투자에 대한 상념 서머리 I

프롤로그
 
Oaktree Capital Management의 회장이자 공동 창립자인 Howard Marks는 시장 기회와 위험에 대한 통찰력 있는 평가로 유명하다. 40년 동안 투자 관리 업계의 정상에 오른 그는 오늘날 세계 유수의 가치 투자자들에게 각광받고 있으며, 그의 고객 메모는 통찰력 있는 해설과 시간에 검증된 기본 철학으로 가득 차 있다. 이제 처음으로 모든 독자가 알고 싶었던 Marks의 지혜가 담긴 한 권의 책은 아마추어와 노련한 투자자 모두에게 도움이 될 수 있다. 평생의 경험과 연구를 바탕으로 한 The Most Important Thing은 성공적인 투자의 열쇠와 자본을 파괴하거나 경력을 망칠 수 있는 함정을 설명한다. 메모에서 발췌한 내용을 활용하여 자신의 아이디어를 설명하는 Marks는 투자의 복잡성과 금융계의 위험을 충분히 인정하는 투자 철학의 개발을 자세히 설명하면서 사례를 통해 가르친다. “저는 이 메모를 사용하여 제 투자 철학을 제시하고, 금융의 작동 방식을 설명하고, 최근 사건에 대한 제 생각을 제시합니다. 이러한 메모는 이 책의 핵심을 형성하며, 이어지는 페이지에서 많은 메모의 구절을 찾을 수 있습니다. 저는 그 교훈이 쓰여졌을 때와 마찬가지로 오늘날에도 적용된다고 믿기 때문입니다. 2003년 7월에 저는 투자 성공에 필수적이라고 생각되는 요소를 모은 그 제목의 메모를 썼습니다. 성공적인 투자에는 여러 개별 측면에 대한 신중한 주의가 동시에 필요합니다. 오히려 이 책은 제 투자 철학에 대한 진술입니다. 이것들은 제가 믿는 것들이고, 제가 올바른 길을 가도록 하는 지침입니다. 투자 성공을 위한 확실한 방법은 없습니다. 좋은 결정을 내리는 데 도움이 될 수 있고, 아마도 더 중요한 것은 많은 사람을 얽매는 함정을 피하는 방법일 뿐입니다. 성공적인 투자는 동시에 여러 영역에 대한 사려 깊은 관심을 필요로 한다고 위에서 언급했습니다. 마지막 부분에서는 두 그룹의 아이디어를 하나로 모아 요약하고자 합니다. 저는 여러분이 전에 접하지 못했던 투자 문제에 대한 아이디어와 사고방식을 공유하는 것을 목표로 합니다. 특히, 투자 수익을 달성하는 방법보다 위험과 위험을 제한하는 방법에 대해 논의하는 데 더 많은 시간을 할애하고 있습니다. 저에게 위험은 투자에서 가장 흥미롭고 도전적이며 필수적인 측면입니다. 제가 확신하는 한 가지는 투자 경력의 문턱에 철학이 완전히 형성된 사람은 아무도 없다는 것입니다. 철학은 다양한 출처에서 장기간에 걸쳐 축적된 많은 아이디어의 합계여야 합니다. 인생의 교훈에 노출되지 않고는 효과적인 철학을 개발할 수 없습니다. 제 인생에서 풍부한 경험과 강력한 교훈 덕분에 저는 매우 운이 좋았습니다. 제가 배운 구체적인 사실이나 과정이 가장 중요한 것이 아니라, 투자 사상의 두 가지 주요 학파에 노출되고 그것들을 나만의 접근 방식으로 조화시키고 종합하는 방법을 고민해야 했습니다. 중요한 것은, 제 철학은 눈을 뜨고 인생을 살아가는 데서 나온다는 것입니다. 세상에서 무슨 일이 일어나고 있는지, 그리고 그 사건들이 어떤 결과를 가져오는지 알아야 합니다. 이런 방식으로만 비슷한 상황이 다시 실현될 때 교훈을 활용할 수 있습니다. 가장 귀중한 교훈은 힘든 시기에 배웁니다. 70년대에는 투자 일자리를 구하는 것이 사실상 불가능했기 때문에 그 10년을 경험하려면 그 10년이 시작되기 전에 일자리를 구해야 했습니다. 폭넓게 읽는다면, 아이디어를 출판할 만한 사람들에게서 배울 수 있습니다. 제가 여기서 공유하는 철학은 이 파트너들과 나머지 Oaktree 동료들의 업적이 없었다면 주목을 받지 못했을 것입니다.” 


1.훌륭한 투자자가 될 자질을 가진 사람은 거의 없다. 그 이유는 간단하다. 투자 접근 방식은 잠시 효과가 있을 수 있지만 결국에는 필요한 조치가 환경을 바꿔 새로운 접근 방식이 필요하다는 것을 의미한다. 경제학과 마찬가지로 투자는 과학이라기보다는 예술에 가깝다. 오늘날 명심해야 할 가장 중요한 것 중 하나는 경제학이 정확한 과학이 아니라는 것이다. 과학에서는 통제된 실험을 수행할 수 있고, 과거 결과를 확신을 갖고 복제할 수 있으며, 인과 관계가 유지될 것이라고 믿을 수 있지만, 투자는 그런 의미에서 전혀 과학이 아닐 수도 있다. 말하자면, 투자 접근 방식이 고정적이고 기계적이지 않고 직관적이고 적응적이어야 한다는 것이다. 그들은 시장을 이기고 싶어한다. 그러려면 행운이나 뛰어난 통찰력이 필요하다. 행운에 의지하는 것은 별로 계획이 아니므로 통찰력에 집중하는 것이 좋다. 농구에서는 "키를 지도할 수 없다"고 한다. 세상의 모든 지도를 받아도 선수가 키가 더 크게 자라지는 않는다는 뜻이다. 통찰력을 가르치는 것도 마찬가지로 어렵다. 모든 경제학은 이익 동기의 보편성에 대한 믿음에 기초한다. 이익 추구는 세계가 누려온 많은 물질적 진보를 만들어냈다. 하지만 그 보편성은 또한 시장을 이기는 것을 어려운 일로 만든다. 수백만 명의 사람들이 투자 수익을 놓고 경쟁하고 있다. 당신은 그들이 생각하지 못한 것을 생각해야 하고, 그들이 놓친 것을 보거나 그들이 가지고 있지 않은 통찰력을 가져야 한다. 이는 정의상 당신의 사고방식이 달라야 함을 의미한다. 즉, 2차적 사고가 필요하다. 2차적 사고는 "좋은 회사이며, 모두가 그것이 훌륭한 회사라고 생각하지만 그렇지 않다"고 말한다. 1차적 사고자에게 필요한 것은 미래에 대한 의견뿐이다. 예를 들어 "회사의 전망이 좋아 주가가 오를 것"이라고 말하는 것과 같다. 2차적 사고는 단순히 표면적인 정보에 의존하는 1차적 사고와 달리, 숨겨진 의미, 다양한 가능성, 그리고 장기적인 관점을 고려하는 사고 방식이라는 점을 잘 보여주고 있다. 1차 사고자는 다른 1차 사고자가 같은 일에 대해 생각하는 방식과 같고, 일반적으로 같은 결론에 도달한다. 정의에 따르면, 이것은 더 나은 결과를 얻는 길이 될 수 없다. 모든 투자자가 시장을 이길 수는 없다. 왜냐하면 그들은 모두 시장이기 때문이다. 투자의 제로섬 세계에서 경쟁하기 전에, 상위 절반에 들 수 있을 만한 충분한 이유가 있는지 스스로에게 물어봐야 한다. 평균적인 투자자보다 더 나은 성과를 내려면, 합의보다 더 나은 생각을 할 수 있어야 한다. 문제는 뛰어난 성과는 올바른 비합의 예측에서만 나오지만, 비합의 예측은 올바르게 내리기 어렵고, 실행하기 어렵다는 것이다. 다른 사람들이 하는 것과 똑같은 일을 하면서 더 나은 성과를 기대할 수는 없다. 한편, 1960년대에는 시카고 대학 경영대학원에서 시작되어 "시카고 학파"로 알려진 새로운 금융 및 투자 이론이 등장했다. 1967~1969년에 그곳에서 학생으로 재학할 당시 나는 이 새로운 이론의 진원지에 있었다. 효율적 시장 가설은 시장에는 많은 참여자가 있으며 모든 관련 정보에 거의 동등하게 접근할 수 있다고 말한다. 이러한 참여자들의 집단적 노력으로 인해 정보는 각 자산의 시장 가격에 완전하고 즉시 반영된다. 그리고 시장 참여자들은 너무 싼 자산은 즉시 사거나 너무 비싼 자산은 매도하기 때문에 자산은 절대적, 상대적으로 공정하게 가격이 매겨진다. 따라서 시장 가격은 자산의 내재적 가치에 대한 정확한 추정치를 나타내며, 어떤 참여자도 잘못된 경우를 일관되게 식별하여 이익을 얻을 수 없다. 따라서 자산은 다른 자산에 비해 "공정한" 위험 조정 수익률을 제공할 것으로 예상되는 가격에 판매된다. 위험한 자산은 매수자를 유치하기 위해 더 높은 수익률을 제공해야 한다. 시장은 그럴 것처럼 보이도록 가격을 정하지만 "무료 점심"을 제공하지는 않는다. 즉, 증분 위험과 관련이 없는 증분 수익은 없다. 효율적 시장 가설 이론에 대해 말할 때 효율적이라는 단어도 사용하지만 "정보를 신속하게 통합"하는 의미로 사용하며 "올바르다"는 의미가 아니다. 투자자가 모든 새로운 정보를 평가하기 위해 열심히 노력하기 때문에 자산 가격은 정보의 중요성에 대한 합의된 견해를 즉시 반영한다는 데 동의한다. 그러나 합의된 견해가 반드시 옳다고 생각하지는 않는다. 시장을 이기려면 특이한 또는 합의되지 않은 견해를 가져야 한다. 과거 개별 투자자의 성과는 시장 지수와 같은 객관적인 기준을 이겼다는 것을 말하지 않는다. 마지막으로, 훌륭한 투자자 한두 명이 등장했다고 해서 이론이 반증되는 것은 아니다. 시카고 이론의 가장 큰 결과 중 하나는 인덱스 펀드로 알려진 수동적 투자 수단의 발전이었다. 나중에 논의하겠지만 모든 것은 순환적으로 움직이며, 여기에는 "공인된 지혜"도 포함된다. 따라서 효율적 시장 가설은 1960년대에 빠르게 시작되어 많은 지지자를 형성했다. 이 이론에 대해 내 나름대로의 우려 사항이 있는데, 가장 큰 우려 사항은 수익과 위험을 연결하는 방식과 관련이 있다. 투자 이론에 따르면 사람들은 본성적으로 위험을 회피하는 성향이 있어 일반적으로 더 많은 위험보다 적은 위험을 감수하는 것을 선호한다. 그들이 더 위험한 투자를 하려면 더 높은 수익에 대한 약속을 통해 유도되어야 한다. 따라서 시장은 알려진 사실과 일반적인 인식에 따라 더 위험한 투자가 더 높은 수익을 약속하는 것처럼 보이도록 투자 가격을 조정한다. 가끔 모든 것이 잘되고 더 위험한 투자가 약속하는 것처럼 보이는 더 높은 수익을 제공하는 기간을 경험한다. 그러한 고요한 기간은 사람들이 더 높은 수익을 얻으려면 더 위험한 투자를 하기만 하면 된다고 믿게 만든다. 이러한 조건이 충족된다면 자산 클래스가 체계적으로 간과되거나 오해받거나 과소평가될 이유가 없다. 뉴욕 증권거래소와 같은 주요 주식 시장에서 2차 사고자들은 우수한 결과를 얻으려면 정보나 분석, 또는 둘 다에서 우위를 점해야 한다는 것을 알고 있다. 나는 시장을 비효율적이라고 설명하는 것은 시장이 악용될 수 있는 실수에 취약하다는 것을 과장해서 말하는 것이다. 그들은 모두 이용 가능한 정보에 접근할 수 있으며, 그들의 접근은 대략 동일하다. 그들은 모두 모든 자산을 매수, 매도 또는 공매도할 수 있다. 이러한 이유로 이론에 따르면 모든 이용 가능한 정보는 원활하고 효율적으로 가격으로 합성되고 가격/가치 불일치가 발생할 때마다 조치를 취하여 이러한 불일치를 몰아낸다. 그러나 시장 가격이 항상 옳다고 주장하는 것은 불가능하다. 대부분의 전문가는 "저는 주식 부서에서 일합니다" 또는 "저는 채권 관리자입니다"와 같이 특정 시장 틈새에 배정된다. 그리고 공매도를 하는 투자자의 비율은 정말 작다. 실수와 잘못된 가격 책정이 특징인 시장은 희귀한 통찰력을 가진 사람들이 이길 수 있다. 시장 가격은 종종 틀린다. 정보에 대한 접근과 분석이 매우 불완전하기 때문에 시장 가격은 종종 내재적 가치보다 훨씬 높거나 훨씬 낮다. 한 자산 클래스의 위험 조정 수익률은 다른 자산 클래스의 위험 조정 수익률과 크게 다를 수 있다. 


2.자산은 종종 공정하지 않은 가격으로 평가되기 때문에 자산 클래스는 다른 자산 클래스에 비해 상당히 높거나 낮은 위험 조정 수익률을 제공할 수 있다. 일부 투자자는 지속적으로 다른 투자자보다 더 나은 성과를 낼 수 있다. 기술, 통찰력, 정보 접근성 측면에서 참가자 간에 상당한 잘못된 평가와 차이가 있기 때문에 잘못된 평가를 식별하여 정기적으로 이익을 얻을 수 있다. 효율성과 비효율성에 대한 큰 논쟁에서 나는 어떤 시장도 완전히 하나 또는 다른 하나가 아니라는 결론을 내렸다. 나는 비효율성이 제공할 수 있는 기회를 진심으로 감사하게 생각하지만, 시장 효율성이라는 개념도 존중하며, 주류 증권 시장이 매우 효율적일 수 있어서 그곳에서 승자를 찾는 데 시간을 허비할 뿐이라고 굳게 믿는다. 좋은 주식을 나쁜 주식보다 더 많이 정기적으로 매수하려면 여전히 다른 사람보다 더 통찰력이 있어야 한다. 어느 시점에서든 가장 좋은 거래의 대부분은 다른 투자자가 할 수 없거나 하지 않으려는 일에서 발견된다. 다른 사람들이 시장을 절대 이길 수 없다고 믿게 두세요. 제 투자 관리 경력에서 중요한 전환점은 시장 효율성이라는 개념이 관련성이 있기 때문에 노력과 기술이 가장 큰 보상을 줄 비교적 비효율적인 시장에 한해 노력해야 한다는 결론을 내렸을 때였다. 이론은 그 결정에 영향을 미쳤고 주류 시장에서 시간을 낭비하지 않도록 막았지만, 이론의 한계를 이해해야만 능동적 관리에 반대하는 주장을 완전히 받아들이지 않을 수 있었다. 간단히 말해서, 이론은 우리의 결정에 영향을 미치지만 지배해서는 안 된다고 생각한다. 이론을 완전히 무시하면 큰 실수를 할 수 있다. 우리는 다른 사람보다 더 많이 알고 인구가 많은 시장을 정기적으로 이길 수 있다고 스스로를 속일 수 있다. 우리는 수익률 때문에 증권을 매수할 수 있지만 위험은 무시할 수 있다. 우리는 50% 상관관계가 있는 증권을 매수하고 잘못해서 분산 투자를 했다고 생각할 수 있다. 여기 학생과 산책을 하는 효율적 시장을 믿는 금융 교수가 있다. "바닥에 10달러 지폐가 놓여 있지 않나요?" 학생이 묻는다. "아니요, 10달러 지폐일 수 없습니다." 교수가 대답한다. "높음"과 "낮음"에 대한 객관적인 기준이 있어야 하며, 가장 유용한 것은 그 기준이 자산의 내재적 가치라는 것이다. 물론, 그렇게 하려면 내재적 가치가 무엇인지 잘 알고 있어야 한다. 기술 분석의 쇠퇴의 일부는 1960년대 초에 Eugene Fama 교수가 주로 개발한 시카고 이론의 한 구성 요소인 랜덤 워크 가설에 기인할 수 있다. 랜덤 워크 가설은 주식의 과거 가격 움직임이 미래의 움직임을 예측하는 데 전혀 도움이 되지 않는다고 말한다. 다시 말해, 동전을 던지는 것과 같은 무작위 과정이다. 랜덤 워크 가설에 위배되는 모멘텀 투자를 통해 계속 상승하는 강세장에 참여할 수 있지만, 많은 단점이 보인다. 또한, 모멘텀 투자가 투자에 대한 지적인 접근 방식이 아니라는 것은 분명해 보인다. 그것은 확인할 수 있는 내재적 가치를 가져야 하는 유형의 대상이며, 내재적 가치보다 낮은 가격에 매수할 수 있다면 그렇게 하는 것을 고려할 수 있다. 따라서 지적인 투자는 내재적 가치에 대한 추정을 기반으로 해야 한다. 가치 투자의 강조점은 유형 자산과 현금 흐름과 같은 유형의 요인에 있다. 재능, 인기 있는 패션, 장기적 성장 잠재력과 같은 무형 자산은 덜 중요하게 여겨진다. 가치 투자의 특정 유형은 유형 자산에만 집중한다. 이 경우 이론적으로 모든 주식을 매수하고, 현재 자산을 청산하고, 부채를 갚고, 사업과 약간의 현금을 얻을 수 있다. 비용과 같은 현금을 주머니에 넣고, 더 많은 돈이 남으면 사업에 대해 "아무것도 지불하지 않은 것보다" 적게 지불하게 된다. 그러므로 가치 투자자의 주요 목표는 회사의 현재 가치를 정량화하고 저렴하게 할 수 있을 때 증권을 매수하는 것이다. 성장 투자는 가치 투자의 지루함과 모멘텀 투자의 아드레날린 충전 사이 어딘가에 있다. 그 목표는 밝은 미래가 있는 회사를 파악하는 것이다. 즉, 정의상 회사의 현재 속성에 대한 강조가 적고 잠재력에 더 중점을 둔다는 것을 의미한다. 두 주요 투자 학파의 차이점은 성장 투자가 미래에 실현될 수도 있고 그렇지 않을 수도 있는 회사 실적에 대한 베팅을 나타내는 반면, 가치 투자는 주로 회사의 현재 가치에 대한 분석에 기반을 둔다는 것이다. 가치 투자를 고수하면 투자자가 미래에 대한 추측을 피할 수 있고 성장 투자는 미래에 대한 추측으로만 구성된다고 말하는 것이 편리할 것이지만, 그것은 상당히 과장된 표현일 것이다. 결국, 사업의 현재 가치를 확립하려면 미래에 대한 의견이 필요하며, 이는 다시 거시경제적 환경, 경쟁적 발전 및 기술 발전을 고려해야 한다. 유망한 순이익 투자조차도 회사 자산이 손실 사업이나 현명하지 못한 인수에 낭비되면 파멸할 수 있다. 1968년에 나는 First National City Bank의 Nifty Fifty 투자 연구 부서에서 여름 직원으로 투자 관리 업계에서 첫 직장을 얻었다. 그 목표는 장기적으로 수익 성장에 대한 가장 밝은 전망을 가진 회사를 파악하는 것이었다. 은행의 투자 관리자는 성장률 외에도 «품질»을 강조했는데, 이는 성장 기대치가 실현될 가능성이 높다는 것을 의미했다. 회사가 충분히 빠르게 성장하고 품질이 충분하다면 주식에 지불한 가격은 중요하지 않다는 것이 공식적인 격언이었다. 이러한 회사에서는 아무 문제가 없을 수 있으므로 주식을 지불하는 데 주저하지 않았다. 결론적으로, First National City의 미국 최고 회사 목록은 내가 업계에 발을 들여 놓은지 42년 동안 악화되고 파산까지 겪었다. 가치 투자에 비해 성장 투자는 큰 승자를 찾는 데 중점을 둔다. 일반적으로 성장에 대해 옳을 경우 상승 잠재력이 더 극적이고 가치에 대해 옳을 경우 상승 잠재력이 더 일관적이다. 정확한 추정이 없다면 과소 지불할 가능성만큼이나 과다 지불할 가능성이 크다. 그리고 과다 지불한 경우, 가치의 놀라운 개선, 강력한 시장 또는 덜 차별적인 구매자가 있어야만 당신을 구해낼 수 있다. 


3.투자에 대한 가치 접근 방식을 결정하고 증권이나 자산에 대한 내재적 가치를 생각해 냈다면, 다음으로 중요한 것은 그것을 확고히 유지하는 것이다. 투자자로서 일관되게 올바른 일을 하는 것은 어렵다. 우리가 가치 있는 투자자가 바랄 수 있는 최대의 것은 자산의 가치에 대해 옳고 더 낮은 가격에 구매할 수 있을 때 매수하는 것이다. 하지만 오늘 그렇게 한다고 해서 내일 돈을 벌기 시작한다는 것은 아니다. 주변의 모든 사람이 사고 돈을 벌고 있기 때문에 주식이 너무 높을 때를 알 수 없고 따라서 참여를 거부한다. 그리고 시장이 폭락하면 엄청나게 낮은 가격으로 보유하거나 매수하는 데 필요한 자신감을 가질 수 없다. 느슨하게 유지되는 가치 평가에 대한 정확한 의견은 제한적인 도움이 될 것이다. 이 한 가지 진술은 모든 것을 올바르게 하는 것이 얼마나 어려운지 보여준다. 내재적 가치에 대한 정확한 추정은 꾸준하고, 감정적이지 않으며, 잠재적으로 수익성 있는 투자를 위한 필수적인 기초이다. 가치 투자자는 저평가된 자산을 매수하고, 틀림없이 평균을 낮추고, 분석이 입증될 때 가장 큰 이익을 얻는다. 투자 성공은 "좋은 가격을 사는 것"에서 오는 것이 아니라 "좋은 가치를 사는 것"에서 온다. 가치 투자의 효능을 확신하게 되었고 주식이나 다른 자산의 내재적 가치를 추정할 수 있다고 가정해 보자. 좋은 자산이라도 비싸게 사면 손해를 볼 수 있고, 나쁜 자산이라도 싸게 사면 이익을 볼 수 있다. 사람들이 단호하게 "우리는 A만 산다" 또는 "A는 우수한 자산 종류다"라고 말할 때, 그것은 "우리는 어떤 가격이 되든 A를 살 것이다"와 매우 비슷하게 들린다. 가격의 공정성을 신중하게 고려하지 않고 투자를 결정하는 것은 똑같이 어리석은 일이다. 따라서 내재적 가치에 따라 무언가를 사는 것은 큰 흔들림이 아니다. 그 든든한 회사들 중 많은 수가 전성기에는 주가수익비율이 80에서 90 사이였다. 1970년대 초반에 주식시장이 냉각되었고, 석유 금수조치와 인플레이션 상승과 같은 외생적 요인이 상황을 어둡게 했고, Nifty Fifty 주식이 붕괴되었다. 몇 년 안에 80 또는 90이었던 주가수익비율은 8 또는 9로 떨어졌고, 이는 미국 최고 기업의 투자자들이 돈의 90%를 잃었다는 것을 의미한다. 사람들은 훌륭한 기업에 투자했을 수 있지만, 잘못된 가격을 지불했다. 만약 당신이 그것을 싸게 샀다면, 결국 그 질문들은 스스로 답을 찾을 것이다. 내재적 가치에 대한 당신의 추정이 정확하다면, 시간이 지남에 따라 자산의 가격은 그 가치와 수렴해야 한다. 결국, 이것이 결론이다. 좋은 아이디어나 좋은 사업의 주식을 사는 것만으로는 충분하지 않다. 사실, 그것은 매우 중요해서, 이후의 여러 테마에서 투자자 심리와 그 표현을 다루는 방법에 대해 논의하는 데 할애되었다. 핵심은 지금 투자를 좋아하는 사람과 싫어하는 사람이다. 미래의 가격 변화는 미래에 더 많은 사람이 좋아할지, 아니면 더 적은 사람이 좋아할지에 따라 결정된다. 투자는 인기 콘테스트이며 가장 위험한 것은 인기가 절정에 달했을 때 무언가를 사는 것이다. 그 시점에서 모든 호의적인 사실과 의견은 이미 가격에 반영되어 있으며 새로운 구매자가 등장할 여지가 없다. 분명히 이것은 또 다른 매우 중요하고 마스터하기 매우 어려운 영역이다. 첫째, 심리학은 이해하기 어렵다. 둘째, 다른 투자자의 마음에 영향을 미치고 그들의 행동에 영향을 미치는 심리적 요인은 당신에게도 영향을 미친다. 심리학과 기술적 측면도 당신 편에 두라. 모든 거품은 진실의 조각으로 시작된다. 결국 가치 평가가 작용하고, 가방을 움켜쥐고 있는 사람들은 음악에 직면해야 한다. 주식, 그룹 또는 시장의 "정점"은 구매자가 될 마지막 홀드아웃이 그렇게 할 때 발생한다. 타이밍은 종종 근본적인 발전과 관련이 없다. "가격이 너무 높다"는 것은 "다음 움직임이 하락할 것"과 동의어가 아니다. 사물은 과대 평가되어 오랫동안 그대로 유지될 수 있다. 그러나 결국 가치 평가는 중요해야 한다. 문제는 거품 속에서 "매력적"이 "어떤 가격이 되든 매력적"으로 바뀐다는 것이다. 사람들은 종종 "싸지 않지만 과도한 유동성 때문에 계속 올라갈 것 같다"고 말한다. 거품 속에서 시장 모멘텀에 대한 열광이 가치와 공정 가격에 대한 개념에서 벗어나고, 탐욕은 그렇지 않으면 지배력을 가질 수 있는 신중함을 무력화한다. 요약하자면, 나는 견고한 가치에 기반한 투자 접근 방식이 가장 신뢰할 수 있다고 믿는다. 투자 수익으로 가는 가능한 경로를 고려하라. 자산의 내재적 가치 상승으로 인한 혜택은 차지하고 문제는 가치 상승을 정확하게 예측하기 어렵다는 것이다. 또한, 증가 가능성에 대한 기존 견해는 일반적으로 자산 가격에 포함되어 있으므로, 귀하의 견해가 합의와 다르고 더 뛰어나지 않는 한, 잠재적 개선에 대한 비용을 이미 지불하고 있을 가능성이 크다. 저평가된 자산이 적정 가치로 이동하는 것과 달리, 적정 가격 또는 과대평가된 자산의 가치 상승을 기대하려면 구매자가 절대적으로 신뢰할 수 없는 비이성적이어야 한다. 시장이 제대로 기능할 때, 가치는 가격에 자석처럼 끌린다. 투자 수익으로 가는 가능한 모든 경로 중에서, 싸게 사는 것이 분명히 가장 신뢰할 수 있다.


4.경제학자들이 평형이라고 부르는 상대적 가격을 조정하는 이 과정은 미래 수익률을 위험에 비례하게 만드는 것으로 여겨진다. 따라서 투자자가 절대적인 위험 금액을 감당할 수 있는지 여부를 판단하는 것을 넘어서, 투자자의 두 번째 임무는 주어진 투자의 수익률이 위험을 감수할 만한지 여부를 판단하는 것이다. 이는 오른쪽으로 위로 기울어진 "자본 시장 선"을 보여주는데, 이는 위험과 수익률 간의 긍정적 관계를 나타낸다. 시장은 위험한 자산이 더 높은 수익을 제공하는 것처럼 보이도록 설정된다. 위험-수익 관계의 친숙한 그래프는 단순함이 우아하다. 특히 경기가 좋을 때 너무나 많은 사람들이 "위험한 투자는 더 높은 수익을 제공한다. 더 많은 돈을 벌고 싶다면, 답은 더 많은 위험을 감수하는 것이다"라고 말하는 것을 우연히 들을 수 있다. 그러나 위험한 투자는 절대 더 높은 수익을 제공할 수 없다. 내가 자본 시장 선을 개념화하는 방식은 그 모든 것의 근간이 되는 관계를 더 쉽게 이해할 수 있게 해준다. 위험한 투자는 결과가 덜 확실한 투자이다. 즉, 수익률의 확률 분포가 더 넓다. 어떤 경우에는 손실 가능성이 있다. 전통적인 위험/수익 그래프는 위험과 수익 사이의 긍정적 연관성을 전달하지만 불확실성을 시사하지 못하기 때문에 기만적이다. 더 많은 위험을 감수하면 더 많은 돈을 벌 수 있다는 확고한 암시를 통해 많은 사람들에게 많은 비참함을 안겨주었다. 위험한 투자는 위험과 예상 수익 사이의 긍정적 관계와 수익에 대한 불확실성과 손실 가능성이 위험이 증가함에 따라 증가한다는 사실을 모두 시사한다. 그들은 객관적이고 역사적으로 확인하여 미래로 외삽할 수 있는 계산을 위한 숫자가 필요했다. 변동성은 요건에 부합하고 다른 유형의 위험은 대부분 그렇지 않다. 그러나 이 모든 것의 문제점은 변동성이 대부분 투자자가 신경 쓰는 위험이라고 생각하지 않는다는 것이다. 변동성보다는 사람들이 투자를 거부하는 것은 주로 자본 손실이나 용납할 수 없을 정도로 낮은 수익에 대한 걱정 때문이라고 생각한다. 영구적인 손실 가능성은 내가 걱정하는 위험이며 Oaktree도 걱정하고 제가 아는 모든 실용적인 투자자도 걱정한다. 투자 위험은 여러 형태로 나타난다. 많은 위험은 일부 투자자에게는 중요하지만 다른 투자자에게는 중요하지 않을 수 있으며, 이러한 위험으로 인해 일부 투자자에게는 안전한 투자가 다른 투자자에게는 위험한 투자로 여겨질 수도 있다. 은퇴한 임원은 청구서를 지불하기 위해 연간 4%가 필요할 수 있지만 6%는 횡재를 의미한다. 그러나 연간 평균 8%를 받아야 하는 연금 기금의 경우 6%의 수익을 장기간 유지하려면 심각한 위험이 따른다. 분명히 이 위험은 절대적이고 객관적인 것이 아니라 개인적이고 주관적이다. 주어진 투자는 어떤 사람들에게는 위험할 수 있지만 다른 사람들에게는 위험이 없을 수 있다. 따라서 이것은 "시장"이 더 높은 예상 수익의 형태로 보상을 요구하는 위험이 될 수 없다. 그러한 경우 관리자는 공유하지 않을 이익에 대해 크게 신경 쓰지 않을 수 있지만 직장을 잃을 수 있는 손실을 두려워할 수 있다. 다른 사람의 돈을 관리하는 사람은 비전통적인 행동이 실패하고 해고될 가능성보다 절대적인 측면에서 어디에 있는지와 관계없이 평균적인 성과를 내는 것이 더 편안할 수 있다. 이러한 위험에 대한 우려는 많은 사람들이 우수한 결과를 얻지 못하게 하지만, 다르게 행동하려는 사람들에게는 색다른 투자의 기회를 만들어낸다. 투자한 돈을 적절한 가격에 현금으로 바꿀 수 없는 경우, 이제 손실 위험이 발생하는 원인에 대해 잠시 이야기해 보겠다. 첫째, 손실 위험은 반드시 기본이 약해서 발생하는 것은 아니다. 포트폴리오의 기반이 되는 프로세스를 이해하는 데 필요한 시간과 노력을 투자하지 않는 사람에게도 발생할 수 있다. 대부분은 너무 긍정적인 심리와 너무 높은 가격으로 인해 발생한다. 투자자들은 흥미로운 스토리와 화려함을 높은 잠재 수익률과 연관시키는 경향이 있다. 이러한 강화된 투자는 사람들의 기대에 부응할 수 있지만 확실히 높은 위험을 수반한다. 군중의 흥분에 힘입어 내가 "인기의 받침대"라고 부르는 곳으로 격상되었기 때문에 지속적으로 높은 수익률을 제공할 수 있지만 낮거나 부정적인 수익률도 제공할 수 있다. 이론에 따르면 높은 수익률은 높은 위험과 관련이 있는데, 전자가 후자를 보상하기 위해 존재하기 때문이다. 강세장에서의 수익률은 거의 최고가가 아니지만, 성과는 일반적으로 평균적으로 우수하고, "뜨거운" 주식보다 더 일관적이며, 변동성이 낮고, 기본적 위험이 낮으며, 시장이 부진할 때 손실이 더 적다는 특징이 있다. 대부분의 경우, 이러한 저조한 ​​거래에서 가장 큰 위험은 격렬한 강세장에서 실적이 저조할 가능성에 있다. 이는 위험을 의식하는 가치 투자자가 기꺼이 감수할 것이다. 저는 투자자들이 위험하다고 생각하는 투자에 대해 더 높은 예상 수익을 요구해야 하고 실제로 요구한다는 데 동의한다고 확신한다. 그리고 희망적으로 우리는 돈을 잃는 것이 사람들이 예상 수익을 요구하고 따라서 투자 가격을 정할 때 가장 신경 쓰는 위험이라는 데 동의할 수 있을 것이다. 


5.주어진 투자에서 어떤 사람들은 위험이 높다고 생각하고 다른 사람들은 위험이 낮다고 생각할 것이다. 어떤 사람들은 돈을 벌지 못할 확률이라고 말하고, 어떤 사람들은 돈의 일정 비율을 잃을 확률이라고 말할 것이다. 어떤 사람들은 1년 동안 돈을 잃을 위험이라고 생각하고, 어떤 사람들은 보유 기간 전체에 걸쳐 돈을 잃을 위험이라고 생각할 것이다. 분명히 모든 투자자가 한 방에 모여 카드를 보여주더라도 투자의 위험성을 나타내는 단일 숫자에 동의하지 않을 것이다. 그리고 동의할 수 있다 하더라도 그 숫자는 다른 투자자 그룹이 다른 투자에 대해 설정한 다른 숫자와 비교될 가능성이 없다. 결론은 예상적으로 살펴보면 위험의 상당 부분이 주관적이고 숨겨져 있으며 정량화할 수 없다는 것이다. 그들은 주로 가치의 안정성과 신뢰성, 그리고 가격과 가치의 관계에 근거하여 그러한 판단을 내린다. 금융 기관은 자산 관리 팀과 별도로 양적 "리스크 관리자"를 일상적으로 고용하고 포트폴리오의 리스크를 측정하기 위해 "위험 가치"와 같은 컴퓨터 모델을 채택했다. 내 생각에, 그들은 결코 최고의 투자자의 주관적인 판단만큼 좋지 않을 것이다. 이것은 포트폴리오의 초과 수익률과 수익률의 표준 편차의 비율이다. 손실 가능성에 대해서는 명확하게 언급하지 않지만, 근본적으로 위험한 증권의 가격이 안전한 증권의 가격보다 더 많이 변동할 수 있고, 따라서 샤프 비율(투자 포트폴리오의 위험 대비 수익률을 측정하는 지표)이 어느 정도 관련성이 있다고 믿을 만한 이유가 있을 수 있다. 예상대로 투자가 이루어진다고 가정해 보겠다. 이들은 나심 니콜라스 탈레브가 "운 좋은 바보"라고 부르는 사람들이고, 단기적으로는 숙련된 투자자와 구별하기 어렵다. 요점은 투자가 마감된 후에도 얼마나 많은 위험이 수반되었는지 알 수 없다는 것이다. 투자가 성공했다는 사실이 위험하지 않았다는 것을 의미하지는 않으며, 그 반대의 경우도 마찬가지이다. 수반되는 위험을 잘 평가한다고 자처하는 투자자는 내일 비가 올 확률이 70%라고 말한다. 그러나 분명히 미래에 대해 "알 수" 없는 것은 분명하다. 미래에 대한 감각이 있다면 어떤 결과가 가장 가능성이 높은지, 다른 결과도 발생할 가능성이 높은지, 가능한 결과의 범위가 얼마나 넓은지, 따라서 "예상 결과"가 무엇인지 말할 수 있을 것이다. 이는 투자 위험에 대해 알 수 있는 가장 중요한 것 중 하나이다. 확률 분포에 대한 주제에 대해 잠시 시간을 내어 정규 분포에 대해 언급하고 싶다. 분명히 투자자는 미래의 사건에 대한 판단을 내려야 한다. 그러기 위해 우리는 사건이 클러스터링될 가능성이 있다고 생각하는 중심 값을 정한다. 각 관찰의 확률을 개별적으로 열거하는 대신 표준 분포는 확률을 요약하는 편리한 방법을 제공하므로 몇 가지 통계만으로도 앞으로 일어날 일의 모양에 대해 알아야 할 모든 것을 알 수 있다. 가장 일반적인 종 모양 분포는 "정규" 분포라고 한다. 그러나 사람들은 종종 종 모양과 정규라는 용어를 서로 바꿔 사용하는데, 둘은 같지 않다. 전자는 일반적인 유형의 분포인 반면 후자는 매우 명확한 통계적 속성을 가진 특정 종 모양 분포이다. 위기에 이르는 몇 년 동안 금융 엔지니어 또는 "퀀트"는 파생상품 및 구조화된 법인과 같은 금융 상품을 만들고 평가하는 데 큰 역할을 했다. 여기서 퀀트(Quant)는 Quantitative Analyst의 줄임말로, 수량적 분석가를 의미한다. 즉, 수학, 통계, 컴퓨터 프로그래밍 등의 정량적인 방법론을 이용하여 금융 시장을 분석하고 투자 전략을 개발하는 전문가를 말한다. 많은 경우 그들은 미래의 사건이 정상적으로 분포될 것이라고 가정했다. 한 투자자가 나쁜 시기에 다른 투자자보다 손실을 적게 본 것을 보고 그 투자자가 덜 위험을 감수했다는 결론을 내릴 수 있다. 또는 주어진 환경에서 한 투자가 다른 투자보다 더 많이 하락한 것을 보고 더 위험하다고 말할 수 있다. Dimson의 말을 인용하자면, 많은 선물이 가능하지만, 단 하나의 선물만 발생한다. 당신이 얻는 미래는 당신의 포트폴리오에 유익할 수도 있고 해로울 수도 있으며, 그것은 당신의 통찰력, 신중함 또는 행운에 기인할 수 있다. 전개되는 한 가지 시나리오에서 당신의 포트폴리오의 성과는 가능한 많은 "대안적 역사"에서 어떻게 되었을지에 대해 아무것도 말해주지 않는다. 포트폴리오는 모든 시나리오의 99%를 견뎌낼 수 있도록 설정될 수 있지만 나머지 1%가 실현되면 굴복될 수 있다. 결과에 따르면 위험해 보일 수 있지만 투자자는 매우 조심스러웠을 수 있다. 다음 포트폴리오는 절반의 시나리오에서는 매우 잘하고 나머지 절반에서는 매우 형편없도록 구성될 수 있다. 그러나 원하는 환경이 실현되고 번영하면 구경꾼은 그것이 저위험 포트폴리오라고 결론 내릴 수 있다. 세 번째 포트폴리오의 성공은 전적으로 한 가지 이상한 발전에 달려 있을 수 있지만, 그것이 발생하면 거친 공격은 보수주의와 통찰력으로 오해받을 수 있다. 물론 "모두"가 한 순간에 말하는 것에 근거하여 평가할 수는 없다. 위험 이해에 대해 한마디 보태면, 위험은 미래에만 존재하며, 미래가 어떻게 될지 확실히 알 수 없다. 일어난 일만 일어났을 뿐이다. 그러나 그 확실성은 결과를 만드는 과정이 명확하고 신뢰할 수 있다는 것을 의미하지 않는다. 과거에 각 경우에 많은 일이 일어났을 수 있었고, 단 하나만 일어났다는 사실은 존재했던 가변성을 과소평가한다. 위험을 감수할지 여부에 대한 결정은 반복되는 정상적인 패턴을 고려하여 내려지며, 대부분의 경우 그렇게 된다. 요점은 사람들이 일반적으로 미래가 과거와 같을 것으로 기대하고 변화의 잠재력을 과소평가한다는 것이다. 우리는 "최악의 경우" 예측에 대해 많이 듣지만, 종종 충분히 부정적이지 않은 것으로 드러난다. 변함없이 상황은 사람들이 예상하는 것보다 더 나빠질 수 있다. 어쩌면 "최악의 경우"는 "과거에 본 최악의 상황"을 의미할 수도 있다. 그러나 그렇다고 미래에 상황이 더 나빠질 수 없다는 것은 아니다. 2007년에는 많은 사람이 생각한 최악의 가정을 넘어섰다. "매년 2%의 모기지가 부실"된다고 가정하고, 다년 평균을 볼 때 사실이라 하더라도, 어느 시점에서 비정상적인 부실이 연달아 발생하여 구조적 금융 수단이 침몰할 수 있다. 그들은 미리 위험을 인식하기보다는 새로운 금융 발명품이 어떻게 작동할지 이해하는 능력을 과대평가하는 경향이 있다. 아무리 기본이 좋더라도 인간은 탐욕과 실수 경향을 행사하여 일을 망칠 수 있다. 위험은 어떤 불리한 결과가 발생할 때 손실 가능성에 대한 불확실성을 의미한다. 위험을 인식하는 것은 종종 투자자가 너무 적게 주의를 기울이고, 너무 낙관적이며, 그 결과 주어진 자산에 너무 많은 비용을 지불할 때를 이해하는 것으로 시작된다. 위험은 시장가격이 너무 높아져서 잠재적 보상보다 손실을 의미할 때 발생한다. 상향 기울어진 자본 시장 선을 따라 잠재적 수익률의 증가는 증분 위험을 감수한 것에 대한 보상을 나타낸다. "알파"를 생성할 수 있는 사람이나 그것을 가진 액세스 관리자를 제외하고, 투자자는 증분 위험을 감수하지 않고 추가 수익을 얻을 계획을 세워서는 안 된다. 그리고 그렇게 하기 위해 그들은 위험 프리미엄을 요구해야 한다. 위험이 없다는 널리 퍼진 믿음만큼 위험한 것은 거의 없다. 왜냐하면 투자자가 적절히 위험 회피적일 때만 예상 수익에 적절한 위험 프리미엄이 포함되기 때문이다. 미래에 투자자들이 위험을 두려워하여 위험 프리미엄을 요구했지만 그들이 그렇지 않은 때에는 계속 경계하기를 바란다. 따라서 위험 창출의 주요 요소는 위험이 낮거나 아예 없어졌다는 믿음이다. 그러한 믿음은 가격을 끌어올리고 예상 수익률이 낮음에도 불구하고 위험한 행동을 받아들이게 한다.


6.2005년~2007년에 위험이 사라졌다는 믿음으로 인해 가격이 버블 수준으로 치솟았고 투자자들은 나중에 위험한 활동으로 판명된 활동에 참여했다. 이것은 모든 과정 중 가장 위험한 것 중 하나이며, 재발하는 경향이 주목할 만하다. 위험은 가장 잘 감당할 수 있는 투자자에게 "분배"되었다. 레버리지는 이자율과 부채 조건이 차용인에게 훨씬 더 친화적이기 때문에 덜 위험해졌다. 위험은 롱/숏 및 절대 수익 투자나 그 목적으로 설계된 파생상품을 사용하여 헤지할 수 있다. 컴퓨터, 수학 및 모델링의 발전으로 인해 시장에 대한 이해가 더 높아져 덜 위험해졌다. 진자의 상승의 극단에서 위험이 낮고 해당 투자가 수익을 낼 것이라는 믿음은 무리를 취하게 하고 무리 구성원이 주의, 걱정 및 손실에 대한 두려움을 잊고 대신 기회를 놓칠 위험에 집착하게 합니다. 진자는 투자 심리의 주기적인 변동을 나타낸다. 마치 진자가 좌우로 흔들리듯, 투자 심리는 낙관과 비관, 공포와 탐욕 사이를 반복적으로 오가는 경향이 있다. 최근의 위기는 주로 투자자들이 그 어느 때보다 더 많은 새로운 복잡하고 위험한 것에 참여했기 때문에 발생했다. 그들은 너무 많은 레버리지를 취하고 유동성이 없는 투자에 너무 많은 자본을 투자했다. 이 모든 일은 투자자들이 너무 많이 믿고, 너무 적게 걱정하고, 그래서 너무 많은 위험을 감수했기 때문에 발생했다. 위험한 투자는 실행되지 않거나 예상 수익 측면에서 적절한 보상을 제공해야 한다. 하지만 투자자들이 충분히 위험을 회피할 때만 시장은 적절한 위험 프리미엄을 제공할 것이다. 걱정이 부족할 때 위험한 차용인과 의심스러운 계획은 자본에 쉽게 접근할 수 있고 금융 시스템은 불안정해질 것이다. 너무 많은 돈은 위험하고 새로운 것을 쫓아가 ​​자산 가격을 올리고 예상 수익과 안전성을 떨어뜨릴 것이다. 투자 위험은 주로 너무 높은 가격에서 비롯되며, 너무 높은 가격은 종종 과도한 낙관주의와 부적절한 회의주의 및 위험 회피에서 비롯된다. 기여하는 기본 요인에는 안전한 투자에 대한 낮은 전망 수익률, 위험한 투자의 최근 좋은 성과, 강력한 자본 유입 및 신용의 쉬운 가용성이 포함될 수 있다. 투자 사고 과정은 각 투자가 다음 투자에 대한 요구 사항을 설정하는 사슬이다. "6%, 7%를 약속받지 않는 한 10년 단일 A 기업 채권을 사지 않을 것입니다." 이는 신용 스프레드의 개념을 소개한다. 가상 투자자는 "guvvie"에서 "corporate"로 이동하기 위해 100베이시스포인트를 원한다. 투자자의 합의가 동일하게 느낀다면 스프레드는 그대로가 된다. 만약 투자 등급 채권에서 벗어나면 어떨까? "비슷한 만기의 국고채에 600bp를 받지 않는 한 고수익 채권에 손을 대지 않을 것입니다." 따라서 고수익 채권은 매수자를 유치하려면 재무부 채권보다 6% 더 높은 12%의 수익률을 내야 한다. 주식과 같은 투자에서 예상되는 수익률을 찾을 수 있는 곳이 없기 때문에 상황은 더 어려워진다. 하지만 투자자들은 이런 것에 대한 감각이 있다. 예를 들어, 역사적으로 S&P 주식은 10%의 수익률을 올렸고, 앞으로도 그럴 것이라고 생각될 때만 매수할 것이다. 주식에서 10%를 얻을 수 있다면, 부동산과 관련된 유동성 부족과 불확실성을 감수하기 위해 15%가 필요하다. 그리고 매수에 투자하려면 25%가 필요하다. 6~7%를 얻지 못하면 주식에 투자하지 않을 것이다. 그리고 쓰레기 채권은 수익률이 7% 미만이면 가치가 없을 수 있다. 부동산은 8% 정도의 수익률을 내야 한다. 매수가 매력적이려면 15%를 약속하는 것처럼 보여야 한다. 따라서 우리는 이제 이와 비슷한 자본 시장 선을 가지게 되었는데, 이는 훨씬 더 낮은 수준이고 훨씬 더 평평하다. 자본 시장 선은 오늘날 수익률 측면에서 낮은 수준에 있을 뿐만 아니라, 여러 요인이 이를 평평하게 만들기 위해 공모했다. 첫째, 투자자들은 저위험, 저수익 투자에서 벗어나기 위해 스스로를 무너뜨렸다. 둘째, 위험한 투자는 20년 이상 매우 보람이 있었고 2003년에 특히 좋은 성과를 거두었다. 따라서 투자자들은 그렇지 않았을 경우보다 위험한 투자에 더 끌리고, 그러한 투자로 옮기는 데 덜한 위험 보상이 필요하다. 요약하자면, "퀀트"의 말을 빌리자면, 위험 회피가 낮아졌다. 어떻게 된 일인지, 투자자 심리학의 고유한 연금술에서 "어떤 대가를 치르더라도 건드리지 않을 거야"가 "나에게는 견고한 투자처럼 보여"로 변형되었다. 이 "부유해지는" ​​과정은 결국 주가수익비율 상승, 신용 스프레드 감소, 무질서한 투자자 행동, 레버리지의 과도한 사용, 모든 유형의 투자 수단에 대한 강한 수요를 초래한다. 이런 것들이 가격을 높이고 예상 수익을 줄이는 것처럼, 고위험 환경도 조성한다. 위험은 투자자에게 매우 중요하다. 2007년 7월에 작성된 다음 글에서 나는 Oaktree에서 투자 환경과 당시의 "위험 분위기"를 측정하는 데 사용한 평가 프로세스를 안내해 드리겠다. 나는 회의주의, 두려움, 위험 회피 수준이 낮다는 것을 본다. 대부분의 사람들은 위험한 투자를 기꺼이 감행하는데, 종종 전통적이고 안전한 투자에서 약속된 수익이 너무 적어 보이기 때문이다. 안전한 투자에 대한 관심 부족과 위험한 투자 수용이 위험/수익률 선의 기울기를 꽤 평평하게 만들었음에도 불구하고 이는 사실이다. 위험 프리미엄은 일반적으로 내가 본 것 중 가장 빈약하지만 증분 위험을 수용하지 않음으로써 대응하는 사람은 거의 없다. 시장은 최근 긍정적인 발전에 따라 상승하고 부정적인 상황에서 쉽게 회복하는 경향이 있다. 사이클은 강하게 상승하고 있다. 가격은 상승하고 위험 프리미엄은 낮다. 신뢰가 회의주의를 대체했고 열망이 침묵을 대체했다. 직접적으로 관련된 사람들은 많은 돈을 잃었고 구경꾼들은 경제의 다른 부분과 다른 시장으로의 전염을 걱정했다. 2분기에 영향은 서브프라임 모기지 포트폴리오에 투자한 CDO 또는 담보부채증권과 CDO 부채를 매수한 헤지펀드(Bear Stearns 펀드 2개 포함)에 미쳤다. 이 역설은 대부분 투자자가 가격이 아니라 품질이 무언가 위험한지 여부를 결정하는 요인이라고 생각하기 때문에 존재한다. 하지만 고품질 자산은 위험할 수 있고, 저품질 자산은 안전할 수 있다. 


7.모든 것을 요약하면, 투자자의 임무는 수익을 위해 지능적으로 위험을 감수하는 것이다. 높은 절대 수익률은 뛰어난 위험 조정 실적보다 훨씬 더 알아볼 수 있고 자극적이다. 그렇기 때문에 신문에 사진이 실리는 것은 고수익 투자자이다. 위험과 위험 조정 실적을 측정하기 어렵고 위험 관리의 중요성이 널리 과소평가되기 때문에 투자자는 이와 관련하여 훌륭한 일을 했다는 인정을 거의 받지 못한다. 관찰 가능한 것은 손실이며, 손실은 일반적으로 위험이 부정적인 사건과 충돌할 때만 발생한다. 지진은 발생할 때만 알게 된다. 마찬가지로 손실은 위험이 역경을 만날 때 발생하는 것이다. 위험은 일이 잘못될 경우 손실 가능성이다. 일이 잘되는 한 손실은 발생하지 않는다. 위험은 환경에서 부정적인 사건이 발생할 때만 손실을 발생시킨다. 우리는 환경이 유익할 때, 그것은 그날 실현될 수 있는 환경 중 하나에 불과하다는 것을 기억해야 한다. 환경이 부정적이지 않았다는 사실이 그것이 부정적이지 않았다는 것을 의미하지는 않는다. 대부분의 관찰자들은 비효율적인 시장의 이점은 관리자가 예를 들어 벤치마크와 동일한 위험을 감수하고 더 나은 수익률을 얻을 수 있다는 사실에 있다고 생각한다. 이 사고를 통해 관리자의 "알파" 또는 기술을 거쳐 부가가치가 생겨난다. 여기서 관리자의 부가가치는 주어진 위험에서 더 높은 수익을 통해서가 아니라 주어진 수익에서 감소된 위험을 통해서 발생한다. 즉, 시장보다 낮은 위험을 감수하면서 시장보다 높은 이익을 포착함으로써 발생한다. 이제 우리는 뿌리를 내리지 못한 세균이나 일어나지 않은 지진으로 돌아간다. 훌륭한 건설업체는 시공상의 결함을 피할 수 있는 반면, 나쁜 건설업체는 시공상의 결함을 통합한다. 지진이 없을 때는 차이를 알 수 없다. 물론 시장이 안정적이거나 상승할 때는 포트폴리오에 얼마나 많은 위험이 수반되었는지 알 수 없다. 시장이 호황일 때는 위험을 의식하는 투자자는 포트폴리오에 필요하지 않았음에도 불구하고 포트폴리오에 포함되어 이익을 얻었다는 사실에 만족해야 한다. 그들은 보험에 가입하고 보호가 잘 되어 있다는 사실에 만족하는 신중한 주택 소유자와 같다. 포트폴리오의 위험을 통제하는 것은 매우 중요하고 가치 있는 추구이다. 그러나 그 결과는 발생하지 않는 손실의 형태로만 나타난다. 모든 것을 요약하면, 투자자의 임무는 수익을 위해 지능적으로 위험을 감수하는 것이다. 생명보험의 예를 들어보겠다. 연령, 성별, 직업 및 지역에 따라 다양한 보험 계약자를 확보함으로써, 그들은 그들이 이상한 사건과 광범위한 손실에 노출되지 않도록 한다. 그들은 보험 계약자가 평균적으로 보험 수학적 표에 따라 사망할 경우 수익을 낼 수 있도록 보험료를 책정한다. 우리는 고수익 채권과 Oaktree의 다른 전략에서도 정확히 같은 일을 한다. 우리는 우리의 작업이 일부 사람들이 단순하게 "위험하다"고 부르는 자산과 얼마나 관련이 있는지를 감안할 때 필수적인 위험을 인식하려고 노력한다. 우리는 투자를 분석하고 위험을 평가할 수 있는 고도로 숙련된 전문가를 고용한다. 가장 중요한 요소는 언제 그럴지 아는 것이다. 위험 통제가 필수적이기는 하지만, 위험 감수는 그 자체로 현명하거나 현명하지 않은 것이 아니다. 그것은 필연적으로 대부분의 투자 전략과 투자 틈새 시장의 일부이다. 금융 기관들은 2004~2007년에 저위험 게임이라고 생각하며 고위험 게임을 했다. 그 이유는 손실과 변동성에 대한 가정이 너무 낮았기 때문이다. 그들이 "이건 잠재적으로 위험합니다. 그래서 과거 실적이 시사하는 것의 절반만 레버리지를 올릴 겁니다"라고 말했다면 우리는 완전히 다른 그림을 보고 있었을 것이다. 그들이 더 보수적인 가정을 했어야 한다고 말하는 것은 쉽다. 최악의 가정에 따라 사업을 운영할 수는 없다. 헤드라인은 레버리지를 사용하여 자산을 매수했기 때문에 엄청난 손실과 아마도 붕괴를 겪은 기업으로 가득하다. 비정상적이고 가능성이 낮은 일이 일어날 수 있다는 것을 깨닫더라도, 행동하기 위해 우리는 합리적인 결정을 내리고, 그렇게 하는 데 대한 대가가 높을 때 그 위험을 의도적으로 수용한다. 따라서 대부분의 경우 최악의 상황에 대비할 수 없다. 한 세대에 한 번 일어나는 사건에 대비하는 것으로 충분할 것이다. 하지만 한 세대가 영원하지는 않으며, 그 기준을 초과하는 경우도 있을 것이다. 무엇보다도 2007~2008년의 사건은 쉬운 답이 없다는 것을 증명한다. 위험 관리가 손실 회피의 가장 좋은 경로이다. 반면에 위험 회피는 수익 회피로 이어질 가능성이 크다. 가끔 누군가가 Oaktree가 투자 위험을 피하고자 한다는 이야기를 듣고 저는 큰 이의를 제기한다. 분명히 Oaktree는 위험으로부터 도망치지 않는다. 따라서 Oaktree의 투자 철학의 첫 번째 원칙이 "위험 관리의 중요성"을 강조하더라도, 이는 위험 회피와 아무런 관련이 없다. 그것이 Oaktree가 매일 노력하는 것이다. 장기 투자 성공으로 가는 길은 공격성보다는 위험 관리를 통해 이루어진다. 대부분의 투자자의 결과는 성공자의 위대함보다는 얼마나 많은 패배자가 있었는지, 그리고 얼마나 나쁜지에 따라 결정될 것이다. 나는 거의 모든 것이 순환적이라는 것을 기억하는 것이 중요하다고 생각한다. 영원히 한 방향으로만 가는 것은 없다. 0이 되는 것은 거의 없다. 그리고 오늘의 사건을 미래에 외삽하는 것만큼 투자자 건강에 위험한 것은 거의 없다. 투자 세계에서 더 많은 시간을 보낼수록 사물의 근본적인 순환성을 더 잘 알게 된다. 2001년 11월에 나는 이 주제에 대한 메모 전체를 할애했다. 투자에서와 마찬가지로 삶에서도 확실한 것은 거의 없다. 가치는 증발할 수 있고, 추정치는 틀릴 수 있으며, 상황은 변할 수 있고, "확실한 것"은 실패할 수 있다. 직선으로 움직이는 것은 거의 없다. 기계적인 것은 직선으로 갈 수 있다. 사람들이 사물이 가는 방향에 대해 기분이 좋고 미래에 대해 낙관적일 때, 그들의 행동은 큰 영향을 받는다. 신용 주기는 불가피성, 극심한 변동성, 그리고 신용 주기에 민감한 투자자들에게 기회를 창출하는 능력 때문에 특별히 언급할 가치가 있다. 경제에서 약간의 변동만 있어도 신용 가용성에 큰 변동이 발생하여 자산 가격과 경제 자체에 큰 영향을 미친다. 이 과정은 간단하다. 경제는 번영기에 접어든다. 자본 제공자는 번창하여 자본 기반을 늘린다. 극단적인 경우, 자본 제공자는 자금을 조달할 가치가 없는 차용인과 프로젝트에 자금을 지원한다. 물론 극단적인 경우 이 과정은 다시 역전될 준비가 된다. 이 시점에서 자본을 투자하는 상황 회피자들은 높은 수익을 얻을 수 있는 기회를 얻고, 그러한 유혹적인 잠재적 수익은 자본을 끌어들이기 시작한다. 지나치게 관대한 자본 제공자는 종종 금융 거품을 돕고 방조한다. 각각의 경우 대출자와 투자자는 너무 많은 저렴한 자금을 제공했고 그 결과 과도한 확장과 엄청난 손실이 발생했다. 


8.거의 10년 전에 작성된 이 메모는 2007-2008년 금융 위기가 발생한 과정을 완벽하게 설명한다. 완전히 효율적인 시장이라는 것이 있고 사람들이 정말로 계산적이고 감정에 얽매이지 않은 방식으로 결정을 내렸다면 아마도 주기는 추방되었을 것이다. 경제가 잘 될 때 자본 제공자는 너무 관대하여 저렴한 자금으로 과도한 확장을 방조한 다음 상황이 더 이상 좋아 보이지 않을 때 너무 세게 통제할 것이다. 투자자들은 회사가 잘 될 때 회사를 과대평가하고 상황이 어려울 때 과소평가한다. 그런데도 사람들은 10년 정도마다 주기성이 끝났다고 결정한다. 이 나라의 번영은 필연적으로 미래에 감소하고 후퇴할 수밖에 없다. 가끔씩 상승 또는 하락이 오랫동안 지속되거나 극단적으로 진행되면 사람들은 "이번에는 다르다"고 말하기 시작한다. 그들은 "옛 규칙"을 쓸모없게 만든 지정학, 제도, 기술 또는 행동의 변화를 인용한다. 결국 나무가 하늘까지 자라지 않고, 0이 되는 것은 거의 없다. 오히려 대부분의 현상은 순환적이다. 우리는 대부분의 경우 미래가 과거와 매우 비슷할 것이며, 상승 주기와 하락 주기가 모두 있을 것이라고 결론 내린다. 상황이 나아질 것이라고 주장할 적절한 시기가 있으며, 그것은 시장이 하락하고 다른 모든 사람들이 헐값에 물건을 팔 때이다. 시장이 기록적인 수준에 있을 때 과거에는 결코 사실이 아니었던 긍정적인 합리화에 도달하는 것은 위험하다. 사람들은 종종 잘하고 있는 회사가 영원히 잘할 것이고, 성과가 좋은 투자가 영원히 성과가 좋을 것이라고 생각하고, 그 반대의 경우도 마찬가지라고 생각한다. 일이 잘 풀리고 가격이 높으면 투자자들은 신중함을 모두 잊고 서둘러 매수에 나선다. 증권 시장의 기분 변화는 진자의 움직임과 유사하다. 진자의 호의 중간 지점이 "평균적으로" 진자의 위치를 ​​가장 잘 설명하지만, 실제로 진자는 거기에 머무는 시간이 매우 적다. 투자 시장은 진자와 같은 진동을 따른다. 이 진동은 투자 세계에서 가장 신뢰할 수 있는 특징 중 하나이며, 투자자 심리학은 "중간 지점"보다 극단에서 훨씬 더 많은 시간을 보내는 듯하다. 13년 후 나는 다른 메모에서 진자 주제를 자세히 다루었다. 앞서 말했듯이 위험 회피는 합리적인 시장에서 필수적인 요소이며, 진자는 그 위치와 관련하여 특히 중요하다. 부적절한 양의 위험 회피는 거품과 폭락의 시장 과잉에 주요 원인이다. 반면에 폭락 시 투자자들은 너무 두려워한다. 제 생각에 탐욕/공포 주기는 위험에 대한 태도의 변화로 인해 발생한다. 탐욕이 만연할 때, 그것은 투자자들이 위험에 대해 높은 수준의 편안함을 느끼고 이익을 위해 위험을 감수한다는 생각을 한다는 것을 의미한다. 반대로, 널리 퍼진 두려움은 위험에 대한 높은 수준의 혐오감을 나타낸다. 학계에서는 투자자들의 위험에 대한 태도가 일정하다고 생각하지만, 확실히 크게 변동한다. 금융 이론은 투자자들이 위험 회피적이라는 가정에 크게 의존한다. 그들은 돈을 잃는 것에 대해 걱정하지 않았기 때문에 낮은 매수 가격, 적절한 위험 프리미엄 또는 투자자 보호를 고집하지 않았다. 상황이 잘 풀리고 가격이 높을 때, 투자자들은 모든 신중함을 잊고 서둘러 매수한다. 제 경력 초기에, 한 베테랑 투자자가 저에게 강세장의 세 단계에 대해 말해주었다. 먼저, 시장은 자체적인 마음을 가지고 있으며, 주로 투자자 심리의 변화로 인해 발생하는 평가 매개변수의 변화가 증권 가격의 단기적 변화를 설명한다. 이 심리 역시 진자처럼 움직인다. 아마도 그들의 매수가 약간의 주목을 끌거나, 아마도 전망이 조금 덜 우울해지겠지만, 어떤 이유에서인지 시장은 상승하기 시작한다. 다음, 물론 경제와 시장이 중요한 목록에서 제외되면서, 그들은 주식의 공정 가치를 더 잘 반영하는 가격을 지불한다. 그리고 결국, 현기증이 난다. 경제 및 기업 실적의 개선에 고무된 사람들은 그것을 외삽할 의향이 생긴다. 대중은 일찍 투자한 투자자들이 낸 이익에 들떠서, 시장에 참여하고 싶어한다. 그리고 그들은 사물의 순환적 본질을 무시하고 이익이 영원히 계속될 것이라고 결론 내린다. 끝으로, 2008년 위기가 사상 최대였기 때문에 투자자들은 "모두가 상황이 더 나빠질 수밖에 없다고 확신하는" 이 단계에 그 어느 때보다 더 많이 투자했다. 이 모든 것의 중요성은 무슨 일이 일어나고 있는지 인식하고 그 의미를 보는 사람들에게 제공하는 기회이다. 오히려 그것들은 모두 이해하고 이익을 얻을 수 있는 반복적인 패턴의 요소이다. 진자에 대한 첫 번째 메모를 작성한 이후 거의 20년의 경험을 바탕으로 추론해 보건데, 투자자 진자의 진동은 본질적으로 앞에서 설명한 경제 및 시장 주기의 상하 변동과 매우 유사하다. 주로 투자자 심리학의 작동으로 인해 일반적으로 한쪽 극단 또는 다른 쪽 극단으로 휘두르거나 되돌아간다. 진자는 극단으로 계속 휘두르거나 영원히 극단에 머물 수 없다. 진자처럼 투자자 심리학이 극단으로 휘두르면 에너지가 축적되어 결국 반대 방향으로 다시 휘두르는 데 기여한다. 대부분의 시장 현상에서 이러한 진자 패턴이 나타나는 것은 매우 신뢰할 수 있다. 지배력을 유지하려면 환경이 탐욕, 낙관주의, 과열, 자신감, 믿음, 대담함, 위험 감수성 및 공격성을 특징으로 해야 한다. 그러나 이러한 특성이 시장을 영원히 지배하지는 않는다. 결국 두려움, 비관주의, 신중함, 불확실성, 회의주의, 주의, 위험 회피 및 침묵으로 자리를 내줄 것이다. 


9.많은 사람들이 데이터를 분석하는 데 필요한 지성을 가지고 있지만 훨씬 적은 수의 사람들이 사물을 더 깊이 들여다보고 심리학의 강력한 영향을 견딜 수 있다. 이를 다른 방식으로 말하자면, 많은 사람들이 분석을 통해 비슷한 인지적 결론에 도달하지만 그 결론을 어떻게 처리하는지는 심리학이 그들에게 다르게 영향을 미치기 때문에 모두 다르다. 투자자의 노력을 훼손하는 제 일 감정은 돈에 대한 욕망이며, 특히 탐욕으로 변할 때 그렇다. 대부분의 사람들은 돈을 벌기 위해 투자한다. 돈을 벌려고 하는 것에는 아무런 문제가 없다. 실제로 이익에 대한 욕망은 시장과 전체 경제의 작동에서 가장 중요한 요소 중 하나이다. 위험은 탐욕으로 더 나아가면 발생한다. Merriam-Webster 사전에서는 탐욕을 "부나 이익을 위해 특히 지나치거나 모든 것을 소모하고 보통 비난받을 만한 욕심"으로 정의한다. 탐욕은 매우 강력한 힘이다. 상식, 위험 회피, 신중함, 주의, 논리, 고통스러운 과거 교훈에 대한 기억, 결의, 두려움 및 투자자들을 곤경에서 벗어나게 할 수 있는 다른 모든 요소를 ​​극복할 만큼 강력하다. 대신 때때로 탐욕은 투자자들을 몰아낸다. 인간의 노력 분야에서 금융 분야만큼 중요한 분야는 거의 없을 것이다. 시장, 개인 또는 투자 기법이 잠시 동안 인상적인 수익을 낼 때 일반적으로 과도한 헌신을 끌어들인다. 나는 이 솔루션을 요즘의 «은의 총알»이라고 부른다. 투자자들은 항상 그것을 찾고 있다. 시장은 매우 역동적이며, 무엇보다도 시간이 지남에 따라 비정상적인 수익의 기회를 없애기 위해 기능한다. 은의 총알이 가까이 있다는 의심 없는 믿음은 결국 사형으로 이어진다. 보통 진실의 싹이 있다지만, 결국 확실한 부로 가는 길이 있고 그것이 효과가 있다는 상념은 추종자를 광신으로 만든다. 존 캐시디는 How Markets Fail에서 1950년대에 스와스모어의 솔로몬 애쉬가 수행한 고전적인 심리학 실험을 설명한다. 애쉬는 피험자 그룹에게 시각적 전시에 대한 판단을 하도록 요청했지만, 각 그룹의 «피험자» 중 한 명을 제외한 모든 사람은 그를 위해 일하는 사기꾼이었다. 사기꾼들은 의도적으로 잘못된 말을 했고, 그로 인해 한 명의 진짜 주체에게 극적인 영향을 미쳤다. 분명히 그들이 잘못했음에도 진짜 주체의 상당수가 자신이 본 것을 무시하고 다른 그룹 구성원 편을 들었다. 캐시디는 1950년대에 시장에 대한 합의된 견해를 공유하지 않는 많은 사람들이 소외감을 느끼기 시작했다고 썼다. 결국 시장에 없는 사람들이 정말 미친 사람인 것처럼 보이는 단계에 도달한다. 반복해서, 순응하려는 압력과 부자가 되고자 하는 욕망이 합쳐지면서 사람들은 독립성과 회의주의를 버리고, 타고난 위험 회피를 극복하고, 말이 안 되는 것을 믿게 된다. 다음 심리적 영향은 시기심이다. 탐욕의 힘이 아무리 부정적이더라도, 항상 사람들이 점점 더 많은 것을 위해 노력하도록 부추기고, 다른 사람과 자신을 비교할 때 그 영향은 더 강해진다. 나는 1994년 6월부터 1999년 6월까지 기금이 연 16%의 수익을 낸 비영리 기관을 알고 있다. 하지만 다른 기관들이 평균 23%를 기록했기 때문에 기금에 참여한 사람들은 낙담했다. 성장 주식, 기술 주식, 매수 및 벤처 캐피털이 없었기 때문에 기금은 5년 동안 완전히 뒤떨어졌다. 하지만 기술 주식이 붕괴되었고 2000년 6월부터 2003년 6월까지 기관은 연 3%의 수익을 낸 반면 대부분 기금은 손실을 보았다. 답은 자신을 다른 사람과 비교하는 경향과 이것이 건설적이고 분석적인 프로세스에 미칠 수 있는 해로운 영향에 있다. 투자 결과는 단기적으로 평가되고 비교된다. 일이 잘 풀릴 때 똑똑하다고 느끼고 다른 사람들이 동의하는 것은 즐겁다. 반면에 사려 깊은 투자자는 모호함 속에서 고생하며 좋은 해에는 견고한 수익을 올리고 나쁜 해에는 다른 사람들보다 적게 잃을 수 있다. 일반적으로 투자 사업에 뛰어드는 사람들은 지적이고, 교육받았으며, 정보에 밝으며, 숫자에 밝다. 결국 이러한 추세는 투자자의 정신, 확신, 결의에 부식성 영향을 미친다. 자기 의심에 대한 경향은 다른 사람들의 성공에 대한 소식과 결합되어 투자자가 잘못된 일을 하게 만드는 강력한 힘을 형성하고, 이러한 추세가 오래 지속될수록 더욱 강해진다. 이는 특히 시장 극단에서 그렇다. 1990년대는 주식에 매우 강세를 보인 시기였다. 1994년이었지만, Standard & Poor's 500 주가 지수는 1991년부터 1999년까지 매년 상승세를 보였고, 연평균 수익률은 20.8%였다. 이러한 결과는 투자자들을 낙관적인 분위기에 빠뜨리고 강세 스토리에 수용적이게 만들기에 충분했다. 기술 주식은 상승하여 더 많은 매수를 유치했고, 이는 평소처럼 멈출 수 없는 선순환의 모습을 띠는 과정에서 더욱 상승으로 이어졌다. 이를 위해서는 인덱스 펀드와 인덱스를 은밀하게 모방하는 "클로젯 인덱서"를 더 많이 매수해야 하며, 적극적인 투자자도 이 추세를 따라잡기 위해 매수할 것이다. 더 많은 사람들이 은퇴 계획을 만들고, 투자자는 포트폴리오에서 주식의 대표성을 높이고 주식 중에서 기술 주식에 대한 할당을 늘릴 것이다. 이러한 이유로 기술 주식은 계속 상승해야 하며 다른 주식보다 앞서야 한다. 기술 주식의 최초 공모는 발행 당일에 수십, 심지어 수백 퍼센트 상승하기 시작했고 확실한 승자의 모습을 보였다. IPO에 대한 접근 권한을 얻는 것은 대중적인 열풍이 되었다. 심리학적 관점에서 볼 때, IPO에서 일어나는 일은 특히 흥미롭다. 성공적인 스타트업 회사에 투자한 벤처 캐피털 펀드는 큰 관심과 많은 자본을 유치했다. Google이 상장한 해에 이를 시딩한 펀드는 그 한 번의 성공으로 350퍼센트 상승했다. 기술 주식 투자자들은 미디어에서 그들의 탁월함에 대해 칭찬을 받았다. 그들이 놀라운 통찰력보다는 비이성적인 시장의 수혜자가 될 수 있다는 점은 결코 지적되지 않았다. 방금 설명한 시나리오의 진실의 씨앗은 기술의 매우 실제적인 잠재력에 있다.



참고문헌

The most important thing : uncommon sense for thoughtful investors / Howard Marks.