골드만 삭스 보고서

목차
I.성장과 지정학 리스크
II.중국 투자의 명암
III.러시아 리스크
IV.미중 디커플링
V.중동 리스크
출처




I.성장과 지정학 리스크

2019/10

시장은 지정학적, 정책적 리스크가 고조되는 가운데 다시 한 번 경기침체 우려에 휩싸였다. 미중 무역 전쟁과 사우디 석유 시설 공격에도 불구하고 이러한 안주가 정당한지 여부와 이번 사태 및 기타 지정학적 충격에 대한 경제 및 시장의 취약성이 최우선 고려 대상이다. 우리는 오늘날 석유 가동 중단이 처리하기 더 쉽고 과거보다 경기 침체를 유발할 가능성이 적은 이유에 대해 논의한다. Relations의 Richard Haass 사장과 컬럼비아의 Richard Nephew 교수가 중동 및 그 너머 지역에서 불안정성이 증가할 것으로 보이는 이유를 설명한다. 우리는 높아진 불확실성이 이미 경제와 시장에 어떻게 영향을 미치고 있는지 살펴보고 시장이 인플레이션 충격보다 지정학적으로 주도되는 성장 충격에 더 잘 대처할 수 있다는 결론을 내린다. 트럼프 대통령이 이제 이란과 전쟁을 벌일 때가 됐다고 말할 가능성은 아마도 없을 것이다. 중동에서 또 다른 전쟁을 바라지 않는 것도 그 중 하나다. 리스크 시장은 지정학적, 정책적 리스크가 고조되는 동시에 경기침체에 대한 우려가 다시 한 번 닥쳤다. 이러한 메시지는 트럼프 대통령이 최근 시리아 주둔 미군을 철수하기로 한 결정에 의해 더욱 강화되었을 것이다. 외교협회 회장인 Richard Haass는 중동 석유에 대한 의존도가 감소했음에도 불구하고 중동이 지정학적 환경에서 여전히 중요한 지역으로 남아 있는 이유에 대해 더 넓은 관점을 제공한다. 그는 세계 경제 건전성은 여전히 ​​에너지 접근성과 연관되어 있으며, 중동은 여전히 ​​세계 최대 공급국임을 강조한다. 그러나 그는 에너지를 넘어 테러, 핵확산, 난민 유입 등을 포함하여 중동의 혼란이 확산될 수 있는 다양한 경로를 식별한다. 그래서 그는 이 지역에서 미국의 발자국을 줄이기 위한 미국의 현재 정책 추진력에 대해 우려하고 있다. 그는 이 정책이 오바마 행정부 때부터 시작되었으며 내년 미국 대선에서 누가 승리하든 계속될 것이라고 주장한다. 중동을 비롯한 전 세계적으로 불안정이 더 폭넓게 상승할 가능성이 높다. 이란 핵 협상에 대한 부서의 수석 제재 전문가는 이란의 의도에 대한 추가 통찰력을 제공하며 FX 및 EM 시장 팀의 Trivedi는 오일 쇼크 상황에서 시장 참여자들은 지정학적 위험 증가에 대한 인식뿐만 아니라 이란의 반응에 대해서도 주의 깊게 지켜본다. 이는 오일 쇼크 상황에서 이란의 반응이 지정학적 위험 증가에 대한 시장 인식에 중요한 영향을 미치기 때문이다. GS 원자재 연구 책임자인 Jeff Currie는 2018년 초부터 증가하는 불확실성이 통화와 같은 위험 자산에 대해 보다 광범위하게 이미 경제와 시장에 영향을 미쳤다고 주장한다. 이는 너무 많은 불확실성 속에서 장기 설비투자에 대한 투자를 꺼리면서 낮은 자금조달 비용조차도 투자를 촉진하지 못했기 때문이다. Richard Haass에 따르면, 중동에서 미국의 영향력이 쇠퇴하면 이 지역의 불안정이 더욱 심화될 뿐이며 나머지 세계에도 중요한 파급 효과를 가져올 것이다. 미국은 그 지역의 석유에, 과거에 비해 덜 직접적으로 의존하고 있다. 하지만 에너지 자급과 에너지 자립에는 차이가 있고, 미국은 자급을 달성했지만 미국 정유소에서 요구하는 석유 종류가 혼합되어 있어 독립은 이루지 못했다. 더 중요한 것은 미국의 경제 건전성은 세계 경제 건전성과 연결되어 있고, 세계 경제 건전성은 에너지 접근성과 연결되어 있다는 것이다. 따라서 미국은 여전히 ​​ME 에너지 공급의 안정성에 영향을 받고 있다. 에너지 외에도 중동은 전 세계 수많은 테러리스트들의 본거지이기 때문에 중요하다. 그래서 우리는 중동에서 일어나는 일이 단순히 지역적으로 중요한 것이 아니라는 것을 배웠다. 수십 년 동안 이곳은 세계에서 가장 불안정하고 민주주의 이식 성공률이 가장 낮은 지역이었다. 이란, 이스라엘-팔레스타인 문제 또는 예멘 후티 반군과의 세계 질서 유지 임무를 접고, 미행정부가 여러 면에서 시리아 주둔 미군을 철수하고 그곳의 쿠르드족과의 안보 파트너십을 종료하기로 한 결정이 이러한 추세를 더욱 강화할 것이다. 따라서 우리는 미국이 지역 안정을 촉진하기 위해 덜 노력하는 반면 다른 주요 강대국들은 이러한 무질서를 틈타 그다지 많은 노력을 기울이지 않고 이권을 챙기는 패턴을 보고 있다. 오히려 이 지역은 통제할 수 없을 정도로 더욱 만화경이 되어 가고 있다. 결론적으로, 미국의 중동 철수 정책은 단기적으로는 미국 자체의 안보 부담을 줄이는 효과를 가져올 수 있지만, 장기적으로는 국제 질서에 부정적인 영향을 미치고 중동 지역의 불안정성을 더욱 심화시킬 가능성이 높다. 미국이 2015년 핵협정을 일방적으로 탈퇴한 것을 시작으로 이란에 대한 트럼프 행정부의 정책이 시작됐다. 따라서 처음부터 미국이 이란과 몇 가지 목표를 분명히 하고 그 수단과 목적 사이의 일치를 달성하는 매우 다른 정책이 필요하다. 그 동안 그들은 계속해서 핵 약속에서 더 멀어질 가능성이 높다. 이란의 경우, 이란을 나머지 지역 및 미국과 분리시키는 의제는 핵 문제, 미사일 운반 시스템, 지역 주변의 민병대, 대리인 및 테러리스트에 대한 국가의 지원 및 사용 등 광범위하다. 이란 자체의 국내 개발을 위해 이란인들은 제재에서 벗어나기를 원하고 있으며, 미국과 지역 행위자들은 전쟁과 세계 경제에 의미가 있는 모든 것은 물론이고 석유 시설에 대한 추가 공격도 원하지 않는다. 그러나 제한된 합의에 도달하는 능력은 말처럼 쉽지 않다. 이란과 사우디아라비아 모두 경제적, 군사적 대결의 확대를 방지할 이유가 있기 때문에 데탕트나 적어도 평화로운 공존의 가능성도 있다. 


Richard Haass에 따르면, 현재 핵 합의에는 통일성이 없다. 단지 이전 합의로 복귀하는 것의 문제는 그 중 많은 부분이 2025년 또는 2030년까지 만료되도록 설정되어 있다는 것이다. 따라서 2015년 핵 합의는 이란 핵 프로그램 관리 같은 장기적인 구조를 제공하지 않는다. 카슈끄지 살해 사건과 예멘에서의 후티 반군과의 충돌, 인권 문제에 대한 사우디아라비아의 주장 등, 중동은 더 이상 그곳에 미국이 영향력을 행사하기 위한 대가를 지불할 의지가 없다. 미국 외교 정책의 전반적인 추진 방향은 계속해서 세계의 해당 지역에서 발자국을 줄이는 쪽으로 기울어질 가능성이 높다. 그래서 미국 이후의 중동의 부상은, 앞서 말했듯이 그 격차가 다른 강대국들에 의해 메워지는 것이 아니라 더 많은 자율성과 자유를 얻고 있는 정부와 민병대, 헤즈볼라, 테러리스트 등을 포함한 지역 행위자들 자신과 같은 지역 주민들에 의해 채워지고 있으며, 다양한 방식으로 영향을 미친다. 그래서 중동은 아직 새로운 기반을 찾지 못하고 있으며, 해결해야 할 문제가 너무 많다. 안정성의 전제 조건을 갖춘 지역은 사실상 없지만, 중동은 긍정적인 방향으로 가고 있다. 다시 한 번 말씀드리지만, 미국이 계속해서 물러나고, 동맹 관계가 약화되고, 국제 기구가 새로운 도전에 대처하지 못하면서 세계의 불안정성이 높아질 가능성이 높다. 한편, 장기 투자가 단기 투자보다 훨씬 크다는 점을 감안할 때 미국과 같은 곳에서도 총 투자가 감소하기 시작하여 전통적인 장기주기의 자본집약적 제조품에 훨씬 더 의존도가 높은 독일과 한국 경제에 합류했다. 또한 장기 투자가 신흥 시장을 중심으로 하는 제조업 중심의 기존 경제와 더 밀접하게 연관되어 있기 때문에 이러한 투자 감소는 신흥 시장 성장에 불균형적으로 영향을 미쳤다. 투자자들은 장기 투자를 두려워한다. 정책에 따른 불확실성이 광범위하다는 점을 고려할 때 투자 반등에 도움이 되는 불확실성의 해소는 거의 불가능하다. 제조업 설비 투자의 약세가 서비스 경제로 확대되고 소비가 현재 제약된 투자에 부합하는 수준으로 감소하여 궁극적으로 비용이 낮아지거나, 높은 불확실성 속에서 투자에 대한 보상을 위해 가격이 상승한다. 결국, 이러한 불확실성은 실제 공급 제약을 야기할 수 있으며, 이는 그렇게 광범위한 정책 위험을 감수한 것에 대한 보상으로 시장 상품 인플레이션을 야기한다. 지정학적 사건의 영향과 시기를 예측하기 어렵기 때문에 전술적 헤지 역시 어렵다. 그리고 예상치 못한 선거나 테러 공격과 같은 지정학적 또는 정치적 충격은 주로 특정 자산에 영향을 미치는 국지적 충격인 경우가 많다. 결과적으로 잘 분산된 포트폴리오를 보유한 투자자는 지정학적 위험을 무시하려는 유혹을 받을 수 있다. 이는 특히 투자자들이 약한 성장과 경기 침체 위험에 더욱 관심을 갖고 있는 현재 환경에서 더욱 그렇다. 그러나 현실은 지정학적 충격이 글로벌 성장, 인플레이션 및 위험 심리에 중대한 연쇄 영향을 미칠 수 있다는 것이다. 특히 경제와 시장이 더욱 글로벌화되고 자산의 상관관계가 더욱 높아짐에 따라 더욱 그렇다. 그리고 성장 배경이 약할수록 이러한 충격에 대한 취약성은 더욱 커진다. 예를 들어, 글로벌 성장이 둔화되는 기간에는 주식 변동성이 급등할 가능성이 더 높다. 투자자들이 이미 방어적인 태도를 취하고 있는 상황에서 위험 선호도를 더욱 압박하는 "성장" 충격에 대한 장애물은 상대적으로 높다. 인플레이션 기대치는 올해 내내 성장 기대치와 함께 하락했다. 수년간의 낮은 인플레이션 이후 전 세계적으로 마이너스 수익률 부채 비율이 사상 최고치를 기록했다. 이에 따라 인플레이션 위험에 대한 위험프리미엄을 포함한 채권시장의 기간프리미엄은 매우 낮다. 그리고 특히 미국의 경우 10년 손익분기점 인플레이션은 1.47%에 불과하며, 이는 연준의 목표치와 심지어 현재 실현된 수준에도 훨씬 못 미치는 수치이다. 상대적으로 약한 성장 전망을 고려할 때 이러한 낮은 금리와 인플레이션 기대가 합리적이라고 주장할 수도 있다. 그리고 역사적으로 인플레이션을 유발하는 것으로 입증된 석유 공급 중단과 같은 일부 지정학적 위험은 오늘날 미국 셰일 오일 생산량의 증가를 고려할 때 그럴 가능성이 낮아졌다. 그러나 우리 경제학자들은 부분적으로 미-중 무역 전쟁과 같은 정책 발전으로 인해 미국의 인플레이션이 2020년까지 증가할 것으로 이미 예상하고 있다. 이란이 핵 프로그램을 철회하겠다는 약속을 하는 대가로 이란에 대한 핵 관련 제재를 해제하는 협정이 2015년 7월에 체결되었다. 그리고 지난해 말 이란에 대한 제재를 다시 부과한 데 이어 몇 차례의 추가 제재 조치, 5월 미국의 이란산 석유 수입 허용 면제 종료, 이란을 경제적, 정치적으로 고립시키기 위한 기타 조치를 취하면서 이러한 상황은 더욱 심화되었다. 비록 일시적이기는 하지만 그들은 유가를 더 끌어올렸지만, 사우디의 복구 노력 속도에 따라 다시 오를 수도 있다. 미국은 몇 가지 위협을 가했지만 현재로서는 상황을 평가하면서 매우 약한 제재만 가했을 뿐이다. 따라서 이란의 관점에서 보면 이는 모두 이익이 되고 비용도 거의 들지 않는다. 이란은 2014년 핵협상 당시 테이블에 나서 핵무기 개발을 포기하고 일부 제재 완화를 받는 대가로 협상에 참여했지만 미국은 이란의 석유 수출을 완전히 차단하고자 했고, 이는 협상 결렬의 주요 원인이 되었다. 그 옵션은 인도주의적 지역을 제외하고 모든 국가가 이란과 거래하거나 사업하는 것을 금지하는 글로벌 2차 제재 금수 조치를 시행하는 것이다. 그러나 상황이 개선되지 않는다면 그들이 더 많은 조치를 취하지 않을 이유가 없다. 걸프만은 이란의 드론이 미국 항공모함 가까이로 비행하려다가 우연히 충돌하여 미국 선원들에게 피해를 입히는 등 군사적 충돌을 일으킨다. 그런 상황이나 비슷한 상황에서는 군사적 교전을 피하는 것이 어려울 것이다. 최근의 피격은 사우디 아라비아가 미군 장비와 훈련에 엄청난 돈을 지출했음에도 불구하고 가장 중요한 자산조차 보호할 수 없음을 보여준다. 따라서 이러한 발전은 사우디 아라비아에 잠재적으로 중요하며 왕국의 안정성을 어느 정도 손상시킬 가능성이 높다. 미국은 이란과 더 제한적인 핵 협정을 체결할 수 없었고, 실질적인 무력 대응에 실패했다. 장기적으로 볼 때, 이란의 공격 자체에 대해 사우디가 이를 예방할 수 없는 능력, 미국이 이에 신속하고 효과적으로 대응하기를 거부함으로써 역내 국가들은 미국이 문제를 일으키지만 문제를 해결하지는 못한다고 결론을 내리게 된다. 그리고 그러한 이유로 미국의 개입은 비관여보다 더 나쁠 수 있으며, 이는 이 지역과 잠재적으로 그 너머에 대한 미국의 영향력을 제한할 가능성이 높다.


"새로운 석유 주문"으로 민첩한 셰일 석유 생산자들이 이제 석유 생산량을 빠르게 늘릴 수 있게 되면서 석유 공급의 급격한 중단에 대한 투자자들의 우려는 덜한 것으로 보인다. 특히 지난 달과 같은 시나리오에서 시장은 지정학적 위험 증가와 관련된 대규모 원유 중단조차 인식하지 못하는 경우 지정학적 불안정성 증가로 인해 변동성이 커지고 있다. 특히, 러시아-우크라이나 전쟁 장기화, 이란핵협상 교착 상태 지속, 중동 정세 불안 등이 석유 가격 상승에 영향을 미치고 있다. 이러한 상황 속에서 석유 시장은 다음과 같은 두 가지 양상을 보이고 있다. 먼저, 단기적으로는 지정학적 위험 증가에 대한 우려가 높아짐에 따라 투자자들은 안전 자산으로 평가받는 표준 석유(브렌트유, WTI)에 대한 투자를 선호하고 있다. 이는 표준 석유 가격 상승과 비표준 석유(중동산 유황 고함유 원유, 러시아산 우랄 원유 등) 가격 하락으로 이어지고 있다. 이러한 현상은 단기적인 시장 변동성을 높이고, 석유 공급 불안에 대한 우려를 증폭시키는 요인이 될 수 있다. 다음으로는, 장기적으로 러시아의 공격적인 에너지 전략, 미국  셰일유 생산 증가, 중국과 인도의 석유 수요 증가 등의 구조적 변화가 석유 시장의 새로운 질서를 형성하고 있다. 이는 기존의 중동 중심 석유 시장에서 벗어나 미국, 러시아, 중국 등 주요 에너지 생산국과 소비국의 영향력이 커지는 것을 의미한다. 한편, 지난해 이란 제재로 인해 하루 석유 공급량의 절반 정도가 중단될 위험이 있었다. 이러한 추세를 반영하여 시장은 작년의 가격 급등으로부터 몇 가지 교훈을 얻었다. 즉 $80/bbl은 상대적으로 상당한 수요 파괴와 생산 증가를 가져오므로 요즘 시장에 충분한 공급을 유지하기 위해 가격이 그렇게 오랫동안 그렇게 높을 필요는 없다는 것이다. 실제로 지난해 말 이란의 혼란이 시작됐음에도 불구하고 시장은 공급 과잉 상태에 빠졌다. 게다가, 원유 재고와 OPEC 예비 생산 능력이 제공하는 완충 장치는 현재의 석유 파동에 대처하기에 충분할 가능성이 높다. 상당히 심각한 피해를 암시하는 위성 이미지를 고려한 사우디의 타임라인에 따라 그들의 지침은 궁극적으로 수출 약속을 충족시키기 위해 축소할 수 있는 충분한 석유 재고 및/또는 다른 곳의 생산 능력을 보유하고 있는지 여부에 달려 있다. 전략적 석유 비축량(SPR)은 심각한 석유 공급 중단을 처리하기 위해 특별히 보유하고 있는 비축량이다. 혼란이 예상보다 훨씬 오래 지속되거나 또 다른 혼란이 발생하는 경우 미국과 다른 선진 시장(DM) 경제는 SPR을 발표할 수 있다. 따라서 우리는 미국과 기타 DM SPR이 최소 6개월 동안 4mmbd 중단을 감당할 수 있을 것으로 추정하지만, 셰일오일이 단기적으로 부족분을 보충할 수 있는 능력을 과장해서는 안된다. 공급 대응에는 여전히 몇 달이 걸리며 투자자들은 어떤 대가를 치르더라도 미국 셰일 생산업체의 성장에 대해 보상하지 않고 있다. 따라서 2019년 2020년에는 동일한 가격 변동에 대한 셰일 생산자의 공급 반응이 2017~18년보다 작을 가능성이 높다. 그러나 이러한 공급 유연성은 석유 시장이 지난 10년 동안 큰 불균형을 처리했던 방식과는 다르다. 오늘날 석유 파동에 대응하기 위한 잠재적 조정으로 신흥 시장의 적절한 재고 완충 장치는 단기적으로 줄어들 수 있다. 작년에 대규모의 지속적인 중단에 직면하여 시장은 마지막 조정에 이르렀고 $80이면 수요를 줄이고 공급을 늘리기에 충분했다. 실제로 가격 랠리가 과도해 공급 반응이 너무 커졌다. 미래의 다양한 시점에 석유를 공급하기 위한 현재 가격을 나타내는 곡선의 모양은 현재의 시장 공급-수요 불균형과 현재 수요를 충족하기 위해 시장이 재고를 줄여야 하는 정도를 반영한다. 수요가 공급을 초과하면 시장 참가자는 필요한 재고 감소를 유도하기 위해 장기 가격에 비해 단기 가격을 높게 입찰한다. 공격 직후 단기 가격은 장기 가격보다 훨씬 상승했는데, 이는 시장에서 인식된 희소성을 반영한다. 사우디아라비아는 세계 최대 석유 생산국이자 수출국으로서 여유 생산 능력을 보유하고 있다. 이는 사우디아라비아가 시장 수요를 충족하기 위해 추가적으로 생산할 수 있는 석유의 양을 의미한다. 현재 오일 쇼크 상황에서 사우디아라비아는 재고를 끌어들여 시장에 공급하고 있다. 이는 적자를 메우고 유가 안정화를 위해 필요한 조치이다. 하지만 이러한 조치는 사우디아라비아의 재고를 감소시키는 결과를 초래한다. 하지만 여유 생산 능력이 회복되면 사우디아라비아는 끌어낸 재고를 교체할 수 있다. 즉, 추가적으로 생산하여 시장에 공급하고 재고를 다시 채울 수 있다는 의미이다. 우리는 사우디 자산이 예상했던 것보다 더 취약하다는 것을 알게 되었다. 이러한 높은 위험에 직면하여 시장은 또 다른 가동 중단이 발생할 무시할 수 없는 가능성에 가격을 책정해야 하며, 한계 셰일 생산자가 더 높은 장기 가격을 제시함으로써 더 많은 배럴을 시장에 출시할 수 있는 인센티브를 제공해야 한다. 그렇지 않다는 사실은 나에게 적절한 위험 프리미엄으로 느껴지지 않으며, 아마도 글로벌 경제 성장 둔화로 인해 석유 수요가 급격하게 감소할 것이라는 점점 커지는 우려를 반영하는 것 같다. 따라서 여전히 위험 프리미엄이 누락된 것으로 보인다. 그렇긴 하지만, 셰일 오일 세계에서 위험 프리미엄이 클 경우, 너무 많은 원유 생산량이 발생할 가능성이 높다는 사실을 고려하면 위험 프리미엄은 너무 클 수 없다. 앞서 언급했듯이 우리는 작년에 이를 어렵게 배웠다. 유가 변동의 성장 영향도 인플레이션 영향 감소와 함께 감소했다. 우리는 10% 공급에 따른 유가 상승으로 인해 선진국 시장 성장이 저해되는 요인이 대침체 이전보다 현재 0.1% 미만으로 급격하게 낮아진 것으로 추정한다. 이러한 성장 영향 감소는 인플레이션에 대한 영향이 낮아져 실질 소득에 미치는 영향이 낮아졌을 뿐만 아니라 더 나은 인플레이션 기대치를 고려할 때 중앙은행이 공격적으로 대응해야 할 필요성이 낮아졌다는 것을 반영한다.


II.중국 투자의 명암

2021/9

2021년에는 전 세계적인 경제 성장과 금리 인하, 코로나19 팬데믹 완화 기대 등을 배경으로 신흥국 자산 가격이 상승했다. 특히, 주식, 채권, 부동산 등 다양한 자산 클래스에서 회복세를 보였다. 이는 투자자들이 신흥국 경제 성장에 대한 전망을 개선하고 위험 감수 성향을 높였기 때문이다. 신흥국 자산이 회복력을 유지하고 있는 상황에서 지금까지 이러한 회복세가 중국 이외의 지역으로 파급효과를 미칠 것이라는 증거는 거의 발견되지 않았다. 우리는 델타 바이러스 확산을 억제하기 위한 새로운 제한 조치에 힘입어 2021년 중국 성장 예측을 8.2%로 낮추고 더 넓은 아시아 태평양 지역의 성장 예측도 낮췄다. 동시에 시진핑 국가주석은 보다 지속가능하고 공평한 성장을 촉진하기 위한 새로운 '공동번영' 어젠다를 발표했다. GS의 중국 수석 경제학자 Hui Shan, Primavera Capital의 Fred Hu, Oxford University의 George Magnus, Tsinghua University의 David Li 및 CSIS의 Jude Blanchette를 포함한 여러 중국 관찰자들에게 정부의 동기를 더 잘 이해하도록 요청하여 미래 지향적인 규제 전망과 이러한 발전이 중국 정부와 민간 부문/시장 간의 관계에 의미 있는 변화를 나타내는지 여부를 살펴본다. 실제로 Magnus는 이것이 민간 부문을 더욱 끌어올리고 "공동 번영" 의제를 실행하기 위한 광범위한 캠페인의 시작일 뿐이라고 추측하며 부동산, 사회 복지, 의료 서비스와 같은 부문의 개혁 의제를 제안한다. 그렇긴 하지만 Blanchette는 정부가 시장을 필요로 하기 때문에 시장에서 완전히 벗어나려고 하는 것이 아니라 오히려 그들이 중국 공산당과 중국의 국가 목표를 달성하도록 하는 것을 목표로 한다고 지적한다. 중국의 대규모 국내 시장, 풍부한 자본, 크고 재능 있는 엔지니어링 인력은 지속적인 혁신과 성장 전망에 대해 낙관적인 태도를 유지하는 이유이다. Magnus는 사업 운영에 대한 정부 개입의 최종 결과가 중국이 이미 직면하고 있는 구조적 경제적 역풍을 가중시키고 생산성 향상을 향한 길을 복잡하게 만들 것이라고 주장하면서 더욱 우려하고 있다. 즉, 정책 의사소통이 개선되거나 기업이 적응할 때까지 그들은 추가적인 규제 강화 위험으로부터 더 안전하고 향후 잠재적인 거시 정책 완화에 더 유리하게 노출되는 본토 상장 중국 주식에 대한 노출을 선호한다. 그리고 부문별로는 기초/'하드' 기술, 친환경/재생 에너지, '신 인프라' 등 중국의 국가 개발 목표에 부합하는 분야를 선호한다. Fred Hu에 따르면, 의심할 여지없이 중국 소비자 기술 부문의 눈부신 성장은 중국 경제, 사회 및 일반 시민의 일상 생활에 엄청난 영향을 미쳤다. EU는 기술 기업을 면밀히 조사하고 시장 지배력 및 개인정보 침해에 대한 조치를 취하는 데 가장 적극적이었다. 대조적으로, 중국은 미국과 마찬가지로 기술 부문에 있어서 역사적으로나 상대적으로나 무관심했다. 그래서 중국 정책입안자들은 전면적인 규제를 가해 이러한 우려를 해소하려고 노력하고 있는데, 바이든 행정부도 이 분야에 나서고 있다는 점은 주목할 만하다. 글로벌 관점에서 볼 때 중국의 규제 의도(이면의 동기)와 목표는 모두 다른 국가의 규제 의도와 목표와 놀랍도록 유사하다. 중국은 규제 및 집행에 대해 훨씬 더 강력하고 더 엄격한 접근 방식을 취해 왔으며, 이는 단기적으로 투자 심리와 시장에 치명적인 영향을 미쳤다. 따라서 정부는 기술 혁신을 포함한 어떤 종류의 혼란도 사회 안정과 질서 유지라는 중요한 목표를 위태롭게 하는 것을 허용하지 않을 것이다. 그렇긴 하지만, 투자자들이 중국 소비자 기술 분야의 기회를 무시하는 것은 실수이다. 독점 금지법, 데이터 보호 및 소비자 개인 정보 보호에 대한 더욱 엄격한 규제가 중국 및 기타 지역에서 시행될 예정이지만 이것이 많은 소비자 기술 기업의 성장 기회가 사라지는 것을 의미하지는 않는다. 따라서 단기적으로 상당한 규제 불확실성에도 불구하고 많은 소비자 기술 회사는 비즈니스 운영 방식이나 사용자와의 인터페이스 방식을 전환함으로써 더욱 엄격한 규제 환경에서 조정, 적응 및 성장할 수 있다. 특히 그들은 언론이 실리콘밸리와 중국 기술 부문의 탓으로 돌리는 "스워시버클링—17세기부터 19세기 초반까지 유행했던 모험, 낭만, 자유, 정의, 용맹을 특징으로 하는 문화"를 피해야 한다. 즉, 규칙과 규정이 그들에게 적용되지 않는다는 느낌이 있다. 최고의 리더는 혁신을 계속하는 동시에 규정을 더욱 잘 준수함으로써 공개 조사 증가로 인한 잠재적인 부정적인 위험을 최소화하려고 노력할 것이다. 최근 규제 조치에 대한 전달은 의심할 바 없이 부적절했다. 그러나 실리콘 밸리, 항저우, 선전 등 기술 기업이 더욱 강력해짐에 따라 정부는 이들의 행동을 규제하는 데 있어 정당한 역할을 갖게 될 것이다. 따라서 투자자들은 이러한 사실을 받아들여야 하지만, 정부가 기업에 수익성과 혁신성을 유지할 수 있는 충분한 공간을 제공하는 것과 규제하는 것 사이에서 균형을 유지하기를 바란다. 따라서 미국 상장에는 수많은 이점이 있으며, 중국 지도자들은 일반적으로 이를 장려해 왔다. 이러한 우려를 해결할 수 있는 다른 방법이 있으며, 어떤 형태의 금융 또는 기술 디커플링은 필연적으로 미국과 중국 모두의 이익에 해를 끼치고 세계 경제에 부수적인 피해를 입힐 수 있다. 2015/16년 시장 매도세는 중국 인민은행이 근본적인 시장 힘을 더 잘 반영하기 위해 환율 메커니즘을 조정하려는 시도로 인해 촉발되었다. 의도는 좋았지만 시장을 불안하게 만드는 방향으로 정책이 시행됐다. 따라서 정책상의 잘못된 의사소통과 실행 오류가 결합되어 중국 시장의 급락을 초래했다. 최근 시장 매도는 기술에 대한 규제 단속으로 인해 촉발되었지만, 다시 한번 부적절한 의사소통과 강압적인 집행 방법이 결합된 결과이다. 근본적인 원인은 다르지만, 정책 의도에서 정책 실행으로의 전달 메커니즘과 시장 반응은 상당히 유사하다. 기술 혁신은 기후 변화, 의료 접근성 등 다양한 글로벌 과제를 해결하는 열쇠를 쥐고 있다. 중국은 이미 기술 강국으로 떠올랐다. 의심의 여지 없이 중국은 여전히 ​​엄청난 혜택을 제공하고 있다. 2012년 중국 공산당 총서기는 기존의 명령과 법령에 따라 통치하는 경향을 깨고 대신 법률과 규정을 사용하여 중국의 비즈니스 환경에 훨씬 더 확실성을 부여했다. 일부 관찰자들은 이것을 단순한 수사로 보고 중국이 기본적으로 여전히 국가 자본주의 체제를 가지고 있다고 믿는다. 최근 단속 내용을 보면, 개미의 격리 해제에도 불구하고, 요크 또는 시진핑 주석이 새롭게 강조하는 '공동번영'은 사회의 특정 부문이나 일부의 과잉을 다루는 패턴에 적합한 것처럼 보이지만, 더 큰 그림에서는 이것이 모두 레닌주의를 활성화시키려는 시진핑의 더 넓은 추진력의 일부임을 시사한다. 당의 순수성과 중국에서의 중심성에 대한 생각을 내건 진핑 사상은 학교 커리큘럼, 기업 거버넌스, 언론 보도에 포함되어 있으며, 중국 공산당은 민간 부문 간부들에게 정부 정책과 우선순위를 연구할 것을 권고하고 그들이 당 노선을 따르도록 추진하고 있다. 기업 단속이 국영기업이나 지방자치단체가 아닌 민간기업을 대상으로 하고, '공동번영'의 초점이 고소득층, '불합리한' 자본가 계층을 대상으로 하고 있다는 점은 이를 길들이기 위한 캠페인임을 시사한다. 물론 미국, 영국 등의 정치인들도 다양한 규제 계획을 추진하는 데 기득권을 갖고 있다. 그러나 그들은 중립적인 계약 집행을 갖춘 법률 시스템의 적용을 받으며, 정부가 그 선을 벗어나면 코피를 흘릴 수 있다는 것을 알고 그렇게 한다. 연금, 사회 복지 및 건강 관리도 그들의 조사 대상이 될 수 있다. 


Didi의 IPO는 미국 상장에 대한 광범위한 금지 조치와 변액이 법인 사업 구조 철회의 전조처럼 보였다. 중국 정부는 이제 대량의 소비자 데이터를 보유한 기업에 대해 미국 상장을 전면적으로 금지할 예정이며, 더 많은 제한이 뒤따를 것으로 보인다. Pinduoduo는 새로운 '3차 유통'에 굴복했다. 누구도 그렇게 해야 한다고 말하지 않았지만 이제는 민간 기업이 국가의 사회적, 경제적 목표를 지지하고 있음을 보여 달라는 압력을 받고 있다. 당원들은 대규모 민간 기업에서 인력을 배치하고 감시하는 역할을 맡아달라는 요청을 점점 더 많이 받고 있다. 이 모든 것이 최근 몇 년간 민간 부문에 다른 종류의 작업 방식을 추가하고 기업을 다른 방법으로는 선택하지 않았을 길로 이끌고 있다. 최종 결과는 중국이 이미 직면하고 있는 구조적 경제 역풍을 가중시키고 잠재적으로 추세 성장을 감소시키는 것이다. 부채와 인구 통계 외에도 중국의 장기적인 경제 문제는 생산성 저하에 이르렀다는 것이다. 개혁이 필요한 재설정이 필요하지만 그 개혁은 의제에 포함되지 않는다. 그리고 이번 규제 개입으로 인해 이러한 상황이 크게 악화될 것이다. 컴퓨팅 및 혁신의 미래를 주도하는 기술 분야에서는 CCP(중국 공산당)가 소비자 기술 분야에서 게임, 비디오 스트리밍, 차량 공유와 같은 '경박한 기술'에 대해서만 조치를 취하고 있으며 AI, 양자와 같은 더 타격이 큰 기술 분야는 아끼고 있다는 주장을 보았다. 잘 지원되는 SOE는 이미 이러한 선호 기술 분야의 정점에 자리해 있다. Apple 시계 및 Xiaomi 전화기와 같은 제품은 제품으로서뿐만 아니라 회사가 생산하는 데 사용하는 프로세스를 통해 매우 중요한 역할을 수행하므로 소매, 도매 및 운송과 같은 분야에서 기술 채택의 파급 효과가 발생한다. 이러한 기술을 폐기하는 것은 그 중요성을 과소평가하고 혁신을 저해할 위험이 있다. 따라서 규제 롤아웃은 균일하지 않지만, 더 많은 개입과 정치적 통제를 향한 표류는 결국 승리할 것이다. 그것이 정부의 존재 이유이기 때문이다. 중국 시장은 투자자들이 무엇을 알고 있는지, 무엇을 모르고 있는지에 따라 위험 방향으로 이동하고 있다. 해당 보고서에서 정부의 주식 시장에 대한 열렬한 응원과 관련된 오만함과 위안화에 관한 PBOC(중국 인민 은행) 통신 오류가 결합되어 1년 간의 금융 변동성, 준비금 1조 달러 손실 및 자본 통제 부과를 초래했다. 하지만 정부는 결국 상황을 바로잡았고, 실제로 경험을 통해 교훈을 얻었다. 이는 그 자체로 중국에 문제가 된다. 정부 교체에 대한 명확하고 이해하기 쉬운 규칙이 부족하면 매우 강력한 지도자가 생길 수 있을 뿐만 아니라 사람들이 지도자가 그 역할을 계속 유지해서는 안 된다고 생각하는 경우 혼란을 초래할 수 있기 때문이다. 이는 투자자들이 중국 시장에서 돈을 벌 수 없다고 말하는 것이 아니다. Hui Shan에 따르면, 중국의 규제 및 "공동 번영" 의제와 이것이 경제에 미치는 결과, 특정 부문은 소유 구조와 관계없이 규제 조사 또는 정부 지원의 대상이 되었다. 실제로 최근 몇 년간 POE에 대한 보조금은 정부가 POE(사기업)가 집중되어 있는 "하드 테크" 부문을 장려한 결과 SOE(공기업)에 대한 보조금보다 더 빠르게 증가했다. 3월에 발표된 14차 5개년 계획의 텍스트를 통해 정부가 추진해야 할 부문과 규제해야 할 부문의 정책 방향에 맞춰 보면 에너지와 산업재 주가는 계획 발표 이후 약 20% 상승한 반면 금융과 부동산 주가는 10% 이상 하락했다. 이는 정책 입안자들이 지난 수십 년 동안 주로 성장을 우선시했던 것과는 달리 불평등을 줄이고 생산량을 늘리는 데 동일한 비중을 두고 있음을 시사한다. 공동번영에 대한 정부의 생각을 이해하기위해 저장성이 공동번영 시험지역이라는 점을 고려하여 저장성의 2021~2025년 실행계획을 살펴보면, 몇 가지 채널을 통해 경제 성장이 영향을 받는다. 중국 금융상황지수(FCI)는 신용 성장 둔화, 신용 스프레드 확대, 주가 하락으로 인해 15bp 긴축되었다. 전적으로 규제 때문은 아니지만 FCI의 15bp 긴축은 2~3분기 시차를 두고 성장률을 20bp 감소시킬 수 있다. 이러한 영향의 정확한 규모를 측정하기는 어렵지만 규제 전선에서 정책 입안자의 다음 조치에 대한 이해와 가시성이 부족하여 실제로 정서와 투자 결정에 부담을 주고 있다. 미중 무역 전쟁으로 인해 중국 정부는 반도체, 항공우주 장비, 특수 소재 등 첨단 기술과 관련된 미국 수출 통제에 대한 중국 정부의 취약성을 날카롭게 인식하게 되었다. 결과적으로, 이러한 "병목 현상" 기술을 숙지하고 자립심을 높이는 것이 중국의 최우선 과제가 되었다. 중국 경제와 이 부문의 일부 혁신은 잠재적으로 재정적 위험을 초래하거나 사용자 개인 정보를 침해하거나 중산층 근로자에게 제한된 보호를 제공한다. 정부는 이러한 행위를 규제로 제한해, 장기적으로는 부문별 긴축 정책을 곁들여 보다 지속 가능한 성장으로 이어질 수 있도록 한다. 데이비드 다오쿠이 리와에 따르면, 시진핑 주석은 2012년 집권 이후 현직에 있는 동안 급속한 성장보다는 질적 성장을 추구하겠다고 말해 왔다. 시 주석은 이 장기 정책 목표를 일관되게 추구해 왔으며, 최근 인터넷 플랫폼과 교육 서비스 부문에 대한 규제를 포함한 규제 변화는 이러한 추세를 반영하고 있다. 이들 기업이 너무 강력해져서 이를 끌어들일 필요가 있다는 공산당의 우려가 섞여 있다. 디디추싱과 같은 사례에서 방대한 양의 개인 데이터를 중국 본토 외부에 보유한 회사를 상장하는 것이 국가 안보에 미치는 영향은 불분명하며 정책 입안자들이 완전히 고려하지 않은 부분이다. 지난 수십 년 동안 정부는 개별 기업이나 기업가가 아무리 성공하더라도 번성하는 산업에서 자유로운 혁신을 허용하는 등 일반적으로 한발 물러섰다. 지난 몇 년 동안 Ma는 미디어 분야에 진출해 현재 South China Morning Post뿐만 아니라 거의 30개에 달하는 지방급 미디어 회사를 소유하고 있다. 이러한 종류의 투자는 정부의 관심을 끌고 있다. 그리고 국가는 또한 정치 관료들이 사업에 개입해서는 안 된다고 믿는다. 중국은 거대한 내수시장을 갖고 있는데, 여전히 어느 정도 진행되고 있는 트럼프 대통령의 첨단기술 대중국 수출 제한 정책이 실제로 국산 첨단기술 제품에 대한 중국의 수요를 증가시켰다. 중국은 이 분야에 투자할 수 있는 상당한 양의 저축과 자금을 보유하고 있다. 중국 경제가 미국 경제 규모의 약 3분의 2에 달한다는 점을 고려하면, 이는 상당한 자금 조달 가능성이 있는 것이다. 그러므로 모든 투자자들이 기술 투자에 대한 자신감과 관심을 잃지 말아야, 기술에 유리한 큰 그림을 그릴 수 있다는 이야기다. 


긴축의 범위는 명백히 광범위하지만, 지금까지의 사실 패턴은 사회 복지가 정책 의제에서 가장 중요한 부분을 차지하며, 정책 입안자들이 사회적 필요성으로 간주될 수 있는 분야에서 자본 시장보다 사회적 공정성/안정성을 우선시할 수 있음을 시사하며, "위험한 사회 부문"으로 간주되는 분야의 시가총액은 3조 2천억 달러에 달한다. 사회적 대 비사회적 분리를 활용하는 시나리오 기반 민감도 분석은 중기 ROE(자기자본이익률) 저하 및/또는 영구적 위험 프리미엄 상승의 조합이 이미 지배적인 주가에서 할인되었음을 나타낸다. 이는 당사의 '중간 사례'와 대체로 일치한다. 이는 "소셜" POE가 SOE와 유사한 수익성을 창출하고 POE에 대한 ERP가 중간 주기 수준 이상으로 유지되는 시나리오이다. 따라서 우리는 중국 본토 상장주 시장을 통해 중국 주식에 투자하는 것을 선호한다. 주식 시장은 역외 중국 주식보다 추가적인 규제 강화 위험으로부터 더 안전하고 연말로 향하는 잠재적인 거시 정책 완화에 더 유리하게 노출되어 있는 것으로 보인다. 시장이 새로운 규제 균형에 도달할 때까지 알파 생성 세계를 집합적으로 정의하는 «새로운 인프라»가 대두되고, 내년 중국 당 대회 시즌를 앞두고, 중국의 최근 규제 단속이 정치적 중앙집권화와 변동성이 더욱 커지는 시기의 전조인 듯하다. 팬데믹 기간 동안 중국 플랫폼 기업들이 수집한 막대한 양의 소비자 데이터는 정부가 이들 기업이 너무 많은 데이터를 보유하고 있다는 확신을 갖게 했고 마침내 규제 격차를 메우도록 동기를 부여했다. 이는 앞으로 훨씬 더 적극적인 규제 접근 방식을 제안한다. 그렇게 중국 공산당이 점점 더 사회주의적으로 변하고 있지만 근본적으로 중국에서 자본주의를 몰아내기 위해 움직이고 있다고 말하는 것은 잘못된 것이다. 최근 베이징의 새로운 증권 거래소 발표에서 보았듯이 당은 시장 메커니즘에 대한 감독과 통제 주장 사이에서 균형을 맞추려고 노력하는 동시에 중국이 비록 제한적이지만 자본, 기술, 그리고 인재 시장을 개방했다. 이러한 접근 방식은 1950년대와 60년대 소련의 지휘통제 방식과는 다르지만, 최근 수십 년 동안 중국이 취해 온 느슨한 규제 접근방식과는 결별이기도 하다. 실제로 이는 금융 서비스와 같은 일부 부문에서 자유화가 계속될 것임을 의미한다. 현재 전략은 자본의 순유입을 보장하고 국내 자본 시장을 활용하여 이 자본을 반도체와 같이 우선순위가 높은 부문으로 유도하는 데 초점을 맞추고 있다. 여기에는 정부지도 자금과 같은 메커니즘을 통한 AI, 집적 회로 및 로봇 공학 분야가 있다. 이러한 "하드 테크" 부문과 달리 Xi Jinping은 Meituan 및 Didi와 같은 소비자 기술 기업을 국가 전략적 중요성이 미미한 것으로 보고 있다. 중국의 규제 기관조차도 일부 주문이 내려진 것에 다소 놀랐다는 것은 분명하다. 따라서 투자자들은 시진핑의 다음 행보를 예측하기 위해 수정구슬을 찾기보다는 단순히 중국에 투자하는 것이 더 큰 변동성에 투자하는 것이라는 생각에 익숙해져야 한다. 캠페인 급증 사고방식은 오랫동안 중국 공산당의 전형적인 규제 대응의 구조적 특징이었다. 우리는 문제가 정부의 관심을 끌기에 충분한 대중적 좌절감을 야기하거나 국가에 위협이 되기 때문에 더 이상 무시할 수 없을 때까지 기득권이 사전 규제를 차단함에 따라 문제가 확산되고 전체 시스템이 압력솥처럼 구축되는 것을 여러 번 보았다. 그 시점에서 규제 기관은 시스템에 충격을 가해 참여를 유도하는 대규모 파괴 캠페인으로 최고조에 달한다. Jude Blanchette에 따르면, 시장 혼란이 발생하기 전에 우리는 시장을 뒤흔드는 유사한 정부 조치를 목격했다. 한 예로, 규제 시정 측면에서 시진핑 정부의 위험에 대한 허용 수준이 크게 높아졌다. 시진핑이 계속 주석으로 남는다면 그는 점점 더 예측할 수 없는 경제 및 규제 기구와 고도로 독재적인 정치 체제를 갖춘 세계 2위 경제 대국의 사실상 경쟁자가 없는 지도자가 될 것이다. 이는 우리가 중국이나 어느 곳에서도 본 적이 없는 것이다. 그 문제에 관해서는 이전에 그것은 중요하고 장기적인 불확실성의 핵심 비결이다. 중국의 성장과 자본 유입이 여전히 시진핑 정부에 강력한 신호로 남아 있다는 사실은 상당한 대가를 치르지 않고도 이러한 조치를 취할 수 있다는 점을 시사한다. 시진핑 치하의 중국의 정치적 진화는 국가 안보와 같이 장기적인 전략 및 경제적 영향을 미칠 다른 분야에서도 우려스러운 역동성을 창출하고 있다. 마오쩌둥(Mao Zedong)이 중앙집권적 의사결정의 문제점과 병리 현상, 그리고 그것이 거버넌스에 미치는 영향에 대해 경고한 이후 거의 모든 중국의 이전 지도자들이 동의하는 이유가 있다. 이는 특히 시진핑이 정치 체제와 후계 과정을 정상화하는 측면에서 중국이 꽤 오랫동안 유지해온 전반적으로 긍정적인 정치적 궤도에서 근본적으로 단절을 나타내는 세 번째 임기를 시작하려고 하기 때문에 투자자들을 걱정해야 할 사항이다. 중국은 이에 개의치 않을 것 같다. 글로벌 채권 포트폴리오는 CGB에 대한 할당을 늘렸다. 투자자들은 21년 1분기에 발생한 채권 시장의 급격한 매도 및 수익률 증가에 참여하지 않았으며, 핵심 금리와 EM 현지 금리의 격렬한 변동 중에도 이들의 움직임은 훨씬 더 조용했다. 그러나 CGB(중국 국채) 수익률은 글로벌 및 신흥국 채권 수익률의 상관관계 움직임으로부터 독립된 상태를 유지했음에도 불구하고 국내 거시경제 상황의 변화에 ​​안정적으로 반응했다. 우리 경제학자들은 중국의 델타 변형에 대한 우려가 사라지면서 21년 4분기에 순차적 성장이 회복될 것으로 예상하고 있는 가운데, 현재 수익률 수준은 단기 거래에 대한 강력한 진입점을 제공하지 못할 수 있다. 중국이 국제 무역 규모를 나타내는 주요 글로벌 채권 지수에 포함되었다. 우리는 글로벌 중앙은행이 현재 2.4%에서 약 5~6%까지 CNY 보유를 늘릴 수 있을 것으로 추정한다. 이는 CNY가 2030년까지 세계에서 세 번째로 큰 준비 통화가 될 수 있음을 의미한다. 대규모 부동산 개발업체가 더 많은 부채를 부담하기 전에 재무 비율을 평가하도록 요구하는 정부의 "3가지 레드 라인(Three Red Lines)" 규제 시행은 중국 부동산 HY(하이일드) 발행자에게 중요한 기준이 되었다. 실제로 중국 부동산 B 지수는 연초 대비 -16.6%의 총 수익률을 기록했다. 그러나 더 넓은 중국 본토 신용 시장에 미치는 영향은 상대적으로 제한적이었다. ICE BAML Asia Dollar China IG 지수는 실제로 연초 이후 스프레드가 26bp 감소한 것으로 나타났다. 우리의 견해로는 최근 규제 강화의 시장 가격은 대부분 테일 리스크에 대한 재평가를 반영하며, 중국 HY 가격은 등급이 낮은 개발자의 부도 위험 증가를 반영하고 부문 및 발행자 전반에 걸쳐 파급되는 위험이 제한적임을 시사한다. 테일 리스크는 통계적인 분포의 양 끝단, 즉 매우 드물게 발생하지만 극단적인 영향을 미치는 사건을 의미한다. CGB 수익률의 경우, 국내 거시경제 상황 악화, 정책 변화 실패, 예상치 못한 글로벌 사건 등과 같은 테일 리스크가 발생하면 예상하지 못한 수익률 하락이 초래될 수 있다. CGB 투자 시 테일 리스크를 완전히 방지하는 것은 불가능하지만, 위험을 인식하고 대응 전략을 세울 수 있다. 이러한 전략에는 다양한 자산으로 포트폴리오를 분산화하고, 헤지 전략 활용, 혹은 스트레스 테스트 수행을 통해 극단 상황에서의 투자 수익 변화를 사전에 검토하는 방법 등이 있다


Hui Shan, Maggie Wei에 따르면, 단기적으로는 정책 불확실성과 중국 경제 전망에 대한 투자자들의 우려로 인해 자본 유출이 촉발되어 잠재적으로 위안화에 대한 시장 심리가 위축되고 평가절하 압력이 발생할 수 있다. 순전히 중국은 2020년 상반기 코로나19 발생 이후 위안화에 대한 압박을 제한하기 위해 잠재적인 자본 유출에 대비해 충분한 완충 장치를 축적해왔을 것이다. 중국 시장에서 위안화는 2020년 중반 이후 중국과 전 세계의 금리 격차가 커지고 미국 달러화에 대해 상당한 절상을 경험했는데, 이는 중국이 코로나19 충격으로부터 조기 생산 회복을 반영하여 대규모 상품 무역 흑자, 통화 정책의 조기 정상화 및 우호적인 통화 정책에 기여한 것을 반영한다. 중국은 외국인 투자자 포트폴리오에서 여전히 비중축소를 유지하고 있으며, 이는 시간이 지남에 따라 위안화/중국 자산에 대한 추가 투자를 촉진하는 데 도움이 될 것으로 생각된다. 특히 중국이 주요 글로벌 채권 지수에 지속적으로 편입되면서 외국인 투자자들이 위안화 채권에 투자하는 모멘텀이 더욱 커질 것으로 보인다. 중국에 본사를 둔 BShares의 달러 거래 주식은 중국 주식 시장의 작은 부분만을 나타내며, 시가총액과 거래량 기준으로 중국 본토 최대의 주식 시장이다. 중국 주식의 상당한 변동성으로 인해 올해 남은 기간 동안 신흥국 시장 전망에 관해 많은 의문이 제기되었다. 이번 사건은 최근 중국 주식이 크게 조정되는 동안 신흥국 주식이 반등한 최초의 사건이다. 중국 주식은 다른 신흥국으로의 자금 흐름을 촉진할 수 있지만, 이는 북아시아를 제외한 신흥국에 대한 우리의 건설적인 견해의 주요 동인이 아니다. 대부분의 신흥국이 중국의 규제 변화로부터 대체로 고립되어 있는 현재 환경이 역사적 관계의 또 다른 단절로 이어질 가능성이 있지만, 중국과 신흥국의 북아시아 외 흐름 사이의 단기 상관 구조는 지금까지 온전한 것으로 보인다. 북아시아를 제외한 EM 주식은 22억 달러에 달한다. 간단히 말해서, 중국을 제외한 이머징마켓(EM)에 대한 우리의 긍정적인 견해는 중국의 발전보다는 이머징마켓 경제 전체의 국내 성장 개선에 근거하고 있다. 이것이 우리가 MSCI EM의 "표면 아래에서" EM 주식 구현을 선호하는 주요 이유이다. 중국의 장기 개발 전략과의 연계를 반영하여 현재 약 36%로 추정되는 GDP에서 디지털 경제의 비중이 혁신 범주의 새로운 지표로 FYP에 추가되었다. 많은 인터넷 변액 법인/자회사는 High and New에 따라 15%의 법인세율을 누리고 있다. KSE 자격은 연간 평가 대상이고 당사의 많은 해당 회사가 특정 VIE/자회사의 자격 상실을 공개했기 때문에 우리는 이를 반영했다. 2016년 유럽, 산업 및 정보 기술 부문,  캘리포니아 소비자 개인 정보 보호법, 다채널 네트워크를 포함한 라이브 스트리밍 플랫폼에 대한 규정 초안에서 연예인 순위 투표, 리얼리티 쇼 등을 금지하는 팬덤 단속 등, 우리 예측에서는 더 높은 유효 세율이 적용된다.


III.러시아 리스크

2022/2

우크라이나를 둘러싸고 러시아와 서방 사이에 전개되는 갈등이 잠재적인 지정학적, 경제적, 자산적 영향을 미칠 가능성은 지대하다. 2022년 1월 CPI 인플레이션이 강세를 보인 후. 우리는 물가와 임금 인플레이션의 지속적인 견고성을 반영하여 핵심 PCE 인플레이션 전망을 3.1%로 상향 조정했으며, 이는 임금-가격 악순환으로 노동 시장이 경색되고 물가 인플레이션이 장기간 지속되는 상황을 고려할 때 위험 요소로 간주된다. 러시아-우크라이나는 FCI(금융상황지수) 긴축과 에너지 공급 삭감이 발생할 경우 유로 지역 성장에 부담이 될 수 있다. 최근 FCI 긴축정책과 석유 생산량 증가 둔화를 고려하여 2022년 코로나 이전보다 더 엄격해진 글로벌 FCI 아래에서 러시아 GDP 전망을 2%로 낮췄다. Andrea Kendall-Taylor에 따르면, 러시아의 침공이 제한되지 않을 것이며 모스크바가 상당량의 우크라이나 영토를 유지하려고 시도할 수도 있다. 러시아의 영향권 내 푸틴의 이러한 행동의 주요 목표는 그의 2월 21일 연설에서 완전히 드러났는데, 그 연설에서 그는 우크라이나와 러시아는 하나이며 동일하다는 그의 견해와 우크라이나가 독립 국가가 될 권리가 없다는 그의 깊은 믿음을 다시 분명히 밝혔다. 푸틴 대통령의 발언은 때때로 진실과의 관계가 느슨하고 자신의 근본적인 전략적 목표를 전달하기 위한 노력으로 난독화되어 있지만, 어떤 때는 세계가 볼 수 있도록 자신의 목표를 매우 명확하게 제시한다. 2015년 시리아에서도 비슷한 상황이 발생했는데, 당시 대통령은 서방이 분열될지 확인하고 이 조치가 침공에 해당하는지 여부에 대해 논쟁을 벌이고 싶었을 가능성이 있다. 푸틴과 같은 사람을 상대할 때 제재는 억제력으로 작용하지 않을 것이다. 푸틴은 극대주의적 목표를 추구하는 데 너무 열심이어서 경제적 비용이 그의 계산에 의미 있는 수준까지 고려되지 않는다. “이 시점에서 제재의 목표는 분쟁 비용을 높이고, 푸틴 대통령이 자국을 잘못된 방향으로 끌고 가고 있음을 러시아 국민에게 알리고, 결정적으로 국제적으로 불안정한 활동에 참여하는 러시아의 능력을 교살하는 것입니다.” 최근 상황 전개로 인해 동맹국들의 유럽 내 미군 주둔 강화에 대한 요구가 증가할 것이다. 그러나 우리가 유럽에 더 많은 병력과 무기 시스템을 배치할수록 중국을 견제하는 데 사용할 수 있는 자원이 적어지며, 이는 아마도 더 심각하고 장기적인 위협이 될 수 있다고 인식한다. 드미트리 트레닌에 따르면 우리는 세계에서 러시아의 위치와 서방과의 관계 측면에서 정말 중요한 일에 착수했다. 서방의 압력에 대응하여 러시아는 마침내 서방과의 통합에 대한 환상에서 벗어나 진정한 고유의 정체성을 재구성하는 방향으로 나아가고 있다. 따라서 푸틴이 수정하고 있는 것은 냉전 이후 고르바초프와 옐친의 유산뿐만 아니라 러시아가 따라야 할 모델을 유럽에서 본 표트르 대제의 유산이기도 하다. 러시아를 포함하는 NATO는 UN 안보와 매우 유사해 보일 것이다. 따라서 러시아가 서방으로 더 많이 통합되었다해도 현재의 위기를 특별히 설득력 있게 예방할 수 있었을 것이라는 논지는 찾기 힘들다. 미국은 항상 자신의 지배적 위치를 질투심 많은 패권국으로 간주해 왔고, 유럽은 일반적으로 더 우호적인 지역으로 여겨졌으나 더 이상 그렇지 않은 것 같다. 오늘날 러시아는 독립적인 세계 강국으로서의 역할을 모색하고 있다. 드미트리 트레닌에 따르면, 최근 위기는 원래 우크라이나의 나토 가입 금지, 공격 무기 배치 금지, 우크라이나에 서방 군사 기지 배치 금지, 키예프에 대한 서방 군사 지원 중단 등의 보장 목록에 관한 것이었다. 그러나 이러한 모든 주요 문제에 대해 러시아는 거절당했다. 2022년 2월 21일 대국민 연설에서 푸틴 대통령은 우크라이나를 레닌과 러시아 볼셰비키의 인위적인 창조물이라고 불렀으며 키예프가 그 공산주의 유산으로 돈바스(Donbas)를 넘어 러시아어를 사용하는 영토가 우크라이나에서 쪼개지고 있다며, 또한 푸틴 대통령은 현재 키예프의 '정권'은 2014년 마이단 쿠데타의 결과이며, 더욱이 러시아인 집단 학살과 같은 수많은 범죄에 책임이 있다고 말했다. 유럽 ​​서부는 우크라이나 내에서, 우크라이나를 위한 전투로 발전했다. 크리미아의 러시아 합병은 단 한 발의 총도 발사되지 않은 채 기적처럼 일어났기 때문에 푸틴 대통령이 그 여파로 인기를 끌게 된 이유 중 하나이다. 그가 권력을 유지하기 위해 매년 새로운 국가를 침공해야 한다는 생각은 근거가 없으며 그는 러시아 국민의 성격과 그들이 지도자에게 원하는 것이 무엇인지 이해하지 못한다. 서방의 제재는 푸틴 대통령을 막지 못할 것이다. 보다 광범위하게 말하면, 키예프와 그 너머까지의 완전한 침공을 포함하여 러시아가 군사 목표로 식별하는 거의 모든 것이 전략적, 전술적으로 가능하다. 블라디미르 푸틴… 자신의 말에 따르면 "그들은 러시아 역사 전반에 걸쳐 러시아인의 사고방식과 정부 정책을 결정했으며 현재는 그렇게 할 수밖에 없습니다." 2014년 우크라이나의 서방 쿠데타 과정이 러시아를 겨냥한 것이 아니라는 주장만으로는 충분하지 않다. 러시아가 이웃 국가의 주권을 침해하면서 일종의 제국을 건설하려는 시도는 근거가 없다. 러시아는 세계에서 어떤 종류의 특별하고 배타적인 장소도 필요하지 않다....우크라이나는 결국 의무를 불이행하고 IMF 프로그램에 들어갔고, 서방 제재의 영향으로 유가 하락이 심화되면서 러시아 루블은 2014년에 그 가치의 약 절반을 잃었다. 제재는 러시아에 의미 있는 한 방을 날렸다...크리미아 합병 이후 러시아에 부과된 제재는 일반적으로 국가뿐만 아니라 금융, 에너지, 국방 부문의 핵심 기관에 대한 자금 지원을 대상으로 했으며 의미 있는 영향을 미쳤다. 러시아의 현재 교역조건은 2014년과 유사하지만, 실질 기준 루블화 가치는 여전히 20% 이상 약세이다. 러시아 경제는 실질 기준으로 2014년보다 성장했지만, 최종 국내 수요는 여전히 2014년 이전 수준에 머물고 있다. 이러한 고통스러운 결과에도 불구하고 러시아는 더욱 탄력성을 갖게 되었다. 러시아의 대차대조표, 대외 및 재정 수지는 2014년 이후 상당히 강화되었다. 러시아 중앙은행, 기업 부문, 금융 부문을 포함한 광범위한 공공 부문이 순 대외 채권자이다. 국내 자본 시장도 크게 심화되어 외국 자금이 국가를 떠날 때 개입할 수 있게 되었으며, 러시아 은행 시스템은 크게 통합되어 비효율성을 줄였다. 다양한 통화로 계약을 적극적으로 표시하는 것 외에도 많은 러시아 기업과 은행은 이제 USD를 사용할 수 없는 경우 USD로 표시된 무역 송장의 결제를 위해 다른 통화를 사용하도록 규정하는 조항을 계약에 일상적으로 포함한다. 우크라이나와 러시아의 경제적 상호 의존도도 최소 수준으로 떨어졌으며, 우크라이나는 더 이상 러시아로부터 가스를 수입하지 않는다. 


이러한 정책 조정 결과, 우크라이나 공공부채는 2015년 GDP의 85%를 정점으로 2020년 GDP의 50% 수준으로 감소했으며, 이는 경상수지 대비 2021년까지 지속됐다. 2013년에는 GDP의 9% 적자를 기록했다. 외부 자금 조달이 없는 경우, 균형 잡힌 기본예산의 재정 시작점은 필요할 경우 더 많은 재정 여유를 제공할 수도 있다. 2014년은 세계가 많은 원자재 공급을 러시아와 우크라이나에 의존하는 해이다. 글로벌 원자재 시장의 경색을 고려할 때, 해당 지역의 수출 중단은 원자재 시장에 큰 영향을 미칠 것이다. 서방 정책 입안자들이 제재 조치를 취하기 시작했지만 그 영향은 불확실하다. 외부 자금 조달에 대한 서방의 추가 제재는 러시아에 큰 영향을 미치지 않을 것 같다. 따라서 의미 있는 제재를 도입하려면 서방이 훨씬 더 높은 비용을 감수해야 할 것이다. 러시아의 합병에 대응하여 러시아에 부과된 제재를 설계하는 데 중심적인 역할을 한 Allison Nathan 전 국무장관에 따르면, 현재 위기에 대응하여 서방이 러시아에 실행하기 시작한 제재가 2014년에 발표된 것보다 훨씬 더 강력하다. 이러한 제재는 궁극적으로 러시아의 진전을 억제하지 못했다. 미국 정부 전체에서 러시아는 아직 적으로 간주되지 않았다. 그래서 러시아의 크리미아 침공은 서방을 놀라게 했다. 결과적으로 그러한 시나리오에 대한 준비는 사실상 전혀 이루어지지 않았으며 미국과 유럽의 정책 입안자들이 대규모 제재를 가할 준비가 되기까지는 몇 달이 걸렸다. 부문별 제재는 3월 합병 이후 7월에 처음 부과됐다. 러시아 경제가 불황에 빠졌고 루블화가 붕괴되면서 금융위기가 촉발됐지만, 이는 부분적으로 같은 시기 유가 급락의 영향도 컸다. 특히, 바이든 행정부는 VEB(러시아 국책은행)에 대한 전면적 제재와 러시아 국채에 대한 제한 강화 등 첫 번째 제재를 가했다. SWIFT 제재는 러시아에 적용된 제재 중 가장 강력한 제재이며, Sberbank와 VTB를 합쳐 러시아 전체 예금의 60%와 러시아의 모든 임금과 연금의 절반 이상을 보유하고 있기 때문에 러시아의 금융 시스템과 경제에 상당한 영향을 미칠 가능성이 높다. SWIFT는 국제 금융 거래 시스템을 운영하는 국제 기관으로, 러시아 은행들이 이 시스템에서 차단되면 국제 결제와 자금 조달에 심각한 어려움을 겪게 된다. 러시아 은행에 대한 제재는 피해야 되긴 하지만, 지금까지 행정부가 시행해 온 강력한 제재 유형은 국제 사회에도 상당한 비용을 초래할 수 있다. Eddie Fishman에 따르면, 독일의 Nord Stream 2 파이프라인 중단은 이것이 미래에 의미하는 바가 매우 중요하다. 따라서 에너지 제재는 무시할 수 없으며 이에 대한 선례가 있다. 최근 사건이 유럽에서 큰 전쟁으로 이어진다면, 석유와 가스 부문을 포함해 러시아 경제 전반에 걸쳐 매우 가혹한 제재가 가해지는 것은 시간문제일 것이다. 바이든 행정부는 러시아 석유에 대해 유사한 제재를 가하기 위해 의회가 필요하지 않지만, 의회의 조치로 인해 행정부가 그렇게 하도록 강요할 수 있다. 이란의 석유 수출을 하루 250만 배럴에서 100만 배럴 미만으로 대폭 억제한 2012년 제재 조치가 의회 법안에 명시되어 법으로 제정되었다. 2월 23일 러시아로의 수출 통제 및 추가 금융 제재 확대에 이어 2월 24일 미국은 러시아 최대 금융 기관인 Sberbank와 VTB를 포함하여 5개 은행을 추가로 제재했다. 영국은 러시아 주요 은행의 자산을 차단 및 동결하고 100명의 러시아 개인 및 기업에 대한 자산을 동결하는 등 유사한 조치를 발표했다. EU는 또한 2월에 2차 제재를 발표했다. 은행, 개인 및 기타 단체에 대한 제재 외에도 미국과 영국도 러시아로의 수출에 대한 새로운 제한을 발표했다. 에너지 의존으로 인해 추가 조치가 복잡해진다. 서방이 어디로 갈지는 우크라이나의 상황이 어떻게 전개되는지에 달려 있지만, 그러한 파급효과는 동맹국 간의 단결을 약화시킬 수 있으며, 일부 동맹국은 다른 동맹국보다 더 큰 경제적 비용을 부담하게 되어 제재 효과가 덜해질 수 있다. 이에 따라 미국의 제재 패키지는 지난 2월 발표됐다. 특히 러시아의 주요 금융기관을 제재하면서도 전체 수출의 거의 3분의 2를 차지하는 에너지 및 농산물 관련 기관과의 특정 거래를 면제한다는 내용이 눈에 띈다. 러시아 은행에 대한 전면적인 차단이 가능하지만 유사한 예외가 적용되어 그러한 제재의 영향이 둔화될 가능성이 높다. 미국과 EU 관리들이 러시아를 SWIFT 시스템에서 제외하는 것을 꺼리는 데에는 동일한 유형의 예외를 제공하기 어려울 수 있다는 우려가 크게 작용하고 있다. 만약 특정 국가나 기관을 SWIFT 시스템에서 제외하고 예외를 허용한다면, 시스템의 효과성이 크게 떨어질 수 있다. 이러한 문제들을 피하기 위해, 미국과 EU는 러시아에 대한 SWIFT 제재를 일괄적으로 적용하는 방안을 추진하고 있다. 하지만, 동시에 특정 분야나 기관에 대해서는 예외를 허용해야 한다는 주장도 있다. 예를 들어, 의료품이나 식량 공급과 같은 필수적인 물품의 거래를 위해서는 SWIFT 시스템을 이용해야 할 수도 있다. 또한, 러시아 내의 특정 기관이나 개인이 국제 사회와의 정상적인 거래를 수행하는데 어려움을 겪지 않도록 예외를 허용해야 한다는 주장도 있다. 앞으로  러시아 정부가 제재에 어떻게 대응할 것인지 불분명하다. 러시아는 미국의 다양한 농산물 수입을 금지하는 등 자체 경제 조치로 미국의 이전 제재에 대응했다. 러시아는 EU나 미국에 거의 영향을 미치지 않을 것이다. 팔라듐과 같이 러시아에 더 적은 수출 수입을 제공하면 국제 공급망에 어려움을 초래할 수 있을 뿐만 아니라 인플레이션 상승 위험도 발생할 수 있다. VEB는 이미 자금조달 제한을 받았고, PSB는 이미 미국의 제재를 받고 있던 방산업체에 자금을 조달하는 데 관여하고 있다. 이로 인해 우크라이나를 통과하지 않는 야말 파이프라인을 통해 서유럽으로의 가스 공급 중단이 우크라이나에서 직접 발생한 사건은 아니다.


 2021년 12월, 러시아 국영 에너지 기업인 가스프롬은 벨라루스와 폴란드를 거쳐 독일로 연결되는 야말-유럽 파이프라인을 통한 가스 공급을 중단했다. 이는 당시 러시아와 유럽 간의 긴장관계 악화와 에너지 가격 상승을 배경으로 발생했다. 가스프롬은 당시 공급 중단 이유로 '기술적인 문제'를 밝혔지만, 실제로는 정치적 목적이 있었다는 분석이 지배적이다. 러시아는 우크라이나가 NATO에 가입하는 것을 막기 위해 우크라이나에 대한 압박을 계속해 왔다. 야말-유럽 파이프라인의 가스 공급 중단은 우크라이나에 대한 러시아의 경제적 압박 수단으로 사용되었다. 또한, 러시아는 가스 공급 중단을 통해 유럽 에너지 가격을 인상시킴으로써 유럽 국가들의 러시아에 대한 의존도를 높이고자 했다. 한편, 우리는 이 완충 지대가 우크라이나를 통과하는 잠재적인 단기 흐름 손실을 보상하는 것 이상일 것으로 추정한다. 현재 무력 충돌 가능성이 낮아 보이는 서부 우크라이나는 지난해 밀과 옥수수 수출의 대부분이 완료되었으며 봄 파종 시즌은 아직 몇 달 남았다. 그러나 최근 라틴 아메리카의 기후 변화로 인해 세계 옥수수 시장이 어떤 혼란에 대한 민감도도 높아졌다. 라니냐로 인해 1분기 세계 옥수수 무역의 약 25%를 차지하는 아르헨티나 옥수수 작물의 품질이 저하되었으며, 따라서 우크라이나의 혼란으로 인해 미국 옥수수 재고가 예상보다 훨씬 더 많이 감소할 수 있다. 러시아에 대한 제재는 전 세계적으로 에너지 가격 상승, 공급망 문제, 경기 침체 등 경제적 어려움을 야기했다. 이러한 어려움들은 일부 국가들에서 반세계화적 정서를 강화시켰다. 제재와 반세계화는 서로 밀접하게 연결되어 있어, 효과적인 제재, 공정한 글로벌 시스템 구축, 국제 협력 강화를 통해 제재와 반세계화의 부정적인 영향을 최소화하여, 두 정점 모두 아이러니하게도 세계화 과정 자체를 통해서만 가능했던 경제 제재의 급증으로 이어졌다. 경제 제재, 특히 자본 흐름에 대한 제재가 작동하려면 글로벌 시장의 상호 연결성이 필요하다. 국가들은 역사상 처음으로 "불량 국가"에 경제 제재를 가하는 메커니즘을 만들었다. 20년대에는 세계화가 최고조에 달했고 제재가 이어졌으며 오늘날 러시아는 자체 SWIFT 결제 시스템을 만들었다. 오늘날 지속적인 제재에도 불구하고 러시아와 이란의 서방과의 협상 영향력은 그 어느 때보다 강할 수 있다. 러시아와 이란은 제재에 적응하고 무역 흐름을 동쪽으로 돌렸기 때문에 지난 10년 동안 가장 높은 총 수입을 기록했다. 워싱턴은 이란과의 협상과 JCPOA(이란핵합의)의 복원이 러시아-우크라이나 대치로 인한 석유 인플레이션 압력을 완화하는 데 도움이 될 것이라고 확신하고 있다. 현실은 이란의 자신 있는 협상 입지가 2년 전보다 오늘날 더 강하다는 것이다. 현재의 위기가 여기서 어디로 향하든 세계화의 피해는 이미 발생하고 있으며, 석유와 가스 부문에서 두 가지 주요 에너지 공급 계약이 체결되었으며 점차 서방과의 분리가 이루어지고 있다. 경제적 자급제는 가장 저렴한 해결책이 아니다. 현재 세계화의 쇠퇴는 다시 한번 경제 제재의 증가와 동시에 발생한다. 이번 제재는 2012년 이란의 핵 프로그램 진전을 중심으로 이란에 대한 제재로 시작해 2014년 크림 반도 침공 이후 러시아에 대한 제재, 2018년 미국 대선 조작에 대한 대응으로 다시 제재, 이어 이란에 '무역전쟁' 관세가 부과됐다. 중국은 2018년 트럼프 대통령에 의해 시행되었다. 현재 러시아, 우크라이나의 발전은 단순히 이러한 광범위한 추세의 연속일 뿐이다. 이러한 정책의 비용은 위기가 어떻게 전개되든 인플레이션으로 이어진다. 전략적 목적을 위한 경제적 자급주의 추구는 세계화가 추구하는 저비용 비교 우위 모델보다 고비용이지만 보다 안전한 공급망을 유지하는 것을 선호하기 때문에 좋은 방안이 될 수 있다. 지정학적 긴장이 고조되면서 러시아 루블은 2022년에 급락했다. 그럼에도 불구하고 우리는 통화가 지난 20년 동안의 최대 저평가 수준에서 여전히 대략 5% 정도 떨어져 있다고 추정한다. 이는 우크라이나 위기가 더욱 악화될 경우 지금까지 보아온 정치적 위험 프리미엄의 축적이 확대될 수 있음을 의미한다. 그러나 상당한 위험 프리미엄이 이미 루블화에 반영되어 있다는 점을 고려하면, 러시아가 외부 자금과 달러, 중앙은행에 대한 의존도를 의미있게 줄였기 때문에 러시아 대외 잔고는 제재에 대한 2014년보다 이제 다소 덜 민감할 수 있다. 루블이 다시 매우 약한 수준에 도달할 조짐을 보이면 러시아가 개입할 수 있으며 FX가 아닌 다른 러시아 자산이 향후 러시아 자산 매각을 주도할 수 있다. 러시아 이외의 지역에서는 지정학적 긴장이 고조되면서 우크라이나 중앙은행이 목요일 FX(외환) 시장을 중단하기 위한 긴급 조치를 취하면서 우크라이나 흐리브냐가 USD 대비 크게 하락했다. 단일 B 국가 등급 버킷에 속하는 우크라이나의 스프레드는 곧 부채 고민을 겪게 될 국가의 스프레드와 유사하게 행동하고 있다. 우크라이나의 USD 채권 곡선이 평평해지면서 시장이 국가 부도 가능성을 높이고 있음을 시사한다. 이는 우크라이나의 탄탄한 기본적 여건과 외환 보유고가 단기 부채를 조달할 만큼 충분히 강하다고 추정하는 경제학자들의 추정에도 불구하고 나타난다. 우크라이나 신용은 단기적으로 상승된 상태를 유지할 가능성이 높다. EMBI Global Diversified 지수는 현재 전년 대비 ~45bp 더 넓어졌으며, 그 중 ~33bp는 러시아와 우크라이나에서 직접 나온 것이다. 러시아와 우크라이나 사이에 고조되는 긴장은 러시아 주식에서 명백히 드러났으며, IMOEX 지수는 현재까지 47% 하락했다. 폴란드, 헝가리, 체코 공화국의 CEE-3 시장이 지난 2주 동안 글로벌 시장보다 약 17% 저조한 성과를 보였으며 이는 2014년 말의 16% 저조한 성과와 동등한 수준이기 때문에 지역적 전염이 형성되고 있다는 증거가 있다. 존스 홉킨스 대학교 국제 관계대학원 크리스찬 A. 허터 미국 외교 정책 석좌교수, 마이클 만델바움(Michael Mandelbaum)은 곧 출간될 저서 The Below의 저자인 그는 NATO 확장이 러시아의 공격적인 외교 정책을 수립하는 데 도움이 되었다고 주장한다. 그에 따르면, 보안 조직에 속한다고 해서 민주적인 정부 형태가 탄생한다는 증거는 없다. 개인적으로 클린턴 행정부는 NATO가 러시아와 서방의 관계를 악화시키지 않을 것이라고 주장함으로써 새로운 회원을 승인하기 위해 투표를 해야 했던 상원으로의 NATO 확장을 정당화했다. 러시아 민주주의자들은 그것이 국내에서의 자신들의 지위에 해를 끼칠 것이라는 것을 알았기 때문에, 이는 또한 러시아 국민들로부터 매우 나쁜 반응을 얻었고 반사적으로 반서구적인 러시아 외교 정책의 기초를 마련했다. 즉, 푸틴 대통령이 주장한 것처럼 NATO는 오늘날 러시아에 위협을 가하지 않는다. 그는 아마도 이 사실을 알고 있으며 무엇보다도 러시아의 독재자로 남아 있으려는 자신의 의제를 추진하기 위해 이러한 혐의를 이용하고 있을 것이다. 한편, 서방은 푸틴 대통령이 사실상 요구하고 있는 유럽 안보의 유일한 중재자가 되는 것을 허용할 수 없으며, 최근 전개 상황에 따르면 그렇게 해도 푸틴 대통령이 물러서지 않을 것으로 보인다. 나와 다른 전문가들이 의심하는 것처럼 오늘날 긴장의 주요 동기가 종신 대통령이 되고자 하는 푸틴 대통령의 열망(푸틴 대통령이 현 시점에서 그의 정권의 특징인 "전시" 대통령이 되어야만 이 목표를 달성할 수 있다고 생각)이라면, 러시아 이웃 국가에 대한 군사적 위협은 계속 남아 있을 것이다. 우크라이나는 최근 크게 하락했다. 그러나 가스 가격 상승이나 공급 감소로 인해 분쟁으로 인한 경제적 파급효과가 여전히 발생할 수 있다. 최근 휘발유 가격의 급등은 가계의 에너지 비용을 높이고 이에 따라 소비자 지출을 낮추어 성장을 더욱 저해할 가능성이 높다. 단기적으로 우크라이나를 통과하는 가스 흐름이 중단되면 독일과 프랑스에서는 1%, 이탈리아에서는 최대 3%의 생산 차질이 발생할 수 있다고 추정한다. 생산에 대한 타격은 일시적일 가능성이 높으며 정상적인 가스 공급이 회복되면 생산량이 회복될지라도 이러한 엄격한 재정 상황을 통한 유럽 성장 활동의 타격 규모는 높은 가스 가격으로 인한 소비자 지출의 지연보다 훨씬 더 크다. "석탄은 산업의 진정한 빵이다"라는 블라디미르 레닌의 슬로건은 동부 우크라이나의 초기 소련 역사를 특징짓는 농촌 농업 경제에서 도시 산업으로의 소련의 전환을 포착했다. 1950년대 시베리아 남서부의 쿠즈네츠크 석탄 분지와 서부 시베리아의 천연가스 발견으로 인해 우크라이나의 산업 기반은 전후 소련 경제에서 상대적으로 덜 중요해졌으며, 이 과정은 소련 후기에 가속화되었다. 2000년대 중반까지 우크라이나 수출에서 러시아가 차지하는 비중은 약 30%로 떨어졌으며 유럽이 그 차이의 대부분을 차지했다. 2014~2015년의 정치적 사건은 또한 우크라이나 여론에 큰 변화를 촉발시켰다. 우크라이나 여론은 역사적으로 친유럽과 친러시아 태도, 그리고 선호하는 경제/정치적 성향 사이에서 상대적으로 균등하게 동서로 나누어졌다. 따라서 우크라이나 국민은 한때 러시아와의 가까운 역사를 뒤로하고 계속해서 서방으로 눈을 돌릴 가능성이 높다. 


IV.미중 디커플링

2023/5

EM(신흥시장) 성장은 DM(선진시장) 성장보다 계속해서 강세를 보이고 있다. 미국과 중국의 긴장은 한동안 고조되어 왔다. 저우언라이(周恩來)는 1971년 베이징에서 만나 수십 년간의 적대 관계 이후 미중 관계 정상화를 시작했다. 그는 최근의 긴장 고조는 전적으로 예측 가능했다고 주장한다. 왜냐하면 빠르게 부상하는 세력이 주요 지배 세력을 대체하려고 심각하게 위협할 때 그러한 적대 행위가 필연적으로 발생한다는 것을 역사가 보여 주었기 때문이다. 대부분의 역사적 사례에서 하버드 중국 학자 그레이엄 앨리슨(Graham Allison)은 그러한 "투키디데스 경쟁"의 결과가 전쟁이었다는 것을 발견했다. 그는 중국이 반도체 분야에서 자급자족하기에는 장비와 핵심 재료의 제약으로 인해 장비가 부족하다고 말했다. 따라서 그는 업계에서 투자 흐름이 바뀌더라도 글로벌 반도체 공급망이 크게 재편될 것이라고는 보지 않는다. 미국-중국 투자 및 무역 흐름을 추적하고 평가하는 광범위한 작업을 수행한 Daniel Rosen도 같은 견해를 보인다. 고대 그리스에서 아테네가 스파르타에 도전했을 때와 그 이후 수세기 동안 반복적으로 보아온 것처럼, 빠르게 부상하는 세력이 주요 지배 세력을 대체하려고 위협할 때, 둘 다 상대방에 대해 점점 더 적대적이 된다. 중국이 엄청난 성장세를 보이고 있다는 사실은 누구도 부인할 수 없다. 2000년 중국의 GDP는 구매력 평가 기준으로 미국의 약 4분의 1 수준이었으며 현재는 미국보다 약간 더 크다. 블링컨 국무장관과 중국 시진핑 회담은 미-중 관계의 새로운 장을 열 준비를 하기 위한 양측의 3개월간의 노고를 무산시켰다. 위기의 가장 위험한 날, 케네디 대통령이 1억 명의 목숨을 앗아갈 수도 있다고 생각하는 결정을 내리고 있을 때, CIA의 한 전문가는 그에게 미국 U2 정찰기가 소련 상공을 이탈해 비행 중이라는 사실을 알렸다. 이는 소련의 미사일 기지 상공을 비행하는 코스로, 핵 선제공격 전 목표물에 대한 최종 점검으로 보일 수 있다. 마찬가지로, 시민들이 볼 수 있고 TV 카메라가 이를 추적할 수 있는 미국에 대대적인 스파이 감시를 하고 그것이 정치적 불꽃을 일으키지 않을 것이라고 생각한다면, 당신은 미국 정치를 이해하지 못하는 것이다. 우크라이나는 대부분의 미국 관찰자들이 여전히 인식하지 못하는 불편한 진실을 밝혔다. 시진핑은 중국을 천연자원이 거의 없는 거대한 국가로 건설했으며, 국경 너머에는 우랄산맥 동쪽의 러시아 땅이 천연자원으로 가득 차 있지만 사람이 거의 없다. 따라서 중국과 러시아는 천적이다. 그러나 시진핑은 푸틴 대통령과 두터운 관계를 구축하는 데 기대를 저버렸고, 우크라이나 전쟁에 대한 중국의 대응은 시진핑이 푸틴에게서 멀어지지 않는다는 사실을 세계에 경종을 울리는 신호가 되어야 한다. 중국인은 다른 사회가 자신의 정부 형태를 모방할 만큼 훌륭할 수 있다고 상상할 수 없을 정도로 우월감이 강하다. 세계 경제에서 국제 연합을 분리하면, 미행정부는 대부분의 국가가 안보에 필수적인 미국과 지속적인 번영에 필수적인 중국 사이에서 선택을 거부한다는 사실을 발견했다. 반대로, 중국은 남중국해, 대만, 그리고 더 넓은 아시아 태평양 지역에서 미국과 중국 본토를 직접적으로 대립시키려는 열망을 분명히 밝혔다. 즉, 단기적으로 경쟁을 이해하는 가장 좋은 방법은 냉전과 소련의 글로벌 열망이 아니라 오늘날 동아시아가 가장 위험한 무대인 고전적인 투키디데스 경쟁으로 이해하는 것이다. 많은 사람들은 미국과 소련 사이의 냉전의 필연적 결과는 열전이 될 것이라고 주장했다. 그러나 정책 입안자들이 경쟁을 억제하고 위기가 실제 전쟁으로 확대되는 것을 방지할 수 있는 일관된 전략과 행동 패턴을 개발했기 때문에 그런 일은 결코 일어나지 않았다. 미중 경쟁은 평소처럼 역사를 넘어 우리의 마음을 넓힐 수 있는 전략적 상상력에 대한 새로운 도전을 제시한다. 따라서 문제는 시진핑과 바이든이 국내 정치적 악마를 관리할 수 있을 만큼 견고한 관계를 맺을 수 있을지 여부이다. 그들은 IT, AI, 양자 컴퓨팅 및 기타 주요 기술 분야에서 글로벌 리더가 되기 위해 경쟁하고 있다. 중국이 일본에 희토류 금속을 단절했을 때나 미국이 첨단 반도체의 중국 수출을 금지했을 때처럼, 서로가 반대하는 조치를 취하면 압박할 수 있는 '필수' 경제가 되기를 열망하고 있다. 온실가스 배출은 공유 생물권을 파괴할 가능성이 있으므로 각국은 배출을 억제하기 위해 협력할 유인이 있다. 글로벌 금융 시스템도 유사한 상호의존성을 창출한다. 따라서 경쟁과 협력을 결합한 전략적 개념으로 나아갈 길을 찾아야 한다. 한 가지 가능성은 치열한 라이벌이자 강렬한 파트너인 '경쟁 파트너십'이다. 주요 산업 분야에서 중국의 글로벌 경쟁자들과 만성적인 미국 무역 적자는 모두 중국의 경제적 영향력 증가를 부각시켰다. 지정학적 측면에서는 중국 주권을 둘러싼 분쟁이 다양한 지역 이웃 국가들과 간헐적으로 불붙었고, 미국은 종종 무력 행사를 통해 충성심을 표시했다. 트럼프 대통령이 시작한 무역전쟁은 중국에 대한 미국의 경제정책에 급격한 변화를 가져왔다. 관세로 인해 미국의 특정 중국산 제품 수입이 어느 정도 줄어들었지만 양국 간 저축과 투자에 큰 차이가 있었기 때문에 양국간 불균형에 큰 변화를 가져오지는 못했다. 영국 정부는 1997년 홍콩 반환 이후 중국 본토의 홍콩 주권에 대해 이의를 제기하지 않았지만 2019년에는 수사적으로 민주화 시위자들의 편에 서서 중국을 화나게 했다. WHO 조사는 여전히 불완전하며 미국 정책 입안자들은 중국의 협력에 불만을 표명했다. 러시아의 우크라이나 침공 후, 중국과 러시아는 제2차 세계대전 이후 유럽에서 첫 지상전을 일으키기 직전에 '무제한' 파트너십을 선언했다. 중국 정책입안자들은 그 이후로 이 문구를 피했고 전쟁이 유럽과의 좋은 관계를 유지하려는 노력을 복잡하게 만드는 것으로 보았지만 그들은 러시아와의 전략적 제휴를 거듭 강조해 왔으며 전쟁이 시작된 이후 러시아와의 무역이 급격히 증가했다. 제이크 국가안보보좌관의 말에 따르면, 바이든 행정부 기간 동안 미국의 수출 통제가 극적으로 확대되었다. 바이든 행정부 출범 첫 1년 반 동안 미국 상무부는 슈퍼컴퓨팅, 군사 내지 감시 기술, 항공우주, 드론 및 기타 분야의 다양한 중국 기업을 기업 목록 및/또는 군수 산업 기업 제재 대상에 추가했다. 미국의 관세와 기술 및 투자 통제에 대응하여 중국의 정책 입안자들은 시진핑 주석과 다른 고위 지도자들이 강조한 것처럼 다른 국가들이 미국의 제재 노력에 동참하지 못하도록 설득하고 '자립'을 구축하려고 노력하고 있다. 중국은 첨단 기술 개발에 상당한 정부 자원을 지속적으로 투자하고 있다. 예를 들어, 중국은 원자재에 대한 글로벌 투자와 중국 자체의 세계 최고 제조 능력을 통해 EV 배터리 공급망을 장악하고 있다. 미국의 제재 이후 정부의 이른바 '빅 펀드'가 새 리더십으로 개편되면서 반도체 개발의 우선순위가 더욱 높아졌다. 시장 접근을 보장하기 위해 중국은 자체적으로 새로운 무역 협정을 개발하고 기존 무역 협정 가입을 신청했다. 블링켄 국무장관의 중국 방문은 중국 정찰 기구로 의심되는 비행 이후 계속 보류되고 있으며 옐런 재무장관이나 라이몬도 상무장관의 중국 방문에 대한 구체적인 계획은 수립되지 않았지만, 양측의 직접적인 보복은 부분적으로 외국 기업이 원하는 국내 투자를 방해하는 것을 방지하기 위해 더욱 제한되었다. 하지만, 중국은 상징적으로 두 개의 미국 방산업체를 중국의 투자 대상 매력에 두었고, 제재는 매우 선택적이었지만, 제재를 가하는 미국 동맹국의 '블록'이 경제 성장과 기술 진보를 크게 제한할 수 있다는 우려로 인해 외교 활동이 강화되고 미국에 대한 공개적인 보복이 이루어졌다. 의회에서는 정책 개발이 매파적 수사가 암시하는 것보다 더 온건했다. 2022년 말, 의회는 중국에 초점을 맞춘 여러 수정안이 포함된 지출 법안을 통과시켰다. 트럼프 행정부 말기와 바이든 행정부 전반에 걸쳐 미국의 대 중국 정책은 순전히 경제적인 초점이 아닌 전략적인 정책으로 전환되었다. 미행정부는 또한 Biden의 수출 통제 대상 기술을 계속 확장할 가능성이 높다. CFIUS의 기존 인바운드 프로세스와 유사한 새로운 아웃바운드 투자 정책을 몇 달 동안 개발해 왔으며 향후 몇 주 안에 마침내 행정 명령이 나올 것으로 보인다. 실제로 정책의 목적은 자본 자체보다는 미국의 전문지식과 기술 이전을 제한하는 것으로 보인다.


한편, Schumer는 TikTok 금지 조치를 검토해야 한다고 말했다. TikTok을 제한하는 법안은 초당적인 지지를 받고 있으며, 중국-러시아 관계를 제한하면 2차 제재가 촉발될 수 있다. 지난 2월 미국 관리들은 중국이 러시아에 치명적인 장비를 제공하는 것을 고려하고 있다고 언급했으며 제재의 형태를 취할 가능성이 있는 대응이 있을 것임을 분명히 했다. 마크롱 대통령은 최근 유럽이 직면한 '큰 위험'이 ‘우리의 것이 아닌 위기에 휩싸여 전략적 자율성을 구축하는 것을 막고 있다’고 경고하고 '단지 미국의 추종자'가 되지 말 것을 강조했다. 이는 유럽의 최대 무역 파트너인 중국과의 전략적 경쟁에서 서방의 통합을 달성하기 위한 과제를 강조했다. 대조적으로, 칩 제조 장비의 두 주요 생산국인 일본과 네덜란드는 최근 중국으로 수출되는 칩 제조 장비를 제한하는 조치를 취했다. 다니엘 로젠(Daniel Rosen)에 따르면, 지난 6년 동안 무역 전쟁에 모든 초점이 맞춰졌음에도 불구하고, 미국과 중국 간의 무역은 우호적인 미국 가계 소비 패턴에 힘입어 무역 마찰 없이 극도로 높은 수준을 유지했다. 투자 측면에서 볼 때, 미국으로 향하는 중국 아웃바운드 FDI에 대한 외국인 직접 투자는 주로 베이징의 자본 유출에 대한 우려와 워싱턴의 안보 고려 사항으로 인해 2015/16년 최고치 근처로 돌아오지 못했다. 두 나라 모두 FDI 채널을 통한 미-중 관계에 낮은 상한선을 두었다. 그렇지 않았다면 이는 양국 관계에서 가장 흥미로운 성장 영역 중 하나였을 것이다. 중국이 세계 지수에 포함된 이유는 부분적으로 팬데믹 때문이지만 주로 중국이 외국 자본을 유치하는 데 필요한 거시 금융 정책 개혁을 아직 시행하지 않았으며, 미국 포트폴리오의 상당한 유입 전망에 제동을 걸었던 지정학적 우려가 커지고 있기 때문이다. 2022년 1월 1일, 우리가 인터뷰한 다국적 기업의 CEO 중 약 95%는 중국과의 관계가 어렵다는 것을 알고 있었지만 대부분의 공황을 전염병 영향으로 돌리고 근본적인 중국 이야기에 편안함을 느꼈다. 그 나라는 앞으로 수년 동안 세계 한계 성장의 1/3 이상을 기여할 것이다. 이는 지정학적 긴장이 고조됨에 따라 CEO들의 중국에 대한 감정이 눈에 띄게 바뀌었으며, 이는 많은 미국/다국적 기업들이 중국에서 자본 지출에 제동을 걸고 있음을 보여주는 데이터와 일치한다. Jenny Grimberg에 따르면, 새로운 중국 투자 억제 조치는 오랫동안 시행되어 왔으며 현재로서는 기업이 국가 안보 문제를 야기할 수 있는 분야에 대한 투자를 제한할 목적으로 해외 투자에 대한 통지를 제공하는 것을 수반할 가능성이 가장 높은 것 같다. 따라서 우리는 제안된 규제가 어떻게 시행되고 잠재적으로 확장되는지 주의 깊게 모니터링해야 하지만 현 시점에서 중국에 대한 미국의 투자를 한 단계 더 줄일 가능성은 없다. 중국은 2001년 WTO에 가입한 후 시진핑 초기까지 경제 시스템을 시장 방향으로 조정하기 위해 열심히 노력했지만 2015/16년에는 시장화 진전이 정체되었고 일부 영역에서는 역전되기도 했다. 이러한 맥락에서 모든 분리 수단은 미국과 중국의 경제적 미래에서 더 작은 몫이 함께 묶이게 된다는 것이다. 다니엘 로젠(Daniel Rosen)에 따르면, 미국과 적당한 양의 디커플링이 두 경제 모두에 비용이 많이 드는 기준(무역 감소, 공급망 교란, 기술 격차 심화, 지정학적 긴장 고조, 경제적 다양성 확대)과 비교하면, GDP 대비 비용은 더 높아질 것이다. 미국이 중국의 일부 성장에 대한 접근권을 잃게 되더라도 여전히 거의 모든 곳에서 완전히 영향권에 들 것이다. 이와 대조적으로 중국은 세계화의 보다 원시적인 단계에 있으므로 그 과정이 곁길로 가면 잃을 것이 더 많다. 문화 전쟁 이후 연평균 10%의 GDP 성장을 일군 중국에 투자하는 사람은 누구나 이러한 주기를 면밀히 모니터링하고 이에 따라 전략을 조정할 준비를 해야 했다. 지난 몇 년간, 그리고 확실히 오늘날까지 계속되고 있는 미국과 중국 간의 지정학적 긴장은 투자 환경의 변동성을 높이는 주요 요인이 되었다. Jonathan Zhu에 따르면, 현재의 투자 환경은 거의 20년 동안 중국에 투자하면서 가장 어려운 환경 중 하나이며, 이는 주로 지정학적 긴장에 기인한다. 게다가, 올해 중국의 성장 전망에 대체로 회의적이라, 경제의 상당 부분을 차지하는 부동산 부문의 강세는 의외다. 공급망을 다양화하려는 욕구와 공급망에 더 많은 탄력성을 구축하고 제조 활동을 저렴한 위치로 이전하려는 기업의 욕구에 비해 위험과 보상의 균형이 더욱 어려워졌지만 중국은 여전히 ​​투자할 가치가 있다. Apple은 대부분의 제품을 중국에서 제조한다. 인도의 엄청난 노동력에도 불구하고 이는 쉽게 복제할 수 있는 경쟁 우위가 아니다. 그리고 중국은 산업 제조 인프라에 막대한 투자를 해왔다. 중국은 지난 수십 년 동안 공장, 장비, 산업용 로봇 등에 지출한 이유는 모두 돈 때문이다. 일부 서양인들은 중국 기업이 경쟁력을 갖는 이유가 정부 지원 때문이라고 믿는 것 같다. 하지만, 실제로 많은 중국 기업은 적절한 기술에 투자하고, 강력한 비즈니스 전략을 개발하고, 해당 전략을 잘 실행했기 때문에 경쟁력을 갖추게 되었다. 중국의 모 회사는 많은 사람들의 인식과 달리 실제로 해외 사업을 선택한 이유는 정부 지원을 많이 받지 못했고, 중국에서 지원을 받은 다른 통신 장비 회사들과 경쟁하는 데 어려움을 겪었기 때문이다. 반도체 산업에는 엄청난 규율과 노력, 기술이 필요하므로 워싱턴주 카마스에 여러 공장을 건설하려는 TSMC의 WaferTech의 계획은 부분적으로 회사가 공장에 적절한 직원을 배치하는 데 필요한 기술을 갖춘 충분한 인력을 찾을 수 없었기 때문에 실패했다. 그리고 이는 미국에 반도체 공장을 설립하려는 모든 기업이 직면하게 될 과제이다. 다른 제약으로는 주요 자재의 부족(대부분 중국산), 장비가 주로 미국에서 개발되었지만 현재는 전 세계에서 개발되고 있다는 점 등이 있다. 보다 광범위하게, 반도체 제조를 미국으로 되돌리려면 대만이 Morris Chang과 그의 비전을 통해 했던 것처럼 노력에 전념해야 한다. 25년간의 노력에도 불구하고 중국은 반도체 장비 사업에서 한 발 물러섰다. 이러한 역사적 관계가 결여되면 중국이 장비 사업을 발전시키는 것이 어려워질 것이다. 미국이나 중국이나 다른 나라가 반도체를 자급자족하는 것은 현실적으로 불가능하다. 마이크로칩은 일반적으로 실리콘과 같은 얇은 반도체 재료 웨이퍼 위에 적층된 전자 회로 세트이다. 칩에 있는 트랜지스터는 전류를 켜거나 끌 수 있는 소형 전기 스위치 역할을 한다. 칩에 트랜지스터가 많을수록 칩이 더 많은 일을 할 수 있다. 마이크로칩은 기술의 구성 요소이며 자동차, 컴퓨터, 스마트폰, 의료 기기, 심지어 애완동물을 포함한 많은 일상 장치의 핵심 입력 장치이다. 마이크로칩 회사에는 세 가지 주요 유형이 있습니다. 통합 DRAM 칩은 장치를 켤 때 데이터를 저장하는 반면, NAND 칩은 장치를 끈 후에 데이터를 저장하며, DAO 칩은 온도와 같은 연속 매개변수를 다루는 정보를 전송, 수신 및 변환한다. 2022년 2월에 처음 발표된 유럽 칩법(European Chips Act)은 유럽의 반도체 경쟁력과 탄력성을 높이기 위한 430억 유로 이상의 투자 패키지이다. 한국은 2021년 5월 2030년까지 세계 최대 반도체 공급망 구축을 목표로 하는 'K-반도체 벨트 전략'을 발표했다. 2021년 정부는 국내 반도체 제조를 지원하기 위해 77억 달러의 자금을 승인했다. 2018년 양국 간 무역 전쟁이 처음으로 본격화된 이후 미중 긴장은 중국 자산 수익의 주요 동인이었다. 그 이후로 긴장의 범위는 기술 이전을 비롯한 다른 전략적 영역으로 확대되면서 계속 발전해 왔다. 예를 들어, 금지, 특정 회사 제재, 중국 ADR(American Depositary Receipt은 미국 증권시장에 상장된 중국 기업의 주식을 나타내는 증권)을 중심으로 한 상장 폐지 우려, 포트폴리오 흐름 제한, 우크라이나 전쟁에 대한 중국 본토의 입장과 대만 주변 문제를 중심으로 한 지정학적 긴장 등이 주요 범주이다. 미-중 긴장은 밸류에이션에 잘 반영되어 있다. MSCI 중국은 현재 10.3배의 선도 P/E로 거래되고 있으며, 이 지수가 0인 경우 12.5배로 양국 간 긴장이 주식 밸류에이션에 꽤 잘 반영된 것으로 보인다. 그에 따라 우리는 12m MXCN(미국 증시가 아닌 유럽 증시에 상장된 중국 주식 ETF) 목표인 85를 목표로 중국에 대한 비중 확대를 유지한다. 양안 위험 지수는 빠르게 상승하고 있었지만 양안 위험 지표는 훨씬 더 우호적인 주식 시장 전망을 가격에 반영하고 있었다. 올해 1월 말, 우리는 대만을 시장 가중치로 업그레이드했는데, 그 이유 중 하나는 CrossStrait 위험 지수와 위험 지표 간의 격차가 크게 줄어들어 지정학적 위험이 더 공정하게 평가되었음을 시사하기 때문이다. 대만은 2023년 1분기에 USD 기준으로 15% 상승하며 가장 좋은 성과를 낸 지역 주식 시장으로 나타났다.


V.중동 리스크

2023/12

10월 7일 이스라엘에 대한 하마스의 공격을 위험에 빠뜨리고 있으며, 이에 대한 대응으로 인해 중동이 다시 주목을 받게 되었고, 특히 일주일 간의 전투가 재개되면서 현재 진행 중인 분쟁이 더 넓은 지역 또는 더 넓은 전쟁으로 분출될 수 있다는 우려가 제기되었다. GS MENA 경제학자 Farouk에 따르면, 에너지 영향 외에 분쟁이 확대될 가능성이 매우 낮더라도 어느 정도 위험 프리미엄을 받을 자격이 있으며, 이는 현재 시장이 가격을 책정하지 않고 있다는 점이 중요하다. 그리고 지역적 확대가 없더라도 Soussa는 전쟁이 지역 경제에 의미 있는 영향을 미칠 것이라고 경고하는데, 이는 이집트보다 더 큰 경우는 없다. 국제 전략 연구소(International Institute for Strategic Studies)의 지역 안보 책임자이자 중동 안보 선임 연구원인 Hokayem은 일반적으로 현재 어느 쪽도 전쟁을 확대할 동기가 없다는 데 동의한다. Daan Struyven 연구원은 잠재적인 유가 상승이 에너지 가격에 미치는 영향을 추정하고, "공급 하향" 시나리오에서 유가는 1분기 기준 예측보다 5%, 천연가스 가격은 최대 125% 상승할 수 있다는 사실을 발견했다. 그는 군 복무를 위해 보고하는 많은 수의 기술 근로자와 어려운 자금 조달 환경이 의심할 여지 없이 어려움을 안겨주지만 기업이 비즈니스 연속성을 보장하기 위해 자원을 이동하는 데 시간을 낭비하지 않는 등 업계가 '놀라운 회복력'을 보여주었다고 말했다. 군사력을 갖춘 이슬람 정당으로서 목표는 스스로를 팔레스타인 대의의 주요 옹호자로 자리매김하는 것인데, 그들은 다시 한번 이를 달성했다. 하마스의 원래 헌장에 따르면, 그 목표는 이스라엘 국가의 근절이다. 네타냐후 치하에서 이스라엘이 밝힌 목표는 하마스를 파괴하여 가자지구가 다시는 이스라엘을 공격하는 발사대가 되지 않도록 하는 것이다. 이스라엘은 적어도 이스라엘 남쪽 국경에 맞서 가자지구 내 완충지대를 확장하고 가자지구를 비무장화할 수 있을지 모르지만, 이스라엘이 가자지구를 분할하거나 재점령하거나 주민을 추방하는 데는 반대가 존재한다. 그리고 물론 이스라엘의 또 다른 주요 목표는 대략 240명의 인질을 석방하는 것이다. 여기서 우리는 인질 석방과 함께 인도주의적 중단을 통해 어느 정도 진전을 보았다. 이란은 이것을 하마스의 전쟁으로 본다. 왜냐하면 이란 정책 전문가들에 따르면, 이란이 미국 지원을 받은 이스라엘에 의해 직접 공격을 받든 안 받든 간에 헤즈볼라 카드를 뒷주머니에 넣어두는 편을 택하기 때문이다. 그러나 가자 전쟁이 계속되고 인도주의적 위기가 악화된다면 이란과 그 대리인 및/또는 다른 아랍 국가들이 분쟁을 확대하도록 정치적 압력을 받을 것인지 여부가 핵심 문제이다. 이 질문은 중동은 물론 전 세계의 지정학적 안정을 위해 가장 중요하다. 2003년 이라크 전쟁은 미국의 중동 외교 정책에 있어 최악의 오산 중 하나였으며, 이로 인해 지역적 불안정이 심화되고 ISIS의 부상이 발생했다. 미국의 정치 단체는 아프가니스탄에서의 대실패와 오랜 전쟁 이후 또 다른 주요 중동 분쟁을 원하지 않는다. 1979년 이집트-이스라엘 평화 조약, 1991년 마드리드 평화 UN 안전보장이사회 결의안 242/338은 지난 수십 년 동안 아랍-이스라엘 및 이스라엘-팔레스타인 평화 협상의 국제적 기반 역할을 해 왔으며 평화적 영역 분할을 바탕으로 그러한 협상의 틀을 제공한다. 그러기 위해서는 이스라엘과 팔레스타인 모두에서 평화를 만들 수 있는 신뢰도와 정치적 의지를 지닌 새롭고 강력한 지도자들을 전면에 내세우는 선거가 필요하다. 이스라엘 총리 이츠하크 라빈(Yitzhak Rabin)은 그런 지도자였고, 이스라엘-팔레스타인 갈등에 군사적 해결책은 없고 단지 정치적 해결책이 있을 뿐이라고 말했다. 팔레스타인 당국과 PLO는 약하고, 이스라엘-팔레스타인 갈등이 있는 이스라엘에서는 그렇지 않다. 이것이 네타냐후의 추진력 있는 가정이자 이스라엘이 안주하는 이유였다. 하마스는 게릴라와 테러 활동을 통해 이스라엘 점령에 맞서는 유일한 저항 세력이다. 이제 하마스는 팔레스타인 대의의 진정한 옹호자라고 주장하는 반면, 팔레스타인 당국은 약하고 절망적인 것처럼 보인다. 10월 7일까지 하마스는 또한 이스라엘이 제안된 헌법 개혁을 둘러싼 국내 혼란에 휘말리고 주의가 산만해지는 것을 관찰했다. 이번 공격과 그 잔혹성은 이스라엘 지도층과 보안군에 대한 신뢰를 흔들고 무적의식을 무너뜨림으로써 이스라엘 사회를 희석화시키기 위해 고안되었다. 하마스는 또한 이스라엘과 UAE, 바레인, 모로코, 사우디아라비아 간의 관계 정상화를 우려의 눈초리로 여겼다. 하마스는 지역 역학의 형성자가 되기를 원했을 수도 있다. 문제는 현재 팔레스타인 민족주의 의제를 실제로 구현하는 개인이나 단체가 없다는 것이다. 10월 7일은 두 국가 해결책의 틀에서 국가 지위를 달성하려는 주요 목표에 대한 중대한 좌절이었다. 이스라엘 감옥에 갇힌 팔레스타인 수감자들인 하마스는 가만히 있는 PA(팔레스타인 자치정부)가 아니라 자신들이 이스라엘의 양보를 강요할 수 있다고 주장할 수도 있다. 아마도 가장 중요한 것은 이 갈등이 최근 몇 년 동안 지역 의제에서 물러난 팔레스타인 문제에 대한 아랍 두 세대의 인식을 형성할 것이라는 점이다. 가자 지구의 파괴와 고통을 담은 영상은 분노를 불러일으킬 것이며 아마도 하마스와 다른 급진 단체들이 전사를 모집하고 돈을 모으기 위해 기대하는 급진화의 새로운 순환을 불러일으킬 것이다. 하마스와 이스라엘 지도부의 신뢰도가 위태로워졌다. 따라서 하마스는 더 많은 유혈 사태가 발생하더라도 협상을 최대한 오랫동안 연장하는 것을 목표로 할 것이다. 목표는 국제 여론이 이스라엘에 반대하는 것을 기다리면서 이스라엘을 지치게 만드는 것이다. 이란과 레바논의 헤즈볼라 및 그 파트너들이 미국이 이스라엘과 연루된 것으로 보고 있기 때문에 이라크와 시리아에 있는 미국 목표물에 대한 공격이 거의 매일 발생했다. 주변부 전투에 참여하는 단체들은 하마스에 대한 지지를 보여주고 싶어하지만 주로 국내 입지를 강화하고 주요 적으로 간주하는 미국을 괴롭히는 데 초점을 맞추고 있다. 주목해야 할 플레이어는 본질적으로 이란의 궁극적 억제 및 처벌 도구인 강력한 민병대인 레바논 헤즈볼라이다. 이 시점에서 헤즈볼라는 레바논 주민들이 전쟁 참전을 반대한다는 사실을 이해하게 되었다. 서안 지구가 심각하게 확대되고 하마스가 실제로 멸종 위기에 처해 있는 상황에서 이란은 동맹국인 하마스를 돕기 위해 아무것도 하지 않으면 자신의 신뢰도가 위태로워질 수 있다고 믿기 시작할 수도 있다. 이란은 이 지역이나 심지어 이란 자체가 파트너가 되어 분쟁이 더욱 확대될 수 있다. 이스라엘 작전의 속도를 결정하게 될 이스라엘 인질과 가자지구의 인도주의적 위기는 아랍 국가들의 입장에 영향을 미치고 국제 여론을 형성할 것이다. 인도주의적 위기는 지역 전체에 엄청난 결과를 가져올 것이다. 아랍 국가들은 하마스에 대해 완전히 반대하지는 않더라도 대체로 불신하고 있다. 그 과정에서, 봉쇄되고 파괴된 이란은 새로운 지역 안보 구조에서 자리와 이해관계를 갖게 될 것이다. 따라서 슬프게도 중동의 불안정성, 이주, 테러리즘의 주요 외부 효과가 초국가적이라는 점을 고려할 때 앞으로 몇 달, 몇 년 동안 이 지역과 인근 해외에 영향을 미칠 더 많은 불안정이 예상된다. 다니엘 하가리(Daniel Hagari) 소장은 IDF가 가자 전역에 걸쳐 지상 작전을 계속 확장하고 있다고 발표했다. 다음날 이스라엘은 공식적으로 전쟁 상태를 선포한다. 바레인은 이스라엘의 주권을 인정하고 수교를 맺었다. IDF는 가자지구의 알쉬파 병원 단지에 진입하여 해당 장소가 하마스 무장세력에 의해 사용되고 있음을 증명하는 영상을 공개했다. 1996년 첫 번째 팔레스타인 선거가 실시되었다. 2019년 후티 반군 근처에서 유조선 두 척이 공격을 받은 것을 두고 미국과 사우디는 이란을 비난한다. 그해 말, 이란과 연계된 후티군이 수도와 정부를 장악하면서 예멘 내전이 시작되었고, 이듬해 사우디군이 직접 개입하게 되었다. 한편, 가자지구에서는 하마스 인프라를 파괴하며, 로켓 공격이 증가한 이후 팔레스타인 이슬람 지하드 지도부는 이집트와 미국이 주도한 휴전이 일주일 이내에 달성되었다. 인질 휴전은 공식적으로 종료되고, IDF는 하마스의 본거지 라파지역을 뿌리째 뽑아야 하는 가자 지구 작전을 재개한다. 실제로, 현재 유가는 10월 7일 이스라엘 공격 직전보다 낮아졌으며, 이집트와 같은 국가의 신용 스프레드는 크게 축소되었다. 이스라엘의 가자 지구 지상 침공이 지역 행위자들의 보복 공격이나 실제로 이들 행위자들에 대한 이스라엘의 선제 공격을 촉발할 것이라는 두려움은 현 시점에서는 실현되지 않았다. 이 분쟁으로 인해 이스라엘 북부 레바논 국경을 따라 긴장이 고조되고 적대 행위가 증가했으며, 이라크와 시리아에서 미군에 대한 여러 차례 공격이 촉발되었다. 예멘에서도 이스라엘을 향해 여러 발의 미사일이 발사됐고, 그곳의 후티 반군은 최근 이스라엘 선박이라고 주장하는 선박을 납치해 수에즈 운하를 통해 무역이 이루어지는 바브엘만데브 해협의 해상 교통에 위험을 높였다. 지역적 확대가 없더라도 이스라엘-하마스 분쟁은 이미 지역 경제에 도전을 제기하고 있다. 이집트의 이미 위태로운 외환 포지션을 고려하면 이는 이집트 대외 국채 투자자들에게는 나쁜 소식이 될 것이다. 우리는 더 많은 재정 지원이 분쟁의 부정적인 영향을 상쇄하고 이집트가 국제수지 위기를 피하는 데 도움이 될 것이라는 데 동의하지만, 이집트의 경제 전망은 여전히 ​​​​어려우며, 개혁에 대한 더 많은 진전이 없는 상황에서 전망은 거의 없다. 국가 신용도 향상을 위해 이집트는 계속해서 '혼란'을 겪을 것이다. 이러한 구조적 변화로 인한 강력한 대외적 입지를 선점한 분야는 현재 이스라엘 경제의 주요 부분을 차지하는 고부가가치 IT 및 기술 서비스 부문의 성장이었다. 1990년대 후반과 2000년대 초 이스라엘은 대외적 입장에서 GDP 경상수지 적자에도 불구하고 2000년대 초반에 천연가스전이 발견되어 이스라엘의 순 에너지 수입 수요가 줄어들었고, 국가의 첨단 기술 분야 개발을 뒷받침한 상당한 해외 직접 투자로 인해 더욱 큰 이익을 얻었다. 구조적 변화로 인해 이스라엘의 생활 수준이 크게 향상되었다. 경상수지 적자에서 흑자로 전환되면서 외국 자본 유입에 대한 이스라엘의 의존도가 감소했다. 중앙은행의 상당한 FX 준비금 포지션은 10월 7일 공격 직후 셰켈에 대한 평가절하 압력을 막기 위해 FX 시장에 개입할 수 있는 충분한 수단을 제공했다. 한편, 키푸르 전쟁(Kippur War) 이후, 이스라엘은 테러리스트 그룹과 싸우고 있다. 1948년 이후 하루 만에 최대 규모의 유대인 인명 손실을 기록했다. 이 전쟁의 또 다른 특징은 지역 파트너십이라는 다른 맥락에서 싸우고 있다는 것이다. UAE는 모두 이스라엘과의 관계를 정상화한 아브라함 협정의 서명국이다. 사우디아라비아는 비록 이번 갈등이 의심할 바 없이 이 목표를 향한 진전을 지연시킬지라도 이스라엘과의 관계 정상화를 향한 열망을 계속해서 표명하고 있다. 이스라엘은 이러한 유형의 소셜 미디어 환경에서 이 정도 규모의 전쟁을 겪은 적이 없다.


TikTok 및 허위/잘못된 정보와 콘텐츠가 발생하기 쉬운 기타 소셜 플랫폼에서 전 세계의 마음과 생각을 위한 전투가 벌어지고 있다. 맥락에서 벗어난 소셜 미디어 내러티브는 전 세계 인구뿐만 아니라 정부가 전쟁에 대해 전략적 결정을 내리는 데에도 영향을 미치고 있다. 이는 이스라엘이 헤쳐 나가기 힘든 도전이다. 이란은 중국, 러시아와 더욱 가까워질 가능성이 크다. 따라서 이란, 중국, 러시아의 축이 중동의 새로운 특징으로 떠오를 가능성이 높다. 9/11 이후 20년 동안 테러와의 전쟁을 세계 지정학 및 미국 외교 정책의 중심에 두었던 폭력적 극단주의의 위협이 지정학적 무게 중심을 끌어당긴 코로나19의 발병으로 사라지지는 않았다. 미국과 중국의 패권 경쟁이 벌어지고 있는 와중에 미국은 중국을 향해 선회하고 20년 동안 우세했던 중동에 대한 대본을 벗어나 예상치 못한 방식으로 나타나는 다양한 취약성 영역을 만들었다. 즉, 적대적인 이웃 국가에 대한 이스라엘의 억제 및 봉쇄 정책이 더 이상 실행 가능하지 않다는 것은 분명하다. 이스라엘은 미국이 알카에다와 ISIS에 대해 그랬던 것처럼 중앙 집중화된 테러 조직인 하마스를 해체하는 데 성공할 수 있지만, 전반적인 운동과 이데올로기는 지속될 것이며 많은 보병들도 마찬가지로 같은 생각을 가진, 다른 세력에 끌릴 것이다. 실제로 10월 7일 공격의 잔혹함의 성격과 규모는 하마스보다는 ISIS가 저지른 과거 공격과 더 유사해 보였다. 현재 하마스와 함께 싸우고 있는 이러한 느슨한 테러리스트 그룹 분파 단체들의 연합은 통제하기가 더 어려울 수 있기 때문에 이는 특히 우려스럽다. 그리고 이러한 조직을 제거하려는 바로 그 행위는 필연적으로 새로운 테러 집단의 조건을 조성한다. 이것이 바로 세계가 2000년 동안 제한된 성공을 거두며 폭력적인 극단주의와 싸워온 이유이다. 팔레스타인 주민들의 신뢰와 이스라엘의 수용을 모두 얻는 일은 새로운 팔레스타인 지도력에게는 어려운 일이 될 것이다. 더욱 심각한 이민 위기와 결합된 소셜 미디어에 만연한 이미지는 우리가 준비하고 있는, 의심스러운 폭력적인 극단주의의 완전히 새로운 장을 쓸 가능성이 있다. 이미 전 세계 공급망에 의미 있는 영향을 미친 서구 세력의 지위 덕분에 걸프 지역 국가들은 자신들의 의제를 계속 추구할 수 있었고, 미국이나 중국이 이 강대국 경쟁 내에서 자신들의 목표를 달성하기 위해 전쟁을 이용하는 상황을 피할 수 있었다. 이는 중동의 지정학적 중요성에 큰 변화를 가져온다. 아마도 기업들이 점점 더 복잡해지는 지정학적 세계를 성공적으로 탐색하기 위해 지정학적 본능을 미세 조정하고 보다 광범위하게 이해하는 것의 중요성뿐만 아니라 이러한 변화를 점점 더 인식하고 있다는 것이다. 지정학적 위험을 더욱 완충하기 위해 투자자는 충격이 커지면 이익을 얻을 수 있는 자산에 대한 배분을 늘리고 싶어할 수 있다. 실제로 지정학적 충격으로 인해 공급이 중단되는 자산이 최고의 헤지 수단이 되는 경우도 있다. 포트폴리오의 지정학적 위험을 관리하는 관련 접근 방식은 직간접적인 노출을 피하는 것이다. 여기에는 지정학적 위험이 높아지는 국가/지역을 피하거나 무역 연계로 인한 간접적인 노출을 줄이는 것이 포함될 수 있다. 예를 들어, 유가가 급격히 상승하는 경우 투자자는 대규모 에너지 소비국인 국가, 통화 또는 회사를 피하고 싶어할 수 있다. 그러나 단기적인 우려로 인해 원자재에 더 많은 것을 할당하고 영향을 받는 지역을 피하는 것은 중기적으로 포트폴리오에 대한 위험/보상이 더 악화될 수 있으며 지정학적 충격이 역전되면 시장 타이밍 위험이 증가할 수 있다. 지정학적 충격으로 인한 이전 에너지 공급 중단 기간 동안 원자재는 주요 다각화 요인이었다. 따라서 우리는 지정학적 충격뿐만 아니라 다양한 '위험 회피' 시나리오에서 성과를 얻을 수 있는 안전한 피난처나 위험 자산에 대한 옵션 매수를 선호한다. 예를 들어, 달러 대 유로에 대한 콜 매수는 안전한 피난처로서의 달러의 역할과 에너지 가격 상승에 대한 미국의 취약성 감소를 고려할 때 지정학적 충격에 대한 헤지를 제공할 뿐만 아니라 인플레이션이 발생할 경우 잠재적인 미국 금리 충격으로부터 보호할 수도 있다. 이는 향후 특정 기간 동안 유로화 가치가 상승할 것으로 예상하고 옵션 프리미엄 지불만으로 수익 기회를 확보하는 전략인데, 옵션 만기 시 유로화 가격이 행사가격보다 낮거나 같으면 손실된다. 평가 절상되면 유로지역 주권리스크가 다시 가속화되고 증가한다. 에너지 소비자의 FX를 무시하기 어렵고 금 변동성에 대한 노출은 오늘날 지정학적 위험에 대한 효과적인 헤지 수단으로 입증되어야 한다. 또한, 4분기 위험자산의 강력한 안도감 상승과 대규모 변동성 재설정을 고려할 때 단순 주식 풋옵션이나 풋스프레드를 이용한 헤징도 좋은 선택이 될 수 있다. 최근 석유 시장의 지정학적 위험 프리미엄이 감소했지만, 중동에서 진행 중인 분쟁이 확대될 경우 여전히 에너지 흐름에 위험을 초래할 수 있다. 처음에는 하마스의 여파로 석유 및 가스 가격이 급등했지만, 공급 중단 축소는 유가 하락과 대규모 유가 급등에 대비한 옵션의 내재된 변동성에서 알 수 있듯이 최근 지정학적 위험 프리미엄이 다시 하락한 이유를 설명하는 데 도움이 된다. 브렌트유 가격은 $5/bbl에서 $91/bbl로 예측되며 12월에는 1Q24의 TTF 천연가스 가격이 기준 예측보다 최대 125% 상승하여 €100/MWh에 도달할 수 있을 것으로 추정된다. 이 시나리오에서 TTF 가격은 €120-200/MWh 범위로 급격하게 상승할 가능성이 높다. 이러한 추정은 지난해 러시아 공급 중단으로 여전히 취약한 유럽 천연가스 시장이 석유 시장보다 공급 차질에 더 취약하다는 현실을 반영한다. 2024년 원자재 사례를 보면, 지정학적 충격과 겨울철 날씨 충격으로 인한 에너지 가격 상승 위험과 지정학적 충격을 예측하는 데 내재된 어려움을 고려할 때 석유와 유럽 천연가스 모두에 대한 부정적인 공급 충격에 대한 헤징이 가치가 있다고 본다. 지정학적 공급 중단에 대한 금뿐만 아니라 에너지의 헤징 이점은 우리가 2024년 원자재 매수를 권장하는 순환적, 구조적 이유에 더욱 기여한다. 오일 쇼크와 그 경제적 영향을 보면, GS GIR 경제학자들은 브렌트유 가격이 배럴당 10달러 상승할 때 그 영향을 추정한다. 원유 가격은 주요 경제와 지역의 인플레이션과 GDP 성장에 영향을 미칠 것이다. 따라서 우리는 ToT 프레임워크를 사용하여 원자재 공급 중단을 초래하는 중동 갈등의 추가 확대 가능성이 FX 시장에 미칠 수 있는 잠재적 영향을 평가할 수 있다. 천연가스 가격은 기준 예측치보다 20~70% 이상 높다. 우리의 경험 법칙은 G10과 신흥국 FX의 평균 관계를 기반으로 하기 때문에 추정된 영향이 일부 통화에서는 과대평가되고 다른 통화에서는 과소평가될 가능성이 높다. 이스라엘 셰켈은 하마스의 이스라엘 공격 이후 급격히 하락했지만 이후 하락세가 멈추며 현재는 공격 이전보다 강세를 보이고 있다. 따라서 불확실성이 여전히 높아지고 이러한 펀더멘털에 더 광범위하게 영향을 미치는 장기간의 갈등이 새로운 가치 하락을 촉발할 수 있지만, 덜 심각한 결과에서는 2024년에 셰켈이 평가절상될 여지가 있다고 본다. 이는 부분적으로 갈등에 대한 우려를 반영하는 것 같다. 이집트는 대외 수지, 특히 관광 부문에 잠재적인 파급효과가 발생할 수 있다. 마찬가지로, 미국 달러 대비 사우디 리얄의 페그는 3.75이며, 미래 USD/SAR 환율의 시장 가격도 분쟁이 시작된 이래로 변하지 않았다. 이는 전쟁이 시작된 이후 유가가 일정한 범위에 머물고 상당한 외환 보유고가 있다는 등 탄탄한 펀더멘털에 기인한 것으로 보인다. 현재 이 나라는 이 지역에서 예상되는 비석유 성장률이 가장 높은 국가 중 하나이며 SAR은 최근 유가 변화에 대한 민감도가 감소한 것으로 나타났다. 이스라엘의 신용 스프레드는 분쟁이 시작된 이후 크게 확대되었다. 이는 분쟁이 계속되는 가운데 시장이 이스라엘 신용에 대해 더 높은 프리미엄을 요구하기 때문에 비슷한 등급의 동종 기업 스프레드보다 2배 이상 높다. 실제로 2014년 이스라엘-가자 분쟁 당시 이스라엘의 신용 스프레드는 최고점에서 약 20bp 확대되는 데 그쳤다. 최근 움직임의 규모는 현재 분쟁의 심각성과 이스라엘의 성장 및 장기 부채 역학에 대한 우려를 크게 반영하지만, 최근 40억 달러 이상의 신규 채권을 발행한 이스라엘의 스프레드 성과에 기술적인 부담이 작용했을 수도 있다. 이에 따라 최근 무디스, S&P, 피치 등은 모두 이스라엘의 신용등급을 부정적 전망으로 내놨다. 이들 중 어느 국가도 GCC 경제(걸프협력회의는 사우디아라비아, 쿠웨이트, 아랍에미리트, 카타르, 바레인, 오만 6개국으로 구성된 경제 연합)만큼 강력한 신용 기반을 갖고 있지 않기 때문에 이들 국가의 확산 회복력은 전쟁이 관광 수입에 크게 의존하고 있는 이집트나 요르단 경제에 중대한 파급효과를 가져올 경우 증가하는 국제적 지원에 대한 기대를 반영할 가능성이 높다. 이 시장은 유가에 대한 직접적인 노출이 제한적이고 현지 금리와 밀접한 관계가 있다는 점에서 이 지역에서 다소 독특하다. 현재 실질 금리와 비교하면 이집트 P/E 배수는 전반적으로 공정해 보이며 2024년에는 12%의 EPS 성장률로 시장이 더 높아질 것으로 예상한다. 그러나 가치 평가 관점에서 볼 때 현재 수준에서 상당한 위험 프리미엄이 내재되어 있지 않은 것 같지만, 이스라엘은 혁신 생태계를 구축하고 이스라엘의 혁신을 세계와 연결한다. 이스라엘 소득세 30%의 3배는 첨단 기술 근로자가 납부하고 있으며, 이 부문은 국가 수출의 약 50%를 차지한다. 이스라엘의 하이테크 부문은 OECD 동료 국가의 하이테크 부문보다 훨씬 뛰어난 성과를 보이고 있는 반면, 이스라엘의 대부분은 하이테크 분야이므로 지난 수십 년 동안 이스라엘은 비교 가능한 많은 경제 규모를 능가했다. 대학과 농업기술 중심의 볼카니 경제의 70%가 정부 소유였다. 그러나 국가는 기본적으로 파산했고, 정부는 경제를 자유화하고 시장에 대한 의존도를 높이기 위해 일련의 주요 경제 개혁을 단행했다. 오늘날 이스라엘은 풍부한 인적 및 금융 자본으로 가능해진 혁신 생태계 덕분에 100개 이상의 유니콘 기업, 업계 선두 기업, 규모가 확장된 기업의 본거지이다. Altman은 최근 이스라엘이 AI 혁신과 기술 분야에서 글로벌 리더가 될 수 있다고 생각하는 이유를 묻는 질문에 이스라엘이 높은 "인재 밀도"를 가지고 있다고 말했다. 지역 인재는 항상 강력한 교육 시스템의 결과로 인적 자원의 주요 원천이었다. 그러나 미국에서 공부하고 사업을 성장시키기 위해 이스라엘로 돌아온 유대인 이민자들도 중요한 역할을 했다. 1992년 이전에는 국내에 벤처 캐피털이 거의 없었다. 따라서 훌륭한 아이디어를 가진 재능 있는 사람들은 시장 진출 방법에 대한 지식이 거의 없었거나 시장에 도달하기 위한 자금에 접근할 수 없었다. 1993년 히브리어로 "이니셔티브"를 뜻하는 요즈마(Yozma)로 알려진 정부 프로그램이 이스라엘 벤처 캐피탈 산업을 창설하고 12개의 벤처 기업이 탄생하면서 상황이 바뀌었다. 



출처

GS Top of mind / Growth and Geopolitical Risk
GS Top of mind / Is China Investable?
GS Top of mind / Russia Risk
GS Top of mind / US-China: More Decoupling Ahead?
GS Top of mind / Middle East risks