2024 경제보고서 린알덴 리뷰

목차
1.1월 재정정책과 통화정책의 괴리
2.2월 경제성장 모멘텀
3.4월 분산투자
4.5월 아마추어 투자자의 놀이터가 된 채권시장
5.7월 하향국면의 이자율 둔감
6.9월 재정 폭주열차를 멈출수 없는 이유






1.1월 재정정책과 통화정책의 괴리

2019년부터 2022년까지 나는 인플레이션 강세론자이자 채권 약세론자였으며, 특히 재정 주도 인플레이션이 어떻게 나타날 가능성이 있는지 강조했다. 나는 그것을 통화 우세에서 재정 우세로의 변화로 설명했다. 나는 인플레가 발생하기 전에 시나리오와 가능성을 제시했고, 40년 만에 가장 높은 인플레이션과 현대 역사상 최악의 채권 약세장이 나타나기 시작하면서 그 시점과 규모를 보다 면밀히 추적할 수 있었다. 중앙은행의 조치가 더 공격적으로 변하고 재정 정책과 결합하여 중산층을 표적으로 삼기 시작하면, 그들은 순전히 통화 확대로 이러한 다양한 디플레이션 세력을 무시할 수 있는 힘을 갖게 된다. 그들은 헬리콥터 머니를 발행하여 부채를 갚고, 인플레이션을 촉진하고, 인프라를 구축하고, 자금이 부족한 연금 제도를 구제하기로 정책 입안자들이 결정한다면 중산층을 부양할 수 있다. 시스템 전체의 부채가 높고, 이자율이 0%로 떨어지고, 측정된 인플레이션이 매우 낮으면 통화 정책의 탄약이 고갈된다. 역사상 대부분의 인플레이션 기간은 여러 개의 별도의 인플레이션과 디스인플레이션 파동으로 구성되었으며, 이는 현재와 다를 바가 없었다. 나는 처음에 연간 인플레이션의 정점이 2023년 1분기에 있을 것으로 예상했지만, 이를 연장할 수 있는 석유 부족으로 인한 오른쪽 꼬리 위험에 대한 단서가 있었다. 2022년 2월 말 러시아가 우크라이나를 침공하면서 실제로 오른쪽 꼬리 위험이 활성화되었고, 이는 몇 달 후인 2023년 2분기에 인플레이션이 정점에 도달하는 데 기여했다. 전반적으로 나는 거시 환경이 인플레이션 10년 이후 순환적 디스인플레이션 기간에 있다고 계속 보고 있다. 즉, 장기간의 인플레이션 이후 물가 상승률이 둔화되는 과정에 있지만, 연준은 더 오랫동안 긴축할 가능성이 있다. 그러나 연준이 GDP 대비 부채 비율이 이렇게 높을 때 금리를 3%, 4%, 5% 등으로 인상하면 미국 재무부의 연간 이자 비용이 1조 달러를 초과하고 많은 기업과 가계가 부채를 재조정하는 데 어려움을 겪을 것이다. 그리고 QT(Quantitative Tightening 양적 긴축)로 대차대조표를 지속적으로 인출함으로써 화폐 창출과 자산 가격에 부정적인 영향을 미칠 것이다. 달러는 그 시나리오에서 더욱 강세를 보일 가능성이 높으며, 이는 달러화로 표시된 부채가 많은 모든 국가를 압박할 것이다. 연준이 금리를 계속 급등시키면서 재무부의 연간 이자 비용이 1조 달러를 초과했고, 많은 비투자 등급 기업과 부동산 소유주가 주요 재융자 문제에 부딪혔고, 달러 지수는 2022년 9월까지 20년 만에 최고치를 기록했고, 수출은 침체되었고, 제조업은 위축되었고, 외국 부문은 전체적으로 재무부 채권 보유량을 줄였고, 재무부 채권 시장은 2022년 9월에 매우 유동성이 부족해졌고, 수익률 곡선은 역전되었고, 2022년 전체 연도는 대부분 자산 가격이 끔찍했다. 시장 상황과 유동성 상황이 최악이었던 2022년 4분기부터 미국은... 일부는 자발적으로 이루어졌지만, 2023년 1월~6월 부채 한도 협상의 난항으로 인해 여유 유동성을 모두 시장으로 방출해야 했다. 2023년 1월의 그 기간, 특히 앞으로 부채 한도 유동성이 고갈되는 것을 보고 있을 때, 나는 향후 6개월 동안의 약세 전망을 줄였다. 재무부에서 유동성 친화적인 움직임을 보았기 때문이다. 미국 국내 유동성은 2022년 4분기 초부터 다소 횡보했다. 연준은 매달, 채권을 대차대조표에서 만기되게 함으로써 유동성을 감소시키는 주요 요인이 되었는데, 이는 양적 긴축의 한 형태이다. 반면 재무부는 2022년 중반 이후 재무부 일반 계정을 인출하면서 시장에 유동성이 다시 추가되었다. 그 결과 최근에는 유동성이 다소 횡보했다. 앞으로 이러한 횡보 유동성 상황은 앞으로 몇 달 동안 계속될 가능성이 크다. 연준은 여전히 ​​대차대조표를 줄이고 있는 반면 부채 한도 문제로 인해 재무부 일반 계정 잔액이 감소할 가능성이 높다. 미국 재무부는 장기 채권을 발행하기보다는 일반 계정을 채우기 위해 엄청난 양의 단기 국채를 발행할 수 있다. 이렇게 하면 정부 부채의 평균 기간이 줄어들고 현재 재무부에서 부채를 발행하는 데 가장 비용이 많이 드는 부분이지만, 역레포(시중 금융기관이 중앙은행에 자금을 빌려주고 담보로 유가증권을 제공받는 형태)에서 현금을 빨아들여 재무부가 상업 은행의 유동성을 손상시키지 않고 계좌를 채울 수 있을 것이다. 재무부는 또한 현금 잔액을 잠시 낮게 유지하고 매우 점진적으로 다시 채우려고 할 수 있다. Fed는 2022년 초부터 금융 시스템의 유동성을 줄이는 데 기여(금리인상)해 왔으며, 재무부는 2022년 말부터 금융 시스템의 유동성을 높이는 데 기여(국채매입)해 왔다. 2020년부터 2021년까지 팬데믹 봉쇄에 대응하여 재정 및 통화 자극책을 결합한 결과 대부분 자산 가격이 급등했고, 그다음 소비자 물가가 급등했다. 2022년 초부터 현재까지 Fed는 가능한 한 통화 정책을 강화하여 인플레이션을 낮추려고 노력해 왔다. 이를 위한 주요 도구는 이자율을 인상하고 대차대조표를 줄이는 것이다. 미국에서 가장 부유한 상위 1%는 총 순자산의 32%를 보유하고, 그 다음 9%는 총 순자산의 또 다른 36%를 보유하고 있다. 따라서 전체적으로 상위 10%는 순자산의 68%를 보유한다. 그러나 순자산의 주식 부분에서는 숫자가 훨씬 더 왜곡된다. 주식 가치의 변동은 국가 부의 대부분을 소유한 사람들에게 매우 중요하며, 연간 소득, 지출, 투자, 세금 납부 및 기타 사항에 영향을 미친다. 이 사실은 하락하거나 정체된 주식 가격이 더 큰 재정 적자에 기여하는 피드백 메커니즘을 생성하고, 이러한 더 큰 재정 적자는 주식 시장과 경제에 자극을 줄 수 있으며, 주식 가격을 다시 끌어올리거나 적어도 하락장을 예상할 만큼 하락하는 것을 방지하는 데 도움이 될 수 있다. 통화 대비 달러가 급등하면 부채가 효과적으로 경화되어 재정 상황이 긴축되고 경제가 둔화된다. 통화 대비 달러가 하락하면 부채가 효과적으로 완화되어 재정 상황이 완화되고 경제가 활성화된다. 그리고 세계 경제는 다양한 방식으로 미국 경제로 피드백된다. 미국의 금리 인상으로 유럽은 전반적으로 가장 큰 타격을 입었으며, 비교적 긴축적인 재정 정책, 비교적 긴축적인 통화 정책, 훨씬 높은 에너지 비용이 발생했다. 일부는 액화천연가스 수입 증가로 완화되었고, 일부는 에너지 집약적 산업이 독일을 떠나 중국, 미국 및 기타 지역으로 이전하면서 완화되었는데, 이는 경기 침체이며 유럽 경제의 장기적 전망에 부정적인 영향을 미친다. 중국은 생산은 강하지만 소비는 약하다. CBO(의회 예산처) 전망에 따르면, 명목 GDP는 예상보다 높게 움직이고, 실물 자산은 전 세계적으로 꽤 좋은 성과를 거두고 있으며, 가장 금융화된 자산은 실질적으로 부진한 성과를 거두었다. 하지만, S&P 500과 관련하여 주식 평가가 높고 미국은 금융자산에서 차지하는 비중이 높다.


2.2월 경제성장 모멘텀

재정 정책에는 주권 정부의 적자 규모, 적자의 수혜자, 적자가 주로 단기 또는 장기 정부 채권으로 자금이 조달되는지 여부, 정부가 특정 시점에 현금 잔액 규모를 관리하는 방법이 포함된다. 통화 정책에는 중앙은행 대차대조표 규모, 중앙은행이 설정한 단기 금리 수준, 금융 기관에 제공하는 기타 특별 유동성 시설이 포함된다. 재정 정책 입안자들은 세금 인하를 통해 재정 정책을 완화하기 시작했다. 부분적으로는 2022년 말, 특히 2023년 초에 미국에서 진행 중인 느슨한 재정 정책이 긴축 통화 정책을 균형 잡기 시작하여 일종의 줄다리기를 초래했다. 그리고 2024년 초에 재정 측이 승리의 증거를 보이고 있다. 금융 시스템이 비교적 안정적이지 않으면 공식 명령을 달성하기 어렵다. 따라서 연준은 금융 안정성을 유지하는 것을 자신의 임무로 여긴다. 은행의 서류상 부실을 보고 많은 예금자가 돈을 인출했고, 잠재적으로 은행이 손실을 보고 자산을 매각하고 손실을 마이너스 은행 자본으로 고정하도록 강요했다. 연준은 소비자 물가 지수가 공식적으로는 여전히 5% 정도인 인플레이션과 싸우는 중이었다. 은행 예금이 불이행되면 광범위한 통화 공급이 감소한다는 것을 의미하며, 이는 예금을 잃은 기업과 개인의 구매력이 감소한다는 것을 의미하며, 일반적으로 마진 주변의 인플레이션이 감소한다는 것을 의미한다. 이는 연준이 도덕적 위험에 기여할 위험이 있더라도 재빨리 개입해야 하는 금융 시스템이다. 여기에는 미국 재무부 증권 시장의 유동성과 기능, 금융 기관 간 레포 시장과 같이 재무부 시장과 매우 ​​인접한 시장의 유동성과 기능, 주요 은행의 예금에 대한 확신(안전 투자상품)이 포함된다. 이러한 유형의 시장은 금융 시스템의 핵심을 나타내며 금융 안정성을 유지하려는 연준의 그림자 명령에 해당한다. 인플레이션이 높더라도 이러한 핵심 영역에 필요한 유동성을 제공할 것이다. 문제가 발생하면 잠시 바람에 휘둘릴 수 있지만, 적어도 문제가 앞서 언급한 핵심 우선 시장으로 확산되지 않는 한 그렇다. 현재 Fed는 높은 금리와 지속적인 대차대조표 감소라는 엄격한 정책 기조로 돌아왔지만, 공식 인플레이션 측정치가 현재 공식 목표 수준을 상회하고 있음에도 불구하고 여전히 금리 인상보다는 금리 인하에 대해 이야기하고 있다. 일부 Fed 관리들은 역레포 유동성이 대부분 고갈되면 대차대조표 감소율을 줄이는 것에 대해서도 이야기했다. 나는 Fed가 느슨한 재정 상황과 여전히 너무 높은 공식 인플레이션 측정치 속에서 긴축을 유지하려고 하기 때문에 앞으로의 길에 약간의 울퉁불퉁함이 있을 것으로 예상하지만, 핵심 금융 시장의 유동성과 기능이 위협받을 때 Fed가 유동성을 공급할 수밖에 없다는 것은 분명하다. 그리고 그에 더해, 연방준비제도(Fed)는 물가 상승을 억제하기 위해 금리를 인상하는 등 긴축적인 통화 정책을 펼쳐왔다. 하지만 최근에 정부는 재정 지출을 늘리는 등 느슨한 재정 정책으로 방향을 전환하고 있다. 이는 Fed의 정책 도구가 주로 은행 대출을 통한 인플레이션 억제에 초점을 맞춰져 있기 때문이다. 그러나 현재의 인플레이션은 주로 정부의 과도한 지출로 인해 발생한 것이므로, Fed의 기존 정책 도구로는 효과적으로 대응하기 어렵다. 이 주제를 심도있게 논해보면, 1970년대에 광의의 통화 공급 증가의 대부분은 은행 대출에서 나왔다. 그 10년은 베이비붐 세대가 주택 구매 연령에 접어들기 시작했기 때문에 은행 대출의 지속적인 성장률이 가장 높았다. 이 빠르게 증가한 통화 공급이 석유 공급과 다른 현실 세계의 제약에 대한 엄격한 한계에 부딪혔을 때 가격 인플레이션이 뒤따랐다. 1940년대에 은행은 거의 대출을 하지 않았지만, 연방 정부가 엄청난 재정 적자를 냈고 은행 시스템과 중앙 은행이 적자를 메우는 데 사용되는 정부 채권 발행의 상당 부분을 매수했기 때문에 광범위한 통화 공급과 소비자 물가가 빠르게 상승했다. 한편, 민간 ​​부채를 측정하는 방법은 여러 가지가 있으므로 여기에서는 순환적으로 메인 스트리트의 최종 사용자에게 영향을 미치는 민간 부채로 제한하고 은행 간 대출 및 금융 시장 내부 거래 등 최종 소비자에게는 직접적인 영향이 적은 부분은 제외한다. 경제 확장기에는 순환적 메인 스트리트 민간 부문 부채가 상당히 증가하는 경향이 있다. 그에 다소 역주기적으로 작용하여 재정 적자는 경기 확장기에는 낮아지는 경향이 있지만 경기 침체 이후에는 급증하는 경향이 있다. 이는 부분적으로는 자본 이득이 약하고 고용이 약해져서 세금 수입이 감소하는 경향이 있고, 부분적으로는 재정 정책 입안자들이 경제를 자극하기 위해 다양한 지출을 시행하기 때문이다. 시간이 지남에 따라 재정 적자는 주기적 메인 스트리트 민간 부문 부채를 앞지르고 있다. 연간 재정 적자 규모가 신규 은행 대출과 기업 채권 발행의 연간 합산 금액을 초과하는 경우가 훨씬 더 흔하다. 경제와 관련하여 은행 부문과 신용 시장을 주로 모니터링하는 투자자와 분석가는 재정적 측면에 더 집중하는 투자자와 분석가보다 예측 정확도가 낮을 ​​것이다. 재정적 측면이 현재 시대에 더 큰 힘이기 때문이다. 따라서 긴축적 통화 정책은 느슨한 재정 정책으로 직접 이어진다. 재정 적자는 다른 대부분의 화폐 창출원보다 크고, 지출 계획은 연방준비제도의 도구에 크게 영향을 받지 않는다. 연방준비제도가 통화 정책 측면에서 더 긴축될수록 정부의 이자 비용이 더 많이 늘어나 전체 적자가 더 커지고, 이는 일반적으로 경제에 자극적이고 인플레이션을 유발한다. 연방 부채가 GDP의 30%에 불과했던 1970년대 후반에는 이자율을 높은 수준으로 인상하면 연방 이자 비용이 증가하기보다는 은행 대출이 더 많이 둔화되었다. 그러나 이제 연방 부채가 GDP의 120%를 넘어서면서 연방준비제도가 이자율을 인상하면 은행 대출과 기업 채권 발행이 둔화되는 것보다 더 빠른 속도로 연방 이자 비용이 증가한다. 다시 말해, 연방준비제도의 통제 루프(회귀물—무한반복)는 공공 부채가 낮은 환경보다 공공 부채가 높은 환경에서 덜 효과적이며, 특정 지점을 넘어서면 역효과가 있을 수도 있다. 이는 해당 도구가 재정 측면을 다루지 않고, 어떤 경우에는 연방 부채 이자율의 급등에 기여할 수도 있기 때문이다. 이 경우 더 많은 부채를 발행하여 더 큰 이자 비용을 충당해야 하며, 이는 이자 비용을 더욱 증가시키고 더 많은 부채 발행을 필요로 한다. 재정 주도의 경제 재가속화가 반드시 모든 자산 가격에 이롭다는 것을 의미하지는 않는다. 일부 부문은 이자율에 매우 민감하여 느슨한 재정 정책의 도움을 받는 것보다 긴축 통화 정책의 부정적인 영향을 더 많이 받는다. 특히 자산과 현금 흐름에 비해 부채를 많이 사용하는 모든 산업, 특히 해당 부채에 대한 단기 또는 중기 기간이 있는 산업은 높은 이자율에 매우 취약하다. 여기에는 수익성 있는 기술 주식, 의료 주식, 방위 및 항공우주 주식, 여행 및 외식, 그리고 기본적으로 상류 중산층 및/또는 일반적으로 은퇴자가 돈을 쓰는 모든 것이 포함된다. 다른 한편, 재정 적자에 의해 지원되는 특정 산업이나 부문의 지속적인 지지와는 달리 상업용 부동산과 같은 약한 부문에는 직접적으로 해롭다. 경제를 떠받치는 강력한 부문과는 달리 연방준비제도가 이러한 약한 부문에 대해 통화 정책을 완화하지 못하게 하기 때문이다. 다시 말해, 기병대(강력한 부문)가 상업용 부동산을 구하기 위해 오지 않을 가능성이 크다. 따라서 무언가 의미 있게 바뀌지 않는 한, 펀더멘털 측면에서 이자율에 그다지 민감하지 않은 부문은 지속적인 강점을 보이고 이자율에 민감한 부문은 지속적인 약세를 보일 것으로 예상한다. 느슨한 재정 정책과 긴축 통화 정책 간에 정상보다 큰 차이가 있으면 재정 정책과 통화 정책과 각각 더 긴밀하게 상관관계가 있는 부문 간보다 정상일 때 더 적은 성과 격차가 발생한다. 미국은 명목 성장률이 높은 재정 중심의 보호주의적 산업 정책을 점차 더 많이 실행하고 있으며, 이는 어떤 산업이 성공할 가능성이 있는지에 영향을 미친다.


3.4월 분산투자

미국은 지난 40년 동안 세계에서 가장 실적이 좋은 주식 시장을 보유하고 있다. 다른 대부분 국가에서 시도한 동일한(60/40) 포트폴리오 개념은 훨씬 약한 결과를 낳았을 것이다. 많은 글로벌 투자자, 특히 개발도상국의 투자자는 이러한 이유로 주식보다 부동산에 더 집중하는 경향이 있다. 시장에서 60/40 포트폴리오의 예상 수익률은 향후 40년 동안 낮을 가능성이 높다. 포트폴리오가 반드시 부진해야 한다는 의미는 아니지만 예외적이지 않을 가능성이 높다. 게다가 60/40 포트폴리오는 역사적으로 실망스러운 결과를 보였으며, 특히 인플레이션이 높은 기간 동안 실질적으로 그렇다. 에너지 및 상품 부문은 매우 순환적이며 10년 동안 엄청난 기복이 있었다. 공급이 제한적이고 에너지/상품 가격이 높은 기간 동안 많은 생산자가 자본을 투입하여 더 많은 공급을 온라인으로 가져오지만 결국 과도하게 하여 공급 과잉과 가격 하락으로 이어진다. 이는 인플레이션이 더 높고, 기업 마진이 압박을 받았으며, 채권 가격이 하락하거나 수익률이 인플레이션을 따라가지 못했기 때문이다. 역사적으로 이러한 시나리오로부터 포트폴리오를 보호하는 방법은 에너지 자산, 상품 자산 또는 경화를 소유하거나 인플레 헤지 수단으로 고려하는 다양한 투자 대안이 있었지만 60/40 포트폴리오는 이러한 자산에 대한 노출이 적어 인플레이션에 취약하므로 이는 인플레이션보다는 디스인플레이션에 크게 의존한다. 사안을 달리하여, 일반적으로 소비자 물가가 높으면 원유 가격이 높고 인플레이션이 높다. 에너지와 인플레이션의 주목할 만한 역사적 강세장은 1910년대, 1940년대, 1970년대, 2000년대였다. 이는 인플레이션 조정 기준으로 항상 그랬고, 명목 기준으로도 보통 그랬다. 수십 년간의 디스인플레이션 이후, S&P 500 지수 대부분을 구성하는 주식은 높은 가치 평가의 대형 성장 지향 소비자 또는 기술 회사인 반면, 에너지 및 상품 회사는 장기간의 하락장 이후 지수의 아주 작은 비율로 줄었다. 다음 에너지/상품 강세장의 시작은 바로 투자자들이 포트폴리오의 비율로 에너지 및 상품 회사에 대한 노출이 가장 적어 인플레이션에 취약한 때이다. 더 광범위한 포트폴리오에서는 수십 년 동안 많은 대체 포트폴리오 모델이 제안되었다. 수십 년 전, 해리 브라운은 25% 주식, 25% 채권, 25% 현금, 25% 금으로 묘사한 영구 포트폴리오를 대중화했다. 특히, 이것은 1970년대 내내 높은 인플레이션 기간 이후에 대중화되었는데, 그 당시 60/40 포트폴리오는 성과가 좋지 않았을 것이고 이 25/25/25/25 포트폴리오는 훨씬 더 나았을 것이다. 2009년에 메브 페이버와 에릭 리처드슨은 또 다른 포트폴리오 개념인 아이비 포트폴리오를 썼다. 이 포트폴리오는 각각 20%씩 5개 조각으로 구성되어 있다. 이와 같은 포트폴리오를 구성하는 방법은 여러 가지가 있지만, 내가 강조하고 싶은 것은 다른 것과 분리된 일종의 상품 또는 하드 머니 조각을 갖는 것이다. 거의 아무도 금, 비트코인, 에너지 생산자 또는 상품 생산자와 같은 것에 노출되기를 원하지 않는 바로 물가 상승 그 시기에 그들은 잘되기 시작하는 경향이 있다. 인플레이션이 상승함에 따라 주식과 채권이 그렇지 않은 반면 에너지와 상품은 잘 수행된다.


4.5월 아마추어 투자자의 놀이터가 된 채권시장

명목 GDP 성장률은 채권 시장이 엄청나고 중앙은행과 투자 포트폴리오의 핵심 자산 클래스 역할을 하기 때문에 관련이 있다. 과거 스마트 머니(고급 알고리즘, 고빈도 거래 등을 활용하는 투자자)들이 수익률 곡선을 기반으로 한 복잡한 투자 전략을 많이 사용했지만, 현재는 그러한 전략을 사용하는 투자자들이 많이 줄어들었다. 이는 투자자들의 지능이 떨어졌기 때문이 아니라, 시장 구조와 규모가 변화하면서 스마트 머니의 영향력이 상대적으로 감소했기 때문이다. 그 결과, 채권 시장에서 얻을 수 있는 정보적 가치가 이제 크게 감소했다. 명목 GDP 성장률이 구조적으로 채권 수익률보다 높을 때마다 투자자는 일반적으로 다년 기간 동안 채권이 아닌 다른 것을 소유하는 것이 더 좋다. 채권 시장이 황금기를 맞이하고 스마트 머니로 알려졌을 때, 미국 연방 부채 대 GDP 비율은 약 30%에 불과했다. 그것은 작고 민첩한 시장이었고, 효과적으로 전문 거래자가 가격을 책정했다. 연방준비제도는 현재 정부 부채의 가장 큰 개별 보유자이며, 주어진 시간에 종종 재무부 증권의 ​​가장 큰 매수자 또는 가장 큰 매도자이다. 아이러니하게도 재무부 시장이 규모가 커짐에 따라 상대적 유동성이 감소했다. 이 맥락에서 "유동성"은 가격에 큰 영향을 미치지 않고도 많은 양을 얼마나 쉽게 매도할 수 있는지를 나타낸다. 다시 말해, 유동 자산의 경우 일일 거래량은 존재하는 자산의 총량에 비해 크기 때문에 대규모 투자자조차도 최소한의 시장 혼란으로 단시간에 포지션을 진입하거나 청산할 수 있다. 큰 매도자는 일일 거래량의 아주 작은 백분율만 차지하기를 원하므로 매도할 때 가격에 의미 있는 영향을 미치지 않는다. 유동성이 높은 시장의 예로는 주요 통화, 대기업 주식, 적어도 역사적으로는 대형 국가 채권 시장이 있다. 유동성이 낮은 시장의 예로는 부동산과 사모펀드가 있다. 그들은 총 시장 가치에 비해 주어진 기간 동안 낮은 회전율을 보이며, 각 단위는 고유하여 가격을 결정하고 판매를 마무리하기 위해 매수자와 매도자 간에 많은 수동 협상이 필요하다. 한편, 재무부는 새로운 10년 재무부 채권을 경매한다. 기관은 이를 매수하고 2차 시장에서 다른 사람과 쉽게 거래할 수 있다. 이는 즉시 실행 가능한 증권이다. 그러나 3개월 후 재무부는 또 다른 라운드의 10년 채권을 경매한다. 이전 채권은 만기까지 9.75년밖에 남지 않은 10년 만기 채권으로, 자산으로서 신선한 10년 만기 채권과 비교하면 약간 어색하다. 이러한 채권은 모두 현재 만기 미상환 채권으로, 최근에 출시된 것보다 오래된 채권 빈티지이다. 만기 미상환 채권의 2차 시장은 일반적으로 유동성이 약하고 악화되고 있다. 2020년 3월 주식 시장이 폭락했을 때, 투자자들은 처음에는 위험 회피 위기에서 예상했던 대로 채권으로 도망쳤고, 이는 채권 수익률이 하락하고 채권 가격이 상승했음을 의미한다. 가격 측면은 큰 문제가 아니었지만, 유동성이 급격히 부족한 것은 큰 문제였다. 2020년 연방준비제도가 재무부 증권과 기관 MBS를 매우 빠르게 매수한 이후, 재무부 시장 유동성은 FOMC 회의 사이 6주 동안 점차 개선되었고 재무부 수익률의 변동성이 낮아졌다. 시장 심도가 예외적으로 낮아 특정 증권에 대한 매수·매도 주문량이 적어 시장 가격이 쉽게 변동하고, 원하는 가격에 원하는 만큼의 증권을 사고팔기 어려웠다. 또한, 오프더런 증권 및 장기 온더런 증권의 매수-매도 스프레드가 높아 해당 증권을 사고팔 때 매수 가격과 매도 가격의 차이가 커서, 투자자는 원하는 가격에 매매하기 어렵고, 거래 비용이 높아질 수 있었다. 그러나 단기 온더런 증권의 매수-매도 스프레드는 올해 초에 본 수준에 가깝게 낮아졌는데, 이는 단기 온더런 증권의 매수·매도 가격 차이가 줄어들어, 상대적으로 매매가 용이해졌다는 것을 의미한다. 재무부는 새로 발행된 온더런 증권으로 오프더런 비유동성 증권을 매수할 수 있다. 총 부채가 증가하고 있음에도 불구하고 재무부는 이전에 발행한 채권 중 일부를 정기적으로 매수하고 있다. 이상하게 들리지만 재무부의 관점에서 보면 이는 완전히 합리적이다. 유동성이 더 높은 온더런 증권을 발행하여 유동성이 낮은 오프더런 증권을 정기적으로 매수하면 시장의 전반적인 유동성을 개선하는 효과가 있으며, 확장하여 유동성 프리미엄을 줄여 정부의 이자 비용을 적당히 낮출 수 있다. 이것이 트레이딩 카드 제조업체와 같은 수집품의 경우라고 상상해 보라. 카드를 판매하는 트레이딩 카드 제조업체가 유동성이 없는 2차 트레이딩 카드 시장으로 인해 자체 카드를 대량으로 재구매하고 재판매하는 경우이다. 현재 재무부 시장의 경우, 연준과 재무부는 모두 정기적으로 개입한다. 다른 한편, 예측 불가한 벤 버냉키 전 미국 연방준비제도 이사회 의장은 2022년 4월 21일 뉴욕타임즈와의 인터뷰에서 "주택담보대출 채무불이행 증가는 경제에 큰 영향을 미치지 않지만 은행이 사모펀드 거래에 자금을 조달할 때 상당한 위험을 공유한다”고 언급했다. 또한 그는 "은행들은 주택담보대출 채권을 증권화함으로써 대출 위험을 대부분 헤지한다"고 주장했다. 하지만 그것은 미결제 통화와 연방준비제도의 대차대조표의 영구적인 증가로 여겨지는, 미국 내에서는 주택담보대출 채무불이행률이 지속적으로 상승하고 있어 앞으로의 상황 변화에 대한 주의가 필요하다. 화폐화가 기본적으로 통화 창출을 통해 정부의 청구서를 지불하기 위해 통화 공급량을 영구적으로 증가시키는 것을 포함한다면, 우리가 여기서 하는 것은 일시적인 조치이며, 이 과정이 끝나면 통화 공급량이 정상화되도록 역전될 것이다. 연방준비제도의 대차대조표의 규모는 정상화될 것이고, 미결제 통화, 연방준비제도의 대차대조표 또는 인플레이션이 영구적으로 증가하지 않을 것이다. 버냉키 의장의 예측을 부연하자면, 경기가 회복되고 경제 주체들이 정상적인 금융 활동을 재개하면, 중앙은행은 시중에 공급된 초과 유동성을 회수하기 위해 공개시장조작 등을 통하거나, 중앙은행이 보유한 자산을 매각하여 시중에 유통되는 화폐를 회수하는 방식을 쓰거나, 기준금리를 인상하여 시중 금리를 높여 투자를 위축시키고 소비를 줄여 물가 상승 압력을 완화시킬 수 있다. 이로써 경기가 정상화 되려면, 화폐화 과정에서 확대된 연방준비제도의 대차대조표가 위에서 언급한 정책 조치들을 통해 축소되거나, 시중에 유통되는 미결제 통화 역시 경기 회복과 함께 은행으로 환수되거나, 물가 상승 압력이 지속될 경우 중앙은행이 금리 인상 등의 추가적인 통화긴축 정책을 통해 인플레이션을 안정화시킬 수 있다. 


연방준비제도이사회는 때가 되면 통화 정책을 정상화하기 위해 4조 달러가 넘는 대차대조표를 "10센트"라도 줄일 필요가 없다고 전 연방준비제도이사회 의장 벤 버냉키는 월요일에 말했다. 그는 연방준비제도가 긴축할 때 시장이 잠재적으로 변화에 반응함에 따라 "약간의 울퉁불퉁함이 있을 수 있다"고 말했다, "고용은 팬데믹/봉쇄 손실에서 회복하는 데 오랜 시간이 걸릴 것으로 예상되었고, 상당한 인플레이션은 실현되지 않을 것으로 예상되었습니다." 전반적으로 단기 금리를 설정하고 장기 국채를 대량으로 정기적으로 매수하거나 매도하는 연준은 정확하게 예측할 수 있는 능력이 부족하다. 채권 시장도 예측 불가한데, 고전적인 경우처럼 인플레이션이 완전히 사라졌는지 묻는 의문에 대해 한 방법으로는 중앙은행 정책과 재정 정책을 혼합하여 인플레이션이 문제가 될 때까지 필요한 만큼의 돈을 인쇄하며, 일부 정치인과 경제학자는 많은 선진국에서 이를 실행해야 한다고 주장한다. 정책 입안자가 그렇게 하기로 결정한다면 부채를 갚고, 인플레이션을 촉진하고, 인프라를 구축하고, 자금이 부족한 연금 시스템을 구제하고, 중산층을 지원하기 위해 헬리콥터 머니를 발행할 수 있다. 2020년 주식 시장 폭락이 일어나고 채권 시장이 얼어붙으면서 재정 정책 입안자와 통화 정책 입안자 모두 여러 차례의 바주카포 경기 부양책을 내놓았다. 2020년부터 나는 재정 우위라는 주제를 강조하기 시작했다. 레포 급등 후 몇 주가 지난 2019년 4분기 초에 깨끗한 시작점을 위해 선을 그으면 그 이후로 순 재무부 증권 발행이 약 4조 달러에 달했고 연방준비제도는 약 2조 2,000억 달러의 재무부 채권을 축적했는데, 이는 순 발행량의 절반 이상이다. 연방준비제도는 미국의 가장 큰 매수자이다. 2010년 후반부터 2014년 후반까지 재무부 시장에서 양적 완화가 이루어졌을 때, 연준이 국채를 매수할 때 국채 수익률이 상승하는 경향이 있었는데, 이는 반직관적이다. 연방 부채 대 GDP 비율은 과거 당시에도 여전히 다소 적당했는데, 연방 정부가 2008년 세계 금융 위기에 돌입했을 당시 연방 부채는 미국 국채의 약 65%였다. 위기 이후 몇 년 동안 연준은 은행과 기타 대형 국채 보유자의 재자본화를 통해 유동성을 높이기 위해 국채를 매수했다. 국채 수익률은 경제 성장과 함께 상승했는데, 이는 정상적인 현상이다. 당시 연준의 국채 매수율은 활동 시 연간 약 5,000억~1,000억 달러였으며, 이를 두 기간에 걸쳐 분산했다. 2019년 말에 증가하는 양의 국채 발행을 보유할 국내 대차대조표 여유가 고갈되었고 2019년 9월에 레포 금리가 급등했기 때문에 연방준비제도가 국채 발행의 주요 매수자가 되었다. 재정 지출을 위한 이 모든 돈은 어딘가에서 나와야 했고, 민간 재무부 시장은 그 정도의 대출을 제공하기에 충분하지 않았기 때문에, 상당 부분은 연방준비제도에서 신규 달러 창출을 통해 유입되었다. 달러 부족이라고 부르든 재무부 증권 공급 과잉이라고 부르든, 국내 미국에서 달러가 충분하지 않았다. 따라서 최근 연방준비제도가 신규 달러 창출을 통해 엄청난 양의 재무부 채권을 매수하여 재무부 시장 내에서 수익률을 안정(수익률과 QE는 양의 상관관계)시키고 유동성을 높게 유지하는 기간은 실제 매수자가 부족한 상황에서 선택적 QE를 통해 일부 추가 유동성을 주입하고 부의 효과를 높이는 것과는 상당히 다르다. 이러한 유형의 매수는 재무부가 대규모 국채를 발행하여 시장에 공급하면, 시장에 유동성이 부족할 경우 국채 수요가 감소하고 수익률이 상승할 수 있다. 이에 대해 중앙은행은 신규 달러를 창출하여 국채를 매입하면 시장에 유동성을 공급하여 수요를 증가시키고, 결과적으로 수익률을 낮출 수 있다. 이는 수익율 억제 메커니즘을 통해 가능한데, 부연해 보자면, 신규 달러 창출을 통해 대규모 국채 공급을 흡수하면, 시장에 남아있는 국채의 수요가 상대적으로 증가하여 수익률이 낮아진다. 이로써 낮은 수익률은 기업의 자금 조달 비용을 낮추고, 투자를 활성화시켜 경기를 부양하는 효과를 가져올 수 있다. 흥미롭게도, 상반기 세번의 보고서에서 다가올 인플레이션과 채권 시장의 예측 불능이라는 주제에 초점을 맞추었는데 이에 대해 부연해 보겠다. 재정 적자는 총 대출 손실보다 훨씬 컸고, 순 결과는 통화 공급과 지연이 있긴 하지만 광범위한 소비자 물가에 큰 인플레이션을 초래했다. 당시 많은 분석가들은 대안적인 견해를 취했고, 2020년과 2021년에 일어난 일은 실제 통화 창출이 아니며, 2008년과 2009년에 더 가깝고, 구조적 인플레이션은 뒤따르지 않을 것이라고 주장했다. 이 주제에 대해 가장 영향력 있는 작가로는 레이시 헌트와 제프 스나이더가 있는데, 그들은 더 디플레이션적인 입장을 취하고 그것이 진짜 돈 인쇄가 아니라고 주장했다. 그것이 도움이 되었는데, 그것이 실제로 돈 인쇄라는 것을 자세히 설명하는 반박의 장문 기사를 내가 많이 쓰게 되었기 때문이다. 2020년과 2008년이 왜 상당히 달랐는지, 그리고 이번에 정책 대응이 금융 시장과 개인 소득에 왜 훨씬 더 빠르고 강력하게 작용했는지를 알아보기 위해 다음 지면을 할애한다. 2008-2014년에는 양적 완화가 많았지만, 그 달러는 공공 은행 예금으로 나가지 않았다. 정부는 엄청난 양의 돈을 경제에 직접 보냈고, 연방준비제도가 매수할 새로운 은행 준비금을 만든 국고채를 발행하여 자금을 조달했다. 정부는 사람과 기업에 돈을 보냈고, 그 돈은 은행 예금과 따라서 광의의 통화 공급에 나타났고, 연방준비제도는 그 프로그램에 자금을 지원하기 위해 발행된 많은 국고채를 매수하기 위해 새로운 은행 준비금을 만들었다. 2008년과 2020년 M2 성장률을 살펴보면, 2008~2014년의 인플레이션 없는 사건을 본 많은 사람들은 QE가 본질적으로 디플레이션적이며 이번에도 인플레이션을 일으키지 않을 것이라고 말하고 있다. QE 자체는 인플레이션을 일으키지 않고 대부분 은행 준비금에 머물러 있지만, QE가 엄청난 재정 적자와 결합되면 인플레이션을 일으키고 자금을 광의의 통화 공급, 대중의 상업 은행 예금으로 빼낸다. 기본적으로 중앙은행이 자금을 조달하기 위해 많은 국채를 매수하는 것과 결합된 대규모 재정 지출은 1940년대에 "전시 MMT"에 해당하는 것이 사용되었던 이후 처음으로, 실제로 현대 통화 이론 "MMT" 프로그램을 운용하였다. 따라서 실물 경제에 일회성 친인플레이션 3조 달러를 주입하더라도 2020년 3월 저점에서 보았듯이 인플레이션이 빠르게 반등하고 자산 가격이 급등하기에 충분하다. 틈새 시장을 제외하고는 아직 너무 많은 돈이 너무 적은 상품과 서비스를 쫓는 상황은 없다. 이 경기 부양책은 몇 달 동안 부실 위기를 지연시켰고 소비자들이 경제 봉쇄의 최악의 3~4개월 기간을 견뎌낼 수 있게 했다. 지난 세기를 살펴보면, 이번 인플레이션은 광의의 화폐가 빠르게 상승했을 때 발생했음을 알 수 있다. 


현재, 화폐 유통 속도가 매우 낮고 팬데믹이 여전히 맹위를 떨치고 있으며, 특히 석유와 관련하여 상품 공급이 과잉인 상황에서 지속적인 소비자 물가 인플레이션으로 이어지지 않고도 광범위한 화폐 창출에 무한한 싱크홀이 있는 것처럼 보일 수 있다. 재정 자극에 관해서는 세금이나 지출 변화의 형태를 띠는지 여부에 관계없이 자극적 영향과 인플레이션 결과는 대부분 규모와 주로 누구를 대상으로 하는지에 대한 문제이다. 배경은 디플레이션인데 반해 상황은 인플레이션적이며, 따라서 결과가 인플레이션으로 전환되거나 디스인플레이션으로 유지되는지는 규모와 지속성, 그리고 생산 능력을 증가시키는지 여부의 문제가 된다. QE는 여전히 돈을 인쇄하지 않고, USD는 여전히 폭락하지 않는다. "인플레이션이 아니라 디플레이션이라는 이야기이다. 2021년 11월 당시 인플레이션 대 디플레이션, 돈 인쇄 대 돈 인쇄가 아닌 당시 거시경제 분석가 집단에는 두 가지 상충되는 서사가 있었다. 그 한 쪽에서 Jeff Snider는 CPI가 현재 상승하고 있고 일시적인 에너지 쇼크가 발생할 수 있지만 통화 공급의 진정한 지속적인 확장이 없기 때문에 진정한 인플레이션이 아니라고 주장했다. 모든 가격 쇼크는 공급 문제로 인해 일시적일 것이다. 왜냐하면 돈 인쇄가 없으면 진정한 인플레이션이 없기 때문이다. 그리고 더 구체적으로 그는 채권 시장을 정보의 주요 출처로 지적했다. 하지만 나는 Jeff Snider에 대한 문제점을 강조하기 위해 그 중 핵심 부분을 인용할 것이다. 오히려 채권 시장의 문제점을 강조하기 위해서이다. 나는 매년 많은 잘못된 정보를 얻었기 때문에 개별 분석가가 옳고 그름을 따지는 것이 아니라 채권 시장이 무엇을 하고 있는지에 대해 재무부 장관이 "CPI에서 무슨 일이 일어나고 있든 장기적으로는 영향을 미치지 않을 것"이라고 말한다면 채권 시장은 본질적으로 이러한 다양한 요소를 할인하고 있으며, 이로 인해 서로 다른 CPI를 분류할 수 있는 능력이 생긴다. 우리가 말하고자 하는 것은 채권 시장이 2021년 CPI 급등을 살펴보고 이것이 돈 인쇄가 아닌고로 이것은 인플레이션이 아니라고 주장한 대목이다. 이것은 특히 저소득 소비자에게 더 큰 불만을 초래하고, 그 시점에서 정부의 대응책으로 실제 통화 인플레이션인 돈 인쇄로 이어진다고 생각한다. 사람들이 7달러짜리 가솔린을 살 여유가 없을 때 그들이 대응하는 방식은 돈을 많이 인쇄하여 경제를 지원하기 위해 일종의 지원이나 이체 지불로 제공하는 것이다. 그리고 조 바이든이 인플레이션에 대해 한 말을 들어보면, 그가 말한 것은 인플레이션에 대한 대응책으로, 소비자 가격 상승에 대한 대응책으로, 특히 에너지와 관련하여, 걱정하지 말라는 것이다. 그들은 실제 인플레이션을 발생시킬 것이다. 그들은 엄청난 돈을 인쇄할 것이고, 결코 오지 않을 것이라고 말하는 인플레이션을 얻을 것이다. 사실, 채권 시장은 그 확률이 ​​매우 낮아서 주의를 기울일 가치조차 없다고 단호하게 말하고 있다. 채권 시장은 장기 소비자 가격 변화, 인플레이션이란 무엇이고, 인플레이션이 아닌 것은 무엇이며, 중장기적으로 주의해야 할 비경제적 요인은 무엇이고, 그렇지 않은 요인은 무엇인지를 반복적으로 정확하게 분류해 온 역사가 100년이 넘는다. 그리고 지금 채권 시장은 인플레이션이 올 것이라는  데에 아주 구체적인 이유가 있다. 밀턴 프리드먼이 1963년 인도를 순방하면서 말했듯이 "인플레이션은 언제나 어디서나 화폐적 현상이다." 그는 그저 "화폐의 역사"를 썼을 뿐이고, 현실에서 경험적 사실을 인정하는 진술을 한 것이다. 그래서 인플레이션이 어디에서나 화폐적 현상인 만큼, 그가 그렇게 말한 지 거의 60년이 지났고, 모든 것이 그가 말한 것을 입증했을 뿐이다. 특히 대인플레이션의 60년대 후반과 70년대 후반이 그렇다. 우리는 인플레이션이 무엇인지 안다. 인플레이션은 돈이며, 인플레이션은 장기적 문제를 의미한다. 그리고 그것이 장기적 문제라면, 채권 시장은 그것을 알게 될 것이고 그것을 바탕으로 거래할 것이다. 하지만 돈 인쇄와 통화 평가절하가 없다면, 그것은 경제의 다른 부분에서 다른 경제적 문제를 만들어서 균형을 맞출 뿐이다. 다시 말하지만, 이것은 채권 시장의 판단이다. 그래서 나는 그들이 돈을 인쇄할 것이라고 생각한다. 과거와 똑같이 채권 시장에 대한 회의론의 이유는 그것이 경험적으로 거듭거듭 검증되었기 때문이다. 시장은 돈을 통제하지 않는다. 그것이 바로 여기의 요점인데, 인플레이션은 모두 돈에 관한 것이다. 나는 에너지 가격이 극도로 고통스러운 방식으로 일시적으로 상승할 수 있지만, 휘발유 가격 상승으로 인해 소비자들이 느낄 고통은 경제의 다른 부분에서 활력과 경제 활동을 빼앗아 가격이 오르고 있기 때문에 명목상 인플레이션과 가격 때문에 엄청나게 성장하는 경제의 한 부문이 생기지만, 시간이 지남에 따라 경제의 다른 부분을 침체시킬 것이라고 말하고 있다. 에너지 추세나 경제 추세는 그런 종류의 분열된 성격을 견뎌낼 수 없다. 에너지 가격이 상승하고 경제 성장이 오래 지속될 수는 없다. 역사가 보여주듯이 그런 상황에서 일어나는 일은 짧은 시간 내에 정말 끔찍한 경제 위축이 일어나고, 그 불가피한 경제 위축은 아무리 끔찍하더라도 인플레이션이 아닌 매우 다른 소비자 가격 환경을 재확립하기 때문이다. 에너지와 휘발유를 포함한 소비자 가격은 그런 상황에 처하면 매우 빠르게 떨어질 것이다. 따라서 에너지 가격이 지금처럼 계속된다면, 거기에 없는 돈 인쇄가 없다면, 나는 조 바이든이 무슨 말을 하든, 시장은 그 사람이 전혀 모른다고 단언한다. 채권 시장은 단언한다. 단기적으로 에너지 가격이 아무리 높아져도 장기적으로는 지속되지 않을 것이다. 왜냐하면 그럴 수 없기 때문이다. 실제 인플레이션이 아니다. 돈 인쇄가 없다면 얻을 수 없다. 따라서 채권 시장이 말하는 것은, 이것은 나의 말이 아니라 채권 시장이 말하는 것이다. 그리고 채권 시장은 글로벌 유로달러 시스템에서 실제로 돈을 움직이는 사람들이다. 그래서 그들은 이미 돈이 없다고 말하고 있고, 미래에 돈이 실제로 없을 가능성이 높으므로 이것은 인플레이션이 아니다. 하지만, 이 돈 인쇄의 출처에 대해서는 대규모 재정 지출과 부채 화폐화의 조합으로 인한 것이다. 채권 시장은 정말 확실한 정보의 원천이다. 그리고 물론 그 후에 이어진 것은 최악의 채권 시장 매도였고, 2023년에 수익률이 약 5%로 치솟았다. 채권 시장은 2021년 말까지도 이미 일어나고 있는 일, 더 나아가 앞으로 일어날 일을 적절하게 평가할 능력이 없었다. 2021년 11월 당시 주요 재정 투입은 이미 완료되었고 채권 시장은 아직 반응하지 않았다. 2020년 트럼프 행정부 4년차에 재정 주도 인플레이션이 있었고, 바이든 행정부 2년차인 2022년 후반에 실제로 짧은 에너지 쇼크가 있었지만, 이에 대한 재정 자극책은 많지 않았다. 대부분의 돈은 2020년과 2021년에 주요 QE와 주요 재정 적자 이전 지불을 결합하여 이미 인쇄되었다. 그 후 국채는 시스템을 통과했고, 2024년에도 여전히 회복되지 않았다. 부채/GDP 비율이 약 100%+에 도달하고 중앙은행이 대규모 반복 참여자가 되면 주권 채권 시장은 무감각해진다. 채권은 항상 그래왔듯이 좋은 해와 나쁜 해가 있겠지만, 이 글에서 가장 중요한 요점은 채권 시장의 정보적 가치가 이제 희석되었다는 것이다. 더 이상 1980년대나 1990년대, 심지어 2000년대의 채권 시장이 아니다. 재정 정책 입안자와 통화 정책 입안자의 지속적인 개입이 필요한 크고 부풀려진 채권 시장이다. 여기저기에 정보와 기회의 주머니가 있지만, 전체 시장 자체는 예전과 같지 않다. 인플레이션은 최근 몇 년 동안 채권 시장이 전혀 예상하지 못한 채 나타났으며, 앞으로도 확실히 다시 발생할 수 있다. 디스인플레이션이나 경기 침체 기간도 마찬가지이다.


5.7월 하향국면의 이자율 둔감

경제는 다음 경기 주기에서 금리 인하에 둔감해질 가능성이 높은데, 이는 이전 주기에서 금리 인상에 둔감했던 것과 유사하다. 이런 일이 발생하면 중앙은행의 금리 인상으로 인해 민간 부문의 신용 창출을 줄이는 것보다 더 큰 절대 금액으로 재정 적자가 증가할 수 있으므로 통화 정책의 효과가 둔화된다. 이를 정량화하는 가장 좋은 방법은 없지만, 꼭 지적해야 한다면, 연간 공공 적자가 연간 순 은행 대출과 연간 순 기업 채권 발행의 합계를 지속적으로 초과할 때 재정 우위가 발생한다고 말할 것이다. 특히 경기 침체가 아닌 상황에서 발생한 경우에 더욱 그렇다. 금리 인상 시점에서 부채가 다른 자산에 비해 상당히 평가 절하되지 않는 한, 느린 속도의 재정 나선형이 된다. 지난 70년 동안 경기 침체 후 기간 외에 재정 적자가 민간 부문의 신용 창출을 초과한 경우와 관련해서, 실업률이 지속적으로 감소하는 기간 동안 GDP의 일부로서 재정 적자가 증가하는 경우, 이는 재정 우세의 또 다른 신호이다. 경제에서 재정 우세의 몇 가지 공통적인 특징이 있다. 주로, 우리는 이전 10년보다 더 높은 평균 인플레이션을 예상할 수 있으며, 사적 신용 창출의 기복 주기가 경제로 쏟아지는 지속적인 재정 적자의 규모에 비해 왜소하기 때문에 경기 순환이 더 얕거나 더 스태그플레이션적일 수 있다. 재정 우세는 스펙트럼이기 때문에 경제가 얼마나 재정 우세에 있는지가 매우 중요하다. 재정 활동이 감소하고 중앙 은행이 통화 정책을 강화함에 따라 2022-2023년은 주로 제조 활동이 위축되고 부동산 거래가 위축되는 것으로 정의되었고, 노동 시장, 여행 및 호스피탈리티 산업, 전반적인 소비자 지출은 계속 강화되었다. 경제는 이미 대부분의 사적 부채를 낮은 금리로 고정했으며, 금리가 적당히 인하되어도 큰 자극을 받지 못할 것이다. 그리고 신흥 시장은 상당한 약세의 시작 위치에서 가장 큰 혜택을 볼 수 있다. 그들 중 많은 사람들이 달러화로 표시된 부채를 상당히 가지고 있는데, 이는 미국이 높은 이자율로 긴축 통화 정책을 실행할 때 그들에게 해가 된다. 경제가 주택 소유자의 1차 모기지 재융자 부족으로 인해 부채가 크게 감소함에 따라, 신흥 시장은 달러화로 표시된 부채에 대한 많은 구제를 받을 수 있고, 2003-2007년 기간 동안 누렸던 것과 유사한 경제 호황을 경험할 수 있다. 현재, 느슨한 재정 정책과 긴축 통화 정책을 조합하여 운영하고 있는데, 이는 매우 오랫동안 유지하기 어려운 혼합이다. 결국, 아마도 2025년경에 큰 재정 적자와 약화된 소비 경제로 인해 Fed가 대차대조표 확대로 돌아가 미국이 더 느슨한 통화 정책으로 큰 적자를 운영하고 있을 것이지만 주택 소유자는 모기지 금리가 낮아지지 않아 새로운 국내 소비의 물결에 대한 자극을 많이 받지 못하고 있을 것이다. 그러면 미국이... 저는 그 자본의 일부가 신흥 시장으로 갈 것으로 생각하지만, 그 외에도 금과 비트코인과 같이 어떤 관할권에도 묶이지 않은 희소한 글로벌 거래 자산으로 갈 수도 있다. 미국인은 다른 많은 국가의 사람들보다 주식 시장에 더 많이 투자하므로 주식의 부의 효과 상승으로 상당한 혜택을 받는다. 한계적인 글로벌 달러는 그 환경에서 다른 곳을 볼 수 있으며, 자본 유입의 변화율은 2003-2007년 기간과 유사하게 주기 동안 감소할 수 있다.


6.9월 재정 폭주열차를 멈출수 없는 이유

미국에서 구조적으로 높은 재정 적자가 발생하는 원인은 2020년으로 거슬러 올라가서 미국이 재정 우위에 진입하는 과정에서 그 유래를 찾아볼 수 있다. 즉, 재정 적자는 과거보다 경제와 금융 시장에 더 큰 영향을 미치며, 변곡점에서는 중앙은행의 통화 정책의 효과를 손상시키거나 중앙은행이 특정 통화 정책 결정을 독립적으로 내리는 능력을 완전히 제한할 수도 있다. 2019년 여름에 나는 당시 발생하고 있던 채권 시장의 거품과, 다음 경기 침체에서 공격적인 통화 정책과 재정 정책이라는 흔치 않은 MMT 스타일의 조합이 어떻게 2010년대의 디스인플레이션 추세를 크게 반전시키고 우리를 더 높은 인플레이션 기간으로 되돌릴 수 있는지 살펴보았다. 이듬해 재정 및 통화 정책과 양적 완화 및 화폐 인쇄에서 대규모 화폐화된 재정 주입의 혼합이 지속된다면 향후 인플레이션이 발생할 가능성이 높다고 설명했다. 나는 이 상황을  2008년에 일어났던 양적 완화와 은행 재자본화와 대조했는데, 가장 큰 차이점은 최근 사건의 대규모 재정 구성 요소가 2008년의 어떤 활동보다 광범위한 통화 공급과 궁극적으로 소비자 가격에 훨씬 더 큰 영향을 미쳤다는 것이다. 인플레이션율은 그로부터 다음 해에 두 배로 증가했다. 2022년 내내 나는 재정 자극책이 사라지고 통화 긴축이 시작되면서 이 특정 인플레이션 물결이 정점에 도달할 것이라고 가늠하였다. 2022년 상반기에는 실질 GDP 성장률이 2분기 연속 마이너스를 기록했고, 비참 지수가 경기 침체 수준으로 치솟았으며, 소비자 심리가 경기 침체 수준으로 떨어졌지만 궁극적으로 NBER(National Bureau of Economic Research)이 정의한 경기 침체는 없었다. 이는 정부 부채가 너무 크고 단기 증권이 너무 많은 반면, 대부분의 민간 부채는 장기 고정 금리였기 때문에 중앙은행의 높은 금리가 민간 부문보다 연방 정부에 더 빠르고 철저하게 영향을 미쳤기 때문이다. 경제는 실제로 대부분이 예상했던 것보다 더 잘 견뎌냈고, 인플레이션은 대부분이 예상했던 것보다 2% 목표치로 다시 내려가는 데 더 까다로웠다. 경제의 일부 측면은 경기 침체에 빠질 위험이 있는 반면, 경제의 다른 측면은 이미 경기 침체를 겪었고 다시 성장하고 있는 것처럼 보인다. 우리는 재정적으로 우세한 위치에 있기 때문에 분모의 가치에 일시적인 거래 외에는 너무 많은 것을 걸 수 없다. 즉, 단기적인 이익을 위해 전체적인 가치를 위험에 빠뜨리는 행위는 하지 말아야 한다. 재정 적자는 대부분 사람들이 깨닫는 것보다 고치기 어렵고, 그 이유를 이해하려면 어떻게 되었는지 살펴봐야 한다. 사회 보장은 인구 증가가 둔화되면 수학이 무너지는 방식으로 구성되었는데, 이는 수십 년 전만 해도 대부분 사람들에게 상상도 할 수 없었다. 수십 년 동안 축적된 사회 보장 기금은 현재 줄어들고 있으며 2035년까지 고갈될 것으로 예상되며, 그때부터 기존 제도를 고치지 않으면 전액 지급할 수 없게 될 것이다. Commonwealth Fund는 작년에 의료비 지출을 비교하는 보고서를 발표하고 다음과 같이 결론지었다. 미국의 의료비 지출은 1인당 및 GDP 비율 모두에서 다른 고소득 국가보다 훨씬 높다. 미국은 보편적 건강 보장이 없는 유일한 국가이다. 미국인은 대부분 다른 국가의 사람들보다 의사를 덜 자주 만나고 1,000명당 진료 의사와 병상 비율이 가장 낮다. 한편, 부채 대 GDP 비율이 100%를 훌쩍 넘는 국가는 이 글대로라면 두 가지 주요 선택권이 있다. 첫 번째 선택권은 가격 인플레이션이 발생하는 기간에도 불구하고 이자율을 매우 낮게 유지하고 모든 통화 보유자와 채권 보유자를 평가절하하는 것이다. 일본은 재정적으로 우위를 점할 만큼 충분히 깊어서 그 길을 선택했다. 두 번째 선택권은 필요할 때 이자율을 의미 있게 인상하고 이자 비용이 점점 더 높아지는 재정적 악순환에 기여할 수 있다는 것이다. 정치인들이 이를 지속하면서 바라는 것은 생산성 증가가 가격 인플레이션을 상쇄하는 것이다. 총 가격 인플레이션은 생산성이 점진적으로 증가하기 때문에 일반적으로 통화 공급 증가율보다 낮다. 폴 라이언 시대 이전과 당시의 사회적, 지정학적 입장에 반해(정치적 양극화) 사회보장 삭감을 추진하던 공화당은 이제 2024년 플랫폼에 자격 보호 정책을 통합했다. 현재 대다수의 공화당과 민주당이 동의하는 몇 가지 사항은 사회보장, 의료보험, 국방, 재향군인 혜택에 이르기까지 주요 지출 분야를 건드리는 것은 제3의 레일이라는 것이다. 그리고 이자 비용도 있는데, 이것 역시 건드릴 수 없다. 주식 시장은 2021년에 정점을 찍고, 2022년에 저점을 찍고, 2023년에 다시 급등했지만 실업률은 낮은 수준을 유지했다. 2023년 반등한 시장은 2024년 세수입이 반등하는 결과를 가져왔다. 물론 실업률과 다른 변수도 중요하지만, 요점은 주식 시장이 횡보하거나 하락하는 것은 그 자체로라도 내년 세수입에 주요 문제 변수가 되는 경향이 있다는 것이다. 이는 부분적으로 미국이 다른 대부분의 선진국보다 부의 집중도가 높고, 그 부의 더 높은 비율이 주식 시장에 연계되어 있기 때문이다. 이는 많은 재정 긴축 시도가 우리가 상상하는 것보다 적자를 덜 줄일 가능성이 있음을 의미한다.이러한 긴축 조치가 주식 시장과 다른 유형의 자산 가격에 부정적인 영향을 미치면 특정 다른 지출 및 수입 항목이 조정되는 동안에도 세금 영수증 측면이 약화될 가능성이 있기 때문이다. 소셜 미디어에서 나는 이러한 재정 적자의 거의 멈출 수 없는 모멘텀과 관련하여 2008-2013년 쇼 Breaking Bad의 Walter White의 비유를 반복해서 사용해 왔다. 잘 알려진 쇼에서 화학 교사인 Walter White는 원래 생계를 유지하기 위해 약물을 만들기 시작한다. 그는 암 진단을 받고 가족을 재정적으로 안전하게 만들고 싶어하기 때문이다. 연간 재정 적자가 연간 순 은행 대출과 연간 순 기업 채권 발행의 합계를 초과할 때, 특히 이것이 경기 침체로 인해 발생하지 않은 경우 인플레이션이 지속적으로 파동 형태로 문제가 될 가능성이 더 크다.



참고문헌

Fiscal and Monetary Divergence
Economic Reacceleration
Balanced Portfolio Construction
The Bond Market is the “Dumb Money” Now
Rates Insensitivity in the Downcycle
Why Nothing Stops This Fiscal Train