 사람들은 부동산을 재산의 보험으로 여긴다. 이러한 정서적 동기는 미래 주택시장에 대한 기대에도 강한 긍정적 영향을 미친다. 어떤 사람들은 높은 가격이 토지 및 건축 면허 공급을 제한하여 시장을 왜곡하는 정책과 같은 부적절한 정부 간섭으로 인해 발생한다고 주장할 수도 있다. 특히 정부가 경제 운영에 크게 관여하는 중국에서는 합리적으로 들린다. 주택예비율은 시장에 판매될 준비가 되어 있는 건설된 주택의 총 생활 면적을 측정한다. 주택가격 그래프를 보면 2009년 충격 이후 주택시장에 공급부족 조짐은 보이지 않는다. 이러한 현상은 소비자들뿐만 아니라 주택개발자들도 향후 주택가격이 더욱 오를 것으로 예상하고 있는 투기행위를 여실히 보여주고 있다. 따라서 개발자는 현재 가격으로 주택을 판매하지 않으며 향후 판매 시 더 높은 수익을 기대한다. 앞서 분석한 영향을 고려하여, 투기 행위가 합리적인 기대에 기초한 것인지 여부를 테스트할 필요가 있다. 앞에서 논의한 것처럼 인구 증가, 이자율 및 모기지 금리는 물가 수준에 가장 큰 영향을 미치는 요소이다. 여기서는 주택 가격과 경제 펀더멘털 사이의 상관관계를 테스트하기 위해 간단한 선형 모델을 사용한다. 먼저, 실질 물가 수준을 종속변수로 사용하여 인구 변화, 실질 소득 수준 이자율 및 모기지 금리에 대한 회귀 분석이 행해진다. 물가수준과 소득수준이 비슷한 경향을 보인다는 점을 고려하면, 구매력에 따른 주택 가격 측정을 위해 앞부분에서 물가/소득 비율의 특징을 분석하였지만, 일반적으로 덜 발전된 도시의 데이터는 경제 펀더멘털에 의해 더 잘 설명된다. 소득은 선형모형과 로그선형모형 모두에서 모든 도시에 대해 유의미한 변수이며, 모든 변수 중에서 설명력이 가장 크다. 베이징에서는 소득 자체가 주택 가격 변동의 거의 90%를 설명했다. 상하이의 경우 소득 외 다른 변수는 선형모형이든 로그선형모형이든 주택가격에 대한 설명력이 없다. 이는 인구 증가에도 불구하고 소비자들이 금리와 모기지 금리에 민감하지 않고 미래에 대한 기대를 나타내는 소득 증가에 의해 동기가 부여되기 때문에 두 도시에서 투기적 투자가 더 활발하다는 것을 의미한다. 베이징의 예측과 실제 성장 경로를 보면, 예상 주택 가격이 실제 데이터보다 훨씬 낮다. 이는 경제 펀더멘탈이 주택가격에 대한 설명력이 약한 것으로 나타났다. 이로써 투기적 행위가 가격 상승의 주요 원동력이라고 합리적으로 결론을 내릴 수 있다. 투기 정의에 따르면 주택시장, 특히 발달된 수도권 지역에는 거품이 존재한다. 치솟는 가격은 주택 구매자의 기대에 일부 피드백 효과를 가져오며 투기 투자의 급증을 촉진한다. 중국의 경우 대도시를 중심으로 투기적 투자가 활발하고, 미래 물가에 대한 기대감으로 물가가 높은 수준이다. 믿음이 부정적인 기대로 바뀌면 주택 거품은 폭발적으로 터질 것이다. 이러한 높은 기대감의 형성 메커니즘은 향후 버블이 얼마나 오랫동안 지속될 수 있는지를 밝히기 위해 더 깊이 연구되어야 할 필요가 있다. 일단 기대가 무너지면 주택 거품은 의심할 바 없이 터질 것이다. 그러나 중국의 높은 GDP 성장률, 도시화 과정 등 많은 경제적 특징이 이러한 기대를 뒷받침하고 있음을 알 수 있다. 세계화 상황에서 중국 경제의 안정성은 유럽 및 미국과 밀접한 관련이 있다. 중국은 주택 가격 붐의 급증을 경험하고 있으며, 소득 대비 가격 비율은 특히 잘 발달된 도시인 베이징과 상하이에서 높다. 연구에 따르면 잘 발달된 도시에서는 투기 행위가 활발하게 일어나는 것으로 나타났다. 주택가격에 비해 소득증가율이 더디다는 점을 고려하면 주택 구입여력이 약화되고 주택시장이 붕괴될 가능성이 있다. 이는 선진국 도시의 주택 가격 거품이 미개발 도시의 주택 가격 거품보다 더 심각하다는 것을 보여준다. 따라서 거품이 터지는 것은 선진국 도시에서 먼저 일어날 수도 있다.


II.부동산 버블

2012년 부동산 붐의 둔화는 중국 정부가 부동산 투기를 제한하기 위한 조치를 시행하면서 발생했으나 2000년대 중반부터 중국 부동산이 특히 아래에 설명된 4개 해안 도시에서 호황을 누리고 있다는 것은 부인할 수 없는 사실이다. 부동산 부문의 강력한 성장에도 불구하고 거품 가설을 거부하고 이러한 성장이 부동산 부문의 일부 해안 지역에 집중되어 있을 뿐이라고 언급하는 전문가도 있다. 그들의 논리를 빌리자면, 가장 높은 경제성장률 덕에 부동산 가격 상승은 이러한 성장의 단순한 결과이며 거품이 터질 준비가 되어 있다는 가설 뒤에 숨어 있는 것과는 달리 이러한 발전은 완벽하게 지속 가능하다는 것이다. 지난 30년 동안 GDP 성장이 약 10%를 맴돌고 있는 반면, 실제 도시 급여는 매년 평균 15% 증가했다. 게다가, 중국인들은 미래의 부동산 구입을 위해 점점 더 많은 수입을 저축하고 있다. 이로써 1990년대부터 부동산시장이 개방되기 시작하였다. 2000년대부터 중국은 저축을 시작했을 뿐만 아니라 다소 우호적인 통화 정책을 시행했다. 2013년 연간 GDP 성장률의 낮음은 세계 경제 침체와 내부적인 문제 때문일 가능성이 높다. 즉, 중국 내부적으로도 구조조정과 환경 문제 등으로 인해 경제 성장 속도가 다소 둔화되었을 수 있지만 2013년에도 대부분의 국가들은 여전히 양의 GDP 성장률을 기록했다. 끝으로, 중국 부동산 거품 가설을 거부하는 경향이 있는 또 다른 설명은 도시화 속도로, 이는 실물 투자에 더욱 더 많은 투자를 요구하므로 부동산이 늘어나 부동산 가격이 크게 상승한다. 위의 모든 주장은 중국의 부동산 거품과 부동산 가치에 비해 과도한 가격(가계 예산에 대한 부담 증가)에 의문을 제기하고 가격이 하락해야 할 실제 이유를 나타내지는 않는다. 미래에 버블이 터지기 전에는 감지하기 어렵지만, 일부 지표들은 부동산 가격의 불균형적인 상승을 객관적으로 신호하는 것처럼 보이며, 이러한 궤적은 버블이 터질 때 가격의 급격한 하락으로 이어질 수 있다. 예를 들어, 1997년 아시아 위기 직전, 그리고 외환위기 말 일본에서도 마찬가지였다. 1980년대 일본은 은행 대출 규모가 GDP의 100%를 넘어섰고, 부동산 대출이 절반 이상을 차지했다. 따라서 은행은 "재난 근시"의 피해자가 된다. 즉, 예상되는 위험을 과소평가하고 계속해서 대출을 제공한다는 의미이다. 이는 반드시 은행 간 경쟁 때문이 아니라 오히려 보증 가격 상승으로 인해 발생한다. 이 수치를 각각의 부동산 거품 최고점인 8로 정점에 도달한 스페인이나 미국과 비교해 보라. 낮은 금리로 인해 도시 가구는 빚을 지게 되지만, 부동산 구매의 30%가 은행 대출 없이 이루어지고 있다는 점을 잊어서는 안 된다. 이는 물가 인상이 가계 예산에 압력을 가하고 있음을 말해준다. 그러나 지난 10년 동안 중국 가계의 은행 대출이 쉬워지면서 부동산 구입이 더욱 촉진됐다. 1998년 중국 정부는 과열방지를 위해 2010년부터 2012년까지 이자율을 최소한으로 인상하고 지급준비금을 의무화했음에도 불구하고 중국 통화정책에 맞춰 부동산 대출 설계를 장려했다. 그 결과, 2004년부터 2012년까지 은행 대출이 208% 증가했다. 가계대출의 80%를 차지하는 주택담보대출은 은행권 전체 대출에서 차지하는 비중은 작지만 그 비중은 점차 늘어나고 있다. 마찬가지로, 1999년부터 2012년 사이에 모기지 대출의 가치는 27배로 늘어났다. 이러한 대출은 1999년에 GDP의 5%를 차지했지만 그 비중은 2012년에 24%로 증가했다. 은행 부문의 부외 자금 조달(유가증권)을 은행 공식 신용에 추가하는 것만으로도 민간 부문의 자금 조달 비율이 170%까지 올라간다. 다른 추정에 따르면 이 비율은 모든 비공식 부문 토르 대출을 합산하면 200%보다 높을 수도 있다. 여기서 토르 대출 (Trust Off-Balance Sheet Lending)이란 신탁을 통해 은행의 자산을 담보로 대출을 받는 방식이다. 은행은 신탁 자산을 실제로 사용하지 않고, 자금 조달만을 위해 신탁을 이용한다. 공식적으로 회수 불능 대출은 신용의 1%에 불과하지만 Fitch 평가 기관에서는 이 수치를 5~6% 정도로 추산하고 Violaine Cousin(금융 분야, 특히 신용 리스크 관리와 중소기업 및 미크로 금융 대출 분야에서 전문가, 중국통)에 따르면 최대 10%까지 올라갈 수 있다고 한다. 게다가, 개발자가 계약한 부채는 공식적으로 GDP 대비 71%를 차지하며, 이는 2009년 40%에 비해 개발자가 은행 대출에 크게 의존하고 있으며 부동산 가격이 하락할 경우 극도로 위태로운 위치에 처하게 될 것임을 나타낸다. 이러한 부채 증가는 지방 당국이 중국 부동산 거품 형성에 중요한 역할을 했다는 것을 의미한다. 재정 상황을 개선하기 위해 지방 정부는 토지나 부동산을 담보로 은행에 양도한다. 이러한 맥락에서 토지자산의 특별한 지위는 2000년대 이후 부동산 부문이 어떻게 발전해왔는지 이해하는 데 필수적이다. 법적으로 토지는 도시 지역에서는 여전히 국가 소유이고, 농촌 지역에서는 지방 정부(본질적으로 지방자치단체 위원회)에 속한다. 중국 헌법은 지방정부가 토지권을 판매할 권한을 갖고 있다고 명시하고 있는데, 이는 수백만 명의 농부들이 어떻게 토지를 한꺼번에 점유했는지를 설명한다. 초창기에는 이러한 권리의 대부분이 저렴한 토지를 활용해 부동산 투자를 통해 빠르게 수익을 창출하고자 하는 공기업이나 지방자치단체와 긴밀한 관계가 있는 단체에 의해 매우 저렴한 가격에 인수되었다. 이 제도는 지방자치단체 및 이들과 연계된 공기업이 은행대출을 통해 부동산 분야에 투자할 수 있게 해줄 뿐만 아니라, 일부는 토지사용권을 더 높은 가격에 되팔아 그 기회를 활용한다는 의미도 있다. 부패를 제한하기 위해 2004년부터 이 법은 토지 사용 양도 거래가 지방 정부와의 직접 협상을 통하지 않고 시장에서 이루어지도록 요구했다.


시행하기는 어렵지만 이 규정은 2000년대 중반 이후 부동산 가치에서 토지가 차지하는 비중이 계속 늘어나 주택 가격의 23% 이상을 차지하고 있으며, 토지 투기가 잇따르는 베이징에서는 60%에 달한다는 설명이다. 사용권은 가격을 상당히 인상시킨다. 10년 동안 부동산 평균 가격은 250% 상승한 데 비해 토지 평균 가격은 약 192% 상승했다. 저소득층 주민을 유치할 이유가 거의 없기 때문에 지방 정부는 고소득층을 유치하고 상당한 세수를 창출하기 위해 고급 주택 부문에 대한 투자를 선호한다. 주택 수요에 맞춰 대응하는 부동산 부문보다는 건설, 고급 주거용 주택 부문에 과잉 투자가 이뤄지고 있다는 점은 투기가 팽배하다는 증거다. 부동산 가격 인상에 있어서 지방정부의 역할은 지방정부가 이 부문에서 상당한 수입을 얻을 수 있게 해주었다. 2009년 전체 지방정부의 총 수입 32억 5,800만 위안 중 약 4억 8,100만 위안이 부동산 부문에서 창출되었다. 국가 차원에서 부동산 투자 소득에 토지 양도를 합산하면 전체 부동산 관련 소득은 13억 6600만 위안에 달해 2009년 지방정부 총 소득의 거의 50%에 달한다. 이러한 수입은 지방 정부가 자금 조달에 직면하는 심각한 어려움을 고려할 때 필수적이다. 1994년 지방분권 정책에 따라 중앙정부는 연간 재정 수입의 50~55%를 차지했는데, 이는 10년 전 지방 재정 수입이 33%에 불과한 것과 대조되며, 1990년대 말이후에는 지방정부의 재정 수입 비중이 증가하면서 현재 지방정부 재정 수입 비중이 약 40%를 차지하며 지방정부가 공공 지출의 70%를 담당하게 되었다. 지방정부는 공공 서비스와 사회 복지 정책 시행에 대한 재정적 책임을 진다. 이는 현재 교육, 건강, 환경 보호에 대한 지출의 90% 이상이 지방 당국에서 지불되고 있음을 의미한다. 공공지출과 소득의 비율이 변화한 방식은 지방정부 적자를 늘리는 것인데, 이는 1994년 GDP의 3%에서 2011년 8.5%로 증가했다. 그리고 중앙 정부 부채는 GDP의 20%에 불과한 반면, 지방 정부 부채는 2008년 18%에 비해 2012년 말 공식적으로 27%에 이르렀다. 지방 정부 지출에 자금을 조달하고 자금 조달 수단의 투명성 부족을 피하기 위해, 2011년 10월 중앙정부는 상하이, 선전 등의 도시와 광둥성, 서장성에서 지방채를 발행하는 시범 프로그램을 시작했다. 특히, 상하이와 충칭은 재산세 징수 권한을 얻었는데, 이는 이들 지역사회의 소득을 완충할 뿐만 아니라 부동산 투기에 맞서 싸울 것이다. 또 투기방지를 위해 공터를 더 이상 허용하지 않고, 2년이 지나도 공사가 착공되지 않으면 지방자치단체가 토지사용권을 회복할 수 있는 권한을 갖게 됐다. 지방정부와 중앙정부 사이의 이해상충으로 인해 중앙정부는 시장의 나머지 경제 주체와 관련된 조치를 채택하여 부동산 거품에 맞서 싸우게 되었다. 구체적으로 우리는 경제 주체가 이 부문에 투자하도록 유도하는 것이 부동산 투자의 높은 수익성이 아니라 오히려 생산 자본의 점점 더 높은 수익성 때문이라는 점을 알게 될 것이다. 결과적으로, 부동산 거품이 꺼지면 지방 정부의 과도한 부채 문제를 드러내고 중국의 공공 및 민간, 국내 및 해외 기업에 중요하고 위험한 영향을 미치기 때문에 중국 경제에 극도로 해로울 수 있다. 이에 따라 2011년 12월 5일 중국 정부는 3년 만에 처음으로 지급준비율을 인하했고, 2012년 6월부터 기준금리를 인하했다. 2012년 GDP의 48%에 달하는 투자와 GDP의 35%에 가까운 수요 사이의 단절은 오랫동안 중국에서 다소 여유로운 생산 스타일을 만들어냈다. 1980년에는 생산 자산의 생산 능력의 66%만이 사용되었다. 1990년대 말, 산업 호황이 한창이던 광동 지역에서는 조사 대상 320개 기업 중 52%가 생산 자산의 사용률이 40% 미만인 것으로 나타났다. 오늘날 투자의 증가는 여전히 과잉 생산의 원인이며 많은 분야의 경쟁으로 인해 기업은 가격을 낮추어야 하며 때로는 가장 위험한 경쟁자를 제거하기 위해 마피아 스타일의 갱단이 되풀이되기도 한다. 마카이(Ma Kai) 중국 국가발전부장은 2006년 철강 부문의 생산능력이 수요를 1억2000만톤 초과했고, 석탄산업도 1억톤의 과잉생산을 기록했다고 밝혔다. 2009년 말부터 관리들은 잉여 여력이 있음을 인정하고 이에 따라 중국 경제의 6개 부문에서 은행 대출과 채권 및 주식 발행을 통한 자금 조달을 금지했다. 과잉 투자 문제는 중앙 정부가 2013년부터 19개 분야 기업을 합병하는 계획을 시행하기로 결정한 이유이기도 하다. 중국 지방이 일련의 관세 보호를 통해 현지 기업을 자극하려고 노력하고 있음에도 불구하고 현 시점에서는 과잉 생산이 더 이상 증가하지 않는다. 지방 공무원과 공기업도 이러한 발전에 중요한 역할을 했다. 다소 비생산적인 일부 국영 기업은 경제 자유화로 인한 사회적 위험을 최소한으로 줄이는 목표를 가지고 유지되어 왔다. 이는 중국 기업의 17%가 국영 기업으로 중국 전체 투자의 40%를 여전히 공공 투자가 차지하고 있는 이유이기도 하다. 단순히 경제적 수익성에만 초점을 맞추는 것이 아니라, 국가 축적의 핵심인 사회적, 경제적 기능을 담당한다. 부동산 거품은 단순히 가격 상승 현상을 넘어, 생산 영역의 축적 과정 둔화, 과잉 투자, 자본 생산성 저하, 경제 불안정 심화, 계급 갈등 심화 등 심각한 경제적, 사회적 문제를 야기할 수 있다는 마르크스적 분석 툴을 한마디로 요약하면, 투기 붐으로 촉진된 부동산 거품이 생산 영역의 축적 과정을 둔화시키고, 이는 과잉 투자로 인한 자본 생산성 저하에도 제동을 걸 것이라는 점이다. 중국 원저우(Wenzhou)시의 예는 전국의 많은 민간 및 공공 기업이 생산 자산을 버리고 그들의 노력을 더 위험한 부동산 부문으로 돌리는 것을 선택했다는 가설을 제시할 수 있다. 이는 단기적으로는 더 수익성이 높다. 미국 시스템은 제1차 세계대전 이후 대부분의 대출을 공공 부문에 제공했다는 점과 민간 부문 대출을 ​​관리하는 엄격한 규칙이라는 측면에서 지방 공무원과 공기업도 매우 중요한 역할을 했다는 점을 잊어서는 안 된다. 현재의 토지 및 부동산 거품 속에서 비공식 은행 부문은 정부 감독의 대상이 되지 않다. 1920년대 유럽과 미국이 자본 가치를 평가하기 위해 새로운 부문을 찾아야 했던 것과 마찬가지로, 이제 중국은 산업 부문에서 잉여 축적을 중단해야 한다. 충분히 발전된 금융 부문이 없으면 자본은 점점 더 부동산으로 흘러갈 것이다. 중국은 현재 산업계에 일련의 도전에 직면해 있다. 이는 지방 정부 소유의 공기업이든 민간 투자자이든, 중국인이든 심지어 외국인이든 투자자가 다른 활동, 특히 부동산 부문으로 눈을 돌리고 있음을 의미한다. 중국의 경제 성장은 여전히 ​​취약하다. 


III.부채 딜레마

중국의 부채 수준은 2009년 이후 급속히 증가했지만 이러한 신용 붐은 근본적으로 다른 나라와 다르다. 부채 급증은 글로벌 금융 위기 여파로 인한 경제 붕괴를 막기 위한 국가 주도의 고의적인 경기부양 프로그램의 결과이다. 이는 다른 나라의 금융 위기를 촉발했던 일반적인 대외 불균형, 재정 적자 또는 과도한 부채를 동반한 주택 시장을 동반하지 않았다. 중앙정부는 시스템적으로 중요한 기업과 은행을 구제할 수 있는 자원을 보유하고 있어 기업 부문의 재정적 스트레스 증가로 인한 잠재적인 피해를 제한할 수 있다. 중국의 섀도우 뱅킹은 다양하며 많은 형태가 한계 위험을 초래하거나 금융 안정성을 위협하기에는 은행 시스템과 너무 단절되어 있다. 실제로 위험한 유형의 그림자 금융은 금융 자산에서 상대적으로 작은 비중을 차지하며 공식 은행 시스템에 미치는 영향이 축소되고 있다. 이러한 손실을 처리하는 데는 비용이 많이 들고 복잡하지만, 일정 기간의 통합 이후 국가는 금융 격변에도 불구하고 상대적으로 견고한 경제 성장을 유지할 수 있어야 한다. 그럼에도 불구하고 중국의 장기적인 금융 안정성을 보장하고 빠르고 보다 지속 가능한 성장을 재건하려면 개혁이 필요하다. 중국이 보다 효율적인 도시화 과정을 촉진하고, 국유 기업의 역할을 억제하고, 지역 투자 패턴을 합리화하기 위해 생산성 향상 조치와 함께 주요 재정 및 금융 개혁을 실시한다면, 피할 수 없는 위기 이후 몇 년 안에 약 7.5%의 성장을 볼 수 있다. 많은 중국 인사들은 중국이 임박한 부채 위기에 직면해 있으며 성장이 붕괴되지 않고서는 이를 피할 가능성이 거의 없다고 주장한다. 동시에 중국의 GDP 성장률은 역사적인 두 자릿수에서 약 7.5%의 완만한 수준으로 하락했다. 그 결과 중국의 GDP 대비 부채 비율이 급등했다. 게다가, 섀도우 뱅킹의 급속한 확장으로 인해 경험이 부족한 중국의 새로운 투자자 계층이 시장 스트레스에 예상치 못한 방식으로 반응할 것인지에 대한 어느 정도의 불확실성이 생겼다. 이러한 문제는 부실채권 증가를 늦추고, 지방정부의 재정을 건전하게 유지하며, 생산성 향상을 장려하기 위해 새로운 금융, 재정, 구조 개혁이 중국에 절실히 필요하다는 점을 지적한다. 전체적으로, 은행 신용 부양책과 그림자 금융 붐으로 인해 중국의 레버리지, 즉 GDP 대비 부채 규모가 거의 전례 없이 급격하게 증가했다. Sachs는 중국의 GDP 대비 부채 비율이 2007년부터 2012년 사이에 56% 포인트 증가했다고 추정한다. 이는 대부분의 다른 위기 사례보다 레버리지가 더 급격히 증가한 것이며 적어도 몇 년은 더 증가할 것으로 예상된다. 중국이 가장 우려하는 부분은 기업부채다. 중국의 GDP 대비 부채 비율 증가의 80% 이상이 회사 부채의 폭발적인 증가에 기인할 수 있다. 이는 2007년 GDP의 96%에서 2012년 GDP의 142%로 증가했다. 이는 가계 부채보다 훨씬 더 위협적이다. 현재 이는 중국 전체 부채의 60%를 차지하고 있다. 2014년 현재 중국은 미국과 같은 주요 선진국과 비교해도 세계에서 기업 부채-GDP 비율이 가장 높은 국가 중 하나이다. 투자은행 모건스탠리(Morgan Stanley)에 따르면 2012년 말 국영기업의 부채는 수익의 4.6배에 달했는데, 민간기업의 부채는 2.8배에 불과했다. 2003년 중국은 심각한 경제 위기에 직면했다. 특히, 국유기업의 부실 문제는 경제 성장에 심각한 위협이 되었다. 이에 중국 정부는 국유기업을 구제하고 경제 성장을 촉진하기 위해 대규모 은행 부양책을 시행했다. 또한 공기업, 특히 규모가 큰 공기업에 대한 완화책은 그들이 구제금융을 받을 가능성이 높고 부실채권에 대한 책임이 정부에 전가될 가능성이 있다는 사실이다. 정부는 금융시장을 규율하기 위한 수단으로 일부 소규모 기업의 파산을 허용하는 것을 고려할 수도 있지만, Sinosteel이나 Dongfang Electric과 같은 주요 기업과 고용주가 파산하도록 허용하는 것은 상상하기 어렵다. 재정적 위험이 전적으로 국영기업에 집중되지는 않더라도 부실채권의 대부분은 어떤 식으로든 정부의 대차대조표에 포함될 가능성이 높다. 예를 들어, 정부는 전략적으로 중요하다고 판단되는 민간 기업을 구제하는 것으로 알려져 있다. LDK Solar로부터 세금 수입의 12%를 받는 Xinyu 시는 태양광 회사의 채무 불이행을 허용하지 않고 8천만 달러의 부채를 모두 갚기로 합의했다. 원저우의 활발한 지하 금융 시스템은 2011년부터 무너지기 시작했고, 현지 정부는 국영 은행에 압력을 가해 파산이 지역 경제에 걸림돌이 되지 않도록 비공식 대출 시장에 의존해 왔던 많은 민간 기업을 구제하도록 했다. 특히 지방정부는 지방정부 자금조달수단(LGFV)에 크게 의존하고 있다. 이는 도로 건설, 발전소 건설 등 일반적으로 정부가 직접 수행하는 활동을 수행하기 위해 지방 정부가 설립한 국영 기업이다. 지방자치단체는 LGFV에 현금을 투입하거나 국유지를 양도하는 방식으로 LGFV를 지원하고, LGFV는 이를 담보로 은행과 자본시장에서 차입한다. 그런 다음 LGFV는 그 현금을 지역 경제 발전을 위한 프로젝트, 특히 교통, 에너지, 수자원 인프라 분야 또는 신규 주택 개발 분야에 투자한다. LGFV와 이를 지원하는 지역은 단기 유동성 문제에 직면해 있다. 이들에게 발생한 부채의 대부분은 은행에서 단기 대출을 받거나 단기 대출을 포함하는 그림자 금융 시스템을 통해 차입하는 형태이다. GDP의 40%는 중국의 예상 정부 부채 규모와 거의 같다. 정부가 보유하고 있는 토지도 엄청난 가치가 있지만, 대부분의 토지에 대한 사용권은 이미 매각되었고 일부는 잠재적으로 부동산 거품으로 인해 과대평가되었다. 정부 수입은 1978년 GDP의 30% 이상에서 1990년대 중반 12% 미만으로 감소했고, 이로 인해 1994년 대대적인 재정 개혁이 이루어졌다. 중앙정부로부터의 이전은 이러한 격차의 일부를 해결하지만, 지출 수요와 지방정부의 현금 수단 사이의 재정적 불일치로 인해 지방정부는 차입에 대한 의존도가 높아진다. 지방정부가 보다 신뢰할 수 있는 수입원에 접근할 수 있도록 하고 재정 파이의 더 큰 몫을 제공하는 것은 장기적인 재정적 지속가능성을 보장하는 데 필요하다.


중국이 빠르게 도시화하고 교통망을 발전시키면서 실제로 많은 현지 투자가 필요하지만, 지방 공무원의 인센티브는 생산적인 투자보다는 집중적인 투자에 더 집중되어 과잉 투자와 과잉 부채로 이어진다. 지방 정부 부채에 대한 추정치는 명확하고 포괄적인 설명을 제공하지 않기 때문에 매우 다양합니다. 또한, 지방정부는 차입금의 대부분을 매년 재융자해야 하고, 위험 관리 준비가 가장 덜 된 최하위 정부로부터 지방 차입의 비중이 점점 늘어나고 있기 때문에 이자율 상승에 크게 노출되어 있다. 중국에서는 어떤 활동이 그림자 금융을 구성하는지에 대한 공식적인 정의가 없기 때문에 많은 사람들이 단순히 은행 외부 또는 은행 대차대조표 밖에서 발생하는 모든 대출 활동을 그림자 금융으로 지칭한다. 금융 안정성의 관점에서 볼 때 그림자 금융의 가장 유용한 정의는 한계 형태의 대출을 생략하면서 시스템적으로 중요한 모든 활동을 포함하는 것이다. 특히, 공식 은행 부문과 밀접하게 연관된 활동, 즉 자산 관리 상품 및 은행가 수용(자금 조달, 위험 분산)과 경제 규모에 비해 규모가 큰 활동, 즉 신탁 상품 및 신탁 대출이 그림자 금융의 핵심 구성 요소이다. 지하 대출과 같은 사소한 활동은 제외된다. 이 정의에 따른 추정치는 그림자 금융이 GDP의 약 50~60%, 중국 은행 자산의 약 25~30%에 해당한다고 추정한다. "그림자 금융"이라는 용어는 다양하고 뚜렷한 형태의 비은행 신용이 동일한 제목 아래에 함께 그룹화되고 동일한 방식으로 생각할 수 있다는 의미이다. 그림자 금융 부문이 위험을 초래할 수 있는 방식이 대체로 두가지가 있는데, 예를 들어, 이 채널은 2008년 미국의 모기지 포트폴리오에 대한 비교적 적은 손실을 체계적인 금융 위기로 전환시키는 데 핵심이었다. 먼저, 중국의 은행 중심 금융 시스템에서 주요 위험은 그림자 금융과 상업 은행 간의 상호 연결이다. 위탁대출은 비금융기업들이 서로 대출을 해주는 수단으로 2012년 말 기준 중국 국내총생산(GDP)의 14%에 달한다. 기존 은행대출보다 위험한 것으로 알려져 있지만 실제로는 대출의 80%에 달한다. 다음, 2012년 말 기준 GDP의 12%에 달하는 은행 인수는 은행 보증 지급을 통해 비즈니스 활동을 촉진하는 데 사용되는 단기 신용 형태로, 비즈니스 파트너 여부를 평가할 필요가 없이 신용할 만하다. 은행가의 인수는 본질적으로 대출의 전체 신용 위험을 부담하는 은행의 재무 건전성과 상호 연결되어 있다. 손실이 증가하면 더 넓은 금융 시스템으로 확산될 수 있다. 2013년 신탁회사는 비은행 금융기관 특유의 형태로 예금을 모아 대출을 하는 대신 대출을 하고 유가증권을 매입하거나 사모펀드에 투자한 뒤 이를 «신탁상품» 형태로 투자자에게 판매하는 방식을 취하고 있다. 종종 9~11%의 높은 이자율을 제공한다. 이들의 투자 활동은 일반적으로 더 위험하기 때문에 섀도우 뱅킹의 이러한 측면에는 더 많은 관심과 규제 감독이 필요하다. 신탁 상품은 단일 프로젝트 대출에 투자하는 경우가 많지만, 일부는 특정 부문에 대한 여러 대출과 투자를 함께 묶는 경우도 있다. 신탁업무 중 신용공여를 수반하는 유일한 업무인 신탁대출이 전체 은행 자산의 3~5%인 신탁자산의 절반 이하이기 때문이다. 나머지 신탁재산은 채권, 주식투자, 은행예금, 기타 자산에 뒤섞여 투자되어 있다. 일부 분석가들은 이러한 비대출 활동 중 일부가 의심스러운 대출과 유사한 구조를 가지고 있다고 주장했으며 신탁 자산의 최대 67%가 대출로 간주되어야 한다고 주장했다. 이는 신탁의 레버리지 부족과 결합하여 파급 효과가 금융 시스템의 나머지 부분, 특히 은행에 미치는 시스템적 영향이 발생해야 함을 의미한다. 따라서 신탁 부문의 채무불이행에 대한 노출은 이전에 연계된 은행에서 신탁 상품에 직접 책임이 있는 개인 소매 및 기업 투자자로 점차 이동하고 있으며, 이는 신탁 부문에서 금융 시스템 전체로 전염될 위험을 줄인다. 투자자들에게 해당 상품을 판매했던 중국은 투자자 구제를 완강히 거부했다. 최근 중국 건설은행은 자사가 판매한 또 다른 석탄 관련 신탁 상품에 대해 투자자들을 완전하게 만드는 것을 거부했는데, 이 상품은 2월에 지급 문제를 겪었다. 중국 최대 은행인 두 은행 모두 고객에게 신탁 상품 마케팅을 일시적으로 중단하여 노출을 더욱 제한한 것으로 보인다. 신탁 상품은 은행 자산의 8%에 해당하며 그 중 극히 일부만이 부도를 당할 것이며 그 손실의 극히 일부만이 은행에 의해 흡수될 것이다. 더욱이 신탁에 대한 신뢰가 상실되더라도 은행에는 특별히 위협이 되지 않는다. 미국과 유럽에서는 은행들이 머니마켓 뮤추얼펀드, 환매조건부매매, 기타 그림자금융 기관 및 활동을 통한 도매자금에 크게 의존하고 있었기 때문에 그림자금융 시스템이 동결되면 심각한 유동성 위축을 겪게 되어 시스템적인 은행 위기에 빠졌다. 중국에서의 이야기는 상당히 다르다. UBS은행이 거듭 지적한 것처럼, 투자자들이 신탁시장에 대한 신뢰를 잃으면 중국의 자본통제 때문에 해외로 보낼 수 없고 대체 투자 플랫폼도 거의 없기 때문에 그들의 돈은 단순히 은행 예금으로 흘러 들어갈 것이다. 따라서 신탁에 대한 신뢰 상실은 유동성을 증가시키고 중국 은행의 자본 비용을 감소시킬 것이다.


WMP(Wealth Management Product)는 고객의 금융 상황과 투자 목표에 맞춰 맞춤형으로 설계된 투자 상품이며, 다양한 자산에 투자하여 높은 수익률을 제공하는 것을 목표로 한다. WMP를 차별화하는 것은 은행과의 본질적인 연결로 인해 대규모 파급 위험이 발생한다는 것이다. WMP에 대한 신뢰 상실은 은행과 경제에 심각한 시스템적 위험을 초래할 수 있다. 신탁이 신탁 상품을 통해 모금한 돈의 일부로 대출을 하는 대신 WMP는 채권, 은행 간 자산, 유동화 대출, 신탁 상품, 할인된 은행 인수 및 경우에 따라 다양한 기본 자산에 투자한다. 원칙적으로 은행은 채무 불이행 위험을 부담하는 고객을 위해 WMP 자산만 관리한다. WMP의 이자율은 은행 예금의 이자율보다 약 1~2% 더 높은 경향이 있다. 이는 2005년 이전에는 존재하지 않았지만 지금은 전체 예금의 10% 이상을 차지하는 WMP 시장으로 투자자들을 끌어들였다. WMP에 유입된 자금의 약 절반은 상대적으로 안전한 은행간 자산과 금융채에 투자되고 나머지 절반은 위험한 주식 지분, 회사채 및 '비전통적 신용 자산'(주로 신탁 상품 및 단순 유동화 은행 대출)에 투자된다. 비전통적 신용 자산과 LGFV 채권은 WMP 신용 위험의 주요 원인이다. WMP 신용위험은 다른 많은 금융상품에 비해 현저히 낮다. WMP 대출과 관련된 위험은 신탁 상품보다 낮을 가능성이 높다. 스탠다드 차타드 은행은 WMP 대출에 대한 신용 기준이 여전히 위험한 부문에 집중되어 있음에도 불구하고 기존의 대차대조표 은행 대출에 비해 크게 느슨하지 않다고 주장했다. 평가 기관인 Standard and Poor's와 Goldman Sachs는 WMP가 대부분의 전통적인 은행 대출 포트폴리오보다 신용 위험이 낮다고 주장하기까지 했다. 그러나 그러한 평가는 아마도 너무 지나친 것 같다. 신탁 상품과 마찬가지로 중국 금융 시스템의 많은 분석가들은 은행이 보증되지 않더라도 실패한 WMP를 구제할 가능성이 있다고 주장한다. 은행은 WMP 시장에 대한 신뢰를 유지하기 위해 더 강력한 인센티브를 갖고 있기 때문에 WMP의 경우에는 훨씬 더 설득력이 있다. 2012년 말 기준으로 중국 WMP의 60%는 만기가 3개월 이하인 반면 기본 자산은 대부분 다년 대출 및 증권이었다. 증권 규제 위원회는 WMP를 "폰지 사기"라고 부른다. WMP 부문에 대한 신뢰가 갑자기 상실되고 새로운 투자자를 찾을 수 없는 경우 WMP에 대한 기존 투자자는 기본 자산이 만기될 때까지 자본을 인출하는 것이 불가능할 수 있다. 이는 투자자들에게 "첫 번째 문"이 되도록 강력한 인센티브를 제공하며, 본질적으로 실행되기 쉬운 구조이다. 이는 투자자에게 지불하기 위해 매각될 수 있는 유동 자산에 투자된 대부분의 WMP에 대한 취약성이 적다. WMP는 비전통적인 신용 자산에 투자했는데, 이는 기본 자산의 질에 관계없이 해당 부문으로 현금 유입이 중단되면 투자자에게 지급하기 어려울 것이다. 이에 대처하기 위해 은행이 개발한 한 가지 접근 방식은 여러 WMP의 자금을 함께 모으는 것이다. 이를 통해 일부 자산의 초과 수익을 다른 자산의 손실을 보조할 수 있다. WMP의 절반 이상이 이러한 혼합 형태이다. 이 수정은 기본 위험의 투명성을 감소시키고 실제로 특정 WMP를 뒷받침하는 자산이 무엇인지에 대한 모호성을 도입한다. 이는 WMP 유동성을 개선하고 기본 자산의 다년간 특성에 비해 WMP의 단기 특성을 고려할 때 성숙도 불일치로 인한 취약성을 제거하지는 않았지만 감소시켰다. 위원회는 또한 은행이 무정형 혼합 자산 풀을 활용하는 대신 모든 WMP를 기본 자산에 연결하여 투명성을 높이고 투자자가 WMP 투자를 통해 노출되는 위험을 더 잘 평가할 수 있도록 요구했다. WMP 시장에 대한 투자자의 신뢰를 유지하려는 은행의 인센티브와 실패한 WMP에 대한 고립된 항의가 걷잡을 수 없을 것이라는 정부의 우려를 고려할 때, 풀링(WMP 풀링은 여러 투자자의 자금을 모아 하나의 투자 상품에 투자하는 방식이다. 이는 투자 범위를 확대하고 위험을 분산하는 데 효과적일 수 있다)에 대한 제한을 보다 엄격하게 시행하는 것은 투자자들을 위험한 풀링 상품으로부터 보호할 수 있으며, 실패한 WMP로 인한 금융 시스템 불안을 예방할 수 있고, 은행과 비은행 금융기관 간 공정한 경쟁 환경을 조성할 수 있다. 하지만, 그 반대 정책은 투자자들에게 더 많은 투자 기회를 제공할 수 있으며, 금융 시스템의 효율성을 향상시킬 수 있고, 금융 혁신을 촉진할 수 있다. 따라서 중국 은행 규제 위원회에서는 WMP를 전통적인 은행 예금 및 대출과 유사한 자본 및 준비금 요건이 적용되는 예금 형태로 취급하는 것이 더 실용적일 것이다. 이러한 자산이 은행 시스템이나 경제의 안정성에 심각한 위협을 가하려면 짧은 기간 동안 정말 처참한 성과가 필요하다. GDP 또는 은행 자산의 약 15%로서 WMP의 신탁 상품에 대한 투자는 이중으로 계산되어 실제 투자 규모보다 과대평가되었다는 주장이 제기돼,  실제 투자 규모는 WMP 자산의 최대 30% 수준이다. WMP 투자는 안전한 은행간 자산과 국채, 금융채에 투자하는 반면, 신탁자산의 절반 미만이 대출 형태이거나 위험 부문에 노출되어 있다. 신탁 상품의 절반, GDP의 15%에 해당하는 자산 관리 상품의 3분의 1만이 고위험 상품이다. 전체의 퍼센트는 GDP의 15% 또는 은행 자산의 약 6%를 초과할 가능성이 없다. 그럼에도 불구하고 신용 연장과 관련하여 많이 과장되고 위험이 높은 그림자 부분인 WMP 및 신탁 상품의 30~50%만이 관련된다. 


중국은 심각한 부채 부담에 직면해 있다. 1990년대 내내 중국 은행의 부실대출은 관리가 부실한 국유기업에 대한 과도한 대출로 인해 꾸준히 증가했다. 국영 상업은행의 공식 부실대출은 1999년 최고조에 달해 전체 대출의 30% 이상, GDP의 약 29%를 차지했다. 비공식 추정치는 전체 대출의 최대 40~50%에 이른다. RBS는 은행이 현재 대출 장부 중 2.8%에 대해 손실 충당금을 마련하고 있다는 사실을 토대로 금융 산업이 부실 자산의 처음 2.3%에 대한 손실을 흡수할 것이라고 가정한다. 한편, 부동산 시장은 단기 성장에 심각한 장애가 될 수 있다. Wharton/NUS/Tsinghua 중국 주거용 토지 가격 지수에 따르면 지난 10년 동안 중국의 토지 가격은 5배나 급등했으며 건설 부문은 GDP의 10%에서 13%로 확대되었다. 토지 및 부동산 가격의 급격한 상승과 잠재적인 주택 과잉으로 인해 중국이 부동산 거품을 겪고 있을 수 있다는 우려가 제기되는 것은 당연하다. 지난 10년 동안 중국은 연간 평균 2,100만 명의 이주민이 도시 지역으로 이주하는 등 역사상 가장 큰 인구 이동을 경험해 왔으며, 이는 유난히 새로운 주택 수요를 주도했다. 마찬가지로 2009년 이후 두 배로 오른 도시 임금의 폭발적인 성장은 가격 상승에도 불구하고 주택 구입 가능성을 높였고, 가구가 더 넓고 현대적인 아파트를 찾게 되면서 대규모 업그레이드 수요를 주도했다. Gavekal은 세계 금융 위기에 따른 도시화 압력 완화와 건설 붐 덕분에 이제 중국이 완만한 공급 과잉 시기에 진입하고 있다고 믿고 있다. 주택 공급이 시장을 초과했지만 극적인 차이로 그렇게 되었는지는 확실하지 않다. 광범위한 왜곡은 부동산에 대한 수요를 인위적으로 부풀릴 수도 있다. 부동산은 중국에서 격차를 메우기 위한 투자 수단으로 취급된다. 중국 가계 금융 조사China Household Finance Survey (CHFS)에 따르면 가구의 18%가 2채 이상의 주택을 소유하고 있으며 이는 투자 수단으로서 부동산에 대한 수요가 상당함을 시사한다. 게다가 중국이 상하이와 충칭의 시범 프로그램을 제외하고 재산에 세금을 부과하지 않는다는 사실은 미사용 재산을 구입하고 보유하는 데 드는 비용이 더 낮다는 것을 의미한다. 중국이 구조적 공급과잉 시기로 접어들면서, 특히 베이징, 상하이 등 주요 도시가 아닌 2선 및 3선 도시에서 가격이 하락하기 시작하고 거품을 부양했던 투자 인센티브가 증발해 두 가격 모두 심각한 붕괴를 초래할 것이다. 부동산 시장 확대의 근본적인 동인과 비합리적인 왜곡 사이의 균형을 평가하고, 수정이 얼마나 심각한지 평가하는 것은 어렵다. UBS는 주택 건설 감소가 GDP 성장률에서 2.5% 포인트를 뺄 수 있을 것으로 추정하고 있다. 그러나 조정이 GDP 성장에 미치는 실제 영향은, 전체 조정이 1년 내에 발생할 필요가 없고 인프라 투자 예상 증가가 주택 건설 감소의 일부를 보상할 것이기 때문에 상대적으로 미미할 수도 있으나, 일부 분석가들은 중국이 금융 위기를 피할 수 있는 유일한 방법은 성장이 한 자릿수 낮은 수준으로 붕괴되는 것이라고 주장한다. 마찬가지로, 중국 부채에 대해 많은 경각심을 불러일으킨 Fitch Ratings의 보고서는 "신용이 GDP를 앞지르는 기간이 길어질수록 장기적인 과제는 더 커진다"고 경고한다. 금융 위기 이후 중국에서 이렇게 높은 성장을 유지한 이유는 더욱 빠른 신용 성장 때문이다. 이 프레임워크는 급속한 성장이 정부의 우선순위로 남아 있는 한 위기가 발생할 때까지 레버리지가 계속 증가해야 함을 나타낸다. 성장이 실제로 신용을 기반으로 한 투자에 의존하게 되었다는 점에서 이러한 분석가들은 옳다. 신용 급증의 대부분은 부동산 및 기타 자산 가격 상승에 자금을 조달했지만 그러한 증가는 GDP 성장 계산에 포함되지 않는다. 여기서는 고정 자산 투자와 총 고정 자본 형성의 차이가 핵심이다. 두 개념 모두 투자 척도이지만 FAI는 토지를 포함한 물리적 자산에 대한 투자를 측정하는 반면, GFCF는 토지 가치를 제외한 새로운 장비 및 구조물에 대한 투자를 측정한다. GFCF의 완만한 성장보다는 FAI의 급속한 성장에 따라 전반적인 신용 수준이 증가했다. 따라서 최근 중국의 GDP 대비 신용 비율이 급등한 것은 중국이 보다 시장 기반 자산 가치를 추구함에 따라 금융이 심화된 것으로 볼 수 있다.  중국은 인구통계학적 배당금을 모두 소진했으며 현재 투자 수익이 감소하고 있다. 더욱이, 중국의 총요소 생산성 증가는 부분적으로 농업에서 보다 생산적인 산업 일자리로의 근로자 이동으로 인해 국제 표준을 훨씬 웃돌았지만, 이러한 증가는 최근 몇 년간 감소했다. 최근 몇 년 동안 도시화로 인한 생산성 증가는 과도한 농지의 도시화로 인한 낭비와 중국이 특정 지역에 근로자와 활동을 집중함으로써 얻는 혜택을 완전히 누리지 못하게 하는 정책으로 인해 감소하고 있다. 중국의 독특한 거주 제한으로 인해 근로자는 가장 생산적인 일자리를 창출하는 대도시로 이주할 수 없다. 도시화 과정의 효율성을 개선하고, 민간 부문이 더욱 두드러진 역할을 할 수 있도록 하며, 지역 투자 전략의 균형을 재조정해야 할 필요가 있을 것이다. 중국의 신용 붐은 이전의 붐과 근본적으로 다르다. 최초의 부채 급증은 글로벌 금융 위기에 대응하여 의도적으로 시행된 국가 주도의 부양 프로그램의 결과였다. 중국 경제가 금융시스템에 반영되게 되면서, 중국 문제의 근원은 무너진 재정 시스템에 있으며, 이로 인해 점점 늘어나고 불투명한 지방 정부 부채가 발생했다. 이는 모두 비용이 많이 드는 재정 자원의 출혈을 초래하는 심각한 문제이다. 정부는 공공이든 민간이든 실패하기에는 너무 큰 기업을 구제하기 위해 정기적으로 개입해야 하며, 심지어 2000년대 초반과 같이 비용이 많이 드는 또 다른 은행 정리 작업에 참여해야 할 수도 있다.


IV.금융 시스템 위기

 2015년 말 총부채는 20조 달러를 넘어섰고, 2008년 이후 연평균 성장률 20%를 기록했다. 2008년 1.2를 약간 웃돌던 부채-GDP 비율은 2015년 2.1로 급등했다. 주택 시장을 진정시키기 위한 조치로 인해 주택 가격은 계속해서 불안할 정도로 빠른 속도로 상승하고 있다. 그런 와중에 금융 시스템의 다른 부문에 대한 우려도 있다. 여기서 NBS 데이터와 외환 보유고 변화를 함께 분석하면 금융 부문에서 비금융 부문으로의 대출 규모를 보다 정확하게 파악할 수 있는데, 중국은 2014년까지 약 4조 달러에 달하는 외환보유고를 축적했다. 이러한 금융 위험을 체계적으로 평가하려면 현 금융 시스템을 탄생시킨 중국의 독특한 경제 구조에 대한 평가를 기반으로 삼을 필요가 있다. 중국은 1970년대 후반부터 경제전환을 시작했다. 크지만 비효율적인 국가 부문과 관련된 연성예산제약 증후군과 같은 중앙 계획 체제에서 물려받은 근본적인 문제를 해결하기 위해 이중 경로 또는 점진주의적 접근 방식이 채택되었다. 1980년대의 경제 자유화는 민간 부문의 급성장을 가져왔다. 1990년대 중반에 시작된 "큰 것을 잡고 작은 것을 놓아라"라는 정책으로 국가 부문이 통합되었다. 1997년 아시아 금융위기 이후 상업은행의 독립성을 높이기 위해 일련의 새로운 규칙과 규정이 도입되었다. 결과적으로 투자가 증가하고 자원 배분이 개선되었으며 성장이 시작되었다. 부양책이 투자를 촉진하는 동안 듀얼 트랙 개혁으로 인한 연성 예산 제약과 같은 문제를 억제하기 위해 확립된 일부 재정 및 금융 제도적 장치가 손상되는 대가를 치렀다. 연성 예산 제약은 정부 또는 기업이 재정적 어려움에도 불구하고 투자나 지출을 지속할 수 있는 상황을 의미한다. 이는 정부의 재정 지원, 은행의 대출, 공급업체의 신용 등 다양한 요인에 의해 발생할 수 있다. 연성 예산 제약은 경제 시스템의 비효율성과 불안정성을 초래할 수 있는 심각한 문제이다. 경기부양책은 연성예산제약 문제를 악화시켰고, 국가와 민간부문 사이의 자원 흐름을 역전시켰다. 지방자치단체와 국유기업은 투자를 늘렸지만 보다 효율적인 민간투자를 밀어냈다. 총 투자는 증가했지만 잘못된 배분은 악화되었고 성장은 둔화되었다. 2008년 이전에는 투자와 성장이 밀접하게 움직였지만 이후는 이전과 달리 투자와 성장 사이의 상관관계가 약화되었다. 투자율은 45%를 넘어 유례없는 수준으로 증가한 반면 성장률은 7%로 떨어졌다. 따라서 총 TFP 성장과 자본수익률은 급격히 감소했다. 또한, 과도한 레버리지는 대부분 국유은행에서 지방정부, 국영기업, 기타 연계 민간기업으로 향한다. 그러나 우리는 이중선 체제의 왜곡이 장기적으로 더 많은 정책 왜곡과 경제성장 둔화, 더 많은 금융 리스크로 이어지는 악순환을 초래할 수 있다. 중국 전역의 부동산 붐은 산업 기업들 사이의 자본 배분 비효율성을 더욱 악화시켰다. 금융 시스템은 점점 더 복잡해지고 있으며, "돌을 만져 강을 건너는" 전통적인 접근 방식으로는 처리할 수 없다. 중국의 금융 시스템의 정책과 규정은 의도하지 않은 결과를 가져올 수 있으며, 그 중 일부는 완전히 비생산적일 수 있다. 또한 이중 트랙 접근 방식은 "중국 특성을 지닌 정실 자본주의"를 육성했다. 많은 민간 기업은 지방 정부와 긴밀하게 연결되어 있어 진입 장벽을 제거하고, 관료주의를 줄이고, 재정적 지원을 제공한다. 실제로 중국의 경이적인 성장은 주로 민간 기업의 성장에 의해 주도되었다. 민간 부문의 호황으로 인해 국가는 SOE의 효율성을 개선하고 연성 예산 제약을 강화해야 했다. 국유기업은 민간기업에 비해 생산성이 향상되었다. 중앙정부는 공기업을 통해 천연자원, 공공사업, 교통, 통신, 금융 등 경제의 핵심 자원을 효과적으로 통제하고 배분할 수 있다. 이러한 중요한 자원을 동원할 수 있는 능력을 갖춘 중국 정부는 전국의 도로, 교량, 고속도로, 공항 및 항구를 업그레이드하기 위한 대규모 자본 집약적 인프라 프로젝트에 대한 투자와 같은 경제 정책을 시행할 수 있는 비교할 수 없는 역량을 보유하고 있다. 그럼에도 불구하고 이중 트랙 접근 방식에는 주목할만한 단점도 있다. 주요 우려 사항은 공기업 보호가 기득권을 키워 결과적으로 추가적인 개혁을 방해한다는 것이다. 한편, 1980년대는 황(Huang)에서 시작된 분권화 또는 경제 자유화의 전환점으로 볼 수 있으며, 국유기업의 자본 생산성은 민간 기업의 자본 생산성의 약 절반 수준으로 유지된다. 예상했던 것과는 달리, 금융 시스템은 급성장하는 민간 부문에 자금을 지원하기보다는 주로 비효율적인 국가 부문을 지원하는 역할을 했다. 이들 국영은행은 부실한 국유기업을 지원하기 위해 불균형한 금액의 은행 대출을 제공했으며 1990년대와 2000년대 초반에 막대한 자본 손실을 겪었다. 은행 시스템이 부실 대출로 인해 실질적으로 제한됨에 따라 1990년대 초에 주식 시장이 설립되어 SOE에 또 다른 자금 조달원을 제공하고 정부를 개혁하기 위한 메커니즘을 제공했다. 1996년 설립된 은행간 시장과 2007년 설립된 외환시장 등 두 채권시장 역시 지방정부와 공기업이 발행하는 채권을 선호한다. SOE는 금융 시스템의 효율성과 위험 모두에 심각한 영향을 미쳤다. 특히 SOE 금융시스템(정부가 소유하고 운영하는 금융기관 )이 국유기업의 문제에 크게 노출되게 만들었다. 연성 예산 제약 그 자체는 국가 부문의 낮은 효율성에 대한 강력한 설명이다. 정부가 명시적 및 암묵적 보조금을 통해 제공하는 연성 예산 제약은 또한 SOE의 생존에 필수적이지만, 동시에 SOE와 민간 기업 간의 재정 자원 접근 불평등의 근본적인 원인이 된다. 국유기업에 대한 편애는 중국 금융 시스템 어디에서나 볼 수 있다. 예를 들어, SOE는 규제된 이자율로 차입하고 우선적으로 상장할 수 있는 반면, 대부분의 민간 기업은 내부 자금 조달에 의존하거나 훨씬 더 높은 이자율로 비공식 채널을 통해 차입해야 한다. 국영기업의 연성예산제약을 지원하는 국영은행의 책임 또한 1990년대와 2000년대 초 국영은행의 부실대출의 주요 원인이었다. 결과적으로, 공기업과 민간 기업 사이에는 자본 수익률의 크고 지속적인 격차가 존재한다.


정부 계층의 모든 수준에 있는 지방 정부도 중앙 정부의 약한 예산 제약을 누리고 있다. 1980년대 재정 분권화를 통해 지방 공무원은 재정 흑자를 유지할 수 있었고, 이는 지방 프로젝트를 지원하는 데 사용될 수 있었다. 1990년대 이후 토지수입을 통해 지방재정 역량이 크게 확대됐다. 2008년 이후의 "재정 규제완화"는 지방정부의 예산 제약을 더욱 완화시켜 지방 공무원이 신용 할당에 영향을 미칠 수 있는 유연성을 더 많이 부여했다. 연성예산제약의 직접적인 의미는 국유기업, 국영은행, 지방정부가 이익을 극대화하는 주체에서 기대하는 것만큼 가격에 민감하지 않다는 것이다. 예를 들어, 위기로 인한 경기 부양 프로그램이 2010년에 종료된 후, 중앙 정부가 지방 정부에 많은 프로젝트를 축소하고 은행에 해당 프로젝트에 대한 자금 지원을 중단하라고 명시적으로 지시했음에도 불구하고 지방 정부는 축소하기보다는 규모를 계속 확대했다. 상당히 높은 비용으로 섀도우 뱅킹 시스템으로부터 자금을 조달할 수 있었다. 연성 예산 제약의 또 다른 의미는 암묵적인 정부 보증이다. 특히 공기업, 국영은행, 지방정부가 막대한 재정적 손실을 입더라도 채권자들은 정부가 이들을 구제해줄 것으로 기대하고 있다. 이러한 위험 추구 문제는 정부의 암묵적 보증으로 인해 발생하는 표준 대리인 문제이며, 중국 금융 시스템의 위험을 이해하는 데 핵심이 된다. 국가 부문의 개혁이 아직 완료되지 않은 반면, 살아남은 국유기업은 활력을 크게 향상시켰다. 국유기업은 중국의 경제 및 금융 안정성에 즉각적인 위협을 가하지 않는다. 실제로 일부 공기업은 산업 규제의 보호를 받아 에너지, 운송, 통신, 금융 등 다양한 상류 산업에서 독점 지위를 확립하기도 했다. 한편, 지방정부는 중국의 경제 발전뿐만 아니라 중국 전역의 부동산 가격 상승 및 레버리지 증가와 관련된 금융 위험에 중요한 역할을 해왔다. 중앙 정부는 지역 경제 발전을 장려하기 위해 지방 공무원들 사이에 토너먼트를 개최했다. 이를 “분권화된 권위주의” 또는 중국식 정실 자본주의라고 한다. 1994년 제정된 예산법은 지방자치단체의 예산 적자 운영을 금지했다. 이는 지방 정부와 그들이 선호하는 기업 간의 연성 예산 제약 문제를 제한하는 중요한 단계로 널리 간주되어 왔다. 대신 1990년대 후반부터 지방정부는 토지수입 등 비예산 재원에 의존하여 재정능력을 크게 확대하였다. 2000년대 초반 이후 토지사용권 매각 수익은 지방정부 수익의 약 3분의 1을 차지했다. 지방 정부 예산을 토지 수입에 연결하는 것은 새로운 설계 메커니즘이다. 중국 도시 전반에 걸쳐 저개발이라는 초기 조건을 고려할 때 지방세 수입은 대규모 자본 집약적 인프라 프로젝트 및 기타 지역 사업 개발에 필요한 자금을 충당하기에는 턱없이 부족했다. 큰 불확실성으로 인해 은행은 그러한 프로젝트에 자금을 지원하지 못하게 될 것이다. 중앙 정부는 적당한 재정적자를 갖고 있으며, GDP 대비 적자 비율은 2~3%에 불과하다. 지방자치단체가 직접 부채 조달을 허용하더라도 말이다. 지방 정부가 토지 수익을 사용하여 지역 인프라와 비즈니스 환경을 개선한다는 조건 하에 토지 가격은 현재 비즈니스 상황에 의해 정당화되는 것보다 상당히 높을 수 있다. 이는 신기술 기업이 아직 수익이 없을 때에도 종종 관찰되는 높은 주가와 같다. 지방정부가 정기적으로 대중에게 토지를 판매해야 하는 필요성은 약속된 인프라 프로젝트를 수행하도록 지방정부를 징계하는 장치로도 사용된다. 이러한 예산 편성은 지방 정부가 인프라 프로젝트에 투자하고 중국 도시 전역의 급속한 도시 및 비즈니스 발전에 크게 기여한 지역 기업을 지원하는 데 필요한 자원과 인센티브를 제공한다. 지방 정부가 실패한 기업을 구제할 수 있는 더 많은 자원을 보유하고 있기 때문에 이러한 예산 개혁이 연성 예산 제약에 미치는 순 효과는 모호하다. 토지 수입에 대한 지방정부의 과도한 예산 의존도는 부동산 부문에 심각한 영향을 미친다. 지방정부는 독점 토지 공급자이기 때문에 아마도 주택 가격 상승의 대부분은 토지 가치에서 발생했음을 알 수 있다. 지방정부의 재정 건전성에 대한 우려로 인해 중앙정부는 부동산 가격의 잠재적 사이클을 관리하기 위해 주택 구매자에 대한 모기지 정책, 부동산 개발자에 대한 신용 정책과 같은 조치를 사용하여 부동산 시장에 자주 개입하게 되었다. 2008년 경기부양책은 지방정부의 차입 제약을 절충했다. 이는 지방정부의 예산 제약을 강화하는 징계 메커니즘이다. 은행 대출을 통해서는 지방 정부가 부양책을 충당할 만큼 많은 토지를 팔 수 없었기 때문이다. 중앙정부는 지방재정 활성화를 위해 1980년대 초 이후 처음으로 지방자치단체에 대한 재정통제를 완화했다. 특히, 지방정부는 은행과 금융기관으로부터 자금을 빌릴 수 있는 지방정부 자금 조달 수단을 마련하도록 장려되었다. 이는 지방정부의 차입을 금지하는 예산법을 우회하는 것이다. LGFV를 승인하기 위해 중앙 정부의 다양한 부서에서 보조 규제 변경도 이루어졌다. 그들의 추정에 따르면 LGFV의 미지급 부채는 2015년에 46조 위안에 달할 수 있으며 이는 공식 지방 정부 부채 규모의 두 배이고 그 해 GDP의 약 3분의 2에 해당한다. 


중국은 은행 중심의 금융 시스템을 갖고 있다. 채권 및 주식 금융은 비금융 기관에 대한 전체 신용의 약 5분의 1만을 차지한다. 비금융부문과 달리 금융부문은 국영금융기관이 주도하고 있다. 중국 상업은행의 주요 업무는 예금과 대출이다. 경제개혁 초기에는 연성예산제약이 은행권의 주요 관심사였다. 1990년대 후반 국가 부문이 침체되면서 은행 부문도 붕괴되었고, 부실대출 비율은 2000년대 초반 30%로 사상 최고치를 기록했다. 대형 SOE의 기업화와 유사하게, 국영 은행도 유사한 변화를 경험하여 더욱 독립적이고 이윤을 추구하게 되었다. 이러한 과정을 통해 은행 부문의 경쟁이 훨씬 더 치열해졌고, 이는 금융 혁신을 촉진했으며 결국 그림자 금융을 육성했다. 구체적으로 그들은 2009년에 비정상적으로 은행 대출 증가율이 높았던 지역에서 2012~2015년에 지방 회사채 발행이 더 많았음을 발견했다. 위탁대출 역시 중국 그림자금융의 중요한 부분이다. 그럼에도 불구하고 섀도우 뱅킹의 부상은 통화량 증가에 대한 중간 정책 목표를 갖고 수량 기반 프레임워크를 채택하는 중국의 통화 정책에 큰 도전을 제시했다. PBC(중국 인민 은행)는 최근 몇 년간 급속한 성장을 보이고 있는 채권시장을 적극적으로 홍보해 왔다. 그러한 금융 시스템의 금리 자유화는 더 많은 자본이 국가 부문이나 그림자 금융으로 흘러 들어가 복지 손실을 가중시킬 수 있다. 특히 급증한 부채의 상당 부분이 그림자금융을 통해 빠져나갔다. 급격한 주택 가격 상승과 부채 수준의 급속한 증가가 함께 발생하면서 많은 논평자들은 중국의 부채 위기 가능성을 경고했다. 특히 중국이 미국의 뒤를 밟을 수도 있다는 우려가 많다. 전국적으로 가계와 금융회사에 대한 극적인 신용 확대, 특히 서브프라임 가계에 대한 섀도우 뱅킹 시스템을 통한 신용 확대가 대부분 자금 조달이다. 서구 세계의 부채 위기는 일반적으로 차용인과 대출 기관이 모든 종류의 조정 및 보류 문제로 인해 비용이 많이 드는 파산을 피하기 위해 상호 수용 가능한 계획에 동의할 수 없을 때 발생한다. 예를 들어, 대출 기관 풀에서 대출 기관은 차용인이 재정적 어려움에 직면할 때 종종 그들 사이에서 어려운 조정 문제에 직면하게 된다. 즉, 차입자의 재정상태가 이제 막 악화되기 시작했지만 여전히 건전한 경우에도 대출기관은 선제적으로 차용자를 포기할 수 있다. 이는 다른 대출 기관이 차용인을 버리기로 선택할 때 대출 기관이 침몰하는 선박을 보유하는 것을 걱정할 때 발생한다. 중국의 금융 시스템에서는 필요할 때 중앙 정부가 개입하여 대출 기관을 조정하기 때문에 이러한 조정 문제가 나타날 가능성이 적다. 예를 들어, 부실채권을 흡수하기 위해 Big 4 은행 별로 하나씩 4개의 대형 자산운용회사가 설립되었다. 일반적인 부채 계약은 차용인에게 제한된 단점을 제공하지만 모든 장점을 제공하므로 위험을 추구하려는 자연스러운 인센티브가 있다. 반대로, 대출 기관은 약속된 지불금을 회수할 때 얻을 수 있는 이점이 제한되어 있지만 초기 대출을 잃을 경우 많은 단점이 있기 때문에 위험을 매우 싫어한다. 이러한 갈등은 다시 한 번 대출 기관이 위험을 최소화하기 위해 모든 종류의 비효율적인 결정을 내리도록 동기를 부여한다. 예를 들어 기업의 지분을 보존하기 위해 기업을 조기 청산하거나 문제가 있는 기업이 부채 초과라고 불리는 위험하지만 유망한 투자를 하지 못하도록 제한하는 것이다. 부채의 대출자와 차용자 모두에 대한 국가 소유권을 통해 중국에서 자주 발생하는 것처럼 부채를 자본으로 전환함으로써 이러한 종류의 문제를 해결할 수 있다. 이러한 이유로 중국인은 레버리지 상승 자체가 중국을 서구식 부채 위기로 이끌지는 않을 것이라고 믿는다. 중국의 경기 부양 기간 동안 은행 신용은 부동산 및 중공업에 대한 투자 자금 조달에 불균형적으로 할당되었으며, 이는 GDP 성장을 촉진하기 위해 이들 산업에 의존하려는 정부의 전략을 반영했다. Huang, Pagano 및 Panizza는 2006~2013년 데이터를 사용하여 지방 정부의 부채 발행이 민간 제조 기업의 투자를 밀어냈다는 증거를 제공한다. 이러한 잘못된 할당은 앞서 논의한 암묵적인 보장 문제를 반영한다. 잠재적인 부채 위기는 국가의 경제 성장에 달려 있으며, 성장 위험은 부채 문제 증가의 궁극적인 위험이다. 이러한 붐으로 인해 최근 몇 년간 주택 가격 상승이 거대한 주택 거품으로 발전하여 결국 금융 시스템과 경제 모두에 피해를 줄 수 있다는 상당한 우려가 제기되었다. 2000년대 중반 주택시장에서 저소득층 주택 구매자가 2선 및 3선 도시에서는 약 8배의 소득 대비 가격 비율로 주택을 구매하는 데 종종 막대한 재정적 부담을 견뎌야 한다는 사실이 드러났다. 이는 한 가구가 집을 구입하기 위해 연간 가처분 소득의 8배를 지불했다는 것을 의미한다. 과거의 추세를 미래의 추세로 추론하는 인간의 경향은 가계의 향후 급격한 소득 증가와 주택 가격 상승에 대한 높은 기대감을 갖게 할 가능성이 높다. 이러한 기대로 인해 주택시장 리스크도 결국에는 경제성장 리스크에 의해 추동된다. 중국 경제가 최근 분기에 6.9%로 둔화되는 높은 성장률을 유지할 수 있다면 가계의 높은 기대는 지속될 수 있을 것이다. 그러나 프리쳇(Pritchett)과 서머스(Summers) 같은 일부 비평가들은 중국 경제의 눈부신 성장률이 곧 반전될 것이라고 주장한다. 그렇다면 주택 가격에 대한 가계의 기대가 붕괴되면서 심각한 위험이 가해질 수 있다. 지방 정부는 토지 공급을 통제하고 토지 수익에 크게 의존하며, 은행은 부동산 부문의 위험에 크게 노출되어 있다. 결과적으로 부동산 부문은 실패하기에는 너무 중요하다는 인식이 널리 퍼져 있다. 실제로 이러한 인식에 맞춰 중앙정부는 주택시장에 자주 개입해 왔다. 시장이 과열된 것으로 간주되면 PBC는 모기지 계약금 요건을 강화하고 모기지 이자율을 높이는 경향이 있다. 시장이 침체된 것으로 간주되면 PBC는 이러한 조치를 뒤집고 통화 정책을 사용하여 추가 지원을 제공하는 경향이 있다. 이러한 개입으로 지금까지 국가 차원에서 부동산 시장의 큰 붕괴를 방지할 수 있었다. 가까운 시일 내에 경제성장률이 현재 수준인 6.9%보다 크게 떨어지면 주택 구매자의 높은 기대를 유지하기 어려워지고 이에 따라 소득 대비 가격 비율을 현재 수준으로 유지하는 것이 어려워진다. 중국 전역의 부동산 붐은 기업 투자와 기업 전체의 자본 배분 효율성에도 중요한 영향을 미친다. 하나는 부동산 붐으로 인해 토지를 보유하지 않은 기업이 은행 자금을 조달할 수 없게 되는 소위 크라우딩 아웃 효과(crowding out effect)이다. 또 하나는 투기효과로, 지가 상승으로 인해 자금조달이 가능한 토지 보유 기업이 더 많은 토지를 취득하고 비토지 투자를 줄이게 되는 현상이다. 이러한 성장 효과는 결국 주택 위험을 악화시킬 수 있다.


중국은 금융 시스템을 현대화하기 위해 점진적으로 자본 계정을 개방했다. 중국은 2005년 이후 평균 2,000억 달러에 달하는, 개발도상국 중 가장 큰 외국인 직접 투자 수혜국이다. 중국의 대외직접투자는 2000년대 중반 이전에는 규모가 작았으나 이후 매우 빠르게 증가했다. 예를 들어, “적격 외국 기관 투자가”로 확인된 외국인 투자자는 매수가 허용된다. 이에 따라 중국 금융안정에 대한 우려가 커지고 있다. 2008년 이후 투자 증가로 인해 무역흑자가 감소하고 있다. 그러나 외환보유액 급락에도 불구하고 중국은 여전히 ​​GDP의 약 2~3%에 달하는 상당한 무역 흑자를 보유하고 있다. 자본 유출이 훨씬 더 큰 역할을 한다. 2015년에는 1970년대 후반 경제 전환이 시작된 이후 처음으로 중국의 해외 직접 투자가 내부 직접 투자를 초과했다. 실제로 국내 직접투자는 2010년 이후 감소세를 보이고 있는 반면, 해외 직접투자는 그 반대이다. 국내 자산의 단 3%만 해외 자산으로 전환해도 중국의 현재 외환 보유고는 모두 소진될 것이다. 해외 직접 투자는 2014년과 2015년에 약 2,200억 달러로 급증하여 2013년에 비해 거의 두 배 증가했다. 포트폴리오 다각화는 해외 투자를 촉진하는 데 중요한 역할을 한다. 무역흑자의 감소와 자본흐름의 역전은 중국 위안화에 평가절하 압력을 가하고 있다. 가치 하락 기대는 자본 유출을 더욱 촉진했다. 2015년 말까지 금융 자산은 90조 위안, 가계 은행 예금은 48조 5000억 위안, 주식 시장 가치는 41조 8000억 위안으로 추산된다. 2012년에 금융 자산이 중국 전체 가계 자산의 10.6%로 어림잡아 2015년에 금융 자산의 비율을 15%로 가정하면 총 자산이 600조 위안에 이른다. 이는 결국 추측으로 이어졌고 지원 중단에 대한 기대를 강화했다. 악순환을 끊기 위해 중국 정부는 2016년 해외 금융기관의 역외 위안화 예금에 대해 보다 엄격한 자본 통제와 지급준비금을 부과하기로 결정했다. 2017년 상반기 중국의 해외 직접 투자는 530억 달러로 전체 투자의 약 40%를 차지했다. 중국 주식시장의 큰 변동성도 중국 금융안정에 대한 우려를 가중시키고 있다 . 특히 2015년 주식시장의 호황과 불황은 전 세계적으로 중국 금융 시스템의 건전성에 대한 우려를 불러일으켰다. 주식 시장의 규제 및 정책 집행은 SOE를 보호하도록 지시하며, 주식 시장의 IPO에는 CSRC가 결정한 총 할당량이 적용되며, CSRC는 지역 개발 목표에 따라 지역 및 산업 전반에 걸쳐 할당량을 할당한다. 주식 시장이 시작된 후 처음 15년 동안 국유기업은 상장 특권을 누린 반면, 민간 기업은 최근 몇 년간만 상장이 가능했다. 이러한 선택으로 인해 상장 기업은 비상장 기업보다 사전 및 사후 모두 성과가 나빴고, 결과적으로 주식 시장은 중국의 눈부신 경제성장에도 불구하고 25년 역사 동안 투자자들에게 실망스러운 수익을 제공했다. 중국은 대부분의 선진국과 마찬가지로 상장 기업에 대한 회계 규정 및 기준을 채택했으며, 특히 IPO 자격을 갖춘 기업에 대해 엄격한 이익 요건을 적용했다. 먼저, 주식 시장은 매년 IPO 수와 대략 균형을 이루고 있다. 상장폐지의 부족은 주식시장에 대한 새로운 IPO의 수를 제한하고 상장될 대체 채널을 찾고 있는 비상장 기업의 합병 제안을 기다리는 약한 상장 기업의 상당한 쉘 가치로 이어진다. 다음, 중국 주식시장은 은행 시스템 외부에서 발전했다. 은행이 증권 거래소에서 직접 거래하는 것이 허용되지 않기 때문이다. 그 결과, 주식 시장은 거의 반세기 동안 주식 시장이 폐쇄된 후 1990년대 초에야 주식에 투자하기 시작한 개인 투자자들로 채워졌다. 중국 주식시장은 미국 시장보다 훨씬 더 투기적이다. 그 다음, 중국 주식 시장의 급속한 성장에도 불구하고 2015년 실물 경제에 대한 주식 공모는 전체 사회 자금조달의 약 5%에 불과한 반면 은행 대출은 70% 이상 기여했다. 사회적 자금 조달에 대한 기여도가 상대적으로 낮기 때문에 높은 주식 시장 변동성은 일반적으로 실물 경제에 심각한 문제가 되지 않는다. 끝으로, 2015년 주식시장의 호황과 불황은 주식 투자자들의 재무 레버리지 활용이 과중했기 때문에 특히 주목할 만하다. 중국은 2010년 3월부터 투자자들이 마진을 갖고 주식을 구매할 수 있도록 허용했는데, 처음에는 90개 주식으로 매우 제한된 목록 내에서 이루어졌다. 이 엄청난 레버리지는 2015년 6월 정점에 도달하기 전까지 주식 시장의 강력한 추진력 역할을 했다. 시장이 하락세로 돌아서기 시작하면서 레버리지는 전 세계 금융 시장 붕괴에서 흔히 볼 수 있듯이 유동성 악순환을 일으켰다. 그리고 레버리지가 큰 투자자의 선제청산으로 한때 이러한 유동성 악순환은 금융 시스템의 안정성을 위협했고, CSRC는 하락하는 주식 시장을 구제하기 위해 금융 회사들로 구성된 국가팀을 조직해야 했다. 구제 금융은 결국 2015년 늦여름에 주식 시장을 진정시켰다. 극적인 주식 시장 호황과 불황의 여파로 CSRC는 두 증권 거래소 안팎에서 마진 구매 사용을 대폭 강화했다. 따라서 유사한 레버리지 유발 사이클이 가까운 미래에 중국 주식 시장에서 다시 발생할 가능성은 낮다. 경험이 부족한 투자자를 보호하고 시장 안정을 유지하려는 가부장적 철학에 따라 정부는 금융 시스템에 개입하기 위해 다양한 정책 수단을 사용해 왔다. 주식시장에서도 CSRC는 주식시장 변동을 관리하기 위해 여러 가지 정책 도구를 사용했다. 개입이 충분히 활성화되면 이러한 정부 소음 요인이 시장 역학을 주도하는 핵심 요소가 될 것이다. 마찬가지로, 적극적인 정부 개입은 투자자가 자신의 투자 행동에 더 많은 책임을 지게 하기보다는 금융 시장에서 투자자의 투기 행동에 방종할 수 있다. 또한 정부 개입으로 인한 이러한 의도하지 않은 결과가 정부의 금융 개혁을 약화시킬 수 있다. “돌을 만져 강을 건너는 것”은 중국 경제 개혁의 특징적인 전략이었다. 이 전략은 경제가 정책 변화에 반응하는 데 일반적으로 수개월, 심지어 분기가 걸리고 정책 입안자들이 반응을 연구하고 적절한 정책 조정을 식별할 수 있는 충분한 시간을 남겨주기 때문에 효과적이었다. 그러나 금융시장의 예측 가능한 정책 변화는 시장 참여자들의 투기를 자극할 것이다. 투기, 특히 높은 레버리지를 이용한 열광적인 투기는 시장을 불안정하게 만들 수 있다. 이런 일이 발생하면 투기로 인해 자산 가격이 정부가 의도한 정책 변경에 의해 정당화되는 수준 이상으로 초과될 수 있으며 심지어 정부가 당초 계획보다 더 공격적인 정책 변경을 하도록 강요할 수도 있다. 더 깊은 수준에서 이는 정책 결정에서 널리 논의되는 시간 불일치 문제로 이어진다. 실제로 중국 주식 시장에서 대규모 투자자들은 긍정적인 수익률이 큰 날에는 주가를 10% 한도까지 끌어올리고 다음날 매도하여 이익을 얻는 경향이 있다. 주식시장 호황이 한창이던 2007년 5월 정부가 주식거래 인지세를 인상하자 거래 열풍이 주식시장에서 인지세가 부과되지 않는 신주인수권시장으로 옮겨간 사례도 있다. 


V.시장투기 거품 붕괴 예고

1990년대 초 상하이 증권거래소가 재개장되고 선전 증권거래소가 설립된 이후 중국 주식시장은 눈부신 성장을 경험했다. 1990년 소수의 상장사로 시가총액이 작은 회사로 시작해 2017년에는 3000개사를 넘어섰고 시가총액은 7조달러로 미국에 이어 세계 2위를 기록했다. 중국 주식 시장은 지난 수십 년 동안 급속도로 성장했지만, 중국 주식 가격의 움직임은 전혀 조용하지 않았다. 1990년대, 2000년대, 2010년대에 엄청난 가격 상승이 뒤따랐고 심각한 시장 붕괴가 일어났다. 이러한 극단적인 금융 사건은 관찰된 시장 펀더멘털로는 설명하기 어려운 것으로 보이며, 이는 중국 주식 시장에서 투기 세력이 활동하고 있다는 공감대를 불러일으켰다. 중국 경제학자 우징롄(Wu Jinglian)은 중국 주식시장을 투기꾼들이 조작하고 펀더멘털과의 강력한 연계가 결여된 카지노에 비유했다. 카지노라는 용어는 이후 대중 언론에서 중국 주가의 전반적인 움직임을 설명하기 위해 채택되었다. 세계 경제 성장과 투자에서 중국이 주도적인 역할을 하고 있다는 점을 고려할 때, 중국의 자본 배분 시스템에 투기적 역학, 즉 거품이 존재한다는 사실은 점점 더 중요해지고 있는 주제이다. 일반적으로 금융 시장의 투기 거품 테스트는 금융 증권의 근본적인 가치가 관찰되지 않는다는 사실로 인해 혼란스러워진다. 이 문제를 피하기 위해 최근 연구에서는 파생상품 가격이나 설문조사 데이터에 포함된 시장 펀더멘털에 대한 정보를 활용하는 간접적인 접근 방식을 사용했다. 이러한 연구는 주기적으로 붕괴되는 거품이 미래 현물 가격의 실제 실현과 일반적인 상황에서 거품 과정에만 의존하는 시장 기대 사이에 괴리를 만든다는 것을 보여준다. 즉, 연구자들은 투기적 거품의 존재를 평가하기 위해 내재 자산 가치 추정치를 사용하는 대신 실제 미래 현물 가격과 시장 기대치 간의 차이의 역학을 조사할 수 있다. 불행하게도 중국의 경우 파생상품 시장이 초기 개발 단계에 있고, 적절한 계량경제적 분석을 할 수 있을 만큼 충분히 긴 기간을 포괄하는 시장 기대에 대한 조사 데이터가 존재하지 않기 때문에 미래 가격이나 조사 데이터를 기반으로 한 간접적인 접근 방식을 적용할 수 없다. 이 기간 동안 워런트 시장의 행태를 조사함으로써 이를 투기 역학을 지지하는 강력한 증거로 보고 중국 교차상장 증권의 독특한 거래 특성을 활용한 합리적인 투기 거품 테스트를 위한 대안적 접근 방식을 도출해 본 결과, 주요 착안은 차익거래가 제한된 상황에서 중국 본토와 홍콩의 투기 거래의 차이가 주식 시장에서 뚜렷한 거품 과정으로 이어질 수 있다는 것이다. 실증적 적용을 위해 항셍 AH 프리미엄 지수와 패널의 데이터를 사용한 에피소드는 비교적 짧으며 일반적으로 투기 거품의 특징으로 간주되는 기간과 일치한다. 즉, 2007년 중국 주식시장 폭락과 2014~2015년 중국 주식시장 폭락이 그것이다. 2007년과 2014~15년 동안 표본 예측 가능성의 기간을 나타내는 예측 회귀 결과를 살펴보면 비슷한 결론에 도달한다. 전반적으로, 카지노 가설에 따라 우리의 연구 결과는 중국 주식 시장에 투기 역학이 존재함을 뒷받침한다. 이에 대한 보강 증거로 중국 교차 상장 기업의 편차에 대한 추측 외에도, 위험에 대한 다양한 태도, 정보 비대칭, 환율 기대의 변화, 유동성 및 거래 비용과 같은 외국 주식 할인을 설명하기 위해 문헌에 여러 가지 다른 요소가 제시되었다. SSE와 SZHE에 상장된 중국 기업이 발행한 거래 가능한 주식에는 두 가지 유형이 있다. A 주식은 국내 통화로 표시되며, 최근까지 중국 당국의 엄격한 자본 통제로 인해 주로 중국 본토 시민이 거래했다. 규제위원회는 본토 시민이 2차 시장을 통해 구매하는 것을 허용했다. 1993년부터 중국 기업은 해외에서 자본을 조달하기 위해 중국 본토 밖의 증권 거래소에 주식을 상장할 수도 있다. 지리적 근접성과 본토와의 광범위한 사회 경제적 연결로 인해, 표본 기간 동안 중국은 자본 시장을 해외 투자자에게 점진적으로 개방하기 위한 여러 계획을 시행했다. 2011년에는 CSRC, 중국 인민은행, 국가외환관리국이 공동으로 두 번째 제도인 인민폐 QFII를 설립했다. 2016년에는 241개의 중국 기업이 SEHK 주식을 발행했으며 시가총액은 24조 홍콩달러를 초과했다. A 주식 시장과 유사하게, 중국 본토에 거주하는 투자자들은 자본 이동에 대한 엄격한 제한으로 인해 2015년까지 H 주식 시장에 대한 접근이 매우 제한적이었다. 다만, 이들의 유형(개인 투자자)과 연령 구성(젊은층)으로 인해 중국 본토의 주식 시장 투자자들이 집중적인 투기 거래에 참여할 가능성이 높다. 2006년에는 본토 투자자들이 CSRC 승인 금융 기관을 통해 홍콩을 포함한 해외 시장에 접근할 수 있는 제한된 기회를 제공하는 적격 국내 기관 투자자 프로그램이 시작되었다. 2015년에는 132개 기관이 QDII 자격을 취득했으며 SAFE는 900억 달러의 투자 할당량을 승인했다. 2014년 11월, 상하이-홍콩 주식 연계 프로그램이 시작되었다. 이후 확인된 바에 따르면, 중국 시장의 경우 거품이 있다고 가정하는 것이 더 현실적이며 주기적으로 거품이 붕괴되고 있다. 다수의 연구에 따르면 주기적으로 붕괴되는 거품으로 인해 발생하는 자산 가격은 본질적으로 폭발적임에도 불구하고 이러한 테스트를 통해 종종 잘못된 정상성을 발견하게 되는 것으로 나타났다. 뚜렷한 자산 가격 거품의 존재는 주가 예측 가능성 테스트에도 영향을 미친다. 이러한 가격 변화의 엄청난 규모로 인해 중국 부동산 붐은 2000년대 미국이 경험한 것보다 훨씬 더 극적으로 나타났으며 해당 부문에 투기 역학이 존재한다는 우려를 불러일으켰다. 이러한 우려에 맞춰 여러 연구에서는 중국 부동산 시장의 거품형 역학을 지지하는 증거를 제공한다. 호황 국면이 있을 때는 어김없이 중국 본토는 투기 거래가 주도되었다. 이에 따른 결론은 투기적 거품이 기업 전체에 만연해 있다는 것이다. 임계값이 포함된 테스트 통계는 2007년과 2014~15년에 투기 거품이 발생했음을 나타낸다. 거품 사건이 회사 전반에 걸쳐 고도로 동기화된다는 사실은 A주 가격을 기본 가치에서 벗어나게 하고 2007년 주식 시장 광란과 2014년 시장 붕괴를 초래한 시장 전반의 투기적 요인이 존재했음을 나타낸다. 그러한 요인의 존재는 외국 주식 할인의 변화가 그들이 거래하는 시장의 움직임과 높은 상관관계가 있다는 것을 보여주는 이전 연구와도 일치한다. 전반적으로 위의 결과는 중국 주식시장의 투기 거품을 뒷받침하는 새로운 증거를 제공한다. 차등 위험 가설은 중국 본토 투자자들이 해외 투자자들에 비해 위험 회피 성향이 덜하고 따라서 위험 부담에 대해 더 낮은 보상을 요구하기 때문에 A(본토) 주식이 프리미엄에 팔릴 수 있다고 가정합니다. H(홍콩)주의 환율 기대의 움직임은 A주와 H주 가격의 차이를 유발할 수 있다. 홍콩시장에서 AH 가격차이는 더 벌어지는 경향이 있지만 최근에는 A주와 H주 가격 차이가 점차적으로 좁혀지는 추세도 관찰되고 있다. 이는 다음과 같은 요인들 때문입니다. H주 시장의 유동성이 증가하면서 투자자들의 참여가 활성화되고 있다. 이는 H주에 대한 수요를 증가시키고 가격 차이를 줄이는 데 기여한다. 다음, 중국 기업들이 해외 시장에 진출하면서 H주에 대한 투자 매력이 높아지고 있다. 끝으로, 중국 정부는 A주와 H주 시장의 통합을 위한 다양한 개혁 정책을 시행하고 있다. 일반적으로 이러한 행동은 투자 심리에 기인하지만 이는 개별 중국 증권의 가격을 좌우하는 시장 전반의 합리적인 거품의 존재와도 일치한다. 증권 가격을 생성하는 메커니즘이 합리적인 거품을 포함하는지 감상적인 투자자를 포함하는지에 관계없이, 총 시장 상황의 차이는 AH 프리미엄의 투기적 원천을 구성하며, 이러한 측면에서 위에서 설명한 시장 펀더멘털 범주에 해당하는 요소와는 다르다. 거시경제 변수는 AH 프리미엄의 움직임과 통계적으로 유의미한 관계가 없는 것으로 나타나므로 해당 변수의 누락이 우리 결과에 실질적인 영향을 미치지 않아야 한다. 국내 투자자와 해외 투자자 사이의 정보 비대칭성과 관련하여 이 요인은 시가총액으로 대표된다. 그러나 시가총액은 그 자체로 주가의 ​​함수이므로 투기 거품의 존재에 직접적인 영향을 받는다. 결과적으로, 이 프록시는 AH 가격 차이의 급증이 비대칭 정보 또는 추측으로 인한 것인지 여부를 밝힐 수는 없다. 위험, 거래량, 스프레드 및 현물에 대한 계수는 개별적으로 통계적으로 유의하지 않으며, 정리하면, 위의 결과는 중국 주식시장에 투기적 거품이 존재한다는 견해를 뒷받침한다. 자본 통제가 있는 경우 투기 거품으로 인해 동일한 시장 펀더멘털을 지닌 금융 자산이 서로 다른 위치에서 서로 다른 가격으로 거래될 수 있다. 이러한 조사 결과는 중국 주가를 주도하는 시장 전반의 투기적 요인을 지적한다.


VI.주택 거품 붕괴 예고

한편, 중국의 주택 가격은 임대료의 낮은 증가율에도 불구하고 지난 수십 년 동안 빠르게 상승해 왔다. 우리는 2003년부터 2013년까지의 중국 데이터에 맞춰 모델을 보정하고 보정된 모델이 데이터의 자본 수익률 감소 및 GDP 성장, 평균 주택 가격 증가, 인프라 대비 GDP 비율 증가와 일치할 수 있음을 발견했다. 주택가격 상승률은 평균적으로 높았고, 임대료 상승률은 평균적으로 낮았다. GDP 대비 주택 투자 비율은 평균적으로 높았으며 시간이 지남에 따라 증가했다. GDP 대비 인프라 투자 비율은 시간이 지남에 따라 증가했다. 이러한 사실을 설명하기 위해 2부문 중첩 세대 모델은 토지, 자본, 노동을 투입물로 사용하여 주택을 생산하는 주택 부문과 자본과 노동을 투입물로 사용하여 최종 비주택 재화를 생산하는 비주택 부문을 특징으로 한다. 금융 자산이 부족한 재정적으로 저개발된 경제에서 주택은 미래 세대가 그러한 자산에 대한 강력한 수요를 합리적으로 예상하는 현재 기업가에게 자연스러운 투자 옵션이 된다. 투기와 낮은 주택임대료 증가율이 함께 자족적으로 성장하는 주택거품을 유지한다. 이러한 주택 거품의 밀집 효과는 GDP와 경제성장을 높일 수 있다. IMF 투자 및 자본스톡 데이터 세트에 따르면, 중국은 2015년 15대 경제대국 중 자본스톡 대비 인프라 스톡 비율이 가장 높았다. 반면, 주택 거품은 자원 재분배 효과와 자본 축적에 대한 전통적인 밀집 효과로 인해 경제 성장에 해를 끼칠 수 있다. 특히, 주택 자산 구매로 인해 기업가의 자본 투자 자원이 밀려난다. 이러한 밀집 효과는 GDP 성장을 감소시킨다. 더욱이, 앞서 본 2부문 모델에서는 주택 가격 상승으로 인해 자본과 노동이 비주택 부문에서 주택 부문으로 유입된다. 이러한 자원 재분배 효과는 비주택 부문의 생산량을 낮추고 주거 투자를 증가시킨다. 주택 부문이 경제에서 차지하는 비중이 작은 경우, 주택 거품으로 인해 장기적으로 GDP가 하락하게 된다. 결과적으로 표준모형은 토지매매수입, 주택투자, 기반시설 투자의 급격한 증가를 설명하는데도 어려움을 겪는다. 중국 정부는 주택가격 통제를 위해 재산세 도입을 10년 넘게 검토해왔지만 아직까지 시행하지 않고 있다. 신축 주택이 GDP에 포함되기 때문에 중국의 GDP 성장률은 2025년 5%에서 2.6%로 감소할 것으로 예상된다. 그 이유는 주택 가격 폭락으로 인해 정부의 토지 매매 수입이 감소하고, 결과적으로 기반 시설과 주택 자산에 투자되는 자원이 줄어들기 때문이다. 중국 정부가 2025년부터 모든 주택에 영구 재산세를 부과하고 재산세 수입을 인프라 투자 자금 조달에 사용한다고 가정했을 때, 비주택 부문에 더 많은 자본이 투자되고 노동력이 비주택 부문으로 다시 유입되면서 이 부문의 생산량 증가는 새 주택의 손실된 가치를 보상할 것이다. 그러나 거품이 터지면 기업의 신용 제약이 강화되어 투자를 줄일 수밖에 없게 된다. 높은 토지 가격이 상업용 토지 취득과 관련 없는 기업의 투자를 몰아낸다는 가설에 대해 여전히 ​​논쟁 중이며, 중국의 담보 채널 효과로 토지 담보 대출을 통해 기업들이 투자 자금을 조달할때 토지 가치 상승이 기업의 담보 가치를 높이고, 더 많은 자금을 조달할 수 있지만, 연구 결과에 따르면, 이러한 담보 채널 효과는 기업 전체나 민간 기업 모두에 존재하지 않는 것으로 나타났다. 2006~2013년 기간 동안 민간기업의 투자가 전체 투자의 약 25%를 차지했기 때문에, 민간기업에 대한 모든 대출이 주택을 담보로 한다고 가정하더라도 전체 투자의 2.5%만이 부동산 가격에 영향을 받는다. 담보 채널 수혜자는 일반적으로 주택을 담보로 사용하는 소규모 민간 기업이기 때문에 데이터에서 이 숫자는 더 작을 수 있다. 그들은 한 부문에서 거품이 발생하면 자원을 잘못 할당하고 경제 성장을 지연시킬 수 있음을 보여준다. 2부문 모델의 효율성을 위해서는 인프라 투자와 민간 자본 투자 간의 적절한 균형이 필요하다. 문헌에 따르면 인프라는 순전히 세입으로 자금을 조달하는 반면, 여기서는 정부가 주택 부문에 토지를 판매함으로써 자금을 조달하기도 한다. 토너먼트 모델을 통해 보면, 중국 지방 정부가 인프라 투자에 대한 강력한 인센티브를 가지고 있다. 특히 지자체 수입의 절반 이상을 차지하고 부채의 절반 이상을 담보로 하는 토지 매각 수입의 채널을 강조한다. 중국 지방자치단체는 정부 총수입에서 토지판매수입이 차지하는 비중이 높을수록 인프라 투자를 늘리는 경향이 있다. 집계된 증거에 따르면 중국 정부가 발표하는 공식 전국 주택 가격 지수는 측정 문제와 주택 품질 관리 실패로 인해 주택 가격 상승을 과소평가하는 경향이 있다. 중국통계연감 자료에 따르면 GDP 평균 성장률은 10%였다. 2003년부터 2013년까지 GDP 성장률은 14% 이상에서 7%로 감소했다. 주택가격 상승률은 높고, 임대료 상승률은 낮다. 인플레이션을 조정한 결과 실질주택가격의 평균 상승률은 10%인 것으로 나타났다. 반면 주택임대료 평균 증가율은 0.5%에 그쳤다. 주택 임대료는 중국 국가통계국에서 가져온 도시 가구 임대 가격 지수와 일치한다. NBSC(National Bureau of Statistics of China 중국 국가통계국)의 데이터에 따르면 GDP 대비 주거 투자 비율은 2003년 6%에서 2013년 11%로 증가했다. 2003~2013년 평균 비율은 4.9%였다. NBSC의 데이터에 따르면 GDP 대비 인프라 투자 비율은 2003~2013년 기간 동안 6.5%에서 9.7%로 극적으로 증가했다. 이 기간 평균 비율은 7.5%로 평균은 높고 자본 수익률은 감소한다. 데이터에 따르면 2003년부터 2013년까지의 평균 자본 수익률은 10%였다. 자본 수익률은 2003년 15%에서 2013년 5%로 급격하게 감소했다.


우리는 연간 GDP, 다양한 부문의 고정 자산 투자 및 평균 신축 주택 가격을 보고하는 NBSC의 연간 주(state—31개 성) 차원 데이터를 채택한다. 기반 시설 투자는 기반 시설에 대한 성 차원의 고정 자산 투자로 측정된다. 자본 투자는 총 고정 자산 투자에서 인프라 및 주거 투자를 뺀 금액으로 계산된다. 주택 가격은 CPI에 의해 디플레이션되고, 모든 투자 데이터는 투자재 가격 지수에 의해 디플레이션되며, GDP는 GDP 디플레이터에 의해 디플레이션된다. 이러한 결과는 높은 가격 상승이 인프라 투자 증가와 관련이 있지만 비주택 부문에서는 자본 투자 증가와 노동 고용 감소와 관련이 있음을 보여준다. 세대마다 노년층을 대체할 젊은 노동자와 젊은 기업가가 탄생한다. 임금소득을 받은 청년 근로자들은 소비와 저축을 선택한다. 이들은 국내 자본시장과 주택시장에서 벗어난 것으로 가정하기 때문에 무위험 채권을 통해서만 저축을 한다. 기업가는 근로자와 동일한 선호도를 가지고 있다. 단순 모델 주택에서는 기본 요소가 없는 순수한 거품 자산이므로 기본 가치는 0이다. 거품이 없는 정상상태 자본수익률에 상한선을 부과하는 것은 거품이 존재한다는 문헌의 표준 가정이다. Tirole이 지적한 것처럼 거품 없는 정상 상태 자본 수익률이 충분히 낮은 경우에만 투자자들은 미래의 소비를 위한 저축 대신 현재의 소비를 선택할 가능성이 높다. 하지만 거품이 존재하는 경우, 투자자들은 미래의 자산 가치 상승 기대에 따라 현재의 소비를 줄이고 거품 자산에 투자할 가능성이 높아진다. 따라서, 거품이 많은 정상 상태 인프라 수준이 생산세와 주택 거품으로 인해 발생하는 토지 판매 수익으로 조달된다. 주택거품의 재분배 효과가 주택투자를 증가시키더라도 주택부문이 경제에서 차지하는 비중이 작기 때문에 거품이 없는 안정상태보다 거품이 있는 안정상태에서 GDP가 더 낮다. 요약하면, 조금 전 본 기본 모델은 주택 거품의 전통적인 밀집 효과, 노동력에 대한 재배치 효과, 그리고 중국 지방 정부의 토지 매각과 관련된 인프라에 대한 새로운 밀집 효과를 보여주었다. 인구 증가와 기술 성장을 참고하여 우리는 주택 자산이 임대료를 지불하도록 허용하므로 그 기본 가치는 0이 아니다. 확률론적 거품이 있는 상태에서는 주택 가격에 거품 요소가 포함된다. 버블은 어느 기간이 지나면 확률로 붕괴된다. 주택이 임대료를 지불하지 않을 때 기본 모델의 버블 없는 균형에서 주거 투자는 0이다. 거품이 붕괴된 후 경제는 기본 상태에 진입하여 영원히 그 상태를 유지한다. 2000년대 중반에서 2010년대 중반까지 주택 가격 상승률의 감소는 자본 수익률 감소의 절반에 불과하다. 자본수익률은 하락세를 보이고 있으나 주택가격 상승률은 상당히 안정적이다. 주택가격 상승률이 평균적으로 높은 수준을 유지하고 있는 반면 자본수익률은 빠르게 하락하는 모습이 거품 붕괴가 예고된다. 2003년과 2013년의 평균 GDP 성장률은 11.4%이다. 이 분석에서 GDP 성장의 하락이 주로 가중평균 비주택 부문 성장률이 10%에서 6.8%로 감소한 데 기인한 반면, 가중평균 주택 부문 성장률은 1.2%에서 1.6%로 증가했음을 보여준다. 비주택 부문 성장의 감소는 주로 자본 성장이 감소한 반면 인프라 성장은 8.8%에서 12.6%로 증가했기 때문인 것으로 나타났다. 주택가격의 급격한 상승으로 인해 총자본이 밀려나고 주택부문과 비주택부문 모두에서 자본증가율이 감소한다. 그렇게 자본은 또한 비주택 부문에서 주택 부문으로 재분배된다. 이는 가중 평균 주택 부문 성장률이 1.2%에서 1.6%로 증가하여 GDP 성장 감소가 부분적으로 상쇄되었다. 주택 가격의 급격한 상승 추세로 인해 중국 정책 입안자들과 학계 연구자들은 주택 가격에 거품이 있을 수 있다고 우려하고 있다. 


거품이 터지면, 터진 직후 주택가격 상승률은 6.6%에서 -45.1%로 떨어진다. 전환 경로의 향후 30년 동안 평균 1.2%로, 폭발이 없는 평균 성장률 5.3%보다 훨씬 낮다. 이는 0.5%의 낮은 임대료 상승률로 설명할 수 있다. 기본상태의 균형성장경로에서 거품 없는 주택가격의 상승률은 임대료 상승률과 동일하다. 따라서 전환기 동안 주택가격의 평균 상승률은 낮다. 2025년에는 GDP 성장률이 5%에서 2.6%로 떨어진다. 이 2.6% GDP 성장은 비주택 부문의 생산량이 6.8% 증가하고 주택 부문이 68.8% 감소한 것으로 구성된다. 자본과 노동력이 주택 부문에서 비주택 부문으로 역류하기 때문에 비주택 생산량이 증가하는 반면, 새로 건설된 주택의 가치가 떨어지기 때문에 주택 생산량은 감소한다. 주택 가격의 큰 하락에도 불구하고, 2025년에는 주택 부문이 GDP에서 차지하는 비중이 작기 때문에 이것이 GDP 성장에 미치는 영향은 상대적으로 작다. 비주택 생산량의 증가는 주택 생산량의 큰 감소를 상쇄한다. 그러나 버블이 터진 지 1년이 지나면 GDP 성장률은 버블이 터지지 않았을 때보다 더 높다. 향후 30년 동안 붕괴 이후 평균 GDP 성장률은 0.8%포인트 더 높아진다. 장기적으로 균형 성장 경로에서 버블이 있거나 없는 두 경제의 GDP 성장률은 모두 인구 증가와 기술 성장의 합과 동일하다. 특히 2055년에는 붕괴 이후 GDP와 비주택 생산량이 붕괴가 없는 경우에 비해 22.8%, 24.8% 더 높다. 재산세 영향으로 주택가격은 30.8% 하락하고, 2025년 성장률은 6.6%에서 -26.2%로 하락한다. 2026년부터 2055년까지 주택가격 평균 상승률은 재산세가 없을 때보다 0.5%포인트 더 높다. 장기적으로 재산세를 적용한 주택가격 상승률은 보유세를 적용하지 않은 것과 동일하다. 이러한 1.6% GDP 감소는 비주택 부문의 생산량이 6.3% 증가하고 주택 부문이 47.2% 감소한 것으로 구성된다. 2026~2055년 기간 동안 GDP의 평균 성장률은 4%에서 4.8%로 증가합니다. 재산세는 기업가가 주택 자산에 덜 투자하기 때문에 자본 축적을 장려한다. 평균 자본 증가율은 4.2%에서 5%로 증가한다. 평균 인프라 성장은 3.2%에서 5.3%로 증가한다. 주택가격 하락으로 인해 주택부문에서 비주택부문으로 더 많은 자본과 노동이 재분배된다. 비주택부문의 자본과 노동의 평균 비율은 모두 0.7%포인트 증가했다. 이는 비주택 부문에서 자본 집약적인 생산 방식으로 전환되었음을 의미한다. 하지만 이러한 변화는 2부문 모델에서 예측한 것보다 더 큰 기업가 복지 손실을 초래했다. 2003~2013년 GDP, 주택 가격, 비주택 생산량, 주택 생산량, 총자본 및 인프라 투자의 평균 성장률이 모두 감소한 이유는 토지의 가치가 높을수록 인프라 생산성이 증가할 뿐만 아니라 자본과 노동의 혼잡효과도 증가하기 때문이다. 자본 축적이 중국 GDP 성장의 주요 원동력이기 때문에 혼잡 효과가 인프라 생산성 증가를 지배하여 GDP 성장이 둔화된다. 이로 인해 모든 성장률이 감소하게 된다. 특히, GDP 성장률이 증가할 때 평균 주택 가격 상승률과 주택 부문 성장률은 약간 하락한 것을 보여준다. 그러나 자본 축적이 빨라지면 비주택 부문의 성장이 증가하기 때문에 평균 GDP 성장은 영향을 받지 않는다. 요약하면, 거품 붕괴의 영향을 정량화하여 거품 붕괴가 투자자의 부에 큰 부정적인 충격을 주었음에도 불구하고 자본과 노동에 대한 재분배 효과로 인해 중국의 실질 GDP에 미치는 영향은 상대적으로 작다. 비주택 기업이 주택이나 토지를 담보로 사용하여 자본 투자 자금을 조달하는 경우 주택 가격의 변화는 비주택 생산량과 그에 따른 GDP 에 큰 영향을 미칠 수 있다.



참고문헌

THE HOUSING BUBBLE IN CHINA / Author Ba Lei
THE REAL-ESTATE BUBBLE IN CHINA by Mylène Gaulard
CHINA’S DEBT DILEMMA / Deleveraging While Generating Growth by Yukon Huang and Canyon Bosler
Risks in China’s Financial System  by Zheng (Michael) Song Chinese University of Hong Kong & Wei Xiong Princeton University, CUHK Shenzhen, and NBER 
Speculative Bubbles in Segmented Markets: Evidence from Chinese Cross-Listed Stocks by Efthymios G Pavlidis and Kostas Vasilopoulos
China’s Housing Bubble, Infrastructure Investment, and Economic Growth by Shenzhe Jiang, Jianjun Miao, and Yuzhe Zhang