무작정 월가 산책 서머리 II

9.나는 또한 증권 분석의 저자인 벤저민 그레이엄의 지혜에 설득력을 느낀다. 그는 주식 시장은 최종 분석에서 투표 메커니즘이 아니라 평가 메커니즘이라고 썼다. 결국 모든 주식은 투자자의 이익을 위해 벌어 들일 수 있는 현금 흐름의 현재 가치 만큼만 가치가 있을 수 있다. 최종 분석에서 진정한 가치가 이길 것이다. 중요한 투자 질문은 진정한 가치를 어떻게 추정할 수 있는가이다. 전문 투자자도 "저평가된" 주식만 보유하고 "과대평가된" 주식은 피하도록 포트폴리오를 조정할 수 없다는 것이 사실이다. 월가의 최고이자 가장 똑똑한 사람들이 올바른 평가와 잘못된 평가를 일관되게 구별할 수 없다는 사실은 시장을 이기는 것이 얼마나 어려운지를 보여준다. 시장의 집단적 지혜에 반하여 일관되게 올바른 베팅을 함으로써 초과 수익을 창출할 수 있는 증거는 없다. 2000년대 첫 10년 동안 주택 가격이 전례 없이 거품을 일으키고 붕괴한 것도 효율적 시장 가설의 핵심에 말뚝을 박지 못했다. 효율적 시장 가설이란 시장 가격에 모든 정보가 완벽하게 반영되어 있으므로, 개인 투자자가 시장을 이길 수 없다는 이론이다. 즉, 시장 참여자들의 집단적인 지혜가 이미 모든 정보를 가격에 반영하기 때문에, 개인이 추가적인 정보를 통해 초과 수익을 얻는 것은 불가능하다는 것이다. 개인이 현금 없이 집을 살 수 있는 기회가 주어지면, 부풀려진 가격을 기꺼이 지불하는 것이 합리성의 정점이 될 수 있다. 모든 선물 중 가장 큰 선물은 사물의 진정한 가치를 평가하는 능력이다. 일반적인 거래일에는 수천억 달러에 달하는 총 시장 가치를 가진 주식이 뉴욕 증권 거래소, 나스닥 시장 및 전국의 다양한 전자 교차 네트워크에서 거래된다. "애덤 스미스"는 The Money Game을 쓴 후 베스트셀러 책으로 25만 달러를 벌 것이라고 자랑했다. 그의 친구들은 "2류 기관 세일즈맨 만큼만 벌 수 있을 거야"라고 반박했다. 가장 오래된 직업은 아니지만, 하이파이낸스 직업은 확실히 가장 후하게 보상받는 직업 중 하나이다. 그것은 학자들이 투자 결과를 분석하고 그들이 당신이 지불하는 돈의 가치가 없다는 결론을 내렸음을 보여준다. 한편, 주가의 미래 추이를 정확하게 예측하고 주식을 매수 또는 매도할 적절한 시기를 예측하려는 시도는 투자자의 가장 끈기 있는 노력 중 하나로 평가되어야 한다. 오늘날 흑점을 측정하거나, 달의 위상을 살펴보거나, 샌안드레아스 단층을 따라 진동을 측정하여 미래 주가를 예측하는 사람들이 있다. 투자 전문가들이 사용하는 대체 기술은 앞에서 다룬 두 가지 주식 시장 이론과 관련이 있다. 기술적 분석은 주가에 대한 공중 성곽 관점을 믿는 사람들이 주식을 매수 또는 매도할 적절한 시기를 예측하는 방법이다. 기본 분석은 개별 주식 선택에 회사 기반 이론의 원칙을 적용하는 기술이다. 기술적 분석은 본질적으로 주식 차트를 만들고 해석하는 것이다. 따라서 규모는 작지만 특정한 이론이나 방법론에 지나치게 집착하며, 비판적인 시각을 배척하는 배타적인 집단의 분석 실행자를 차티스트 또는 기술 분석가라고 한다. 기본 분석가는 반대 방향으로 나아가 시장이 90%는 논리적이며 10%만 심리적이라고 믿는다. 이 경우 가치는 회사 자산, 예상 수익 및 배당금 성장률, 이자율 및 위험과 관련이 있다. 이것이 시장 가격보다 높으면 투자자에게 매수를 권장한다. 기본주의자들은 결국 시장이 증권의 실제 가치를 반영할 것이라고 믿는다. 기술적 분석의 첫 번째 원칙은 수익, 배당금 및 회사의 미래 실적에 대한 모든 정보가 회사의 과거 시장 가격에 자동으로 반영된다는 것이다. 이러한 가격과 거래량을 보여주는 차트는 이미 증권 분석가가 알기를 바랄 수 있는 모든 기본 정보를 포함하고 있다. 진정한 차티스트는 주가 차트를 연구할 수만 있다면 회사가 어떤 사업이나 산업에 속하는지조차 신경 쓰지 않는다. 많은 차티스트는 신문을 읽거나 금융 웹 서비스를 확인하지도 않는다. “매미도 한철"이라고, 내가 이 사무실에 들어오면 나머지 세상은 내 차트에만 집중하기 위해 밖에 둔다. 이 과정은 각 거래일에 반복할 수 있으며 개별 주식이나 주가 지수에 사용할 수 있다. 종종 차티스트는 차트 하단에 또 다른 수직선을 통해 하루 동안 거래된 주식의 거래량을 표시한다. 차티스트에게 이러한 패턴은 외과의에게 X선 촬영판과 같은 의미를 갖는다. 차티스트가 가장 먼저 찾는 것 중 하나는 추세이다. 차티스트는 상단과 하단을 연결하는 두 개의 선을 그려 상승 추세를 구분하는 "채널"을 만든다. 시장의 모멘텀이 자체적으로 지속될 것이라는 가정이 있기 때문에 주가가 계속 상승할 것으로 예상할 수 있다. 그러나 약 24달러에서 주식이 마침내 문제에 봉착하고 더 이상 상승할 수 없게 되었다고 가정해 보자. 이를 저항 수준이라고 한다. 차티스트가 시장이 정점에 도달했다는 명확한 신호를 보여준다고 주장하는 한 가지 패턴은 머리와 어깨의 형태이다. 마침내 오른쪽 어깨가 형성되고 차티스트는 주식이 "목선을 뚫을 때" 매도 신호가 크고 선명하게 들릴 때까지 숨을 죽이고 기다린다. 드라큘라 백작이 희생자 중 한 명을 조사하는 기쁨에 차티스트는 과거와 마찬가지로 장기 하락세가 이어질 것으로 예상하고 매도에 나선다. 물론, 때때로 시장은 차티스트를 놀라게 한다. 이를 베어 트랩이라고 부르는데 이는 하락세가 예상되어 투자자들이 매도를 집중하는 시점에서 갑자기 상승세로 전환되는 현상을 의미한다. 마치 곰(bear)이 함정에 빠지는 것처럼, 하락장을 예상하고 매도했던 투자자들이 손해를 보게 되는 상황이죠. 차티스트는 이 현상을 규칙을 시험하는 예외라고 부른다. 이는 차티스트가 장기 투자자가 아니라 트레이더라는 특성에서 비롯된다. 차티스트는 징조가 좋을 때 사고, 나쁜 징조가 보이면 팔아버린다. 그는 이성을 유혹하는 것처럼 주식을 유혹하고, 그의 점수는 성공적인 인-앤-아웃 거래이며, 장기적인 약속에 대한 보상이 아니다. 프로이트는 그러한 개인이 노골적인 성적 의미를 지닌 게임을 하고 있을 수 있다고 제안했다. 기술적 분석에 대해 부연해보자면, 가격이 오를 때마다 식욕이 돋우어 투자자들이 더 오를 것으로 기대하게 되지만 회사에 대한 기본 정보에 대한 접근성이 불평등할 수 있어 월가 추정치를 뛰어넘는 실적이 발표되더라도 주가가 긍정적으로 반응하는 이면에는 초기 조정이 완료되지 않는다는 증거가 있다. 따라서 주식 시장은 종종 수익 정보에 점진적으로만 조정되어 가격 모멘텀이 지속되는 기간이 발생한다. 차티스트는 또한 사람들이 주식에 얼마를 지불했는지 또는 지불했으면 좋았던 가격을 기억하는 나쁜 습관이 있다고 믿는다. 


10.예를 들어, 주식이 장기간에 걸쳐 주당 약 50달러에 팔렸고 그 동안 많은 투자자가 매수했다고 가정해 보겠다. 차티스트는 대중이 매수 가격까지 주가가 오르면 주식을 매도하고 싶어할 것이며, 따라서 거래에서 손익분기점에 도달할 것이라고 주장한다. 여기서 저항 영역에 도달하고 주식이 하락할 때마다 저항 수준을 넘기가 더 어려워진다. 더 많은 투자자가 시장이나 해당 주식이 더 이상 올라갈 수 없다는 생각을 하기 때문이다. 차티스트는 시장이 비교적 낮은 가격 수준에서 변동할 때 매수하지 못한 많은 투자자가 가격이 상승하면 기회를 놓쳤다고 느낄 것이라고 말한다. 차티스트의 사전에서 이전 저항 영역은 지지 영역이 되고 주식은 아무런 문제가 없어야 한다. 그렇지만, 차팅이 작동하지 않을 때 차티스트는 가격 추세가 확립된 후에만 매수하고, 추세가 깨진 후에만 매도한다. 시장의 급격한 반전이 매우 갑자기 발생할 수 있기 때문에 차티스트는 종종 기회를 놓친다. 가격이 저항 영역을 돌파하려고 하는 것을 보면 돌파한 후가 아니라 그 전에 매수하는 경향이 있다. 폴리머 주식이 20달러에 팔리고 있을 때 수석 연구 화학자인 샘이 회사 수익을 두 배로 늘릴 새로운 생산 기술을 발견했다. 샘이 직접 가격을 올릴 만큼 돈이 없더라도 그의 친구와 전문 트레이더는 가격을 너무 빨리 움직일 수 있는 자금을 가지고 있어서 어떤 차티스트도 모든 플레이가 사라지기 전에 행동에 나설 수 없을 것이다. 시장은 아마도 가장 효율적인 메커니즘일 것이다. 차티스트의 기술 분석가는 새로운 전기 기차를 가지고 노는 아이의 기쁨으로 거래량, 200일 이동 평균, 시장과 산업에 대한 주식의 강점, 그리고 문자 그대로 수백 개의 다른 평균, 비율, 오실레이터 및 지표를 포함하여 주식의 과거 실적에 대한 완전한 차트를 생성할 수 있다. 어떤 의미에서 이 이야기는 차티스트와 근본주의자의 차이를 보여준다. 기술 분석가는 주식 가격의 기록에만 관심이 있는 반면, 근본주의자의 주된 관심사는 주식의 실제 가치이다. 근본주의자는 군중의 낙관주의와 비관주의에 비교적 면역이 되려고 노력하며 주식의 현재 가격과 실제 가치를 명확히 구분한다. 주식의 기업 기반 가치를 추정할 때 근본주의자의 가장 중요한 임무는 회사의 미래 수익 및 배당금 흐름을 추정하는 것이다. 주식의 가치는 투자자가 받을 것으로 예상되는 모든 현금 흐름의 현재 가치 또는 할인된 가치로 간주된다. 회사의 일반적인 전망은 해당 산업의 경제적 위치에 크게 영향을 받기 때문에 증권 분석가의 출발점은 산업 전망에 대한 연구이다. 근본주의자는 산업 상황에 대한 철저한 연구가 아직 시장 가격에 반영되지 않은 요소에 대한 귀중한 통찰력을 제공하기를 바란다. 근본주의자는 네 가지 기본 결정 요인(수익성, 성장성, 안정성, 가치)을 사용하여 모든 주식의 적절한 가치를 추정하는 데 도움을 받는다. 대부분의 사람들은 재정적 결정에 대한 복리 증가의 의미를 인식하지 못한다. 그가 6% 이자로 24달러를 저축하고 반기마다 복리로 계산했다면, 지금은 1,000억 달러 이상의 가치가 있을 것이고, 그의 후손들은 개량된 땅의 대부분을 다시 살 수 있을 것이다. 올해와 내년에 10%의 연간 수익률을 내는 투자에 100달러를 투자한다고 가정해 보겠다. 200달러가 되는데 7.2년이 걸린다고 답했다면, 장학생으로서 여행 경비를 받을 자격이 있다. "72의 법칙"이라는 유용한 규칙은 돈이 두 배가 되는 데 걸리는 시간을 결정하는 간단한 방법을 제공한다. 벌어들이는 이자율을 72로 나누면 돈이 두 배가 되는 데 걸리는 연도를 알 수 있다. 문제는 배당금 증가가 영원히 지속되지 않는다는 것이다. 기업이 대부분의 생명체와 비슷한 수명 주기를 가지고 있기 때문이다. 100만 달러를 버는 회사는 10%의 성장률을 달성하기 위해 수익을 10만 달러만 늘리면 되지만, 수익 기준이 1,000만 달러인 회사는 동일한 기록을 세우려면 추가로 100만 달러의 수익이 필요하다. 매우 높은 장기적 성장률에 의존하는 것은 터무니없는 일인데, 이는 미국 인구 예측을 통해 잘 설명할 수 있다. 여기에 중요한 추론이 추가된다. 먼저 시장 가격이 아닌 가격 수익 배수 측면에서 질문을 재구성해 보겠다. 주당 수익이 10달러인 주당 100달러에 판매되는 주식은 주당 수익이 4달러인 주당 40달러에 판매되는 주식과 동일한 P/E 배수를 갖는다. 주가가 아니라 P/E 배수가 주식이 시장에서 어떻게 평가되는지 실제로 알려준다. P/E 배수를 계산하는 데 필요한 가격과 수익에 대한 데이터를 수집하는 것은 쉬웠다. 여기서 P/E 배수(주가수익비율)는 주식 투자자들이 가장 많이 활용하는 가치 평가 지표 중 하나인데, 이는 주가가 주당순이익(EPS)의 몇 배에 해당하는지를 나타내는 지표로, 기업의 현재 주가가 얼마나 비싸거나 싼지를 판단하는 데 사용된다. 한편, 예상 장기 성장률을 얻기 위해 18개의 주요 투자 회사를 조사했다. 각 회사에서 우리는 많은 주식 샘플에 대해 예상되는 5년 성장률에 대한 추정치를 얻었다. 수행된 실제 통계 연구의 세부 사항으로 여러분을 지루하게 만들지는 않겠다. 전자업종 평균 수익률이 18배라고 가정했을 때, 고려 중인 주식이 20배의 주가수익률 배수로 판매되었다면 현재 시장 규범에 따라 더 합리적인 가격의 주식을 매수하는 아이디어를 거부할 수 있다. 반면에 주식이 해당 성장률에 대한 시장 평균보다 낮은 배수로 판매되었다면 해당 증권은 돈에 대한 좋은 가치를 나타낸다고 한다. 배당금 지급이 높을수록 다른 조건이 동일할 때 주식의 가치가 커진다. 여기서 중요한 점은 "다른 조건이 동일하다면"이라는 문구이다. 이익의 높은 비율을 배당금으로 지급하는 주식은 성장 전망이 좋지 않으면 투자 대상이 되지 못할 수 있다. 반대로, 가장 역동적인 성장 단계에 있는 많은 회사는 종종 배당금을 지급하지 않는다. 많은 회사는 배당금을 늘리는 대신 자사 주식을 매수하는 경향이 있다. 예상 성장률이 같은 두 회사의 경우 주주에게 더 ​​많은 현금을 돌려주는 회사를 선택하는 것이 좋다. 조건이 동일하다면 회사 이익의 현금 배당금으로 지급되거나 주식을 매수하는 데 사용되는 비중이 클수록 좋다. 예를 들어, 소위 블루칩 회사의 주식은 양질의 프리미엄을 받을 자격이 있다고 한다. 대부분의 투자자는 위험성이 낮은 주식을 선호하며, 따라서 이러한 주식은 위험성이 높고 품질이 낮은 주식보다 더 높은 주가수익배수를 명령할 수 있다. 반면, 3Com은 매우 변동성이 큰 과거 기록을 가지고 있으며, 시장이 20% 하락하면 특성적으로 30% 이상 하락한다. 투자는 소유이자 동시에 도박이다. 사업이 잘 되고 시장이 지속적으로 상승할 때, "상대적 변동성" 측정으로는 회사의 관련 위험을 완전히 포착할 수 없다는 점을 경고해야 한다. 앞으로 주식 평가에서 이 중요한 위험 요소에 대해 자세히 설명한다. 주식 시장은 그 자체로 존재하는 세계가 아니다. 투자자는 다른 곳에서 얼마나 많은 이익을 얻을 수 있는지 고려해야 한다. 이자율이 충분히 높으면 주식 시장에 대한 안정적이고 수익성 있는 대안을 제공할 수 있다. 1980년대 초반에 우량 기업 채권의 수익률이 15%에 가까워졌던 시기를 생각해 보라. 마지막으로 주가가 너무 낮아져 하락을 막기 위해 충분한 수의 투자자가 유치되었다. 1987년에도 이자율이 상당히 상승하여 10월 19일의 대대적인 주식 시장 붕괴가 있었다. 다시 말해, 고수익 채권에서 투자자를 유치하려면 주식이 저렴한 가격을 제공해야 한다. 주식 시장은 경쟁이 거의 없고 주가는 비교적 높은 경향이 있다. 주식 시장에서 경쟁이 심화되면 오히려 주가가 하락할 수 있다. 경쟁이 심화되면 기업들은 더 많은 투자자를 유치하기 위해 수익성을 높이거나 새로운 사업 기회를 모색해야 하며, 이 과정에서 비용이 증가하고 불확실성이 커질 수 있기 때문이다. 고수익 채권은 높은 수익을 제공하는 대신 디폴트 위험이 높고, 주식은 기업의 성장과 함께 가치가 상승할 수 있지만, 시장 변동성에 따른 위험도 존재한다. 원칙적으로 이러한 규칙은 주가에 대한 합리적 근거를 제시하고 투자자에게 가치 기준을 제공하는 데 매우 유용하다. 1990년대 후반과 2000년대 초반의 인터넷 버블 기간 동안 투자자들은 높은 성장과 무한한 번영의 새로운 시대가 이미 정해진 결론이라고 스스로 확신했다. 기억해야 할 점은 미래를 예측하는 데 어떤 공식을 사용하든 항상 부분적으로 불확실한 전제에 달려 있다는 것이다. 월가 사람들은 미래를 내다본다고 주장하지만, 그들도 우리와 마찬가지로 오류가 많다. 여러분이 많은 좋은 이야기를 들었던 회사를 생각해 보라. 여러분은 회사의 전망을 연구하고, 그 회사가 장기간 높은 성장률을 유지할 수 있다는 결론을 내린다. 그런 다음 주식의 위험성을 감안하여 이자율을 기준으로 주식의 "가치"가 얼마여야 하는지 계산한다. 실망스럽게도 주식의 가치는 현재 시장 가격보다 약간 낮다. 하지만 주식이 성공하는 이유는 엄청난 성장을 더 오래 예상할수록 미래 배당금의 흐름이 더 크기 때문이다. 항상 특정 가격을 만들어낼 성장률과 성장 기간의 조합이 있다. 


11.전능하신 신은 보통주에 대한 적절한 주가수익배수를 알지 못한다. 즉, 주식의 가치, 특히 주가수익배수(PER)와 같은 핵심 지표를 정확하게 산정하는 것이 불가능하다. 산정이 어려운 이유는 주가가 항상 합리적인 수준으로 형성된다고는 하지만 실제 시장은 완벽하게 효율적이지 않으며, 시장 비효율성으로 인해 주가가 실제 가치와 괴리되는 경우가 발생하기 때문이다. 시장은 성장을 중시하고, 더 높은 성장률과 더 큰 배수가 함께 한다는 것은 항상 사실이다. 성장이 특히 바람직하다고 여겨졌던 1970년대에 시장은 높은 성장률을 보이는 주식에 대해 엄청난 가격을 기꺼이 지불했다. 1980년대 후반과 1990년대 초반과 같은 다른 시기에는 고성장 주식이 일반적으로 보통주 배수보다 약간의 프리미엄만을 받았다. 2000년대 초반에는 NASDAQ 100 지수를 구성하는 성장 주식이 3자리 수의 주가수익배수로 판매되었다. 성장은 튤립 알뿌리만큼 유행할 수 있으며, 성장 주식에 투자한 투자자들은 이를 고통스럽게 깨달았다. 실용적인 관점에서 볼 때, 발생한 시장 가치 평가의 빠른 변화는 1년의 가치 평가 관계를 시장 규범의 지표로 사용하는 것이 매우 위험하다는 것을 시사한다. 분석이 작동하지 않을 때, 시장은 "실수"를 바로잡지 못할 수 있으며, 주가가 가치 추정치에 수렴하지 않을 수 있다. 각 회사를 연구하고 업계 전문가와 협의하는 증권 분석가는 많은 기본 정보를 받게 될 것이다. 유효한 정보에 대한 잘못된 분석은 수익과 배당금의 성장률 추정치를 크게 빗나갈 수 있다. 또한, 정보가 정확하고 미래 성장에 대한 의미를 적절히 평가하더라도 분석가는 잘못된 가치 추정치를 할 수 있다. 성장에 대한 구체적인 추정치를 내재적 가치에 대한 단일 추정치로 변환하는 것은 사실상 불가능하다. Bottling Company는 수익의 30배에 판매되고 있으며 분석가는 장기적으로 25%의 성장률을 유지할 수 있다고 추정한다. 25%의 예상 성장률이 수익의 40배에 판매되고 있다면, 근본주의자는 Biodegradable이 "저렴한" 주식이라고 결론 내리고 매수를 권장할 수 있다. 하지만 몇 달 후 성장률이 25%인 주식이 시장에서 수익의 20배에 불과하게 판매된다고 가정해 보겠다. 분석가가 성장률 추정에서 옳았더라도, 그의 고객은 이익을 얻지 못할 수도 있다. 왜냐하면 시장이 생분해성 병입(일반적으로 플라스틱으로 만들어지는 병 대신, 자연에서 미생물에 의해 분해되어 자연으로 되돌아갈 수 있는 소재로 만들어진 병)의 가격을 올리는 대신 모든 주식을 재평가하여 "실수"를 바로잡았기 때문이다. 주식의 평균 배수가 일반적으로 빠르게 변할 수 있을 뿐만 아니라 성장에 할당된 프리미엄도 마찬가지이다. 기술 분석과 함께 많은 분석가는 개별 주식이 매수에 매력적인지 판단하기 위해 여러 기술을 결합한다. 그 일이 아무리 어렵더라도 수익이 증가하는 주식을 고르는 것이 주식의 정석이다. 지속적인 성장은 회사의 수익과 배당금을 증가시킬 뿐만 아니라 시장이 해당 수익에 대해 기꺼이 지불하려는 배수도 증가시킬 수 있다. 일반적으로 시장 전체의 수익 배수는 유용한 벤치마크이다. 이 배수와 같은 배수로 판매되거나 이 배수보다 훨씬 높지 않은 배수로 판매되는 성장주는 종종 좋은 가치를 나타낸다. 매우 합리적인 수익 배수로 성장주를 매수하는 데는 중요한 이점이 있다. 그 이유는 7.50달러 주식이 30달러의 가치가 있기 때문이다. 시장이 이미 성장을 인식하고 주가수익 배수를 일반적인 주식에 부여된 것보다 엄청난 프리미엄으로 올렸을 때 "성장주"를 매수하는 데는 특별한 위험이 따른다. 문제는 매우 높은 배수가 이미 예상되는 성장을 충분히 반영하고 있을 수 있으며, 성장이 실현되지 않고 실제로 수익이 감소하면 매우 언짢은 채로 물먹게 될 것이라는 것이다. 낮은 배수 주식의 수익이 증가하면 가능한 이중 이점은 높은 배수 주식의 수익이 감소하면 이중 피해가 될 수 있다. 따라서 제안된 것은 수익 배수가 시장보다 실질적으로 프리미엄이 아닌 인식되지 않은 성장주를 매수하는 전략이다. 제시된 전략은 높은 성장 잠재력을 지니면서도 시장에서 아직 충분히 인지되지 않은 저평가된 주식을 발굴하여 투자하는 것을 목표로 한다. 이는 높은 배수 주식의 높은 변동성과 실적 부진 시의 손실 가능성에 대한 우려를 해소하고, 안정적인 수익을 추구하는 투자자들에게 매력적인 대안이 될 수 있다. 물론 성장을 예측하는 것은 매우 어렵다. 하지만 성장이 실현되지 않고 수입이 감소하더라도 배수가 처음부터 낮다면 피해는 단일일 가능성이 높고, 예상대로 상황이 전개된다면 혜택은 두 배가 될 수 있다. 반면, 높은 배수 주식은 성장이 예상대로 이루어지지 않을 경우 큰 손실을 볼 수 있다. 지금까지의 논의를 처음 두 가지 규칙을 다시 언급함으로써 요약할 수 있다. 미래 성장이 이미 할인된 매우 높은 배수 주식에 주의하라. 투자자의 마음에 "좋은 감정"을 불러일으키는 주식은 성장률이 평균에 불과하더라도 장기간 프리미엄 배수로 판매될 수 있다. 그렇지 않은 주식들은 성장률이 평균 이상이라도 장기간 낮은 배수로 판매될 수 있다. 확실히 성장률이 확립된 것처럼 보이면 주식은 어떤 유형의 추종자를 끌어들일 가능성이 거의 확실하다. 시장은 비이성적이지 않다. 따라서 주식에 대한 스토리가 대중의 관심을 끌 만한 것인지 스스로에게 물어보고 방향을 잡았으면 기술 분석가가 될 필요는 없다. 물론 이러한 구체적인 증거는 상승 추세의 시작이거나 상승 추세가 전개될 것이라고 "확실하게" 예측할 수 있는 기술적 신호이다. 이러한 예상은 고정 달러 채권을 보유한 투자자에게 보상하기 위해 이자율을 약 5퍼센트 포인트 상승시킬 가능성이 높다. 고정 달러 채권의 구매력은 더 큰 인플레이션으로 인해 부정적인 영향을 받을 것이다. 앞으로 인플레이션, 이자율 및 주가에 대해 보다 자세히 논의할 것이며, 여기서는 무작위 워크 이론에 대해 살펴본다. "강력한 주식(미래에 높은 수익을 기대할 수 있는 매력적인 투자 대상)으로 전환하세요.", "이 문제 주식을 매도하세요. 실적이 좋지 않습니다.", "테이프(주가의 무작위 움직임)에 맞서지 마세요—주가 예측에 집착하지 마세요." 모두 기술 분석가의 인기 있는 처방이다. 그들은 공중에 성을 쌓는 꿈에 따라 전략을 구축하고 도구가 어떤 성을 짓고 있는지, 어떻게 하면 1층(투자의 가장 기본적인 원리 또는 접근 방식—기술 분석의 한계를 인지하고, 투자의 근본적인 원리로 돌아갈 것을 강조)에서 들어갈 수 있는지 알려주기를 기대한다. 예측의 모호성 같은 질문은 기술 분석가에게 더 적절하게 제기되지만, 기술 분석의 요점은 돈을 버는 것이므로, 그것을 설교하는 사람들이 성공적으로 실천할 것으로 기대할 수 있다. 자세히 살펴보면 기술 분석가들은 종종 성공적인 투자 결과를 보여주지 못한다. 그러나 이상하게도 파산한 기술 분석가는 결코 사과하지 않는다. 매우 부끄러운 일이지만, 나는 한때 차티스트가 그런 말을 했을 때 저녁 식탁에서 눈에 띄게 목이 메었다. 그 이후로 나는 차티스트와 함께 식사하지 않는 것을 규칙으로 삼았다. 기술 분석가들이 자신의 조언에 따라 부자가 되지는 못할지 몰라도, 그들의 조언을 참고하는 것는 참으로 소중하다. 재축적 기간(주가가 하락세를 보인 후 바닥을 다지고 상승을 위한 힘을 비축하는 시기) 이후 시장이 상승하는 것은 강세 신호이다. 그럼에도 불구하고, 지점 특성은 아직 명확하게 나타나지 않았고 다우에서 40포인트 더 높은 곳에 저항 영역이 존재하므로 강세 시장의 다음 단계가 상승이라고 말하기에는 분명히 이르다. 앞으로 몇 주 안에 저점 테스트가 진행되고 시장이 깃발을 걷어낸다면 추가 상승이 나타날 것이다. 기술적 분석은 학계 대부분에게 혐오스러운 일이다. 컴퓨터가 기술 분석가의 입지를 한동안 강화했을 수 있고, 차트 서비스가 인터넷에서 널리 이용 가능하지만, 궁극적으로 기술이 기술 분석가를 파멸로 몰고 왔다. 학계는 시장이 어디로 가는지 보여주는 차트를 만드는 것만큼 빠르게 기술 분석가가 어디에 있었는지 보여주는 차트를 구성하는 데 바빠진다. 컴퓨터에서 모든 기술적 거래 규칙을 테스트하는 것이 매우 쉽기 때문에 학계에서는 규칙이 실제로 작동하는지 확인하는 것이 좋아하는 오락거리가 되었다. 이러한 기술적 규칙은 20세기 초까지 거슬러 올라가는 주요 거래소의 주가 데이터를 사용하여 철저히 테스트되었다. 주식 시장은 기억이 거의 없거나 전혀 없다. 시장은 때때로 약간의 모멘텀을 보이지만, 신뢰할 수 있게 발생하지 않으며 추세 추종 전략이 지속적으로 수익성을 낼 만큼 주가가 지속되지 않는다. 다음에 더 자세히 설명하겠지만 주식 시장에는 약간의 단기 모멘텀이 있지만 거래 비용과 세금을 내는 투자자는 그로부터 이익을 얻을 수 없다. 경제학자들은 또한 며칠 동안 같은 방향으로 가격이 종종 연속적으로 변한다는 기술 분석가의 주장을 조사했다. 주식은 일단 약간의 모멘텀을 얻으면 오랫동안 이익을 낼 것으로 예상되는 풀백에 비유된다. 주식 시장에서 종종 "지속적인 패턴"이라고 하는 것은 도박꾼의 행운의 행운보다 더 자주 발생하지 않는다. 이것이 경제학자들이 주식 가격이 무작위 산책과 매우 유사하게 행동한다고 ​​말할 때 의미하는 것이다. 금융 페이지를 가장 가볍게 읽는 독자조차도 시장에서 패턴을 쉽게 발견할 수 있다. 주가가 처음 상승한 후 멈췄고 주가는 다시 지속적으로 상승했다. 반복적인 주식 시장 패턴에 대한 이러한 믿음이 지속되는 것은 통계적 착각 때문이다. 


12.예를 들어, 학생들에게 참여하도록 한 실험을 설명하겠다. 학생들에게 처음에 50달러에 팔리는 가상 주식의 움직임을 보여주는 주식 차트를 만들도록 했다. 동전 던지기에서 앞면이 나오면 학생들은 주식이 이전 마감가보다 ½포인트 높게 마감되었다고 가정했다. 무작위 동전 던지기에서 파생된 차트는 일반적인 주가 차트와 놀라울 정도로 비슷해 보이고 심지어 주기를 표시하는 것처럼 보인다. 동전 던지기에서 관찰되는 "주기"는 실제 주기처럼 정기적으로 발생하지 않지만 주식 시장의 기복도 마찬가지다. 한 차트는 역전된 머리와 어깨에서 아름답게 상승 돌파를 보였다. 나는 그것을 내 차티스트 친구에게 보여주었는데, 그는 거의 깜짝 놀랐다. BusinessWeek에서 데이터 조작에 능숙한 기술 분석가를 고용하여 이 책의 초판을 리뷰했을 때 나는 보복당했다. 내 학생들은 완전히 무작위적인 프로세스를 사용하여 주식 차트를 만들었다. 동전을 던질 때마다 사용된 동전이 공정한 한 앞면이 나올 확률은 50%로 주식 가격이 상승하고 뒷면이 나올 확률은 50%로 하락한다. 10번 연속으로 앞면이 나왔다 하더라도 다음 던지기에서 앞면이 나올 확률은 여전히 ​​50%이다. 수학자들은 무작위 과정에 의해 생성된 숫자 시퀀스를 무작위 보행이라고 한다. 주식 시장은 수학자가 말하는 과거 가격 움직임과 현재의 가격 움직임이 완전히 독립되어야 한다는 이상에 완벽하게 부합하지 않는다. 주식 가격에는 약간의 모멘텀이 있다. 좋은 소식이 들리면 투자자들은 종종 주식의 적절한 가격에 대한 추정치를 일부만 조정한다. 조정이 느리면 주식 가격이 일정 기간 동안 꾸준히 상승하여 일정 정도의 모멘텀을 부여할 수 있다. 주식 가격이 무작위 보행의 정의에 완벽하게 부합하지 못해도, 기술적 전략이 결코 돈이 벌리지 않는다고 말하는 것이 아니다. 요점은 단순한 매수 및 보유 전략이 일반적으로 그만큼 또는 그 이상의 돈을 벌 수 있다는 것이다. 분명히, 플라시보 효과로 두 그룹 모두 같은 기간 동안 나아졌다면, 환자가 회복했다고 하더라도 약물에 공을 돌려서는 안 된다. 주식 시장 실험에서 기술적 전략을 비교하는 위약은 매수-보유 전략이다. "기술 분석의 풍부함", 예를 들어 5% 상승한 것은 상승 추세에 있다고 한다. 최고점에서 5% 하락한 주식은 하락 추세에 있다고 한다. 최저점에서 5% 상승한 주식을 매수하여 이후 최고점에서 가격이 5% 하락할 때까지 보유해야 하며, 그때 매도하고, 심지어 공매도할 수도 있다. 공매 포지션은 이후 최저점에서 가격이 최소 5% 상승할 때까지 유지된다. 실제로 필터 방법은 브로커가 선호하는 인기 있는 "손절매" 주문의 배경에 있으며, 고객은 매수 가격보다 5% 하락하면 "잠재적 손실을 제한"하기 위해 주식을 매도하도록 조언받는다. 주장은 주식이 5% 하락하면 하락 추세에 접어들 것이라고 추정한다는 것이다. 1%에서 50%까지 테스트는 다양한 기간을 다루었으며 개별 주식과 주가 지수를 포함했다. 필터 규칙(특정 조건에 맞는 데이터를 선별하거나, 특정 작업을 수행하도록 정의된 일종의 지침)에 따라 발생하는 높은 거래 수수료를 고려할 때, 이러한 기술은 개별 주식을 매수하여 테스트가 수행되는 기간 동안 보유하는 정책(장기 투자)을 일관되게 이길 수 없다. 개별 투자자는 필터 규칙을 사용하지 않는 것이 좋으며, 이를 권장하는 브로커도 피하는 것이 좋다. 다우 이론은 저항과 지지 사이의 큰 줄다리기이다. 시장이 정점에 도달하여 하락하면 이전 정점이 저항 영역을 정의하는데, 정점에서 매도를 놓친 사람들은 다른 기회가 주어지면 매도를 하려고 하기 때문이다. 그런 다음 시장이 다시 상승하여 이전 정점에 가까워지면 저항 영역을 "테스트"한다고 한다. 시장이 저항 영역을 돌파하면 잠시 동안 계속 상승할 가능성이 높고 이전 저항 영역이 지지 영역이 된다. 반면에 시장이 "저항 영역을 돌파하지 못하고" 대신 이전 지지가 있었던 이전 저점을 돌파하면 약세 시장 신호가 주어지고 투자자에게 매도하라는 조언이 주어진다. 기본적인 다우 원리는 시장이 마지막 정점보다 높아질 때 매수하고 이전 저점을 통과할 때 매도하는 전략을 의미한다. 이 이론에는 여러 가지 문제점이 있지만, 기본적인 아이디어는 차팅의 복음의 일부이다. 불행히도 다우 메커니즘에서 생성된 신호는 미래의 가격 움직임을 예측하는 데 아무런 의미가 없다. 매도 신호 이후의 시장 성과는 매수 신호 이후의 성과와 다르지 않다. 다우 팔로워는 실제로 약간 뒤처지는데, 그 이유는 이 전략이 투자자가 전략이 결정될 때 매수하고 매도함에 따라 여러 가지 추가 중개 비용이 발생하기 때문이다. 상대적 강도 시스템에서 투자자는 좋은 성과를 보이는 주식, 즉 일반 시장 지수를 능가하는 주식을 매수하고 보유한다. 반대로, 시장에 비해 성과가 좋지 않은 주식은 피하거나, 심지어 공매도해야 한다. 상대적 강도 전략이 매수 및 보유 전략보다 성과가 좋았던 기간이 있는 것처럼 보이지만, 일관되게 그럴 수 있다는 증거는 없다. 앞서 언급했듯이 주식 시장에는 모멘텀의 증거가 있다. 그럼에도 불구하고 25년 동안 상대적 강도 규칙에 대한 컴퓨터 테스트는 거래 수수료와 세금을 고려하면 이러한 규칙이 투자자에게 유용하지 않다는 것을 시사한다. 그러나 모든 기술적 전략과 마찬가지로 투자자는 많은 인앤아웃 거래를 해야 하며, 따라서 그의 거래 비용과 세금은 매수 및 보유 전략에 필요한 것보다 훨씬 더 높다. 이러한 비용을 고려하면 투자자는 단순히 다양한 주식 그룹을 매수 및 보유하는 것보다 더 나쁜 성과를 낸다. 아쉽게도 컴퓨터는 더욱 난해한 차트 작성 기술을 시험했고, 기술 분석가의 도구는 다시 그를 배신했다. 한 정교한 연구에서 컴퓨터는 5년 동안 뉴욕 증권 거래소에서 거래된 548개 주식에 대한 차트를 그리도록 프로그램되었다. 컴퓨터는 헤드 앤 숄더, 트리플 탑 앤 바텀, 채널, 웨지, 다이아몬드 등을 살피라는 명령을 받았다. 다시 말하지만, 기술적 신호와 그에 따른 성과 사이에는 아무런 관련성이 없는 듯했다. 매수 신호가 있는 주식만 매수하고 매도 신호가 있을 때 매도했다면, 거래 비용 이후의 성과는 매수 앤 홀드 전략으로 달성한 성과와 다를 바가 없다. 심리학자들은 필라델피아에서 한 모든 샷에 대한 자세한 연구를 수행했다. 그들은 연속 샷의 결과 사이에 긍정적인 상관관계를 발견하지 못했다. 마지막 두세 번의 샷을 성공시킨 사건이 선수가 다음 샷을 성공시킬지 여부에 대한 인식에 영향을 미쳤지만, 확실한 증거는 효과가 없다는 것이었다. 명중이나 실패의 긴 시퀀스가 ​​번갈아가는 시퀀스보다 더 기억에 남는다면, 관찰자들은 연속적인 샷 사이의 상관관계를 과대평가할 가능성이 높다. 이는 돈을 잃는 데 도움이 된다. 가격 움직임에 만족하지 않는 일부 기술 분석가는 다른 움직임도 포함하도록 조사를 확대했다. 이러한 계획 중 가장 매력적인 것 중 하나는 작가 아이라 코블리의 "상승장과 맨 무릎" 이론이다. 해당 연도의 여성 드레스 옷자락을 확인하면 주가의 방향을 알 수 있다. 어떤 해에는 소녀 관찰자에게 상승장이 맨 무릎과 연관되고 침체장이 하락장과 연관되는 느슨한 경향을 보여준다. 예를 들어, 19세기 후반과 20세기 초반에는 주식 시장이 다소 침체되었고, 옷자락 길이도 마찬가지였다. 하지만 1920년대에 옷자락이 오르고 대호황이 찾아왔고, 그 뒤를 이어 긴 치마가 등장하고 1930년대에 폭락했다. 2차 세계대전 이후에는 상황이 그렇게 좋지 않았다. 1947년에 긴 치마를 특징으로 하는 "뉴룩"이 출시되기 훨씬 전인 1946년 여름에 시장은 급격히 하락했다. 여성들이 긴 치마로 돌아가자 디자이너들도 재빨리 따라했다. 나머지는 주식 시장의 역사이다. 이제 우리는 그 기간의 엄청난 폭락 시장의 진짜 범인을 알게 되었다. 이 이론을 뒷받침하는 증거가 있는 듯하지만, 옷자락 지표가 시장 타이밍에 도움이 될 것이라고 기대하는 데 너무 낙관적이지 마라. 여성들은 더 이상 옷자락의 폭정에 갇히지 않는다. 나는 이 주식 시장 이론이 의심할 여지 없이 그 유용성을 잃었다고 생각한다. 슈퍼볼 지표를 사용하는 기술 분석가라면 쉽게 대답할 수 있다. 주식 시장의 많은 아마추어는 주당 50달러에 판매되는 주식을 대량으로 매수하는 데 5,000달러를 투자할 여유가 없다. 홀수주 매수와 홀수주 매도의 비율을 조사하고 홀수주 매수자(개미 투자자)가 특정 주식을 매수하고 매도하는 것을 살펴보면 돈을 벌 수 있다고 한다. 홀수주 매수자의 성과가 주식 평균보다 약간 나쁠 수 있다는 징후가 있다.


13.월가 분석가들의 Dow기업들은 귀를 기울이고 이 원칙에 근거하여 수십억 달러의 뮤추얼펀드를 마케팅했다. 그리고 예상대로 주식이 잭팟을 터뜨렸다. 그러나 이후 다우존스 산업평균지수(Dow Jones Industrial Average)에 포함된 기업들의 주식들은 지속적으로 전체 시장보다 저조한 성과를 보였다. Dow기업들의 주식들의 스타 오히긴스가 말했듯이 "이 전략은 너무 인기를 끌었고" 궁극적으로 스스로 파괴되었다. Dow기업들의 주식들은 더 이상 사냥하지 않는다. 여러 연구자들은 1월이 주식 시장 수익률에 있어 매우 이례적인 달이었다는 것을 발견했다. 주식 시장 수익률은 1월 첫 2주 동안 특히 높은 경향이 있다. 주식 시장 움직임에 대한 흑점 이론이 돈을 벌 수 있다고 진지하게 믿는 사람은 거의 없을 것이다. 철저한 테스트 결과 주식 시장 전체나 개별 이슈에 대한 관련성이 없음을 보여준다. 기술 분석가들은 정확한 예측을 하지 못할 수 있지만 초기 예측은 확실히 화려했다. 예를 들어 1980년대에 가장 영향력 있는 시장 전문가는 로버트 프레히터였다. Prechter는 예일 대학 학부생 시절에 사회 심리학과 주식 시장의 유사점에 관심을 갖게 되었다. 대학 졸업 후 Prechter는 4년 동안 록 밴드에서 드럼을 연주한 후 Merrill Lynch에 입사하여 주니어 기술 분석가가 되었다. 그곳에서 Prechter는 모호한 회계사 R. Elliott의 연구를 우연히 접하게 되었는데, 그는 겸손하게 Elliott 파동 이론이라는 난해한 이론을 고안해냈다. Elliott의 전제는 예측 가능한 투자자 심리학의 파동이 있으며, 그것이 자연스러운 흐름과 썰물로 시장을 조종한다는 것이었다. Elliott은 그것을 관찰함으로써 시장에 큰 변화가 올 것이라고 믿었다. Prechter의 초기 예측은 놀라울 정도로 정확했다. 1980년대 초에 그는 Dow가 3,600 수준까지 상승할 것으로 예상되는 주요 강세장을 예측했다. Prechter는 2,700에서 예측한 "중간 정지" 동안 추종자들이 완전히 투자하도록 함으로써 그 당시의 황금 기사였다. 그러나, 1987년 10월 이후 변색이 시작되었다. Prechter의 공로로, 그는 1987년 10월 5일에 시장에서 "10% 하락할 위험이 50/50"이라고 말했다. Dow가 2,000에 가까워지면서 폭락한 후, Prechter는 장기적으로 약세로 돌아섰고 재무부 채권을 보유할 것을 권고했다. 그후, Prechter는 1990년대의 강세장 전체를 놓쳤다. 그러나 Prechter는 지속적으로 약세로 돌아섰고 2000년대 초 시장 붕괴 동안 일부 새로운 추종자를 얻었다. 당시 Lehman Brothers의 투자 회사 부사장이었던 Elaine Garzarelli가 그의 뒤를 이었다. Garzarelli는 단일 지표를 사용하는 여성이 아니었다. 그녀는 금융 데이터의 바다에 뛰어들어 13개의 다른 지표를 사용하여 시장 동향을 예측했다. Garzarelli는 항상 중요한 세부 사항을 연구하는 것을 좋아했다. 가르자렐리는 1987년 폭락의 로저 밥슨이었다. 2000년 8월, 그녀는 9월 1일까지 고객들에게 주식 시장에서 나가라고 권고했다. 10월 11일까지 그녀는 폭락이 임박했다고 확신했다. 이틀 후, 거의 무섭도록 예지력 있는 예측으로 그녀는 USA Today에 다우가 500포인트 이상 하락할 것이라고 말했다. 폭락 후, 그녀는 시장에 손을 대지 않을 것이며 다우가 200~400포인트 더 떨어질 것이라고 예측했다. 따라서 가르자렐리는 시장의 반등을 놓쳤다. 홍보 담당자들은 "우리 세대의 가장 위대한 투자 마인드"라고 불렀고, 이 유명 홍보인들은 수익과 과장된 광고를 조작하여 백만 권 이상의 책을 팔았고 전국 TV 쇼와 주간 잡지에 자주 출연했다. 그들은 투자 성공에 대한 설명과 맛있는 요리법을 섞었다. Ladies CommonSense Investment Guide에서 그들은 S&P 500 지수의 연간 투자 수익률이 23%라고 주장했다. 분명히, 비어드스타운 그룹의 회원들은 주식 시장 수익의 일부로 투자 클럽 회비를 계산했다. 많은 기술 분석가들이 시장을 예측함에 따라 항상 마지막 턴이나 마지막 몇 턴을 예측한 사람들이 있을 것이지만, 아무도 일관되게 정확하지는 않을 것이다. 성경의 경고를 의역하자면, "시장 전문가들의 예측을 되돌아보는 사람은 후회로 죽는다." 과학적 조사에서 차트 판독은 모든 형태의 기술 분석에 대한 연구 결과를 공유해야 한다는 것은 매우 분명한 듯하다. 기술적 방법은 유용한 투자 전략을 만드는 데 사용할 수 없다. "중개인들은 곧 기술 분석가의 서비스 없이도 쉽게 할 수 있다는 것을 알게 될 것입니다." 차티스트의 내구성은 자본주의 시스템이 우리 대부분처럼 정원을 가꾸고 있을 수 있음을 시사한다. 요점은 기술 분석가들이 종종 중개인의 풍요로움에 중요한 역할을 한다는 것이다. 기술 분석가들은 고객을 위해 요트를 생산하는 데 도움이 되지 않지만, 중개인에게 요트를 제공하는 거래를 생성하는 데 도움이 된다. 상상할 수 있겠지만, 무작위 워크 이론이 차트를 무시하는 것은 기술 분석가들에게 전혀 인기가 없다. 이 이론의 학계 지지자들은 버니 메이도프가 감옥에서 Better Business Bureau에 대해 연설하는 것만큼 월가의 일부 구역에서 열광적으로 환영받는다. 기술 분석가들은 이 이론을 "단순한 학문적 헛소리"로 여긴다. 그러면 잠시 멈추어 포위당한 기술 분석가들의 반격을 평가해 보겠다. 무작위 워크 이론의 약점에 대한 가장 흔한 불평은 아마도 수학에 대한 불신과 이론이 의미하는 바에 대한 오해에서 비롯된 것일 것이다. 물론, 수익과 배당금은 시장 가격에 영향을 미치고, 군중의 기분도 마찬가지이다. 사실, 뉴스 기사의 연속적인 등장은 무작위적이어야 한다. 뉴스 기사가 무작위적이지 않다면, 즉 이전 뉴스 기사에 의존한다면, 그것은 전혀 뉴스가 아닐 것이다. 무작위 걸음 이론의 약한 형태는 주가가 과거 주가에 근거하여 예측될 수 없다는 것만을 말한다. 기술 분석가는 또한 학계가 고안된 모든 기술적 계획을 확실히 테스트하지 않았다는 것을 장과 절로 인용할 것이다. 아무리 능숙한 경제학자나 수학자라도 기술적 방법이 결코 효과가 없다는 것을 결정적으로 증명할 수는 없다. 말할 수 있는 것은 주식 시장 가격 패턴에 포함된 소량의 정보가 그 정보에 따라 행동하는 데 관련된 거래 비용과 세금을 극복하기에 충분하지 않다는 것이 입증되었다는 것이다. 기술 분석가에게도 마찬가지이다. 기술 분석의 대부분 지지자들이 보통 하지 못하는 것은 계획이 개발된 기간 이외의 기간에서 얻은 시장 데이터로 계획을 테스트하는 것이다. 기술 분석가가 내 조언을 따르고, 여러 다른 기간에 자신의 계획을 테스트하고, 그것이 주가의 신뢰할 수 있는 예측 지표임을 발견하더라도, 나는 여전히 기술 분석은 궁극적으로 가치가 없다고 믿는다. 문제는 그러한 규칙성이 시장 참여자들에게 알려지면, 사람들은 미래에 그것이 일어나지 않도록 하는 방식으로 행동할 것이라는 것이다. 모든 성공적인 기술 계획은 궁극적으로 스스로를 패배시킬 수밖에 없다. 이것이 내가 아무도 주식 시장에서 평균 이상의 수익을 얻기 위해 기술적 방법을 사용하는 데 성공하지 못할 것이라고 확신하는 근본적인 이유이다. 이것은 효율적 시장 가설의 약한 형태이다. 


14.기술 이론은 기술 서비스를 준비하고 마케팅하는 사람들이나 그들의 분석이 투자자들이 더 많은 인앤아웃 거래를 하도록 격려하고, 따라서 증권 회사에 수수료 사업을 창출하도록 도울 수 있기를 바라는 증권 회사만을 풍요롭게 한다. 시장 타이밍을 위해 기술 분석을 사용하는 것은 특히 위험하다. 주식 시장에 장기적으로 상승 추세가 있기 때문에 현금을 가지고 있는 것은 매우 위험할 수 있다. 시장 하락 기간을 피하기 위해 자주 많은 현금 포지션을 유지하는 투자자는 시장이 똑똑하게 상승하는 일부 기간에는 시장에서 빠져나갈 가능성이 매우 높다. 만약 여러분이 그 90일을 놓쳤다면, 전체의 1%가 조금 넘는 기간일 뿐이지만, 그 기간의 관대한 장기 주식 시장 수익은 모두 사라졌을 것이다. 요점은 시장 타이머가 성과에 크게 기여하는 드문 대규모 스프린트를 놓칠 위험이 있다는 것이다. 이 분석의 의미는 간단하다. 과거 가격에 미래 가격을 예측하는 데 유용한 정보가 거의 없거나 전혀 없다면 매수 또는 매도 시점에 대한 기술적 거래 규칙을 따를 필요가 없다. 매수 및 보유의 간단한 정책은 최소한 모든 기술적 절차만큼 좋을 것이다. 모든 기술적 전략을 따르면 단기 자본 이득을 실현하고 더 큰 세금을 매수 및 보유 전략보다 더 많이 내야 할 가능성이 높다. 따라서 목표에 맞는 다각화된 포트폴리오를 매수 및 보유하기만 해도 투자 비용, 중개 수수료 및 세금을 절약할 수 있다. 사안을 달리하여, 그는 책상에서 일어나 파란색 단추 셔츠와 회색 플란넬 정장을 사고, 눈 가리개를 벗어던지고 이전에는 재무 통계 모음으로만 알고 있던 회사를 방문하기 위해 견학을 시작했다. 그의 직함은 이제 증권 분석가가 되었다. 그들은 너무나 뛰어나고 지식이 풍부해서 포트폴리오 관리자들은 그들의 추천에 의지했고 월가 회사들은 투자 은행 고객을 양성하는 데 점점 더 그들을 이용했다. 본질적으로 월가 전문가들은 근본주의자들이다. 정말 중요한 질문은 근본 분석이 좋은가 하는 것이다. 근본 분석의 효능에 대해 두 가지 상반된 견해가 제기되었다. 월가 사람들은 근본 분석이 점점 더 강력해지고 있다고 생각한다. 개인 투자자는 전문 포트폴리오 관리자와 근본 분석가 팀에 맞설 기회가 거의 없다. 일부 학자들은 눈가리개를 한 원숭이가 주식 상장에 다트를 던지더라도 전문 포트폴리오 관리자만큼 성공적으로 주식을 선택할 수 있다고 주장하기까지 했다. 그들은 펀드 관리자와 그들의 분석가가 아마추어보다 주식을 고르는 데 더 나을 수 없다고 주장했다. 미래의 방향을 예측하기 위해 분석가들은 일반적으로 과거의 데이터를 살펴보는 것으로 시작한다. 기술 분석가가 사용하는 주장처럼 의심스럽게 들리지만 근본주의자들은 그것이 구체적이고 입증된 회사 실적에 기반을 두고 있다는 사실을 자랑스럽게 생각한다. 1990년대의 호황기에도 대기업 8개 중 1개만이 지속적인 연간 성장을 달성했다. 그리고 그 중 단 하나도 새로운 천년의 첫 해까지 성장을 계속 누리지 못했다. 분석가들은 지속적인 장기 성장을 예측할 수 없다. 왜냐하면 그런 것이 존재하지 않기 때문이다. 하지만 훌륭한 분석가는 과거 기록을 검토하는 것 이상의 예측이 필요하다고 주장할 것이다. 우리는 학문적 초연함의 망토를 두르고, 근본적 분석에 종사하는 가장 존경받는 월가 회사 19곳에 편지를 썼다. 우리는 이 회사들에게 S&P 500 기업의 대규모 샘플에 대한 미래 1년 및 5년 수익에 대한 추정치를 요청했다. 여러 차례 다른 시간에 작성된 이러한 추정치는 실제 결과와 비교하여 분석가들이 단기 및 장기 수익 변화를 얼마나 잘 예측하는지 확인했다. 솔직히 말해서, 증권 분석가의 신중한 추정치는 우리가 이미 보았듯이 전혀 도움이 되지 않는 과거 추세의 단순한 외삽법으로 얻은 추정치보다 별로 나을 것이 없다. 실제로 실제 수익 성장률과 비교했을 때, 증권 분석가의 5년 추정치는 실제로 여러 순진한 예측 모델의 예측치보다 나빴다. 증권 분석가가 회사에 내린 진단의 효능을 결정하는 우리의 방법은 기술 분석가의 약을 평가하는 데 이전에 사용된 방법과 정확히 같다. 그들은 1년 앞선 수익 변화를 예측하는 능력에 따라 평가받아야 한다고 생각했다. 분석가들은 용감하게 반격했다. 그들은 하이테크 기업과 다양한 "주기적" 기업의 수익은 예측하기 어렵기로 악명 높기 때문에 광범위한 산업에서 실적을 평가하는 것은 불공평하다고 불평했다. 한 분석가는 "공익사업에 도전해 보세요"라고 자신 있게 주장했다. 물론 매년 일부 분석가는 평균보다 훨씬 더 나은 성과를 냈지만 성과 패턴에는 일관성이 없었다. 어느 해에 평균보다 더 나은 성과를 낸 분석가가 다음 해에 더 나은 예측을 할 가능성이 다른 분석가보다 더 높지 않았다. 그들의 놀라운 결론은 매년 오류율이 놀라울 정도로 일관되고 분석가의 평균 연간 오류는 5년 동안 31.3%였다는 것이다. 대부분의 전문가 그룹에서 비슷한 유형의 결과가 발견되었다. 예를 들어, 어린이 389명을 한 의사 그룹이 검사했는데, 그 중 174명을 편도선 절제술 대상으로 선정했고 나머지는 편도선 문제가 없다고 선언했다. 나머지 215명은 다른 의사 그룹이 재검진했고, 그들은 이 중 99명에게 편도선 절제술을 권고했다. 세 번의 검진 후, 편도선 절제술을 권고받지 않은 어린이는 65명만 남았다. 많은 종류의 판단의 낮은 신뢰성을 고려할 때, 특히 예측이 어려운 증권 분석가도 예외가 아니라는 것은 그리 놀라운 일이 아닌 듯하다. 아마도 증권 분석가가 미래를 예측하는 데 어려움을 겪는 이유를 설명하는 데 도움이 되는 다섯 가지 요인이 있을 것으로 생각이 든다. 이는 무작위 사건의 영향, "창의적인" 회계 절차를 통한 모호한 보고 이익의 생성, 분석가 자신의 실수, 최고의 분석가가 영업 데스크나 포트폴리오 관리로 이직하는 것, 대규모 투자 은행 업무를 하는 회사의 증권 분석가가 직면한 이해 상충이다. 기업 수익에 대한 기본 전망에 영향을 미치는 가장 중요한 변화 중 대부분은 본질적으로 무작위적, 즉 예측할 수 없다. 앞에서 살펴본 것처럼, 2000년 초에 다양한 하이테크 및 통신 회사에 대한 성장 예측은 엄청나게 틀렸다. 경영진의 핵심 구성원의 무능력, 주요 신제품 발견, 주요 석유 유출, 테러 공격, 새로운 경쟁자의 진입, 가격 전쟁, 홍수와 허리케인과 같은 자연 재해 등도 마찬가지이다. 바이오테크 산업은 기술 개발의 불확실성, 규제 환경의 변화, 시장 수요의 변동 등 다양한 요인에 의해 예측하기 어려운 것으로 악명이 높다. 내가 접한 가장 독창적으로 부패한 회사 중 하나인 엔론은 이와 관련하여 도덕적 해이로 회계 부정과 불법적인 회계 처리를 통한 대규모 속임수로 화려하게 포장을 하였다. 1990년대 후반의 대호황기 동안, 회사들은 주가를 끌어올리는 데 필요한 매출과 수익이 급증했다고 보고하기 위해 점점 더 공격적인 허구를 사용했다. 그는 "모든 것은 창의적인 회계의 문제입니다."라고 말한다. 블룸의 고객인 맥스 비알리스톡은 그 잠재력을 즉시 알아본다. 실패한 도트컴, 하이테크 리더, 심지어 구경제 블루칩조차도 모두 수익을 과장하고 투자 커뮤니티를 오도하려고 했다. 다음은 회사가 종종 애널리스트와 대중을 오도하여 운영의 진정한 상태에 대해 속이기 위해 계획적으로 회계 규칙을 유연하게 해석하고, 심지어는 규정을 벗어나 부정적인 정보를 감추거나 긍정적인 정보를 부풀려 회계 장부를 조작한 사례 중 일부이다. 2001년 9월, 엔론과 퀘스트는 매출과 이익이 여전히 빠르게 증가하고 있음을 보여줘야 했다. 퀘스트는 이미 과잉 생산 능력을 가지고 있었고, 시장에 엄청난 양의 광섬유가 공급되면서 거래에 대한 평가는 정당화될 수 없었다. 


15.모토로라, 루슨트, 노텔은 모두 고객에게 많은 금액을 대출하여 매출과 수익을 늘렸다. 선빔의 CEO인 앨 던랩은 월가의 꾸준한 수익 증가에 대한 요구를 충족시키기 위해 겨울 분기 동안 활력이 필요했다. 이를 통해 회사는 분석가 추정치를 뛰어넘고 주가를 주당 90달러로 올릴 수 있었다. CFO는 Diamond 사가 2012년에 과거에 발생한 회계 부정을 인정하고 수익을 재표시하도록 강요했다. 주당 12달러로 시작한 Groupon은 레스토랑, 소매 상품 및 서비스에 대한 할인 혜택을 제공하는 온라인 쿠폰 서비스로, 2011년 11월에 신규 주식 공모를 실시한 후 몇 달 후 회사는 중요한 회계 통제에 "중대한 약점"이 있다는 사실을 인정하며 매출과 수익을 과장했음을 시인했다. 2014년 중반까지 주가는 IPO 이후 가치의 80%를 잃었다. 2000년대 초반에 시장이 급격히 하락했을 때, 회사는 계획이 실제로 자금이 부족했고 투자자들이 지속 가능한 이익이라고 생각했던 것이 일시적인 것으로 판명났다는 것을 알게 되었다. 분석가가 현재 수익을 해석하고 미래 수익을 예측하는 데 있어 겪는 주요 문제는 회사가 일반적으로 허용되는 회계 원칙에 따라 계산된 실제 수익이 아닌 소위 형식적 수익을 보고하는 경향이다. 증권 분석가가 미래 수익이 어떻게 될지 추정하는 데 엄청난 어려움을 겪는 것은 당연한 일이다. 솔직히 말해서, 많은 증권 분석가들은 특별히 통찰력이 있거나 비판적이지 않으며, 종종 엄청난 실수를 저지른다. 나는 월가의 젊은 연수생으로서 분석 이력 초기에 이 사실을 알게 되었다. 구리 가격이 10센트 오르면 수입은 1달러가 아니라 10센트가 오른다. 그는 증권 분석가들의 주식 진단이 표적에서 크게 벗어났다는 것을 발견했다. 먼저 그는 경쟁 회사의 시장 점유율 예측에 대한 가정을 추가했다. 인공 피부 시장에서 경쟁하는 5개 생명공학 회사의 예측된 점유율은 100%를 훌쩍 넘었다. 게다가 분석가들이 예측한 잠재적 시장의 절대적 규모는 정확한 데이터를 쉽게 얻을 수 있었음에도 불구하고 실제 화상 피해자 수에 대한 데이터와 거의 관련이 없었다. 게다가, 다양한 분석 보고서를 검토하면서, 분석가들은 계속해서 파괴적인 예측 오류를 범하고 있다. 분석가들은 이 영리 대학 산업의 선두주자가 엄청난 수익 잠재력을 가지고 있다고 열광했고, 큰 투자자 수익을 예상했다. 저는 대부분의 월가 분석가들이 경영진이 말한 것을 그대로 되뇌고 있다는 것을 의미하지 않는다. 분석가들은 종종 잘못 인도되고, 때로는 엉성하고, 아마도 자만심이 강하며, 때로는 다른 사람들과 같은 압박을 받기 쉽다. 가장 유창한 분석가들은 재무 보고서가 아닌 기관 고객과 시간을 보낸다는 것을 알게 된다. 2000년대에 많은 분석가들은 헤지 펀드의 포트폴리오 관리에서 고액의 보상을 받는 직책을 맡기 위해 리서치에서 멀어졌다. 가장 존경받는 증권 분석가 중 다수가 오래 직장에 머물지 않는 것은 당연한 일이다. 리서치와 투자 은행 부서 간의 이해 상충된 면이 있는데, 그러한 사업 관계가 존재했을 때, 분석가는 투자 은행 부서의 도구에 불과했다. 증권 분석가와 투자 은행 업무 간의 긴밀한 관계를 보여주는 한 가지 지표는 매도 추천이 전통적으로 부족하다는 것이다. 분석가들은 자신이 담당하는 회사를 불쾌하게 하고 싶지 않기 때문에 매수 추천과 매도 추천의 비율에 항상 어느 정도 편향이 있었다. 하지만 투자 은행 수익이 주요 중개 회사의 주요 수익원이 되면서, 리서치 분석가는 정확성보다는 특정 종목이나 시장에 대해 긍정적인 전망을 내놓고, 투자자들에게 매수를 권하는 데 점점 더 많은 돈을 받았다. 대부분 분석가가 현재 또는 잠재적인 투자 은행 고객에게 불쾌감을 줄 수 있는 부정적인 의견을 산문에서 삭제한 것은 당연한 일이다. 물론 분석가가 "매수"라고 말할 때 그는 "보류"를 의미할 수 있고, "보류"라고 말할 때 그는 아마도 "이 쓰레기 같은 것은 가능한 한 빨리 버리세요"라는 완곡한 표현을 의미할 것이다. 하지만 투자자들은 추천을 이해하기 위해 해체 의미론 과정이 필요하지 않을 것이고, 대부분의 개인 투자자들은 슬프게도 인터넷 버블 동안 분석가들의 말을 그대로 받아들였다. 캘리포니아 대학교의 브래드 바버는 월가 분석가들의 "강력 매수" 추천의 성과를 연구했고, 그것이 "재앙적"이라는 것을 발견했다. 실제로 분석가들의 강력한 매수 추천은 시장 전체보다 월 3% 낮은 성과를 보인 반면, 매도 추천은 시장보다 월 3.8% 높은 성과를 보였다. Dartmouth와 Cornell 대학은 투자 은행 관계가 없는 월가 회사의 주식 추천이 자신들이 다루는 회사와 수익성 있는 투자 은행 관계에 있는 증권 회사의 추천보다 훨씬 더 나은 성과를 보였다는 것을 발견했다. 리서치 분석가는 기본적으로 회사의 인수 고객의 주식을 선전하기 위해 돈을 받았다. 그리고 분석가는 먹이를 주는 그들의 손을 핥는다. "매도" 추천이 더 흔해졌지만, "매수" 조언에 대한 편향은 여전히 ​​남아 있다. 인터넷 버블과 관련된 스캔들에 이어 나온 Sarbanes-Oxley 법안은 기업 재무 책임자가 월가 분석가와 대화할 수 있는 범위를 제한함으로써 분석가의 업무를 더 어렵게 만들었다. 이러한 정책이 주식 시장을 더욱 효율적으로 만드는 데 도움이 될 수 있지만, 불만을 품은 많은 증권 분석가들은 이 상황을 "공개 불가" 상황이라고 불렀다. 증권 분석가는 더 이상 특권 정보에 조기에 접근할 수 없었다. 한편, 1920년대, 시장 가치가 거의 1,000억 달러 손실되었다. 이는 전문 펀드 매니저가 경제 상황에 대한 예측을 기반으로 현금이나 채권에서 주식으로 자금을 옮기는 데 있어 올바른 결정을 내릴 수 있는 능력이 엄청나게 부족한 것도 한 몪을 차지했다. 뮤추얼 펀드 현금 포지션의 정점은 일반적으로 시장 저점과 일치했다. 반대로, 시장이 최고조에 달했을 때 현금 포지션은 변함없이 낮았다. 사용 가능한 데이터의 풍부함, 이러한 연구를 수행하는 데 사용할 수 있는 시간, 이러한 문제에서 학문적 우월성을 증명하려는 압도적인 열망을 감안할 때 학계가 뮤추얼 펀드 성과에 집중하는 것은 당연했다. 펀드가 특정 단기 기간 동안 매우 좋은 기록을 가질 수 있지만, 우수한 성과는 일관되지 않으며, 펀드가 주어진 미래 기간에 어떤 성과를 보일지 예측할 수 있는 방법이 없다. 광범위한 시장 지수의 주식을 매수하고 보유하는 것은 전문 포트폴리오 관리자가 이기기 매우 어려운 전략이다. Wall Street Journal은 매년 뮤추얼 펀드의 성과 순위를 읽을 수 있다. 문제는 성과에 일관성이 없다는 것이다. 과거 수익 성장이 미래 수익을 예측할 수 없는 것처럼 과거 펀드 성과도 미래 결과를 예측할 수 없다. 한 기간에 매우 효과적인 투자 접근 방식이 다음 기간에는 쉽게 나빠질 수 있다. 성과 순위를 결정하는 데 매우 중요한 요인은 우리의 오랜 친구인 행운의 여신이라는 결론을 내리고 싶어한다. 그것은 시장과 주식을 보유한 일반 대중의 비율에 큰 변화가 있었던 지난 40년 동안 유지되었다. 1960년대 후반에, 젊은 총잡이들이 있는 고고 펀드는 놀라운 성과를 냈고, 펀드 매니저들은 스포츠 스타처럼 기록되었다. 하지만 1969년에서 1976년 사이에 다음 하락장이 닥쳤을 때, 그것은 플라이 성과(급성장 후 갑자기 몰락)였다. 1974년 말에, 펀드는 1968년 가치의 93%를 잃었고, 프레드 메이츠는 마침내 수건을 던졌다. 평균이 있는 한, 일부 관리자는 더 나은 성과를 낼 것이다. 하지만 한 기간의 좋은 성과가 다음 기간의 좋은 성과를 보장하지는 않는다. CNBC에서 열렬히 인터뷰를 받고 투자 잡지 기사에 실린 "천재" 펀드 관리자들이 운용하는 펀드들은 단순히 포트폴리오에 New Economy 주식을 가득 채웠을 뿐인데 단순히 시대의 흐름을 타고 운이 좋았던 경우일 수 있다. 평균적으로 2000년대 첫 10년 동안 이 펀드들은 시장 전체보다 훨씬 더 나쁜 성과를 보였다. 투자자들은 어느 해에는 100%를 벌고 다음 해에는 50%를 잃는다면 정확히 처음과 같은 성과를 거두게 된다는 것을 알게 되었다. 1990년대 상위 20개 주식 펀드의 성과는 아마도 우연의 법칙을 설명해야 할 것이다. 꾸준히 앞면을 뒤집을 수 있는 사람이 승자가 될 것이다. 우연이 예상하듯이, 그중 500개가 앞면을 뒤집고 이 승자들은 경연의 두 번째 단계에 진출하여 다시 뒤집을 수 있다. 우연의 법칙에 따라, 3라운드에서 125명의 승자가, 4라운드에서 63명, 5라운드에서 32명, 6라운드에서 16명, 7라운드에서 8명이 승자가 될 것이다. 승자들은 아첨에 압도당한다. 이 비유의 요점은 투자 펀드 관리자가 동전을 던져서 결정을 내릴 수 있거나 해야 한다는 것을 말하는 것이 아니라 우연의 법칙이 실제로 작동하고 놀라운 성공 사례를 설명할 수 있다는 것이다. 일부 투자자가 평균을 뛰어넘는 것은 평균의 특성이다. 그는 테스트한 사례의 33%에서 눈에 띄는 개선이 관찰되었다고 자랑스럽게 발표했다. 5년 기간을 살펴보면, 액티브 매니저의 3분의 2 이상이 벤치마크 지수보다 성과가 낮다. 시장을 이기는 것이 불가능하다고 말하는 것은 아니다. 


16.이 결과를 보여주는 흥미로운 방법은 1970년에 존재했던 모든 주식 뮤추얼 펀드의 기록을 조사하고 2013년까지의 성과를 추적하는 것이다. 1970년에는 358개의 주식 뮤추얼 펀드가 존재했다. 뮤추얼 펀드 산업에는 성과가 좋지 않은 펀드가 있으면 뮤추얼 펀드 시장 매니저에게 좋은 영향을 미치지 않는다는 불쾌한 비밀이 있다. 원래 358개 펀드 중에서 실제로 시장 지수를 2퍼센트 포인트 이상 이긴 펀드의 수는 한 손가락으로 셀 수 있다. 요점은 시장을 이길 가능성이 매우 낮다는 것이다. 2014년에는 개인과 기관이 투자한 돈의 약 3분의 1이 인덱스 펀드에 투자되었다. 앞의 논의는 뮤추얼 펀드에 초점을 맞추었지만, 펀드가 단순히 모든 투자 관리자 중에서 최악이라고 가정해서는 안 된다. 사실, 뮤추얼 펀드는 다른 많은 전문 투자자보다 다소 더 나은 실적을 보였다. 생명보험 회사, 재산 및 손해 보험 회사, 연금 기금, 재단, 주 및 지방 신탁 기금, 은행이 관리하는 개인 신탁, 투자 고문이 처리하는 개별 재량 계정의 기록은 모두 연구되었다. 이러한 전문 투자자 또는 이러한 그룹과 시장 전체 간에 보통주 포트폴리오의 투자 실적에 상당한 차이가 없다. 기본 분석은 투자자가 평균 이상의 수익을 얻을 수 있도록 하는 데 있어 기술적 분석보다 나을 것이 없다. 그럼에도 불구하고, 털끝을 가르는 경향이 있기 때문에 학계는 곧 기본 정보의 정확한 정의를 놓고 다투게 되었다. 이 시점에서 효율적 시장 가설의 강력 형태로 시작된 것이 두 개로 나뉘었다. "준강력" 형태는 공개 정보가 분석가가 저평가된 증권을 선택하는 데 도움이 되지 않는다고 말한다. 이는 공개된 모든 정보가 이미 자산 가격에 반영되어 있기 때문에, 분석가들이 이 정보를 이용하여 초과 수익을 얻을 수 없다는 주장을 한다. 즉, 재무제표, 뉴스 기사, 애널리스트 보고서 등 공개된 모든 정보를 분석하여 투자해도 시장 평균 수익률을 넘어서는 것은 어렵다는 것이다. 하지만 준강력 형태는 내부 정보를 이용한 투자는 인정하지 않는다. 내부 정보는 아직 공개되지 않은 회사의 중요한 정보로, 이를 이용하면 불공정하게 높은 수익을 얻을 수 있기 때문이다. 다른 거래자들이 승리를 알기 전에 웰링턴이 워털루에서 승리한 것을 로스차일드는 알고 있었다. 하지만 오늘날 정보 고속도로는 전서구보다 훨씬 더 빠르게 소식을 전한다. 그리고 규정 재무 공시(Financial Disclosure)는 회사가 주식 가격에 영향을 줄 수 있는 중요한 뉴스 항목을 즉시 공개적으로 발표하도록 요구한다. 게다가 비공개 정보를 기반으로 거래에서 이익을 얻는 내부자는 법을 어기고 있다. 효율적 시장 가설의 나머지 약력 형태는 과거의 주가 데이터만으로는 미래의 주가를 예측하여 초과 수익을 얻을 수 없다는 가설이다. 즉, 기술적 분석을 통해 주가의 추세를 분석하거나 과거의 패턴을 찾아내는 투자 전략은 효과가 없다는 것이다. 약력 형태는 과거의 주가 데이터 외에 다른 정보(공개 정보, 내부 정보)를 이용한 투자에 대해서는 언급하지 않는다. 새뮤얼슨에 따르면, 지적인 사람들이 끊임없이 좋은 가치를 찾아다니며, 과대평가될 것으로 생각되는 주식을 매도하고 현재 과소평가될 것으로 생각되는 주식을 매수한다면, 지적인 투자자의 이러한 행동의 결과는 기존 주식 가격이 이미 미래 전망에 대한 할인을 받은 것이다. 이는 과거의 기술적 정보나 기본 정보를 연구하여 예측할 수 없다. 기본적 증권 분석의 아버지로 불리는 전설적인 벤저민 그레이엄조차도 기본적 증권 분석이 더 이상 우수한 투자 수익을 낼 수 없다는 결론에 마지못해 도달했다. 1976년 사망하기 직전, 피터 린치는 마젤란 펀드를 관리하는 일에서 은퇴한 직후, 전설적인 워렌 버핏과 마찬가지로 대부분 투자자가 적극적으로 관리되는 주식 뮤추얼 펀드에 투자하는 것보다 인덱스 펀드에 투자하는 것이 더 나을 것이라고 인정했다. 고빈도 거래는 일부 거래자에게 대중과 뮤추얼 펀드 및 연금 기금과 같은 기관 투자자보다 불공평한 이점을 제공한다고 주장되었다. HFT(High-Frequency Trading—고빈도 거래)는 주식 시장 서버와 가까운 곳에 고속 컴퓨터를 배치하여 일부 참가자에게 눈 깜짝할 새보다 빠르게 주식을 사고 팔 수 있는 능력을 부여하는 것을 포함한다. 어떤 의미에서, 그것은 단지 투자자들의 속도에 대한 욕구가 계속 커짐에 따라 나타난 다음 개발일 뿐이다. 사무실 건물에서 큰 소리로 명령을 내리는 것부터 1792년 월가의 단추나무 아래에 서 있는 거래자에 이르기까지, 기술은 거래 효율성을 극적으로 개선하여 거래 비용을 줄이고 모든 투자자의 유동성을 증가시켰다. 또한 시장을 움직이는 뉴스가 가능한 한 빨리 주가에 반영되도록 하는 데 도움이 되었다. 이러한 거래 활동에 대한 두려움을 불러일으키는 것은 쉽지만 대부분의 주식 시장 거래량은 이러한 고속 네트워크를 통해 이루어진다. ETF 가격과 기초 주식 간의 불일치는 빠르게 차익거래로 없앨 수 있다. 따라서 HFT는 개별 투자자에게 해를 끼치는 것이 아니라 ETF가 공정하게 가격이 매겨지도록 보장함으로써 실제로 이익을 준다. 비평가들이 지적했듯이 현재 최적의 포지션을 잡은 거래자는 실행되기 전에 다른 투자자의 거래 주문을 볼 수 있다. 나는 실제로 주식을 사기 전에 공개된 시장 정보를 극도로 빠르게 처리하여 미세한 가격 변동을 포착하여 적정 주식 10,000주를 사고 싶다. 이는 HFT가 내부 정보를 이용한다고 단정하기는 어렵다. 하지만 HFT가 시장에 미치는 영향력이 커지면서, 시장 조작이나 불공정 거래 가능성에 대한 우려가 제기되고 있는 것은 사실이다. HFT의 이러한 관행이 개별 투자자에게 해를 끼쳤다고 주장하는 것은 잘못된 것이다. 소규모와 대규모 투자자 모두 유동성을 개선하고, 더 나은 가격으로 거래하고, 거래 프로세스를 가속화하는 기술 발전으로 항상 좋은 서비스를 받았다. 앞서 살펴본 것처럼 많은 학자들이 이러한 이론을 공격하고 이론만으로는 엄청난 수익을 낼 수 없다고 주장함으로써 명성을 얻었다. 하지만, 현대 포트폴리오 이론의 통찰력을 통해 위험을 줄이면서도 더 높은 수익을 얻을 수 있다. 금융가는 시장이 효율적이지 않고, 시장 가격은 예측 가능하며, "시장을 이기기" 위해 여러 가지 투자 전략을 따를 수 있다고 주장한다. 여기에는 월가에서 인기를 얻은 여러 가지 "스마트 베타" 전략이 포함된다. 그런 다음 모든 비판에도 불구하고 전통적인 인덱스 펀드가 시장에서 가장 수익성 있는 산책을 하는 데 있어 여전히 확실한 챔피언임을 보여줌으로써 결론을 내린다. 주식 시장은 새로운 정보에 적응하는 데 매우 능숙하여 아무도 더 나은 방식으로 미래의 흐름을 예측할 수 없다고 주장한다. 전문가의 행동으로 인해 개별 주식의 가격은 사용 가능한 모든 뉴스를 빠르게 반영한다. 따라서 더 나은 주식을 선택하거나 시장의 일반적인 방향을 예상할 확률은 균등하다. 상식적으로 어떤 사람들은 시장을 이길 수 있고 실제로 이긴다는 것을 증명한다. American Heritage Dictionary에서는 위험을 "손해나 손실을 입을 가능성"이라고 정의한다. 1년 만기 국고채를 2%의 수익률로 매수하여 만기까지 보유할 수 있다면 소득세 이전에 2%의 금전적 수익을 얻을 가능성이 거의 확실하다. 지역 전기 회사의 보통주를 1년 동안 보유하고 5%의 배당 수익률을 예상한다면 손실 가능성이 더 크다. 회사의 배당금이 삭감될 수 있으며, 더 중요한 것은 연말 시장 가격이 훨씬 낮아져 순손실을 입을 수 있다. 이 간단한 예는 기대 수익률과 분산의 개념과 이것들이 어떻게 측정되는지 보여준다. 투자자는 어떤 때는 30%를 얻고, 3분의 1은 10%를 얻고, 나머지 시간은 10%의 손실을 입는다. 어쨌든, 평균적으로 연간 수익률은 10%가 된다. 연간 기대 수익률은 30%의 이익에서 10%의 손실까지 다양하다. 분산의 제곱근은 표준 편차로 알려져 있다. 이 예에서 표준 편차는 0.1634와 같다. 분산 및 표준 편차와 같은 위험의 분산 측정은 모든 사람을 만족시키지 못했다. 비평가들은 "분명히 위험성은 분산 자체와 관련이 없습니다."라고 말한다. 분산 또는 분산이 클수록 실망할 가능성이 커진다. 개별 증권의 역사적 수익률 패턴은 일반적으로 대칭적이지 않았지만, 주식의 잘 분산된 포트폴리오의 수익률은 적어도 대략 대칭적이다.


참고문헌

A RANDOM WALK DOWN WALL STREET /The Time-Tested Strategy for Successful Investing by BURTON G. MALKIEL /W. W. NORTON & COMPANY New York • London