투자에 대한 상념 서머리 II

10.그 씨앗의 비료는 수반되는 강세적 근거에서 나왔다. 물론 기술, 전자상거래 및 통신 주식에 대한 전체적인 들썩거림은 회사가 세상을 바꿀 수 있는 잠재력에서 비롯된다. 2000년 1월 메모가 작성된 직후, 기술 주식은 그렇게 할 단일 사건이 없었음에도 불구하고 자체 무게로 붕괴되기 시작했다. 투자 열풍이 나빠지면 월스트리트 저널은 일반적으로 대표적인 주식이 90% 이상 하락한 결과 손실을 보여주는 표를 작성한다. 그러나 기술 거품이 터졌을 때 표는 99%를 초과하는 손실을 보여주었다. 그 사이의 10년을 돌이켜보면 자랑스러운 기술 개발이 세상을 바꾸었고, 승리한 회사는 엄청나게 가치가 있으며, 신문과 CD와 같은 것들이 엄청난 영향을 받았다는 것을 알 수 있다. 그러나 투자자들이 거품 속에서 상식을 무시했다는 것도 똑같이 분명하다. 그들은 모든 회사가 이길 수 있는 것은 아니라는 사실, 긴 흔들림 기간이 있을 것이라는 사실, 무료로 서비스를 제공하는 것으로 수익성을 쉽게 얻을 수 없다는 사실, 매출 배수가 높은 손실 회사의 주식이 큰 위험을 안고 있다는 사실을 무시했다. 탐욕, 흥분, 비논리성, 불신 및 가치 무시는 기술 거품에서 사람들에게 많은 돈을 앗아갔다. 거품에서 돈을 잃는 것을 피하려면 탐욕과 인간의 실수로 인해 긍정적인 요소가 지나치게 과장되고 부정적인 요소가 무시될 때 동참하지 않는 것이 핵심이다. 이러한 일을 하는 것은 쉽지 않으므로 기권할 수 있는 사람은 거의 없다. 진자가 흔들리거나 시장이 주기를 거치면서 궁극적인 성공의 열쇠는 그 반대로 하는 데 있다. 다른 사람들이 하는 것과 똑같은 일을 하면 다른 사람과 자신의 행동에 의해 부분적으로 과장된 변동에 노출된다. 군중 오류의 논리는 명확하고 거의 수학적이다. 시장은 강세에서 약세로, 고평가에서 저평가로 극적으로 변동한다. 시장의 움직임은 "군중", "무리" 또는 "대부분의 사람들"의 행동에 의해 주도된다. 강세 시장은 더 많은 사람이 팔고 싶어하거나 구매자가 판매자보다 더 큰 동기를 부여받기 때문에 발생한다. 사람들이 판매자에서 구매자로 전환하고 구매자가 더욱 동기를 부여받고 판매자는 덜 동기를 부여받으면서 시장은 상승한다. 시장의 극단은 변곡점을 나타낸다. 모든 매수자가 정점에 도달할 때까지 강세 무리에 합류했기 때문에 강세는 더 이상 갈 수 없고 시장은 더 이상 올라갈 수 없다. 강세로 돌아설 사람이 아무도 없기 때문에 시장은 오르지 않는다. 무리에 합류하고 이러한 주기의 극단에 참여하는 것은 분명히 귀하의 재정 건강에 위험할 수 있다. 시장의 극단적인 고점은 열렬한 매수자가 통제권을 잡고 가격을 다시는 볼 수 없는 수준으로 끌어올릴 때 만들어진다. 저점은 당황한 매도자가 우세하여 종종 엄청나게 부적절한 가격으로 자산을 내놓을 의향이 있을 때 만들어진다. 그렇다고 쉬운 일은 아니라고 생각하라. 기존의 지혜에 도전하고 시장이 항상 효율적이고 따라서 옳다는 신화에 저항할 만큼 강한 배짱이 있어야 한다. 이러한 단호한 행동을 기반으로 한 경험이 필요하다. 역설주의는 항상 돈을 벌 수 있는 접근 방식이 아니다. 대부분의 경우 베팅할 수 있는 큰 시장 과잉은 없다. 내가 말하고자 하는 것은 반대 의견 자체가 너무 대중화되어 반대 의견이 무리 행동으로 오해받을 수 있다는 것이다. 여러분은 군중이 하는 것과 반대이기 때문에가 아니라 군중이 왜 틀렸는지 알기 때문에 무언가를 해야 한다. 그래야만 자신의 견해를 확고히 고수하고 자신의 입장이 실수처럼 보이고 이익보다는 손실이 누적됨에 따라 더 나은 삶을 살 수 있을 것이다. 데이비드 스웬슨은 예일 대학교 기금을 이끌고 있다. 예일의 투자 성과는 뛰어났고 스웬슨은 지난 20년 동안 다른 누구보다 기금 투자에 더 큰 영향을 미쳤다. 예일이 1980년대에 이를 실행하기 시작했을 때 매우 이례적이었던 그의 사고방식은 기금 정전 방지를 대표하게 되었다. 그는 반대 의견과 관련된 어려움을 아름답게 설명한다. 투자에서 성공하려면 대중의 의견과의 차이로 인해 불편해진 입장을 고수해야 한다. 강력한 의사 결정 프로세스를 통해 자신감이 생겨야만 투자자는 투기적 과잉을 매도하고 절망에 빠진 가치를 매수할 수 있다. 2000년, 선구적 포트폴리오 관리는 외롭고, 스웬슨이 말했듯이 불편하다. 나는 받아들여진 투자 지혜가 때로는 유효하고 때로는 그렇지 않다고 말하는 것이 아니다. 투자자들의 광범위한 합의에 명확한 것은 거의 항상 틀린다. 투자에 대한 대중의 의견이 합쳐지면 그 투자의 수익 잠재력이 사라지는 경향이 있다. 대부분의 사람들은 지금까지의 뛰어난 성과가 미래의 뛰어난 성과를 예고한다고 생각하는 듯하다. 사실, 지금까지의 뛰어난 성과는 미래에서 빌려온 것일 가능성이 더 높고, 따라서 앞으로는 열악한 성과를 예고한다. 제일 중요한 이 과정에서 비정상적으로 통찰력이 뛰어나고, 관습에 얽매이지 않고, 반체제적이거나, 일찍 시작하는 투자자여야 한다는 것이 분명해진다. 그렇기 때문에 성공적인 투자자는 많은 시간을 외롭게 보낸다고 한다. 2007~2008년의 세계 신용 위기는 내가 본 것 중 가장 큰 폭락이었다. 나는 보통 깨달음을 얻는 편은 아니지만 회의주의에 대한 주제로 깨달음을 얻었다. 거품이 터지거나, 강세장이 붕괴되거나, 만병통치약이 효과가 없을 때마다 사람들이 자신의 실수를 한탄하는 것을 듣는다. 따라서 보통 투자 회의주의는 투자 유행, 강세장 열풍, 폰지 사기를 거부하는 것과 관련이 있다. 리먼의 파산 직후에 쉽게 드러난 위기 동안 많은 나쁜 일이 가능해 보였지만, 그것이 일어날 것이라는 의미는 아니었다. 위기 상황에서 사람들은 그 구별을 하지 못한다. 회의주의는 대차대조표 뒤를 들여다보고, 금융 공학의 최신 기적이나 놓칠 수 없는 이야기를 살펴보는 데 필요한 것이다. 좋게 들리지만 회의론자만이 실제로 좋은 것과 그렇지 않은 것을 구분할 수 있다. 내가 아는 최고의 투자자들이 이런 특성을 잘 보여준다. 이는 절대적으로 필요한 것이다. 지난주 신용 위기가 정점에 도달하면서, 신용 위기를 촉발한 많은 나쁜 일들이 발생했는데, 이는 가능성이 낮다고 여겨졌고, 상당한 레버리지를 가진 투자자들에게 동시에 일어났다. 포트폴리오를 지능적으로 구축하는 과정은 최고의 투자를 매수하고, 덜 좋은 투자를 매도하여 투자 공간을 마련하고, 최악의 투자는 피하는 것으로 구성된다. 이 과정의 원자재는 잠재적 투자 목록, 내재적 가치에 대한 추정, 내재적 가치와 가격을 비교하는 방법에 대한 감각, 각각에 관련된 위험에 대한 이해, 그리고 이를 포함하면 조립되는 포트폴리오에 미치는 영향에 대한 이해로 구성된다. 첫 번째 단계는 일반적으로 고려 중인 것들이 어떤 절대적인 기준을 충족하는지 확인하는 것이다. 정교한 투자자조차도 "충분히 싸다면 뭐든 사겠다"고 말하지 않을 수도 있다. 더 자주 그들은 최소 기준을 충족하는 투자 후보 목록을 만들고, 그 중에서 가장 좋은 거래를 선택한다. 


11.이 테마에서는 주로 이를 다룬다. 예를 들어, 투자자는 허용 가능한 한도 내에 위험성이 있는 후보로 가능성 목록을 좁히는 것으로 시작할 수 있다. 특정 투자자가 편안하지 않은 위험이 있을 수 있기 때문이다. 투자자가 감수하고 싶어하지 않는 위험이 있을 뿐만 아니라, 고객이 감수하고 싶어하지 않는 위험도 있을 수 있다. 포함할 수 있는 현실적인 후보가 있는 것도 있고, 그렇지 않은 것도 있다. "실현 가능한 세트"를 정의한 후, 다음 단계는 그 중에서 투자를 선택하는 것이다. 이는 위험 대비 잠재적 수익률의 비율이 가장 좋은 투자 또는 돈에 대한 가치가 가장 큰 투자를 식별하여 수행된다. 그레이엄과 도드의 증권 분석의 후속판을 편집한 시드 코틀이 "투자는 상대적 선택의 훈련"이라고 말했을 때 언급한 내용이다. 이 표현은 35년 동안 내 머릿속에 남아 있었다. 가격이 하락하든 상승하든, 따라서 예상 수익률이 높든 낮든, 우리는 최고의 투자를 찾아야 한다. 우리는 시장을 바꿀 수 없기 때문에 참여하고 싶다면 존재하는 가능성 중에서 최고의 것을 선택하는 것이 유일한 선택이다. 이는 상대적인 결정이다. 앞에서 언급했듯이, 이는 주로 가격 문제이다. 고품질 자산은 좋은 매수 또는 나쁜 매수가 될 수 있으며, 저품질 자산도 좋은 매수 또는 나쁜 매수가 될 수 있다. 투자 기회에 대한 객관적인 장점을 오인하는 경향과 좋은 자산과 좋은 매수를 구별하지 못하는 것은 대부분 투자자를 곤경에 빠뜨린다. 좋은 매수를 찾는 것이 목적이기 때문에 여기에서 내가 주로 다루는 목표는 매수를 좋은 매수로 만드는 요인을 설명하는 것이다. 일반적으로 이는 가격이 가치에 비해 낮고 잠재 수익률이 위험에 비해 높다는 것을 의미한다. 앞에서 나는 기술 주식 열풍을 좋은 기본 아이디어가 과대평가된 버블로 전환될 수 있는 신뢰할 수 있는 과정의 예로 사용했다. 이는 보통 객관적으로 매력적인 자산에서 시작된다. 사람들은 가격 상승을 투자의 장점으로 여기기 때문에 더 많이 매수한다. 이는 주로 해당 자산이 승자가 되는 인기 콘테스트이다. 충분히 오래 지속되고 충분한 힘을 얻으면 투자 스타일이 버블로 바뀐다. 그리고 버블은 사려 깊은 투자자에게 매도하고 공매도할 수 있는 많은 것을 제공한다. 자산 종류에는 약점이 있을 수 있고, 회사가 업계에서 뒤처질 수 있으며, 대차대조표가 과도하게 레버리지되어 있거나, 증권이 보유자에게 부적절한 구조적 보호를 제공할 수 있다. 시장의 사랑을 받는 자산과는 달리, 고아 자산은 무시되거나 멸시받는다. 투자 시장에서 모든 자산이 동일하게 대우받는 것은 아니다. 특히 고아 자산은 시장의 관심에서 벗어나 저평가되어 있는 경우가 많다. 고아 자산 투자는 높은 수익을 기대할 수 있는 매력적인 투자 대상이지만, 그만큼 높은 위험을 감수해야 한다. 따라서 투자 전에 충분한 정보를 수집하고 신중하게 투자 결정을 내려야 한다. 50년대와 60년대에 주식이 주목을 독점하면서 채권은 시들었고, 1969년 말에 First National City Bank의 채권 데이터 주간 요약은 "마지막 호"라는, 제목이 검은색 상자로 표시된 채로 사라졌다. 채권은 70년대의 고금리 환경에서 이자 수익률이 높아 투자자들에게 매력적인 투자 상품이었지만, 이후 80년대와 90년대에 이자율이 지속적으로 하락하면서 채권 투자의 매력이 떨어졌고, 주식 시장의 급성장과 비교될 때 상대적으로 부진한 모습을 보였다. 90년대 후반에는 주식이 아닌 채권에 대한 투자는 성과를 제한하는 닻처럼 느껴졌다. 나는 전형적인 기관 투자자가 다음과 같이 말하는 것을 상상했다. 채권의 인기의 지속적인 하락은 무엇보다도 그린스펀 연방준비제도가 경제를 자극하고 외생적 충격에 대처하기 위해 이자율을 낮게 유지하기로 한 결정으로 인해 발생했다. 국채와 고등급 채권의 수익률이 3~4%에 달하면서 8%를 노리는 기관 투자자에게는 별 도움이 되지 않았다. 필요한 것은 상승 잠재력에 비해 안전성의 바람직성을 높일 환경의 변화뿐이었다. 그리고 자산이 얼마 동안 상승한 후에 보통 일어나는 일처럼, 투자자들은 갑자기 채권의 매력을 알아차리고 자신이 충분히 소유하고 있지 않다는 것을 깨달았다. 우리의 목표는 저평가된 자산을 찾는 것이다. 판매자가 판매하도록 동기를 부여하는 목록에서 선택하면 소유하고 싶은 것에 대한 고정된 개념으로 시작하는 것보다 더 나은 매수를 얻는 경향이 있다. 기회주의자는 헐값에 제공되면 물건을 구매한다. 특정 시점에서 투자 환경은 주어진 것이고, 우리는 그것을 받아들이고 그 안에서 투자하는 것 외에는 다른 대안이 없다. 명백히 고평가되거나 저평가된 것이 아니라, 대부분의 것은 대략적으로 공정한 가격으로 보일 수 있다. 우리가 제시된 상황에 맞게 적절하게 투자해야 한다는 것은 완벽하게 말이 된다. 나는 철학적 기초에서 이 문제에 접근한다. 이것은 내 대학 생활의 하이라이트가 되어 나를 놀라게 했고, 나중에는 내 투자 철학에 큰 영향을 미쳤다. 초기 일본 문화에서 소중히 여겨지는 가치 중 하나는 무조(mujo—자유로운 표현)이다. 무조는 저에게 고전적으로 "법의 바퀴가 돌아가는 것"을 인식하는 것으로 정의되었으며, 변화와 흥망성쇠의 불가피성을 수용하는 것을 의미한다. 워런 버핏의 철학은 내 철학보다 영적으로 덜 기반한다. 무조 대신 그는 야구를 언급한다. 버크셔 해서웨이의 1997년 연례 보고서에서 버핏이 언급한 바에 따르면 워런 버핏의 투자 철학은 분명히 영성보다는 합리적인 판단과 장기적인 관점에 기반하고 있습니다. 야구를 언급하며 투자를 설명하는 그의 투자 철학에서 야구가 한 경기로 승패가 결정되는 것이 아니라, 시즌 전체를 통해 꾸준히 노력하고 전략을 세워야 승리할 수 있듯이 투자 또한 마찬가지로 단기적인 성과에 연연하기보다 장기적인 관점에서 꾸준히 투자해야 성공할 수 있다. 또한, 야구가 숫자와 통계에 기반한 스포츠이듯이 투자는 기업의 재무 상태, 산업 동향 등 다양한 데이터를 분석하여 투자 결정을 내리는 합리적인 의사 결정 과정이 필요하다. 게다가 야구 선수가 꾸준한 연습과 노력을 통해 실력을 향상시키고, 불운에도 굴하지 않고 끊임없이 도전해야 하듯이 투자자 또한 시장의 변동성에 흔들리지 않고 꾸준히 투자를 이어나가는 인내와 끈기가 필요하다. 끝으로 야구 경기에서 모든 타자가 안타를 치는 것은 불가능하듯이, 투자에서도 모든 투자가 성공할 수는 없다. 따라서 위험을 분산하고, 안전 마진을 확보하는 것이 중요하다는 것을 시사한다. 버핏의 투자 철학은 영성보다는 합리적인 판단과 과학적인 접근에 기반하고 있다. 하지만 그의 투자 철학에는 인내심, 끈기, 정직과 같은 덕목이 포함되어 있으며, 이러한 덕목은 어떤 의미에서 영성과 연결될 수도 있다. 결론적으로, 버핏은 야구를 통해 투자의 본질을 간결하고 명확하게 설명하고자 했다. 그의 철학은 단순히 돈을 버는 것뿐만 아니라, 인생을 살아가는 자세와도 연결되어 있다. 


12.1974년 11월 1일자 포브스에서 버핏은 투자자들이 그 점에서 유리한 입장에 있다고 지적했다. 투자자들은 기회를 노리고 투자할 수 없기 때문에, 행동할 압력을 느낄 필요가 없다. 그들은 엄청난 기회를 발견할 때까지 많은 기회를 놓칠 수 있다. 기회 외에는 페널티가 없다. 투자의 가장 좋은 점 중 하나는 손실 투자를 하는 것이 유일한 실제 페널티라는 것이다. 물론 손실 투자를 제외하는 것에 대한 페널티는 없고 보상만 있다. 그리고 몇몇 수익이 나는 것을 놓치더라도 페널티는 견딜 만하다. 투자자들은 일반적으로 경쟁적이고 돈을 위해 투자하므로 수익성 있는 기회를 놓치는 것에 대해 전적으로 편안한 사람은 없다. 다른 사람의 돈을 관리하도록 돈을 받는 전문 투자자의 경우 위험이 더 크다. 그들이 너무 많은 기회를 놓치고, 좋은 시기에 수익이 너무 낮으면, 자금 관리자는 고객으로부터 압력을 받고 결국 계좌를 잃을 수 있다. Oaktree의 투자 철학은 위험 관리와 선택적 투자를 강조하며, 수익성 있는 기회를 놓치는 것보다 위험을 관리하는 것이 더 중요하다는 점을 명확히 한다. 즉, 통제된 위험으로 수익을 낼 기회가 있을 때만 투자가 가능하다. 이와 관련하여 선택적이 되는 한 가지 방법은 Oaktree는 투자 결정을 내리기 전에 당시의 투자 환경을 면밀히 분석한다. 저수익 환경에서는 보수적인 투자 전략을 취하고, 고수익 환경에서는 더욱 공격적인 투자 전략을 취할 수 있다. Oaktree는 투자자를 '고양이', 투자 환경을 '나무'에 비유하여, 투자자는 끊임없이 변화하는 투자 환경에 적응하고 최적의 투자 전략을 선택해야 한다는 점을 강조한다. 표면적으로 보면 이러한 투자는 합리적이었다. 레버리지 매수 수익이 자본 비용을 충당하고도 남을 만큼 만족스러운 절대 수익을 약속했다. 많은 기술과 구조의 성공은 미래가 과거와 같아야 했다. 투자자로서 초창기에 선두 경쟁자가 더 이상 선두 경쟁자가 아니라는 것은 놀라운 일이다. 투자 기회가 없는 상황에서는 투자 기회를 창출할 수 없다. 가격이 높으면 예상 수익이 낮아질 수밖에 없다. 이 한 문장만으로도 적절한 포트폴리오 구성에 대한 많은 지침을 얻을 수 있다. 2004년에 나는 "오늘날의 위험과 수익"이라는 제목의 메모를 썼다. 앞에 설명된 대로 그 메모에서 나는 당시 자본 시장 선이 "낮고 평평했다"는 견해를 피력했다. 즉, 거의 모든 시장에서 예상 수익이 우리가 본 것 중 가장 낮았고 위험 프리미엄이 가장 좁았으며 예상 수익이 상승한다면 가격 하락을 통해 발생할 가능성이 크다는 의미이다. 수익률이 낮은 것처럼 보이는 시장에서의 문제는 "희망한다고 해서 이루어지지 않는다"는 것이다. 간단히 말해서, 자산 가격이 상승하여 이용할 수 없는 상황에서 전통적인 수익을 기대하는 것은 말이 되지 않는다. 이는 비이성적이지 않다. 특히 시장 타이밍과 전술적 자산 배분이 어렵다는 개념을 받아들인다면 더욱 그렇다. 하지만 이 길을 가기 전에 투자 위원회나 다른 구성원으로부터 단기 손실을 무시하겠다는 약속을 받는 것이 좋다. 지난 몇 년 동안 내가 계속 이야기했듯이 "특별한 틈새 시장과 특별한 사람들"에 투자를 집중하라. 하지만 포트폴리오 규모가 커질수록 더 어려워진다. 그리고 진정으로 뛰어난 재능, 규율, 지속력을 가진 관리자를 찾는 것은 결코 쉬운 일이 아니다. 사실, 낮은 예상 수익과 위험 프리미엄에 직면한 투자자에게는 쉬운 답이 없다. 오늘날 저위험 스펙트럼의 예상 수익이 부족하고 고위험 스펙트럼에서 해결책이 떠들썩한 상황에서 많은 투자자가 자본을 더 위험한 투자로 옮기고 있다. 지금은 더 많은 수익을 추구하기 위해 위험을 더하는 데에 정확히 잘못된 시기일 수 있다. 저수익 환경에서 높은 수익을 짜내려면 조류에 맞서 수영하고 비교적 소수의 승자를 찾는 능력이 필요하다. 예를 들어 1990년, 2002년, 2008년의 위기에서 우리 펀드는 비정상적으로 높은 수익을 냈을 뿐만 아니라 손실 가능성이 낮은 투자를 통해 이를 달성했다고 생각한다. 절대적으로 가장 좋은 매수 기회는 자산 보유자가 매도해야 할 때 찾아오며, 그러한 위기에서 그들은 대량으로 존재했다. 내가 여러 번 말했듯이, 능동적 투자 관리의 진정한 목표는 가치보다 낮은 가격으로 물건을 사는 것이다. 효율적 시장 가설은 되는 게임이 아니라고 말한다. 한 명의 보유자가 매도하도록 강요당하면 수십 명의 매수자가 수용할 것이므로 거래는 약간만 낮아진 가격으로 이루어질 수 있다. 이러한 대출은 등급이 높고 위기에 이르는 몇 년 동안 신용이 자유롭게 제공되었기 때문에 부채 포트폴리오를 레버리지하는 데 사용할 많은 금액을 쉽게 빌릴 수 있었고 잠재적 수익이 확대되었다. "마진"에 대한 일반적인 투자자는 담보 가격이 달러당 85센트 이하로 떨어지면 추가 자본을 게시하는 데 동의했을 수 있으며, 과거에 이러한 대출이 "액면가" 또는 달러당 100센트 이하로 거래된 적이 없다는 사실을 알고도 안전하게 생각했다. 신용 위기가 닥쳤을 때 은행 대출의 레버리지 투자자에게는 모든 것이 잘못되었다. 매수의 대부분이 빌린 자금으로 이루어졌기 때문에 신용 시장 수축은 많은 보유자에게 영향을 미쳤다. 잠재적 매도자의 수가 폭발적으로 늘어나면서 현금 매수자가 사라졌다. 그리고 추가 신용이 제공되지 않으면 새로운 레버리지 매수자가 나서서 매도를 흡수할 수 없었다. 소수의 매수 가능자들은 진짜 싸게 사고 싶어서 낮은 가격을 제시했다. 자산 가격은 결국 60%대로 떨어졌고, 추가 자본에 접근할 수 없는 단기 신용 보유자는 모두 몰락했을 가능성이 크다. 위기 상황에서 핵심은 매도를 요구하는 세력으로부터 보호받고 대신 매수자가 될 수 있는 위치를 잡는 것이다. 


13.거시적 미래가 어떻게 될지 아는 것이 어렵고, 이런 문제에 대한 뛰어난 지식을 가지고 있는 사람은 거의 없으며, 이를 정기적으로 투자 이점으로 활용할 수 있는 사람은 더더욱 없다. 작은 그림에 집중할수록 지식적 이점을 얻을 가능성이 커진다. 다음에 자세히 설명할 나의 제안 형태에서 예외가 있는데, 투자자들은 주기와 진자 측면에서 특정 시점에 어디에 서 있는지 파악하기 위해 노력해야 한다는 것이다. 그렇다고 해서 미래의 우여곡절을 알 수 있는 것은 아니지만, 가능성 있는 전개에 대비하는 데 도움이 될 수 있다. 나는 미래는 알 수 없다는 주장을 증명하려고 하지 않을 것이다. 무언가가 변하지 않을 것이라고 예측하고 그것이 변하지 않는다면, 그 예측은 당신에게 많은 돈을 벌게 할 가능성이 낮다. 평균적으로 예측은 당시의 수준과 5% 이내였다. 많은 예측가들처럼, 이 경제학자들은 후방 거울에 눈을 고정한 채 운전했기 때문에, 상황이 어디에 있는지는 알 수 있었지만, 어디로 가고 있는지는 알 수 없었다. 나는 1996년 메모에서 "승자의 예측에 귀를 기울이는 것에 대해 두 번 생각하게 만들 수 있는 두 가지 사항"을 보여주었다. 첫째, 그들은 일반적으로 승리한 설문 조사가 아닌 다른 설문 조사에서 정확한 예측을 하지 못했다. 둘째, 승리하지 못한 설문 조사의 절반은 부정확한 합의보다 예측이 훨씬 더 틀렸다. 거시 미래에 대해 가끔은 맞을 수 있지만, 정기적으로 맞는 것은 아니다. 내가 지난 몇 년 동안 만난 투자자 대부분은 경제, 이자율, 시장 및 널리 따르는 주류 주식의 미래 방향에 대한 지식이 투자 성공에 필수적이라고 생각한다. 그들은 그것을 달성할 수 있다고 확신한다. 그들은 예측자로서의 자신의 기록을 엄격하게 평가하기 위해 거의 과거를 돌아보지 않는다. 자신감은 이 그룹의 구성원을 설명하는 핵심 단어이다. "나는 안다" 써클의 구성원으로서, 당신은 미래에 대해 의견을 말할 수 있다. 특히 주식 시장이 상승할 때 말이다. 얼마 지나지 않아 친척들조차도 시장이 어디로 갈지 묻지 않을 것이다. 아무도 미래를 거의 알 수 없다는 가정 하에 미래에 투자해야 하는 것을 좋아하지 않는다. 미래를 예측하려는 시도가 효과가 있을지 없을지에 대한 질문은 쓸데없는 호기심이나 학문적 숙고의 문제가 아니다. 미래에 결과가 따르는 결정과 관련된 활동에 참여하고 있을 때, 미래를 예측할 수 있다고 생각하면 한 가지 방식으로 행동하고, 그렇지 않다고 생각하면 매우 다른 방식으로 행동할 것이 분명해 보인다. 투자자가 답해야 하는 핵심 질문 중 하나는 미래를 알 수 있다고 보는지 알 수 없다고 보는지 여부이다. 첫 번째 투자자 그룹은 폭락에 이르는 몇 년 동안 훨씬 더 나은 성과를 거두었다. 미래를 안다면 방어적인 태도를 취하는 것은 어리석은 일이다. 불가지론자로서 알 수 없는 미래에 투자하는 것은 무서운 전망이지만, 미리 알 수 없다면, 무슨 일이 일어날지 아는 것처럼 투자하는 것은 미친 짓에 가깝다. 미래는 투자자로서의 우리의 성과에 큰 영향을 미칠 것이며, 그것의 범위와 특히 타이밍에 있어서 예측할 수 없다. 따라서 우리는 미래가 큰 영향을 미칠 것이지만 대체로 알 수 없는 힘에 대처해야 한다. 첫 번째 가능성은 주기가 예측 불가능하다는 것을 받아들이기보다는 미래를 예측하기 위한 노력을 배가하고, 전투에 추가 리소스를 투입하고, 우리의 결론에 점점 더 베팅해야 한다는 것이다. 두 번째 가능성은 미래는 알 수 없다는 것을 받아들이고, 손을 들어 사이클을 무시하는 것이다. 우리는 어느 사이클에서 더 많이 또는 적게 보유해야 할지, 언제 투자 자세를 더 공격적으로 또는 더 방어적으로 바꿔야 할지 알 수 없지만, 사이클과 그 심오한 영향을 전혀 고려하지 않고 투자할 수는 없다. 결론적으로, 경제 사이클은 투자에 있어 매우 중요한 고려 요소이다. 하지만 경제 사이클을 정확하게 예측하기는 어렵기 때문에, 장기적인 관점에서 분산 투자를 하고, 시장 변화에 유연하게 대응하는 것이 중요하다. 그러나 세 번째 가능성이 있는데, 내 생각에는 큰 차이로 옳은 것이다. 우리는 추세가 얼마나 갈지, 언제 바뀔지, 무엇이 그것을 바꿀지, 그리고 얼마나 반대 방향으로 갈지 알 수 없다. 하지만 나는 모든 추세가 조만간 멈출 것이라고 확신한다. 진자의 흔들림을 성공적으로 예측하고 항상 적절한 방향으로 움직일 수 있다면 좋겠지만, 이것은 확실히 비현실적인 기대이다. 나는 시장이 극단에 도달했을 때를 대비해 경계하고, 그에 따라 행동을 조정하고, 가장 중요한 것은 많은 투자자가 정점과 바닥에서 완전히 틀리게 만드는 무리 행동에 따르지 않는 것이 훨씬 더 합리적이라고 생각한다. 투자에 대한 대부분의 것과 마찬가지로, 결실을 맺기위해서는 노력이 필요하다. 나는 그러한 노력이 필수적이라고 생각한다. 미래를 아는 것이 어렵더라도 현재를 이해하는 것은 그렇게 어렵지 않다. 우리가 해야 할 일은 "시장의 온도를 측정하는 것"이다. 핵심은 이러한 것들을 기록하고 그들이 무엇을 해야 하는지 말하게 하는 것이다. 시장은 매일 이러한 방향으로 행동을 요구하지는 않지만, 그들의 선언이 매우 중요할 때 극단적으로 요구한다. 2007년~2008년은 시장과 시장 참여자들에게 고통스러운 시기로 볼 수도 있고, 우리 인생에서 가장 큰 학습 경험으로 볼 수도 있다. 현재에 대한 정확한 관찰과 미래를 예측하려는 시도의 어리석음을 보여주는 파괴적인 신용 위기보다 더 나은 예는 생각할 수 없다. 문제는 경계와 추론이 2007년~2008년 시장 하락의 완전한 충격을 피하는 데 도움이 되었을지 여부이다. 고수익 채권 발행의 비정상적으로 높은 비율이 트리플 C로 평가되었는데, 이는 일반적으로 새로운 채권을 대량으로 판매할 수 없는 품질 수준이다. 소유자에게 배당금을 지급하기 위해 자금을 조달하기 위한 채권 발행은 일상적이었다. 채권은 더 많은 부채로 지불할 수 있는 쿠폰과 함께 발행되었고 채권자를 보호할 계약이 거의 없거나 전혀 없었다. 이전에는 드물었던 트리플 A 부채 등급이 수천 개에 걸쳐 검증되지 않은 구조화된 차량의 트랜치에 부여되었다. 매수는 현금 흐름의 배수와 레버리지 비율을 증가시키면서 이루어졌다. 매수가 활성화되자 반도체 제조와 같이 순환성이 높은 산업의 회사를 매수하는 경우도 있었다. 회의적인 시기에 투자자들은 레버리지와 순환성을 결합하는 것에 대해 부정적인 견해를 가지고 있다. 현금 흐름 배수는 기업의 시장 가치를 현금 흐름으로 나눈 값으로 투자자들이 1달러의 현금 흐름을 얻기 위해 얼마를 지불하고 있는지를 나타낸다. 현금 흐름은 실제로 기업이 현금을 얼마나 벌고 있는지를 보여주는 지표로서 기업의 재무 건전성 평가에 사용된다. 낮은 현금 흐름 배수는 투자자들이 상대적으로 저렴한 가격에 기업의 현금 창출 능력을 사들일 수 있다는 것을 의미한다. 반대로, 높은 현금 흐름 배수는 기업이 과대평가되어 있을 가능성을 시사한다. 


14.너무 많은 돈이 배치되는 고로 경쟁할 때를 알 수 있다. 돈을 다른 것들과 마찬가지로 상품으로 생각하는 것이 도움이 된다. 모든 사람의 돈은 거의 같다. 돈의 가격을 낮추는 한 가지 방법은 대출에 부과하는 이자율을 낮추는 것이다. 오히려 관리자의 기술은 시장이 어느 방향으로 가더라도 8~11%의 범위에서 일관된 수익을 낼 수 있게 해줄 것이다. 그러한 기적을 만들어낼 만큼 재능이 충분한 관리자가 얼마나 많은지, 특히 상당한 관리 및 인센티브 수수료를 공제한 후, 얼마나 많은 돈으로 그것을 할 수 있는지, 그리고 작은 통계적 불일치에 대한 고레버리지 베팅이 적대적인 환경에서 어떻게 될지 궁금해하는 사람은 너무 적었다. 앞에서 자세히 설명했듯이, 당시 우리는 증권화, 트랜칭, 선매, 중개 제거 및 디커플링이라는 새롭게 유행한 경이로움을 통해 위험이 제거되었다는 것을 들었다. 2004~2007년에 위험을 작은 조각으로 자르고 그것을 보유하기에 가장 적합한 투자자에게 팔면 위험이 사라진다는 개념이 생겨났다. 절대수익 펀드, 저비용 레버리지, 무위험 부동산 투자, 분할채권이 유행했다. 물론 이 모든 것의 오류는 2007년 8월부터 분명해졌다. 위험이 사라지지 않았고, 사실 투자자들의 과도한 신뢰와 불충분한 회의주의로 인해 위험이 높아졌다는 것이 밝혀졌다. 2004년부터 2007년 중반까지의 기간은 투자자들에게 위험을 줄여서 더 나은 성과를 낼 수 있는 가장 큰 기회 중 하나를 제공했다. 다만 그들이 무슨 일이 일어나고 있는지 알아차릴 만큼 통찰력이 있고 행동할 만큼 자신감이 있다면 말이다. 실제로 해야 할 일은 과열 기간 동안 시장의 온도를 측정하고 계속 상승하면서 하락하는 것뿐이었다. 그렇게 할 수 있었던 사람들은 앞에서 논의한 역발상주의의 원칙을 보여준다. 위기에 앞서 위험을 줄이고 다른 방법으로 대비한 역발상 투자자들은 2008년 붕괴에서 손실을 덜 봤고, 그로 인해 발생한 엄청난 할인 혜택을 이용할 수 있는 가장 좋은 위치에 있었다. 투자 활동도 투자 환경에 똑같이 영향을 받으므로 나는 미래가 명확해지기를 기대하기보다는 현재 현실과 그 의미에 대응하는 것이 좋다고 주장한다. 사실, 투자의 많은 부분이 행운에 의해 지배된다. 어떤 사람들은 그것을 우연이나 무작위성이라고 부르는 것을 선호할 수 있으며, 그 단어들은 행운보다 더 정교하게 들린다. 내가 여기서 탐구하는 개념 중 일부는 읽기 전에 떠올랐지만 Taleb의 책은 나를 위해 모든 것을 하나로 모아 더 많은 것을 추가했다. 나는 그것이 투자자가 읽을 수 있는 가장 중요한 책 중 하나라고 생각한다. 추가한 내용에는 무작위에 속아 넘어간 것에서 발췌한 내용이 포함되어 있으며, 여기서는 기울임체로 표시했다. 무작위성은 삶의 결과에 큰 역할을 하며, 무작위 사건에 달려 있는 결과는 그렇지 않은 결과와 다르게 보아야 한다. 따라서 투자 기록이 반복될 가능성이 있는지 고려할 때 관리자의 결과에서 무작위성의 역할과 성과가 기술에서 비롯되었는지 아니면 단순히 운이 좋았기 때문인지 생각하는 것이 필수적이다. 둘은 같고 같은 상품을 살 수 있지만, 한쪽의 무작위성에 대한 의존도가 다른 쪽보다 크다. 가끔씩, 누군가가 불가능하거나 불확실한 결과에 위험한 베팅을 하고 천재처럼 보이는 경우가 있다. 하지만 우리는 그것이 기술이 아니라 행운과 대담함 때문에 일어났다는 것을 알아야 한다. 주사위를 36번 굴릴 때마다 한 번 나올 확률로 더블 식스를 굴리지 않고는 이길 수 없는 공격적인 백개먼 플레이어를 생각해보라. 36번 굴림 중 단 한 번의 더블 식스를 허용하지 않는다는 것은 매우 낮은 확률의 사건이다. 통계적으로 볼 때, 이러한 조건을 만족시키는 것은 거의 불가능에 가깝다. 그것은 현명하지 못한 베팅이었을지 모르지만, 성공했기 때문에 모든 사람이 그 플레이어를 천재로 여긴다. 우리는 더블 식스가 아닌 다른 것이 실현될 가능성이 얼마나 컸는지, 그리고 따라서 플레이어가 이긴 것이 얼마나 행운이었는지 생각해야 한다. 이것은 플레이어가 다시 이길 가능성에 대해 많은 것을 말해준다. 저는 항상 이익의 열쇠는 공격성, 타이밍, 기술이라고 말하고, 적절한 시기에 충분한 공격성을 가진 사람은 많은 기술이 필요하지 않다. 그것은 그들이 최고의 투자자라는 것을 말해주지 않는다. 일이 잘 될 때 행운은 기술처럼 보인다는 것은 우리 모두 알고 있다. "운 좋은 바보"는 숙련된 투자자처럼 보인다. 물론, 무작위성이 이런 효과를 낼 수 있다는 것을 안다고 해서 운 좋은 투자자와 능숙한 투자자를 구별하기 쉽지는 않다. 나는 Taleb의 모든 중요한 요점에 본질적으로 동의한다. 좋은 결정은 미래가 정의상 알려지지 않은 시점에 최적의 결정이다. 한 번의 좋은 쿠데타만으로도 명성을 쌓기에 충분하지만, 쿠데타는 분명히 무작위성만으로도 발생할 수 있다. 대부분의 사람들은 미래를 둘러싼 불확실성을 인정하지만, 적어도 과거는 알려지고 고정되어 있다고 생각한다. 아마도 궁극적으로 결정을 성공으로 이끈 것은 완전히 예상치 못한 사건, 즉 운의 문제였을 것이다. 내가 Wharton에 입학한 후 처음으로 배운 것 중 하나는 1963년은 결정의 질이 결과에 의해 결정되지 않는다는 것이었다. 그 후에 일어나는 사건은 결정의 성공 또는 실패를 결정하며, 그러한 사건은 종종 예상을 훨씬 넘어선다. 내가 탈레브의 책을 읽었을 때 이 아이디어가 강력하게 강화되었다. 그는 우연한 사건이 현명하지 못한 결정에 보상을 주고 좋은 결정에 처벌을 줄 수 있는 능력을 강조한다. 좋은 결정은 논리적이고 지적이고 정보에 입각한 사람이 결과가 알려지기 전에 당시의 상황에서 내렸을 결정이다. 손실 위험과 마찬가지로 결정의 정확성에 영향을 미칠 많은 사항은 미리 알거나 정량화할 수 없다. 사후에도 누가 견고한 분석에 근거하여 좋은 결정을 내렸지만 이상한 사건으로 처벌을 받았는지, 누가 비행기를 타는 것으로 이익을 얻었는지 확신하기 어려울 수 있다. 따라서 누가 가장 좋은 결정을 내렸는지 알기 어려울 수 있다. 반면에 과거 수익은 쉽게 평가할 수 있으므로 누가 가장 수익성 있는 결정을 내렸는지 쉽게 알 수 있다. 두 가지를 혼동하기 쉽지만, 통찰력 있는 투자자는 그 차이를 잘 알고 있어야 한다. 장기적으로 좋은 결정이 투자 수익으로 이어질 것이라고 믿는 것 외에는 합리적인 대안이 없다. 그러나 단기적으로는 그렇지 않을 때 우리는 냉정해야 한다. 앞에서 설명한 "나는 안다" 써클의 투자자들은 미래를 알 수 있다고 생각하기 때문에 미래가 어떻게 될지 결정하고, 그 한 가지 시나리오에서 수익을 극대화하도록 설계된 포트폴리오를 구축하고, 다른 가능성은 대체로 무시한다. 수익률이 높은 한 해는 관리자의 기술을 과장하고 그가 감수한 위험을 모호하게 만들 수 있다. 그 다른 사건들은 탈레브의 "대안 역사"이다. 나는 탈레브의 아이디어가 참신하고 도발적이라고 생각한다. 무작위성이 투자 결과에 얼마나 큰 영향을 미칠 수 있는지 깨닫게 되면 모든 것을 매우 다른 관점에서 보게 된다. "나는 안다" 써클의 행동은 알 수 있고 정복할 수 있는 단일 미래에 대한 견해에 기초한다. "모르겠어요" 써클은 미래의 사건을 확률 분포의 관점에서 생각한다. 후자의 경우, 우리는 어떤 결과가 가장 일어날 가능성이 높은지에 대한 아이디어를 가지고 있을 수 있지만, 우리는 또한 다른 많은 가능성이 있다는 것을 알고 있으며, 그 다른 결과들은 우리가 가장 가능성이 높다고 생각하는 것보다 훨씬 더 높은 집합적 가능성을 가질 수 있다. 분명히, 탈레브의 불확실한 세상에 대한 견해는 내 견해와 훨씬 더 일치한다. 


15.우리는 어떤 미래가 올지 정확히 알 수 없기 때문에, 우리는 그것에 대한 강력하고 분석적으로 도출된 의견을 가지고 그럴 기회가 생길 때 더 낮은 가격에 매수함으로써 우리 편에 가치를 두어야 한다. 성공 가능성을 높이기 위해, 우리는 극단적일 때는 무리에 반하는 행동을 하고, 시장이 낮을 때는 공격적이고, 높을 때는 조심하는 것을 강조해야 한다. 한편, 찰리의 기사는 라모 박사가 쓴 '평범한 테니스 선수를 위한 특별한 테니스'에 담긴 테니스에 대한 통찰력 있는 분석을 설명한다. 사실, 프로들은 이를 매우 일관되게 수행할 수 있어서 테니스 통계학자들은 비교적 드문 예외를 "강제되지 않은 오류"라는 제목으로 추적한다. 나는 라모의 손실 회피 전략에서 내가 하려고 하는 테니스 버전을 알아봤다. 찰리 엘리스는 라모의 아이디어를 한 단계 더 발전시켜 투자에 적용했다. 시장 효율성과 높은 거래 비용에 대한 그의 견해는 주류 주식 시장에서 승자를 추구하는 것이 투자자에게 이익이 되지 않을 가능성이 높다는 결론을 내리게 했다. 공격과 수비 투자 중에서 선택하는 것은 투자자가 얼마나 통제할 수 있다고 믿는지에 따라 달라야 한다. 프로 테니스 선수는 통제할 수 있는 것이 너무 많아서 실제로 이기는 경기를 선택해야 한다. 그리고 그들이 쉬운 공을 던지면 상대방에 이기는 경기를 하고 점수를 얻을 것이기 때문에 더 좋다. 결론은 매우 숙련된 투자자조차도 실수를 할 수 있으며, 지나치게 공격적인 샷은 쉽게 경기에서 지게 할 수 있다는 것이다. 투자에 대해서는 내가 좋아하는 점이 많고, 그 중 대부분은 스포츠에도 해당한다. 축구에서는 같은 11명의 선수가 사실상 전체 경기 동안 경기장에 있다. 이 11명의 선수는 모두 골을 넣고 상대편이 더 많은 골을 넣지 못하게 막을 수 있는 잠재력을 가져야 한다. 축구 코치는 공격이나 수비에 중점을 둔 팀을 내보낼지, 아니면 균형 잡힌 팀을 내보낼지 결정해야 한다. 시장 상황에 맞게 전술을 적시에 바꿀 수 있는 사람은 거의 없다. 그들은 공격적으로 나서서 승자에게 많은 이익을 주고 패자에게는 갚지 않기를 바랄 수 있다. 그들은 수비에 중점을 두어 좋은 시기에는 따라잡고 나쁜 시기에는 다른 사람보다 적게 지는 것으로 두각을 보이기를 바랄 수 있다. 아니면 공격과 수비를 균형 있게 조절하여 전술적 타이밍은 크게 포기하지만 상승과 하락 시장에서 모두 우수한 보안 선택을 통해 승리하는 것을 목표로 할 수 있다. Oaktree가 수비를 선호하는 것은 분명하다. 성공으로 이끄는 가능한 경로는 많으며, 결정은 자신의 성격과 성향, 자신의 능력에 대한 믿음의 정도, 자신이 일하는 시장과 일하는 고객의 특성에 따라 달라야 한다. 공격은 정의하기 쉽다. 평균 이상의 이익을 추구하기 위해 공격적인 전술을 채택하고 위험을 높이는 것이다. 방어적 투자자의 주된 강조점은 옳은 일을 하는 것보다는, 잘못된 일을 하지 않는 것이다. 방어는 나쁜 결과를 피하려는 시도에 불과해 보일 수 있지만, 그렇게 부정적이거나 비열망적인 것은 아니다. 방어는 실제로 더 높은 수익을 얻으려는 시도로 볼 수 있지만, 플러스를 포함시키는 것보다 마이너스를 피하는 것이 더 많고, 가끔씩 번쩍이는 뛰어난 성과보다는 일관되지만 아마도 적당한 진전을 통한 해법이 더 많다. 투자 방어에는 광범위한 실사를 수행하고, 높은 기준을 적용하고, 낮은 가격과 관대한 오차 한계를 요구하고, 지속적인 번영, 밝은 전망 및 불확실한 발전에 베팅하려는 의지를 덜 갖는 것으로 가장 잘 달성된다. 개별 손실 투자 관리를 위해 포트폴리오에서 유지하는 데 도움이 되는 앞서 설명한 요소 외에도 투자 방어의 이러한 측면에는 신중한 포트폴리오 다각화, 전반적인 부담 위험에 대한 제한 및 안전에 대한 일반적인 기울기가 필요하다. 집중과 레버리지는 공격의 두 가지 예이다. 그러나 이것들을 충분히 사용하면 상황이 잘못될 경우 투자 생존이 위태로워질 수 있다. 반면 방어는 어려운 시기를 견뎌내고 똑똑한 투자에서 궁극적으로 이익을 얻을 때까지 충분히 오래 살아남을 가능성을 높여준다. 투자자는 불리한 상황에 대비해야 한다. 포트폴리오에 구축하는 안전의 양은 포기할 수 있는 잠재적 수익의 양에 따라 결정해야 한다. 방어적 투자에서 중요한 요소는 워렌 버핏이 "안전 마진" 또는 "오차 마진"이라고 부르는 것이다. 이 주제는 상당한 논의가 필요하다. 미래가 예상대로 전개된다면 성공할 투자를 하는 것은 어렵지 않다. 미래가 희망대로 전개된다면 엄격하게 타겟팅된 투자는 매우 성공적일 수 있다. 하지만 미래가 기대대로 되지 않는다면 어떻게 될지 생각해 볼 필요가 있다. 답은 오차 마진이다. 대출자가 대출을 할 때 무슨 일이 일어나는지 생각해 보라. 이러한 것들은 대출자의 오차 마진을 제공한다. 오차 마진을 고집하고 튼튼한 차용자에게만 대출하는 대출자는 신용 손실을 거의 겪지 않을 것이다. 하지만 이 대출자의 높은 기준은 그 또는 그녀가 대출 기회를 포기하게 만들 것이고, 그 기회는 신용도에 덜 집착하는 대출자에게 갈 것이다. 환경이 건전한 한 공격적인 대출자는 신중한 대출자보다 더 똑똑해 보일 것이다. 신중한 대출자의 보상은 신용 손실이 줄어드는 형태로 나쁜 시기에만 찾아온다. 오차 한계를 고집하는 대출자는 가장 높은 최고점을 누리지 못하지만 가장 낮은 최저점도 피할 것이다. 방어를 강조하는 사람들에게 일어나는 일이 바로 그것이다. 오차 한계를 설명하는 또 다른 방법이 있다. 90달러에 매수하면 수익 가능성이 크고 가정이 너무 낙관적일 경우 손실 가능성도 적습니다. 하지만 90달러 대신 70달러에 매수하면 손실 가능성이 줄어든다. 낮은 가격은 오차 한계의 궁극적인 원천이다. 내가 포트폴리오 관리자로 시작한 고정 수입에서 수익은 제한적이고 관리자의 가장 큰 기여는 손실을 피하는 데서 나온다. 약간의 공격이 필요하다면, 공격에는 불확실성이 커진다. "모르겠어요" 써클에서 그들이 좋은 이유를 말해줄 수 있고, 과거에 친 홈런과 현재 포트폴리오에 있는 홈런을 만드는 것에 대한 이야기를 많이 들을 수 있을 것이다. 지난 35년 동안 내가 알아차린 가장 놀라운 사실 중 하나는 대부분의 뛰어난 투자자의 경력이 정말 짧더란다. 


16.그들은 자신이 승산 있는 아이디어나 올바른 미래에 대한 견해를 가지고 있다고 생각할 때 너무 많은 것을 걸고 다각화하기보다는 포트폴리오에 집중한다. 그런가 하면 Oaktree에서는 "패배자를 피하면 승자는 스스로를 돌볼 것"이라고 굳게 믿는다. 이는 처음부터 우리의 모토였으며 앞으로도 계속 그럴 것이다. 우리는 홈런이 아닌 타율을 목표로 한다. 위험한 투자는 기대했던 이익 대신 손실 가능성을 포함하여 더 광범위한 결과를 수반한다. 공격적으로 플레이하고, 위험을 감수하고, 기술적으로 어려운 분야에서 운영하는 것은 필요한 역량 없이 시도해서는 안된다. 상황이 불리해지면 이러한 것들이 필요하다. 투자 결정은 장기적으로 또는 평균적으로 효과가 있을 가능성이 있지만, 이러한 것들이 없다면 공격적인 투자자는 장기적인 성과를 못볼 수 있다. 고위험 포트폴리오를 운영하는 것은 그물 없이 높은 줄 위에서 경쟁하는 것과 같다. 우수한 성과를 위해 노력하는 요점은 위대한 사람이 되려는 대담함과 많은 관련이 있다. 개인적으로 나는 펀드 매니저에 신중함을 선호한다. 나는 많은 경우 손실과 끔찍한 해를 피하는 것이 반복되는 위대함보다 더 쉽게 달성될 수 있다고 믿으며, 따라서 위험 관리가 우수한 장기적 실적을 위한 견고한 기반을 만들 가능성이 더 높다고 생각한다. 두려움에 투자하고, 좋은 가치와 상당한 오차 한계를 요구하며, 자신이 모르고 통제할 수 없는 것을 의식하는 것은 제가 아는 최고의 투자자의 특징이다. 이 책에 나오는 많은 사람들처럼 공격과 방어 사이의 선택은 쉬운 답을 거부한다. 그것이 공격과 방어 사이의 선택을 중요하고 도전적으로 만드는 것이다. 많은 사람들이 이 결정을 더 많은 것을 열망하는 것과 덜한 것에 만족하는 것 사이의 선택으로 본다. 그러나 사려 깊은 투자자에게 그 답은 방어가 지속적으로 달성할 수 있는 좋은 수익을 제공하는 반면 공격은 종종 이루어지지 않는 꿈으로 구성될 수 있다는 것이다. 나에게는 방어가 최선의 방법이다. 방어적으로 투자하면 인기 있고 더 뜨거워지는 것을 놓치게 될 수 있으며, 타석에 나서는 동안 어깨에 배트를 얹은 채로 있게 될 수 있다. 다른 투자자보다 홈런을 덜 칠 수도 있다. 이 글에서 강조하고자 하는 바는 큰 투자 성공을 위해서는 노력하는 것보다 손실을 피하는 것이 더 중요하다는 점이다. 손실을 피하려면 손실을 만드는 함정을 이해하고 피해야 한다. 이 테마를 통해 앞서 논의한 핵심 문제 중 일부를 모아서 이를 하나의 범주로 강조하면 투자자가 문제 지점을 더 잘 알아차릴 수 있게 될 것이다. 시작점은 여러 종류의 함정이 존재한다는 것을 깨닫고 그 함정이 어떤 모습인지 배우는 것이다. 나는 오류의 근원이 주로 분석적/지적 또는 심리적/감정적이라고 생각한다. 이런 종류의 오류는 너무 많아서 다 열거할 수 없고, 어쨌든 이 글은 분석 과정보다는 철학과 사고방식에 관한 것이다. 하지만 내가 시간을 할애하고 싶은 한 가지 유형의 분석 오류는 내가 "상상력의 실패"라고 부르는 것이다. 여기서 내가 말하는 것은 가능한 결과의 전체 범위를 상상할 수 없거나 극단적인 사건의 결과를 완전히 이해하지 못하는 것이다. 집단 심리학이 순응과 항복을 강요하는 힘은 거의 저항할 수 없기 때문에 투자자들이 이에 저항하는 것이 필수적이다. 일반적으로 우리는 그것이 과거와 거의 비슷할 것이라고 가정하는 것 외에는 선택의 여지가 거의 없다. "지난 50년 동안 주식은 15였고, 앞으로 몇 년 안에 10이 더 불 것으로 예측합니다." 많은 중요한 금융 현상은 긴 주기를 따르기 때문에 극단적인 사건을 경험한 사람들은 종종 다음 재발 전에 은퇴하거나 사망한다. 케네스 갈브레이스는 재정적 기억은 극도로 짧은 경향이 있다고 말했다. 그리고 기억할 수 있는 모든 기회는 피할 수 없이 최근의 투자 유행의 일부인 쉬운 돈의 약속에 의해 지워지는 경향이 있다. 대부분의 경우 미래는 실제로 과거와 같으므로 외삽은 아무런 해를 끼치지 않는다. 그러나 미래가 더 이상 과거와 같지 않을 때 중요한 전환점에서 외삽은 실패하고 막대한 돈이 손실되거나 만들어지지 않고, 일어나지 않을 일이 발생한다. 단기 결과는 장기 확률과 다를 수 있으며, 발생은 클러스터링(어떤 사건들이 무작위로 발생하는 것이 아니라 특정 시기에 집중적으로 발생하는 현상)될 수 있다. 기본 확률 분포를 제대로 이해하더라도 일이 예상대로 일어날 것이라고 기대할 수 없다. 금융 위기는 이전에 본 적이 없는 사건이 이를 견뎌낼 수 있도록 설계되지 않은 위험한 레버리지 구조와 충돌했기 때문에 발생했다. 예를 들어, 모기지 파생 상품은 전국적인 주택 가격 하락이 있을 수 없다는 가정 하에 설계되고 평가되었다. 하지만 그때 우리는 큰 규모의 경제위기를 겪었고, 그것이 일어날 수 없다는 가정에 기반한 구조는 파괴되었다. 덧붙여, 무언가가 일어날 수 없다는 가정은 그것을 일어나게 할 잠재력이 있다는 것을 주목할 가치가 있다. 왜냐하면 그것이 일어날 수 없다고 믿는 사람들은 위험한 행동에 참여하여 환경을 바꿀 것이기 때문이다. 


17.2008년의 재현에서 포트폴리오가 좋은 성과를 내야 할 수도 있지만, 그러면 국채, 현금, 금만 보유하게 될 것이다. 따라서 일반적인 규칙은 함정을 피하는 것이 중요하지만 한계가 있어야 한다는 것이다. 그리고 한계는 투자자마다 다르다. 상상력의 실패에는 또 다른 중요한 측면이 있다. 모든 사람이 자동차 제조업체의 주가가 떨어지면, 그들이 공통적으로 가지고 있는 요인들이 모든 자동차 주식을 동시에 떨어뜨릴 수 있다는 것을 알고 있다. 모든 미국을 만들 수 있는 연결고리를 이해하는 사람은 적다. 최근 신용 위기에서 일부 회의론자들은 서브프라임 모기지가 대량으로 채무 불이행될 것이라고 의심했지만, 그 여파가 모기지 시장을 넘어 훨씬 더 확산될 것이라고는 생각하지 않았다. 여러 면에서 심리적 요인은 투자 오류의 가장 흥미로운 원천 중 하나이다. 심리적 요인이 일부 투자자로 하여금 다른 투자자가 균형을 이루지 못하는 극단적인 견해를 취하게 만들면, 이러한 요인은 가격을 너무 높이거나 너무 낮게 만들 수 있다. 진자가 움직이는 방식 때문에 이러한 오류는 종종 동시에 발생하는데, 투자자가 너무 믿게 되어 회의적이어야 한다는 요구 사항을 이행하지 못할 때에 그렇다. 함정을 피하는 데 필수적인 첫 번째 단계는 함정을 찾는 것이다. 예를 들어, 최근 신용 위기를 살펴보겠다. 시장은 매일 교훈을 가르치는 교실이다. 투자 성공의 열쇠는 관찰하고 배우는 데 있다. 2007년 12월, 서브프라임 문제가 한창 진행 중이고 다른 시장으로 전염될 가능성이 명확해지고 있을 때, 나는 이 문제에서 배워야 할 교훈을 나열하기 시작했다. 그 작업을 완료했을 때쯤, 나는 이것이 최근 위기의 교훈일 뿐만 아니라 모든 시대의 핵심 교훈이라는 것을 깨달았다. 위기에서 우리가 배우는 것, 또는 배워야 할 것은 자본 가용성이 너무 많으면 돈이 잘못된 곳으로 흐른다는 점이다. 자본이 부족하고 수요가 많을 때, 투자자들은 자본을 가장 잘 활용하는 것과 관련하여 배분 선택에 직면하게 되고, 인내심과 규율을 가지고 결정을 내릴 수 있다. 하지만 자본이 너무 많고 아이디어가 너무 적을 때, 투자할 만한 가치가 없는 투자가 이루어질 것이다. 자본이 잘못된 곳으로 가면 나쁜 일이 일어난다. 자본 시장이 긴축되는 시기에는 자격을 갖춘 차용인이 거부당한다. 하지만 돈이 어디에나 있을 때, 자격이 없는 차용인에게는 은쟁반에 담긴 돈이 제공된다. 자본이 과잉 공급될 때, 투자자들은 낮은 수익률과 낮은 오차 한계를 수용함으로써 거래를 위해 경쟁한다. 생각해 보면, 무언가에 대해 더 많이 입찰하는 것은 돈에 대해 덜 받겠다고 말하는 것과 같다. 따라서 투자 입찰은 투자자가 얼마나 적은 수익을 요구하고 얼마나 많은 위험을 감수할 의향이 있는지에 대한 진술로 볼 수 있다. 이로 인해 그들은 불리한 전개의 위험과 레버리지가 높은 자본 구조에 내재된 위험을 무시하게 되었다. 부적절한 실사는 투자 손실로 이어진다. 손실에 대한 최상의 방어책은 철저하고 통찰력 있는 분석과 워렌 버핏이 "오차 한계"라고 부르는 것에 대한 고집이다. 하지만 뜨거운 시장에서 사람들은 돈을 잃는 것이 아니라 놓치는 것을 걱정하고, 시간이 많이 걸리고 회의적인 분석은 노련한 사람들의 영역이 된다. 흥분한 시기에는 자본이 혁신적인 투자처에 투자되고, 그 중 많은 투자가 시간의 시험에 실패한다. 강세 투자자는 잘못될 가능성이 아니라 효과가 있을 가능성에 집중한다. 신중함에서 열망이 자리를 잡아 사람들은 이해하지 못하는 새로운 투자 상품을 받아들이게 된다. 포트폴리오를 관통하는 숨겨진 단층선은 겉보기에 무관한 자산의 가격을 동시에 움직일 수 있다. 투자의 수익률과 위험을 평가하는 것이 다른 투자와 비교하여 어떻게 움직일지 이해하는 것보다 더 쉽다. 상관관계는 종종 과소평가되는데, 특히 위기 상황에서 상관관계가 증가하는 정도 때문에 그렇다. 포트폴리오는 자산 종류, 산업 및 지역에 따라 다양화된 것처럼 보일 수 있지만, 어려운 시기에는 증거금 요구, 동결된 시장 및 위험 회피의 일반적인 증가와 같은 기본적이지 않은 요인이 지배적이 되어 모든 것에 비슷하게 영향을 미칠 수 있다. 시장은 변하고 모델은 무효화된다. 포트폴리오를 운영하는 컴퓨터는 주로 과거 시장에서 사실이었던 패턴에서 이익을 얻으려고 시도한다. 레버리지를 사용하여 높은 약속 수익률이나 관대한 위험 프리미엄을 제공하는 저렴한 가격으로 자산에 대한 투자를 늘리는 것은 매우 합리적일 수 있다. 투자자의 가정이 너무 낙관적이거나, 부정적인 사건이 발생하거나, 단순히 너무 높은 가격이 자체 무게로 붕괴되기 때문에 투자 손실이 발생할 수 있다. 공식적인 용어는 없으므로 "너무 많은 돈이 너무 적은 아이디어를 쫓는다"고 할 수 있다. 위험하고 검증되지 않은 투자 혁신은 흔들리는 가정에 따라 채택되었다. 특정 함정을 식별하고 피하기 쉽지 않았을 수 있지만, 많은 함정이 숨어 있다는 것을 인식하고 보다 방어적인 자세를 취하기에 완벽한 시기였다. 그렇게 하지 못한 것이 위기의 큰 실수였다. 답은 다른 사람들의 평온하고 부주의한 행동을 알아차리고, 하락에 심리적으로 대비하고, 자산을 매각하거나 적어도 위험이 더 큰 자산을 매각하고, 레버리지를 줄이고, 현금을 늘리고, 일반적으로 포트폴리오를 방어력을 높이는 방향으로 기울이는 것이다. 하락을 완전히 피하는 것은 거의 불가능했지만, 손실이 적은 형태로 상대적으로 우수한 성과를 거두면 하락에서 더 나은 성과를 거두고 반등을 더 잘 활용할 수 있었다. 비교적 손실이 없는 기간에는 사람들은 위험을 변동성으로 생각하고 이를 감수할 수 있다고 확신하는 경향이 있다. 만약 그것이 사실이라면, 그들은 마크다운(일반적으로 주식이나 펀드 등의 가격이 하락하는 것을 의미)을 경험하고, 최저가에 더 많이 투자하고, 회복을 즐기며 장기적으로 앞서 나갈 것이다. 하락은 심리적으로 최대의 영향을 미쳤다. 증거금 요구와 담보 압류로 레버리지 차량이 파괴되었다. 평소처럼, 자신감 상실로 인해 많은 사람이 적절한 시기에 적절한 일을 하지 못했다. 상대적으로 뛰어난 성과를 낼 수 없다는 것은 사실이지만, 인간의 본성 때문에 방어적 투자자와 덜 충격받은 고객은 다른 사람보다 손실이 적을 때 하락장에서 위안을 얻는다. 신용 시장은 혁신, 위험 감수 및 레버리지 사용의 초점이 되었기 때문에 2007~2008년에 특히 큰 타격을 입었다. 가치 추가 시장에서 차지하는 이익의 비율은 손실의 비율보다 높다. 적대적인 환경에서 드는 비용보다 유리한 환경에서 더 많은 것을 추가하는 것은 기술에만 의지할 수 있다. 위험과 수익 측면에서 시장과 일치하는 성과를 내는 것은 어렵지 않다. 


18.따라서 이 글의 끝부분에서 우리는 뛰어난 기술을 소유한 사상가에게 완전히 동의하며, 숙련된 투자자가 가치를 더한다는 것이 무엇을 의미하는지 설명한다. 하나는 베타로, 시장 움직임에 대한 포트폴리오의 상대적 민감도를 측정한다. 다른 하나는 알파로, 나는 개인의 투자 기술 또는 시장 움직임과 무관한 성과를 창출하는 능력이라고 정의한다. 앞서 언급했듯이, 시장 수익률을 달성하는 것은 쉽다. 수동적 인덱스 펀드는 주어진 시장 지수의 모든 증권을 자본금에 비례하여 보유함으로써 바로 그 결과를 만들어낸다. 그들은 나가서 지수의 각 주식을 시장 가중 금액으로 수동적으로 매수할 수 있으며, 이 경우 그들의 성과는 지수와 동일할 것이다. 그들은 포트폴리오를 지수보다 더 공격적이거나 방어적으로 만들기로 결정할 수 있다. 이는 영구적으로 또는 시장 타이밍을 시도하는 것이다. 예를 들어 투자자가 공격성을 선택하면 지수에서 일반적으로 나머지보다 더 많이 변동하는 주식을 과대 평가하거나 레버리지를 활용하여 포트폴리오의 시장 민감도를 높일 수 있다. 이러한 작업을 수행하면 포트폴리오의 "체계적" 위험성, 베타가 증가한다. 그러나 장기적으로 투자자가 뛰어난 통찰력을 가지고 있지 않으면 이러한 편차는 상쇄되고 위험 조정 성과는 지수의 성과에 수렴한다. 앞에서 설명한 뛰어난 통찰력을 갖추지 못한 능동적 투자자는 수동적 투자자보다 나을 것이 없으며, 그들의 포트폴리오는 수동적 포트폴리오보다 더 나은 성과를 기대할 수 없다. 그들은 열심히 노력하거나, 공격이나 방어에 중점을 두거나, 폭풍처럼 거래할 수 있지만, 그들의 위험 조정 성과는 수동적 포트폴리오보다 더 나을 것이라고 기대할 수 없다. 이는 시장 지수가 15% 상승하면 모든 비가치 부가 활동 투자자가 15%의 수익률을 달성해야 한다는 것을 의미하지 않는다. 전체적으로는 시장 구성을 반영하지만 각각 고유한 특성이 있다. 예를 들어 위험 감수형 공격적 투자자는 호황기에는 지수보다 더 많은 수익을 올리고 불황기에는 더 많은 손실을 볼 것으로 예상해야 한다. 시장 수익률에 베타를 곱하면 비체계적 위험 소스를 제외하고 주어진 포트폴리오가 달성해야 할 수익률을 얻을 수 있다. 시장이 15% 상승하면 베타가 1.2인 포트폴리오는 18%의 수익률을 올려야 한다. 이러한 위험은 다각화를 통해 제거할 수 있으므로 투자자가 이를 감수한 대가로 추가 수익률을 받을 이유가 있다. 포트폴리오의 시장 관련 수익률은 베타에 시장 수익률을 곱한 것과 같으며 알파를 더하면 총 수익률이 도출된다. 투자 기술은 존재하지만 모든 사람이 가지고 있는 것은 아니다. 위험 조정 수익률에 대해 생각해야만 투자자가 뛰어난 통찰력, 투자 기술 또는 알파를 가지고 있는지 판단할 수 있다. 나쁜 해에는 방어적 투자자가 공격적 투자자보다 손실을 적게 본다. 좋은 해에는 공격적 투자자가 방어적 투자자보다 수익을 많이 본다. 단 한 해만으로는 기술에 대해 거의 아무것도 말할 수 없다. 특히 투자자의 스타일을 기준으로 예상할 수 있는 것과 결과가 일치할 때 더욱 그렇다. 위험 감수자가 상승장에서 높은 수익을 낸다는 것, 보수적 투자자가 하락장에서 손실을 최소화할 수 있다는 것은 상대적으로 의미가 없다. 기술을 갖춘 공격적 투자자는 강세장에서 좋은 성과를 거두지만 상응하는 약세장에서 모든 것을 돌려주지 않는 반면, 기술을 갖춘 방어적 투자자는 약세장에서 비교적 적은 손실을 보지만 강세장에서 합리적으로 참여한다. 투자의 모든 것은 양날의 검이며 뛰어난 기술을 제외하고는 대칭적으로 작동한다. 이것이 우리가 추구하는 투자 비대칭이다. 뛰어난 기술은 이를 위한 전제 조건이다. 이는 부가가치 투자의 한 예이며, 수십 년에 걸쳐 입증된다면 투자 기술에서 각인돼야 한다. 높은 가치 감각만이 모든 사람이 끊임없이 상승할 것이라고 생각하는 고평가 자산에서 이익을 실현하는 데 필요한 규율을 제공하거나, 가격이 매일 하락하더라도 위기 상황에서 보유하고 평균을 낮출 용기를 제공한다. 가격과 가치 간의 관계는 투자 성공의 궁극적인 열쇠이다. 고품질은 쉽게 알 수 있지만, 저렴함을 감지하려면 예리한 통찰력이 필요하다. 이러한 이유로 투자자들은 종종 객관적인 장점을 투자 기회로 오인한다. 뛰어난 투자자는 목표가 좋은 자산이 아니라 좋은 매수를 찾는 것이라는 사실을 결코 잊지 않는다. 이익 잠재력을 높이는 것 외에도 가격이 가치보다 낮을 때 매수하는 것은 위험을 제한하는 데 중요한 요소이다. 높은 성장에 대한 대가를 치르거나 "뜨거운" 모멘텀 시장에 참여하는 것은 이와 다르다. 가격과 가치 간의 관계는 단기적으로 기본을 지배할 수 있는 힘인 심리학과 기술적 요인의 영향을 받는다. 이 두 가지 요인으로 인한 가격의 극심한 변동은 큰 이익이나 큰 실수의 기회를 제공한다. 후자보다는 전자가 되려면 가치 개념을 고수하고 심리학과 기술에 대처해야 한다. 경제와 시장은 오르락내리락한다. 이런 사고방식은 시장을 오염시키고, 가치 평가를 극단적으로 이끌며, 대부분 투자자가 저항하기 어려워하는 거품과 공황을 불러일으키기 때문에 큰 위험의 원천이다. 탐욕, 두려움, 불신, 순응주의, 시기, 에고이즘, 항복은 모두 인간 본성의 일부이며, 행동을 강요하는 능력은 특히 극단적이고 무리가 공유할 때 더욱 크다. 그들은 다른 사람들에게 영향을 미칠 것이고, 사려 깊은 투자자도 그것을 느낄 것이다. 과열된 시장이 언제 하락할지, 언제 침체가 끝나고 상승이 그 자리를 차지할지 아는 것은 불가능하다. 우리는 주변 사람들의 행동을 통해 시장이 사이클에서 어떤 위치에 있는지 유추할 수 있다. 강력한 가치, 가치 대비 낮은 가격, 공황기의 일반 심리에 기반하여 매수하는 것이 가장 좋은 결과를 제공할 가능성이 높다. 그러나 그때에도 상황은 우리가 생각한 대로 바뀌기 전까지 오랫동안 우리에게 불리하게 돌아갈 수 있다. 가치를 정량화하고 적절한 가격이 책정될 때 이를 추구할 수 있는 것 외에도 성공적인 투자자는 위험이라는 주제에 대한 건전한 접근 방식을 가져야 한다. 그들은 학계에서 위험의 단일 정의를 변동성으로 훨씬 넘어서야 하며 가장 중요한 위험은 영구적 손실의 위험이라는 것을 이해해야 한다. 그들은 투자 성공을 위한 확실한 공식으로 위험 부담 증가를 거부해야 하며, 더 위험한 투자는 가능한 결과의 범위가 더 넓고 손실 가능성이 더 높다는 것을 알아야 한다. 그들은 각 투자에 존재하는 손실 잠재력에 대한 감각을 가져야 하며 보상이 충분 이상일 때만 감수할 의향이 있어야 한다. 대부분의 투자자는 단순하고 수익의 기회에만 몰두한다. 어떤 투자자는 더 많은 통찰력을 얻고 위험을 이해하는 것이 수익만큼 중요하다는 것을 알게 된다. 그러나 전체 포트폴리오의 위험성을 제어하는 ​​데 중요한 요소인 상관관계를 이해하는 데 필요한 정교함을 달성하는 투자자는 드물다. 상관관계의 차이로 인해 동일한 절대적 위험성을 가진 개별 투자를 다양한 방식으로 결합하여 총 위험 수준이 크게 다른 포트폴리오를 형성할 수 있다. 방어적 투자자는 옳은 일을 하려고 노력하는 것보다 잘못된 일을 하지 않는 데 중점을 둔다. 불리한 상황에서 생존할 수 있는 능력을 보장하는 것은 좋은 시기에 수익을 극대화하는 것과 양립할 수 없기 때문에 투자자는 둘 사이에서 어떤 균형을 맞출지 결정해야 한다. 방어적 투자자는 전자를 강조하기로 선택한다. 오류 마진은 방어적 투자에서 중요한 요소이다. 대부분의 투자는 미래가 기대한 대로 전개되면 성공하지만, 미래가 그렇지 않을 때 결과를 견딜 만하게 만들려면 오류 마진이 필요하다. 이러한 요소를 강조하면 좋은 시기에 수익을 제한할 수 있지만, 상황이 잘 풀리지 않을 때에도 온전하게 버틸 수 있는 가능성을 극대화할 수 있다. 

 
에필로그

내가 세 번째로 좋아하는 속담은 "평균 5피트 깊이의 개울을 건너다 익사한 6피트 키의 남자를 절대 잊지 마세요"이다. 오류 마진은 당신에게 지속력을 제공하고 저점을 헤쳐 나갈 수 있게 해준다. 위험 관리와 오류 마진은 항상 포트폴리오에 존재해야 한다. 경제, 금리, 시장 집계에 무슨 일이 일어날지에 대한 합의보다 더 잘 아는 사람은 거의 없거나 전혀 없다. 그들은 무슨 일이 일어날지 알고 있다는 전제 하에 공격적인 행동을 취하지만, 원하는 결과를 거의 얻지 못한다. 강력하게 유지되지만 잘못된 예측에 근거하여 투자하는 것은 상당한 잠재적 손실의 원천이다. 이를 달성할 확실한 방법은 없지만, 이러한 잠재적 위험에 대한 인식은 확실히 이러한 위험에 희생당하지 않기 위한 노력의 가장 좋은 출발점이다. 하락 시 손실을 제한하는 방어적 투자자나 상승 시장에서 상당한 이익을 거둔 공격적 투자자는 모두 기술이 있다는 것을 증명하지 못했다. 투자자가 진정으로 가치를 더한다는 결론을 내리려면, 그들의 스타일이 특별히 적합하지 않은 환경에서 어떻게 성과를 내는지 살펴봐야 한다. 이런 종류의 비대칭은 진정한 기술의 표현이다. 이런 것들은 뛰어난 투자자의 표식이다. 이런 것들이 없다면 수익률은 시장 움직임과 베타에 불과할 수 있다. 특별한 통찰력을 가진 투자자만이 미래의 사건을 지배하는 확률 분포를 정기적으로 알아차리고, 잠재적 수익률이 분포의 음수 왼쪽 꼬리에 도사리고 있는 위험을 보상할 때를 감지할 수 있다.


참고문헌

The most important thing : uncommon sense for thoughtful investors / Howard Marks.