2025 경제 보고서 린알덴 리뷰 II

 

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목차

1.1월
2.3월
3.5월
4.6월
5.8월
참고문헌







3.5-I

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5-I  1971년 이후, 세계 대부분의 국가는 금본위제를 벗어나 사실상 달러 본위제를 사용하기 시작했다. 전 세계에는 약 180개의 통화가 존재하는데, 이는 국제 무역 측면에서 상품과 서비스를 거래할 때 각국 통화를 서로 교환하는 것이 물물교환처럼 보일 만큼 많은 수이다. 따라서 실제로 달러는 국제적인 거래를 할 때 세계 대부분의 국가에서 기본 통화로 사용된다. 먼저, 달러는 전 세계 여러 국가의 기업들이 국경 간 거래에 사용하는 원장이다. 예를 들어, 일본의 기업이 브라질의 기업으로부터 일정량의 상품을 구매하기로 동의하면, 해당 상품의 가격은 자국 통화가 아니라 달러로 표시되는 경우가 많다. 둘째, 달러는 주요 국경 간 자금 조달 통화이다. 예를 들어 카자흐스탄의 기업이 중국의 기업으로부터 차입하거나 터키의 기업이 영국의 기업으로부터 차입하는 경우, 이러한 계약은 달러로 표시되는 경우가 많다. 실제로 이는 미국 외 지역에 수조 달러 규모의 달러화 표시 부채가 존재함을 의미하며, 이는 대부분 미국 외 다른 기관에 대한 부채이다. 셋째, 대부분의 중앙은행은 필요시 통화를 뒷받침하거나 세계적인 달러 부족 사태가 발생할 때 앞서 언급한 달러 부채를 충당하기 위해 상당한 금액의 달러 자산을 보유한다. 이것이 달러가 "준비 통화"라는 명칭을 얻게 된 이유이다. 다른 통화와는 달리 달러는 전 세계 기관들이 장기간 보유하는 주요 통화이다. 달러는 앞서 설명한 세 가지 용도로 국제적으로 사용되기 때문에, 단순히 미국 경제나 금융 자산과 상호 작용하는 것 외에도 전 세계 기관들이 달러에 대한 초과 수요를 가지고 있음을 의미한다. 온갖 단체들이 달러화 표시 자산을 보유하거나, 국제 환전 목적으로 달러를 보유하거나, 계약을 달러로 표시하거나, 달러화 표시 부채를 갚기 위해 달러를 확보하려 하고 있다. 개인 차원에서도 카이로 거리의 암시장 브로커로부터 현금 달러를 구매하여 저축하는 이집트인들이 많으며, 다른 여러 나라의 사람들도 마찬가지이다. 이는 무역 수지 기준으로 달러가 구조적으로 과대평가되는 경향이 있음을 의미한다. 그렇다면, 왜 세계는 더 많은 달러가 필요할까? 불환 통화 시스템에서 간단히 답하면 '아니요'이다. 불환 통화 시스템은 주로 끊임없이 증가하는 부채 수준에 기반한다. 만약 중국에서 5억 달러를 빌렸는데 5년 후에 7억 달러를 갚아야 한다면, 그 2억 달러를 어떻게 추가로 조달할 것인가라는 의문이 생긴다. 성공적인 기업이라면 아마 관리할 수 있겠지만, 그러면 문제는 시스템 전체로 옮겨가게 된다. 전 세계의 달러 부채를 지고 있는 모든 기관이 이 문제에 직면하기 때문이다. 


3.5-II

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국제결제은행(BIS)의 데이터에 따르면, 미국 외 지역에 약 18조 달러 규모의 달러화 표시 부채가 있으며, 그중 약 13조 달러는 비은행권이 지고 있다. 국경 간 USD 부채 문제는 존재하는 기본 달러가 약 5.8조 달러에 불과하다는 것이다. 대출과 증권 측면에서만 보더라도, 레버리지가 없는 달러의 수보다 달러에 대한 부채가 약 20배나 많다. 다른 모든 유형의 광의 달러는 부분적 준비금에 기반한 해외 은행의 달러 대출, 달러 표시 회사채 및 국채, 달러 예금 및 파생상품, 무역금융 및 신용장이다. 이는 글로벌 금융 안정성에 근본적인 취약점을 만들며, 미국의 통화정책이 전 세계 경제에 미치는 영향을 증폭시킨다. 특히 금리 상승기에는 달러 강세와 함께 신흥국의 달러 조달 비용이 급증하는 문제가 발생한다. 그들은 수십 년간 누적된 무역 흑자를 기록했고, 이를 통해 막대한 자산을 축적했다. 일반적으로 세계 다른 국가들은 무역 흑자를 거두고 이를 거래하여 부채를 상환한다. 그러나 어떤 이유로든 상황이 악화되기 시작하면 미국 외 지역의 달러는 부족해질 수 있다. 적어도 존재하는 엄청난 규모의 달러화 표시 부채에 비하면 말이다. 달러 부채에 비해 실제 달러의 양이 매우 적기 때문에, 이 시스템은 달러가 필요한 곳으로 매우 빠른 속도로 흘러갈 때에만 작동한다. 달러 부족과 경기 침체가 발생하면 채무 불이행이 발생하기 시작하고, 자본이 풍부한 기관들은 달러화 표시 부채를 상환하기 위해 미국 자산을 매각할 수 있다. 재무부 채권 시장의 일부는 심각하게 유동성이 부족해졌다. 이에 대응하여 연준은 다른 국가들과 긴급 스와프 라인을 개설하고 수조 달러의 신규 본원통화를 발행하여 국채와 주택저당증권을 매입하여 시장을 재유동화했다. 이는 미국 자본 시장을 급격한 매도 압력으로부터 보호하기 위해 전 세계적인 달러 부족을 완화하기 위한 것이다. 연준은 기본적으로 "미국 주식과 채권을 갑작스럽게 매도하고 시장을 붕괴시키는 것을 중단하십시오. 
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대신 이 위기 동안 달러를 빌려주고 더 많은 달러를 찍어낼 것입니다. 안심하십시오."라고 말하고 있다. 해안(Wise answer)은 그들이 주식, 채권, 사모펀드, 부동산 등 미국 자산을 매수한다는 것이다. 따라서 실제로 우리는 실제 상품과 서비스를 위해 가치 없는 유가증권을 파는 것이 아니다. 가치 상승 중인 자본 자산의 지분을 매각하여 가치 하락 중인 상품과 서비스를 매수하는 것이다. 외국의 부유층이 축적한 이러한 자산은 달러 부족 사태에 직면했을 때 미국 시장을 공격할 수 있는 강력한 무기가 된다. 그들은 달러를 확보하기 위해 팔 수 있는 막대한 자산을 보유하고 있으며, 미국 기업의 배당금과 의결권 지분을 점점 더 많이 보유하고 있다. 사람들은 때때로 미국이 세계 기축 통화 발행국이 되는 것이 미국에 좋은 일인지 묻곤 한다. 세계 대부분 지역에서 국제 무역, 대출, 그리고 외환보유고에 사용되는 달러에 대한 과도한 수요가 존재한다는 사실은 일부 미국인들에게는 유리하지만, 다른 사람들에게는 불리하다. 말하자면, 세계 기축통화로서의 지위는 워싱턴 D.C.에 유리하다. 과대평가된 달러는 750개의 해외 군사 기지를 유지하기 쉽게 해준다. 기본적으로 "달러 수출" 사업에 종사하는 사람들은 모두 잘하고 있다. 여러분의 투자는 여러분이 투자하는 주식에 투자하는 수많은 글로벌 기업들 덕분에 잘될 가능성이 높으며, 과대평가된 달러는 여러분의 여행과 소비 능력을 향상시킨다. 과대평가된 달러의 부정적인 측면은 일반적으로 이러한 고마진 산업에서의 여러분의 업무에는 영향을 미치지 않는다. 하지만, 제조업 중심 지역의 사람들, 예를 들어 레스토랑 운영자나 기본적으로 다른 모든 보조 서비스업 종사자들에게는 피해를 준다. 만약 상황이 극단적으로 악화된다면, 워싱턴 D.C.에도 악영향을 미칠 수 있다. 산업 기반이 약화되면 군은 일부 적대국만큼 빠르게 미사일, 함선 또는 기타 전쟁 무기를 생산할 수 없고, 무기에 사용되는 전자 장비의 상당 부분이 해외에서 생산되기 때문이다. 기본적으로 이 달러 기축통화 시스템에 대한 국내 기부자(강한 달러로 인한 수입품 경쟁력 증가로 제조업 일자리 해외 이전, 달러 강세시 농산물 수출 경쟁력 하락, 금융 부문의 혜택을 상대적으로 적게 받음)는 중서부와 중부 지역 주민들이며, 이 시스템의 국내 수혜자(월스트리트 및 국제 금융 허브로서의 역할, 강한 달러로 인한 소비재 구매력 증가, 해외 자본이 주로 부동산 및 금융자산에 집중)는 주로 해안 지역과 도시 주민들이다. 
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이 시스템은 지난 4~50년 동안 이러한 방향으로 불균형이 점점 더 심화되어 왔다. 70년대 이후 브레튼우즈 체제 종료 후 변동환율제 도입, 금융화(financialization) 진행으로 FIRE 산업(F- Finance (금융업) I- Insurance (보험업)  
R- Real Estate (부동산업) E- Everything else (기타 서비스업) 또는 Employment services (고용서비스업)) 부상, 제조업 비중 감소와 서비스업 중심 경제구조 전환, 글로벌화로 인한 지역별 특화 심화는 미국 내 정치적 양극화와 "러스트 벨트" 현상의 경제적 배경 중 하나로 작용했을 것이다. 기축통화의 이익이 지리적으로 불균등하게 분배되면서 지역 간 경제적 격차가 확대된 측면이 있다고 보인다. 더욱 중요한 것은 이러한 구조적 불균형의 부작용 중 하나가 정치적 포퓰리즘의 증가라는 점이다. 포퓰리스트 정치 집단은 특히 2008년 세계 금융 위기 이후 미국과 유럽에서 꾸준히 유권자 득표율을 높여 왔다. 이러한 추세는 다양한 방식으로 나타나지만, 미국에서는 무역 적자가 10년 전만 해도 상대적으로 모호했던 문제에서 이제는 가장 중요한 정치 쟁점으로 부상했다. 투자 분석가로서 정치적 현실에 주의를 기울이는 것은 성공적인 투자의 한 부분이다.


세계 기축 통화를 운용하고, 전 세계 각국의 다양한 자금 조달을 위해 막대한 달러를 쏟아붓고, 그들이 잉여 자금을 미국 금융 시장으로 재투자하는 역학 관계가 중요한 전환점에 도달했다. 미시간의 미국 산업 기반에서 수확하여 뉴욕의 미국 금융 자산에 투자하는 것은 많은 사람들이 변화를 원하기 전까지는 한계가 있다. 정치적 메시지 전달에서는, 특히 어느 정도 진실이 담겨 있을 때 외부인을 비난하는 것이 항상 더 쉽다. 중국을 포함한 많은 국가들이 보호무역주의 또는 중상주의 무역 정책을 시행하고 있다. 미국의 무역 적자가 달러의 세계 기축 통화 지위와 연결되어 있으며, 이러한 무역 적자가 애초에 세계가 달러를 사용할 수 있도록 하는 원천이라는 엉뚱한 개념을 설명하는 것은 훨씬 더 어렵다. 비록 이것이 더 근본적인 이유이기는 하지만, 정치 집회에서는 잘 받아들여지지 않을 것이다. 미국의 무역 적자가 여러 해외 국가들을 통해 지속된 이유이기도 하다. 대만과 싱가포르 같은 다른 아시아 국가들도 같은 시기에 주요 수출 허브로 부상했다. 이제는 가장 큰 수출 허브인 중국이 그 자리를 차지하고 있다. 미국과의 주요 무역 흑자국은 시간이 지남에 따라 바뀌지만, 모두 현재의 세계 통화 시스템이 미국의 구조적 무역 적자 운영에 기반을 두고 있다는 더 근본적인 원칙을 기반으로 운영된다. 하지만, 미국도 자국 GDP의 100%를 부채 이자 부담으로 지불하는 것은 버거울 것이다. 이의 해법으로 필자는 그 숫자에 도달할 경우, 이자를 동결하고 대다수의 국가가 비슷한 상황에 처하면 부채를 지우는 방향으로 가는 것이 한 방편이라고 본다. 이는 코로나 위기처럼 국가 부채가 급속도로 증가할 때 위기 타개책으로 유용할 것이다. 그와 연동해서 기후위기 타개책으로 아프리카를 공동화시키는 방안도 검토해 볼 만하다. 선진국이 아프리카에 SOC를 투자하는 방법보다 그들 국민들의 이민을 받아들이는 것이 더 경제적으로 효율적일 것이다. 세계 인구수도 많이 줄 것이며 아마존의 세계의 허파 역할을 아프리카가 할 개연성이 크다. 본론으로 돌아와서, 트럼프 대통령은 외국인들이 미국이 제공하는 안보 구역에 대한 비용을 부담하기를 원할 것이다. 달러 가치 하락은 미국의 제조업 일자리 창출에 도움이 되고, 나머지 세계의 총수요를 미국으로 재분배한다(해외 소비자들이 상대적으로 저렴해진 미국 제품 구매 증가, 미국 내 소비자들의 수입품 소비 감소, 국산품 선호, 관광업 등 서비스업도 수혜). 지급준비금 부채의 만기 연장은 금융 시장의 변동성과 그에 따른 경제적 손실을 방지하는 데 도움이 된다. 2008년 금융위기 이후 많은 중앙은행들이 LTRO(장기자금공급), QE 등을 통해 이러한 원리를 활용했으며, 이는 금융시스템 안정화에 크게 기여했다. 만기 연장은 금융 안정성 확보의 핵심적인 정책 도구 중 하나이다. 관세 부과 단계에서는 달러가 처음에는 강세를 보이다 통화 협정이 발효되면 약세를 보일 가능성이 높다고 주장했다. 관세 부과 초기에는 무역수지 개선의 기대로 수입 감소로 인한 달러 수요 증가하며, 무역분쟁 초기 불확실성이 증가하고, 달러의 기축통화 지위로 인한 자금이 유입되어, 미국 국채 등 안전자산 수요 증가하지만, 통화 협정 발효 후에는 수출 경쟁력 향상을 위한 의도적 달러 약세를 유도하고, 무역분쟁 해결에 대한 낙관론이 대두되며, 글로벌 성장 회복 기대로 위험자산 선호가 증가하고, 달러 이외 통화로의 자금이 이동한다. 다시 말해, 우리는 기본적으로 그들의 준비자산을 인플레이션으로 몰고 갈 것이다. 이는 미국이 세계에 제공하는 안보 우산(security umbrella)에 대한 자국의 몫을 지불하는 국가들이 미국과 더 유리한 무역 협정 및 군사 보호 협정에 접근할 수 있도록 하는 것을 의미한다. 그는 또한 연준이 국채 수익률에 상한선을 설정할 수 있으며, 이를 위해서는 중앙은행의 직접적인 협력이 더욱 필요하다고 지적했다. 미란은 달러 평가절하의 다른 방법들을 논의하며, 기본적으로 세계 준비자산이 전반적으로 더욱 다극화될 것이라고 지적한다. 다시 말해, 각국은 미국에 과도하게 집중하는 대신 자산을 다각화할 수 있으며, 이를 장려할 수 있는 방법들이 있다. 또한 각국은 중립적인 준비자산을 더 많이 활용할 수 있으며, 따라서 미란은 금과 암호화폐가 이러한 접근 방식의 혜택을 볼 가능성이 높다고 주장한다. 그가 제안하는 한 가지 예는 미국 자산에 대한 "사용료"이다. 예를 들어, 외국 기관이 국채를 대량 매입할 경우, 그들이 받는 이자 중 일정 비율을 미국 재무부가 수수료로 가져갈 수 있다. 재무부는 국채 보유에 대한 수수료 부과에 과도한 위험을 감수하기 전에 자국 정책이 거래와 금융 치외법권에 어떤 영향을 미치는지 정확히 파악하고자 할 것이며, 이는 점진주의를 뒷받침한다. 그가 제안하는 또 다른 예는 미국이 외환보유고 자산을 확보하기 위해 달러를 인쇄할 수 있다는 것이다. 이는 위험을 수반하지만, 무역 상대국들이 다자간 접근 방식에 참여하기를 거부하더라도 달러 가치를 절하하는 일방적인 방법이다. 미국은 금으로도 이를 실행할 수 있다. 즉, 달러를 인쇄하여 금을 매입함으로써 금의 중립적 기축 자산 지위를 높이는 동시에 달러 가치를 절하할 수 있다. 미란의 논문은 지적이고 잘 작성되었다고 생각하지만, 몇 가지 단점이 있다. 


특히, 미국의 협상 입장을 과장하고 있으며, 따라서 외국이 미국 부채 보유를 만기하고 미국 정부의 호의를 얻기 위해 기축 통화 가치 하락을 받아들일 것이라는 생각에 지나치게 낙관적이다. 나머지 세계는 이러한 제안을 "제국에 조공을 바치는 것"으로 여길 것이며, 이는 많은 국가, 특히 중국과 다른 브릭스 국가들과 같은 대국들에게는 실현 불가능한 일이다. 공급망을 신속하게 해외로 이전하는 것은, 특히 중국에서의 경우, 어려운 일이다. 따라서 관세를 너무 높게 책정하는 것은 중국에 피해를 줄 수 있는 만큼 우리에게도 큰 타격을 줄 수 있다. 관세는 지속 불가능한 수준으로 매우 빠르게 인상되었고, 이는 중국과 같은 다른 국가들이 허세를 부리기 쉽게 만들었다. 산업 기반을 구축하는 데는 오랜 시간이 걸리고, 그에 필요한 많은 물자에 관세가 부과되어 가격이 더 비싸다. 따라서 미국 무역 적자의 구조적 본질이 심각한 문제가 되고 있으며 해결이 필요하다고 생각하지만, 현재의 실행 방식은 경기 침체 위험을 증가시킬 뿐 무역 적자 자체의 핵심 문제를 의미 있게 해결하지 못하고 있다고 생각한다. 다자간 통화 협정이나 달러 약세를 위한 일방적인 방법 등 미란의 논문의 다음 부분들이 어느 정도까지 이어질지는 두고 봐야 할 것이다. 미국이 미란이 기대했던 만큼의 협상력을 가지고 그 단계에 진입할 가능성은 낮아 보인다. 미란의 논문만큼 정교하지는 않지만, 린알덴은 2020년에 "미국 글로벌 기축 통화 시스템의 약화"라는 제목의 1만 5천 단어 분량의 논문을 통해 유사한 틀을 제시했다. 이 논문은 기축 통화로서 달러의 역사, 기축 통화 지위가 미국의 산업 기반을 어떻게 약화시키는지, 그리고 그것이 어떻게 정치적 포퓰리즘을 심화시키는지 논의했다. 또한, 미국이 외환보유고를 축적하거나, 시스템 내 중립적 기축 자산의 중요성을 강화하여 더욱 다극화된 금융 세계로 전환하는 등 이 문제를 해결할 수 있는 다양한 방안을 제시했다. 세계 시스템의 무역 수지를 개선하기 위한 잠재적으로 성공적인 모든 방법은 잠시 채소를 먹거나 약을 먹는 것처럼 느껴질 것이다. 통화 협정으로 달러가 구조적으로 약화된 후, 보다 다극적인 세계 준비금 접근 방식으로 더욱 재균형을 이룬다면 제조업의 리쇼어링은 어느 정도 도움이 되겠지만, 금융 자산 성과는 저해되고 소비자 물가 상승 가능성도 높아질 것이다. 이러한 변화는 미국 경제의 구조적 전환을 의미하며, 단기적으로는 조정 비용이 발생하지만 장기적으로는 경제의 회복력과 자립도를 높일 수 있는 기회가 될 것으로 보인다. 대부분의 새로운 미국 제조 시설은 고도로 자동화될 것이다. 수십 년에 걸친 추세를 반전시키는 데는 수년이 걸릴 것이다. 현상 유지는 거대한 불균형의 반대편에 있는 사람들에게 고통스럽다. 한편, 최고 품질의 중립 준비금 자산은 미국의 무역 및 자본 수지 재균형 노력으로 구조적으로 수혜를 입을 가능성이 높다. 이러한 시기에는 밸류에이션이 더욱 중요해질 가능성이 높다. 부연하면, 중립 준비금 자산인 스위스 프랑, 일본 엔화 등의 매력도가 증가하고 달러 의존도가 감소하며, 미국의 쌍둥이 적자(무역적자, 재정적자) 축소 노력이 달러 공급 감소로 이어져 상대적으로 이들 자산의 희소성이 증가한다. 또한, 화폐 시스템의 불확실성 증가로 궁극적 중립 자산으로서의 금의 역할이 재부각하여 각국 중앙은행들의 금 보유 확대 추세는 지속된다. 이와 동시에 밸류에이션 중심 접근법의 중요성이 증대하여 달러 패권 하에서 형성된 기존 가치평가 모델들이 새로운 다극 체제에서는 부적절할 가능성이 있어 상대적 가치 평가에서 절대적 가치 평가로의 패러다임 전환이 필요하다. 이에 펀더멘털 분석 시 각국의 실질 경제력, 정치적 안정성, 통화정책 신뢰도 등이 더욱 중요한 평가 기준으로 부상하며, 단순한 수익률 추구보다는 구매력 보존과 시스템 리스크 회피가 우선순위로 뜬다. 이러한 환경에서는 자산배분 전략도 근본적으로 재검토되어야 하며, 특히 장기 투자자들에게는 새로운 기회와 도전이 동시에 제시될 것으로 예상된다. 국제 주식은 지난 15년간 저조한 성과를 보였지만, 2003-2007년 기간과 마찬가지로 앞으로 3-5년간 국제 주식이 더 나은 성과를 보일 가능성이 상당히 높다. 어느 정도의 글로벌 분산 투자는 포트폴리오 위험을 분산할 수 있다.





참고문헌

Lyn Alden investment strategy