2025 경제 보고서 린알덴 리뷰 III

 

2025 경제 보고서 린알덴 리뷰 III.pdf

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목차

1.1월
2.3월
3.5월
4.6월
5.8월
참고문헌





4.6월

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대부분 해년마다 미국 연방 정부는 세수입보다 지출이 많다. 그 차이가 연간 적자이다. 폴 크루그먼 등이 널리 퍼뜨린 흔한 문구는 "우리는 우리 자신에게 빚을 지고 있다"는 것이다. 누적 부채는 주로 민간 부문에 제공된 흑자 합계일 뿐이라는 것이다. 이 말에는 부채가 큰 문제가 아니라는 암시가 있다. 누구에게 빚졌는가? 연방 정부는 미국 재무부 증권 보유자에게 빚을 지고 있다. 여기에는 외국의 기관, 미국 기관, 그리고 미국 개인이 포함된다. 물론 이러한 기관은 특정 금액의 국채를 보유하고 있다. 예를 들어 일본 정부는 미 국채를 소유하고 있음에도 불구하고 국채를 소유한 미국민보다 훨씬 더 많은 빚을 지고 있다. 36조 달러의 연방 부채를 1억 3천만 가구로 나누면 가구당 27만 7천 달러의 연방 부채가 발생한다. 다시 말해, 만약 당신의 은퇴 계좌에 100만 달러 상당의 국채가 있고, 제 은퇴 계좌에 10만 달러 상당의 국채가 있다고 가정해 봅시다. 두 사람 모두 납세자라면, 어떤 의미에서는 "우리 자신에게 빚진 것"이지만, 그 몫은 결코 동일하지 않다. 채권 보유자들은 채권이 구매력을 유지할 것으로 기대한다. 납세자들은 정부가 통화, 세금, 지출 측면에서 건전한 펀더멘털을 유지할 것으로 기대한다. 그런 의미에서 미국 정부는 1930년대에 금 대비 달러 가치를 절하하여 채권 보유자들을 채무불이행을 받아들이게 했고, 1970년대에는 달러와 금의 관계를 완전히 분리함으로써 채무불이행을 수용하게 했다. 2020년에서 2021년 사이도 일종의 채무불이행이었다. 광의 통화 공급량이 짧은 기간 동안 40%나 증가했고, 채권 보유자들은 거의 모든 자산에 대한 구매력이 크게 감소하면서 한 세기 만에 최악의 약세장을 경험했다. 
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모든 채권 보유자와 통화 보유자에게 채무 불이행을 통해 고통을 분산하는 대신, 적대적인 기관이나 이를 감당할 수 있는 기관에 대해 채무 불이행을 선언하여 광범위한 통화 보유자와 채무 불이행을 당하지 않은 채권 보유자를 구제할 수 있다. 지정학적으로 경색된 세계에서 이는 예상치 못한 심각한 결과를 가져올 수 있다. 과거 미국은 이란과 아프가니스탄의 국가 자산을 동결했지만, 이는 규모가 작고 극단적이어서 "실질적인" 채무 불이행으로 간주되지 않았다. 해당 자산은 이자를 지급하고, 은행은 금리 하한선을 설정하고 은행의 대출 및 광의 통화 발행 유인을 약화시키기 위해 은행 지급준비금에 대한 이자를 지급한다. 현재 연준은 상당한 미실현 손실을 안고 있으며, 매주 받는 금액보다 더 많은 이자를 지급하고 있다. 부채와 적자에 대해 흔히 듣게 되는 또 다른 이야기는 사람들이 수십 년 동안 이를 문제라고 불러왔고, 지금까지는 충분히 괜찮았다는 것이다. 이러한 관점은 부채와 적자가 큰 문제가 아니며, 큰 문제라고 말하는 사람들은 결국 성급하게 "늑대 소리"를 반복하며 무시해도 괜찮다는 것을 암시한다. 연방 부채와 적자가 문제라는 생각의 "절정의 시대정신"은 1980년대 후반과 1990년대 초반으로 거슬러 올라간다. 유명한 "부채 시계"는 1980년대 후반 뉴욕에 설치되었고, 로스 페로는 부채와 적자를 주로 주제로 현대 역사상 가장 성공적인 무소속 대선 캠페인을 펼쳤다. 
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이러한 상황이 가능했던 주요 요인은 부분적으로 감세 정책 때문에 금리가 계속 낮아질 수 있었고, 그로 인해 1990년대, 2000년대, 2010년대에 증가하는 총 부채에 대한 이자 비용을 더 관리하기 쉽게 만들었다. 
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누군가가 35년 전에 부채가 임박한 문제라고 말했고 오늘날에도 여전히 이야기하고 있다면 왜 다른 누군가가 그냥 무시하는 것을 선택하는지 이해할 수 있다. 
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그렇습니다. 우리는 채권 버블에 있을 가능성이 높고 재정 지출과 중앙 은행 부채의 화폐화가 사람들이 생각하는 것보다 훨씬 더 큰 영향과 인플레이션을 초래할 수 있으며 그러한 일이 다음 경기 침체에서 발생할 가능성이 높다는 것이다. 2020년 당시, 심각한 국고채 가치 하락으로 디스인플레이션 쇼크가 극심했을 당시, 대규모 재정 부양책이 시작되고 있으며, 높은 인플레이션이라는 대가를 치르더라도 사람들이 생각하는 것보다 빠르게 주가가 명목 최고치로 회복되었고, 재정 부양책과 중앙은행 지원의 대규모 조합이 2008/2009년의 은행 자본 확충 양적 완화와는 크게 달랐다. 간단히 말해, 이 정책은 디플레이션을 초래했던 1930년대 민간 부채 디레버리징보다는 인플레이션을 초래했던 1940년대의 전쟁 금융과 더 유사하며, 따라서 주식과 경화(hard money—미국 달러, 유로, 일본 엔, 영국 파운드, 스위스 프랑, 금, 은)에 투자하는 것이 채권보다 더 나았다. 2021년 봄까지 주가는 이미 엄청나게 뛰었고 가격 인플레이션이 실제로 발생하기 시작했다. 2022년은 가격 인플레이션이 최고조에 달하고 팬데믹 시대의 재정 자극책이 약해지면서 재정 통합과 잠재적 경기 침체에 대한 생각에 대해 상당히 조심스러워졌던 유일한 해였다. 

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재무부 일반계정(TGA)은 유동성을 은행 시스템으로 다시 유출시켰고, 재무부는 유동성 확보를 위해 역레포(역환매조건부채권)에서 자금을 빼내 은행 시스템으로 되돌리는 과도한 단기국채(T-bill) 발행 쪽으로 방향을 전환했다. 전반적으로 적자 확대라는 측면에서 다시 "게임이 시작"되었다. 상황이 내일, 다음 주, 다음 달, 또는 내년에 폭발할 것이라고 주장하는 사람들은 대체로 국채 시장이 폭발하는 데 얼마나 많은 비용이 필요한지 정확히 파악하기 위해 해외 시장에 대한 분석을 거의 하지 않는다. 
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미국은 GDP의 약 7%에 해당하는 적자를 기록하고 있다. 연방 정부의 부채는 36조 달러가 조금 넘는다. 이를 좀 더 구체적으로 설명하자면, 미국 가계의 자산은 총 180조 달러이며, 부채를 차감한 순자산은 160조 달러이다. 이는 국내와 전 세계적으로 달러에 대한 경직적인 수요가 엄청나게 많다는 것을 의미한다. 달러를 빚진 사람은 누구나 달러가 필요하다. 18조 달러에 달하는 해외 부채는 달러에 대한 경직적인 수요를 나타낸다. 그중 대부분은 미국에 대한 부채가 아니지만, 외국인들은 "자신들에게 그 빚을 지고 있지도" 않다. 전 세계의 수많은 특정 기관들은 특정 시점까지 전 세계의 수많은 다른 특정 기관에 특정 금액의 달러를 계약상 빚지고 있기 때문에, 끊임없이 달러를 확보하려고 노력해야 한다. 이들이 총체적으로 존재하는 기준 달러보다 더 많은 달러를 빚지고 있다는 사실은 중요하지만 이는 달러에 대한 계약상 수요에 비하면 미미한 증가일 뿐이다. 미지불 부채가 기준 달러 수를 크게 초과하면, 그 기준 달러를 무가치하게 만들려면 기준 달러를 엄청나게 찍어내야 한다. 다시 말해, 사람들은 미국이 진정한 달러 위기로 이어지기 전까지 얼마나 많은 통화 공급량을 경험할 수 있는지 심각하게 과소평가하고 있다. 부채와 적자를 스위치가 아닌 다이얼로 생각해 보세요. 우리는 이미 과열된 상태이다. 연준의 총 신규 신용 증가 조절 능력은 이미 약화되어 재정 지배력을 행사하고 있다. 물론 이는 잠재적 물가 상승이라는 비용을 수반하고 자산 가격에 영향을 미치지만, 이 맥락에서 초인플레이션은 아니다. 장기적으로 달러는 심각한 문제에 직면할 것이다. 미국은 지난 10년 동안 광의 통화 공급량이 누적 82% 증가했다. 이집트는 같은 기간 동안 광의 통화 공급량이 638% 증가했다. 그곳의 상황은 순탄치 않았다. 그 정도의 통화 가치 하락조차도 완전한 위기를 초래하기에는 충분하지 않았다. 특히 IMF와 같은 기관들이 이집트를 계속 부채와 가치 하락으로 몰아넣고 있는 상황에서는 더욱 그렇다. 달러에 대한 경직된 수요가 얼마나 큰지 생각해 보면, 달러를 그런 상황으로 몰아넣는 데 얼마나 많은 비용이 들 것인지, 더 나아가 더 심각한 상황으로 몰아넣는 데 얼마나 많은 비용이 들 것인지 상상해 보세요. 사람들이 달러가 곧 붕괴될 것이라고 생각할 때, 아마도 그들이 여행을 많이 하지 않았거나 다른 통화에 대해 공부하지 않은 모양이다. 상황이 사람들이 생각하는 것보다 훨씬 더 악화될 수 있고, 여전히 어느 정도 기능할 수 있다. 더 많은 통계를 보면, 중국은 지난 10년 동안 광의 통화 공급량이 145% 증가했다. 이는 중국 통화 증가율이 GDP 성장률보다 높아 인플레이션 압력이 거세지고, 미국 대비 2-3%p 높은 통화 증가로 위안화 약세 압력이 상당하다. 이때문에 화폐 구매력이 상당한 희석되는 것을 보고 있을 수 밖에 없다. 이런 간단한 계산으로도 중국이 달러를 대체하기엔 자체적인 통화 안정성 문제가 있다는 점을 알 수 있다. 다시 말해, 달러가 선진 시장 통화에서 붕괴된 통화로 바로 옮겨가지 않을 것이다. 그 과정에서 "개발도상국 시장 증후군"을 겪을 수밖에 없다. 달러에 대한 해외 수요는 시간이 지남에 따라 약화될 수 있다. 지속적인 예산 적자와 점점 더 포용적인 연준은 통화 공급 증가와 금융 억압을 점진적으로 가속화할 수 있다. 미국의 구조적 무역 적자는 구조적 무역 흑자를 기록한 국가들이 갖지 못한 통화 취약성을 야기한다. 하지만 우리는 굳건한 글로벌 네트워크 효과를 갖춘 선진 시장 기반에서 시작하고 있으며, 상황이 악화됨에 따라 우리 통화는 여러 면에서 개발도상국 통화와 유사해질 수 있다. 브라질, 이집트, 그리고 터키의 통화처럼 보일 수도 있고, 장기적으로는 더욱 그럴 수도 있다. 핵 공격이나 내전 같은 상황이 발생하지 않는 한, 미국 달러에서 베네수엘라 볼리바르로 1년 또는 5년 만에 급등하는 일은 없다. 이 모든 것을 종합해 볼 때, 급증하는 미국의 부채와 적자 상황은 현재와 미래 모두에 점점 더 실질적인 결과를 초래하고 있다.


5.8월

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관세 수입은 현재 월 300억 달러 이상, 연간 3,600억 달러에 달하고 있다. 트럼프 대통령의 첫 임기 동안 연간 관세는 약 400억 달러에서 약 800억 달러로 뛰어올랐고, 이후 바이든 행정부는 이를 대부분 유지했다. 이는 광범위한 경제보다는 특정 부문의 기업에 주로 영향을 미쳤다. 간단히 말해서, 약 400억 달러의 세금 인상은 총 소비 수준의 레이더 아래에 있다. 7월 현재 연간화 기준 최대 약 3,600억 달러이며, 8월에는 아직 해당 수치에 반영되지 않은 일련의 새로운 관세가 발효되었다. 냅킨 계산(back-of-the-envelope calculation—대략적이고 빠른 추산)으로 연간 약 3조 2,000억 달러의 미국 상품 수입이 있으므로 15-20%의 평균 관세율은 총 관세 수입이 4,800억 달러에서 6,400억 달러에 해당합니다. 따라서 15-20%의 기본 관세로 총 관세 수입이 4,000억~5,000억 달러에 이른다고 가정해 봅시다. 7월 현재, 관세 부과 전 측정되는 독립 기념일 이후 수입 가격은 하락하지 않았다. 이는 소비재 가격 상승 및/또는 재화 중심 기업의 압축된 사업 마진의 조합으로 나타나는데, 이는 기업이 그 가격을 소비자에게 얼마나 빨리 전가할 수 있는지에 따라 달라진다. 소득 스펙트럼의 상위 끝에 있는 소비자는 소비 행동을 바꿀 가능성이 적기 때문에 기본적으로 관세만 지불하여 정부 수입이 증가한다. 소득 스펙트럼의 하위 끝에 있는 소비자는 가처분 소득이 부족하기 때문에 소비를 줄여야 할 가능성이 더 크다. 
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또한, 2014년부터 2021년까지 미국에서 제조 시설 건설에 연간 약 800억 달러가 지출되었다. 실제로 산업 생산을 늘리고 제조업을 이곳으로 이전하려면 그 수준 이상의 투자가 필요하다. 관세는 지금까지 미국 소비자와 기업에 부과된 것으로 나타났음에도 불구하고, 대중에게는 외국인에게 부과된 것처럼 마케팅된다. 법원은 결국 이러한 고조된 관세 징수 방식을 폐지할 수 있겠지만, 소송이 법원 시스템을 통과하는 동안 해당 분야의 다른 전문가들의 의견이 중요할 것이다. 관세가 일시적으로 정부 수입을 늘리지만 미국 소비자 및/또는 미국 기업의 주머니에서 빠져나가는 만큼, 소비 지출을 둔화시키거나 미국 주식 시장의 성장률을 둔화시킬 가능성이 높다.
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연방 지출이 계속 증가하고 관세로 인해 한동안 4,000억~5,000억 달러의 세수가 증가할 수 있으므로, 재정 적자는 약 1조 5,000억~1조 6,000억 달러로 줄어들 수 있다.
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그렇다면 미국인에게 부과될 수 있는 4,000억~5,000억 달러의 관세가 3,000억~4,000억 달러로 낮아질 수 있다. 트럼프 대통령이 관세를 철회할 수도 있지만, 경제 또는 시장 혼란으로 인해 더 시급한 요구가 나오지 않는 한 그럴 가능성은 낮아 보인다. 관세 수입으로 대중에게 경기 부양 수표를 발송한다. 제정된다면, 새로운 세금 부담의 일부 또는 전부를 없애고 새로운 경기 부양책으로 재정 적자를 다시 가속화할 것이다. 연준이 금리를 인하하면 달러가 다른 통화에 비해 지나치게 강해지는 것을 막을 수 있고, 신흥 시장 중앙 은행이 금리를 인하할 수 있는 여지도 더 많아진다. 

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다른 모든 조건이 동일하다면, 이는 신흥 시장 경제와 금, 비트코인과 같은 글로벌 가격이 매겨진 자산에 유리하다. 사회 보장, 의료 보험, 국방에 대한 미국의 지출 대부분은 최근 정책의 영향을 받지 않는다. 이러한 모든 지출은 당분간 횡보세를 보일 것이며, 이는 소비자 경제, 의료 부문, 그리고 국방 부문으로 파급될 것이다. 고금리(부채가 많은 저소득층에게는 이자 부담이 가중됨, 젊은층의 경우 학자금 대출, 첫 주택 구매 등에서 특히 큰 타격), 메디케이드 삭감(의료비 부담 증가로 저소득층의 가처분소득 감소) 등은 저소득층과 젊은 소비자들에게 평균적으로 하방 압력을 가하고 있다. 이러한 정책들은 실제로 소비 여력이 상대적으로 제한적인 계층에게 이중 부담을 가하는 구조이다. 특히 젊은 소비자들의 경우 소득 대비 부채 비율이 높고, 자산 축적이 부족한 상황에서 이런 정책 변화가 더 큰 영향을 미칠 수 있다. 한편, 재정 지출은 여전히 ​​평균적으로 고령층을 대상으로 하고 있으며, 부유한 미국인과 기관들은 일반적으로 부채의 대부분을 저금리 장기 금리로 묶어두고 있다. 이와는 대조적으로, 금리 인하는 신흥 시장과 글로벌 실물 자산에 상당한 이점을 제공할 것이다. 중국의 신용 충격이 상승하고 있으며, 이는 다른 모든 조건이 글로벌 자산에 긍정적이다. 예상되는 시장 상황에 따라 포트폴리오에 과세 대상 변경을 하지 않는게 좋고, 마진 수준에서 유동성과 무차입 상태를 유지하며, 미국 주식에 대해서는 다소 신중한 입장을 견지한지만, 향후 6개월 동안 현재 관세 정책을 상쇄할 만한 상황이 발생하지 않는 한, 불확실성이 높아질 것이다. 마무리하며, 두 국가를 모델로 사고실험을 해 봅시다. 미국 관세가 해외 경제와 주식 시장에 미치는 영향을 분석할 때는 개별 국가별로 분석해야 한다.
국가 A는 2조 달러 규모의 대규모 경제이며 매년 미국에 400억 달러를 수출하고 있으며, 미국에서 높은 관세가 부과되고 있다. 이러한 수출은 해당 국가 GDP의 2%를 차지한다. 이러한 제품은 보편적으로 수요가 많으므로 약간의 마찰을 거쳐 다른 시장으로 전환될 수 있다. 만약 해당 국가가 미국으로의 수출량의 25%를 잃는다면, 2조 달러 규모의 경제에 100억 달러의 타격을 주며, 이는 GDP의 0.5%에 해당한다. 국가 B는 4,000억 달러 규모의 소규모 경제이며 매년 미국에 400억 달러를 수출하고 있으며, 미국에서 높은 관세가 부과되고 있다. 이러한 수출은 해당 국가 GDP의 10%를 차지한다. 이제 이러한 제품도 미국에 맞춰져 있다고 가정해 봅시다. 공급망이 어느 정도 미국 운송에 특화되어 있거나, 제품 자체가 미국 시장에 특화되어 다른 곳에서는 크게 수요가 없기 때문이다. 이 국가는 관세에 대해 미국 정책 입안자들이 밀어붙이기 쉽고, 어떤 면에서는 미국의 속국에 가깝다. 전반적으로 관세는 미국의 재정에 큰 영향을 미치는 요소로, 미국인과 미국과 밀접한 관계를 맺고 있는 소규모 국가에는 큰 영향을 미치지만, 미국으로 향하는 수출 비중이 작거나 미국으로 향하는 대체하기 어려운 제품을 생산하는 대규모 국가에는 그다지 큰 영향을 미치지 않는다.





참고문헌

Lyn Alden investment strategy