금리와 금융위기 II

목차

1.연준과 금리통제
2.시장 통화주의
3.금리와 통화량
4.중앙은행의 인플레 통제
5.금리와 금융위기 역사
6.연준의 신금리 이론의 필요
참고문헌




1.연준과 금리통제

경제학자, 정치인, 그리고 일반 대중 모두 중앙은행, 특히 연방준비제도(Fed)가 일부 중요한 금리를 완전히 통제할 수 있다는 것을 거의 신념처럼 믿고 있다. 이러한 믿음은 정치적 스펙트럼 전반에 걸쳐 적용되며, 몇 가지 주목할 만한 예외를 제외하고는 학계 경제학자들을 나누는 정책 입장 전반에 걸쳐서도 통용된다. 그러나 이러한 거의 보편적인 믿음은 표준 경제 이론과 정설로 받아들여지는 경제사뿐만 아니라 여전히 많은 주류 경제학 교재에서 가르치는 내용과도 일치하지 않는다. 밀턴 프리드먼은 1998년에 "미국이 대공황을 겪고, 1970년대 인플레이션과 금리 상승, 그리고 1980년대 디플레이션과 금리 하락을 경험한 후, 저는 통화 긴축을 고금리, 통화 완화를 저금리와 동일시하는 오류가 사라졌다고 생각했다. 하지만 오래된 오류는 결코 사라지지 않는 것 같다."라고 말했다. 중앙은행의 일상적인 운용 목표로서 금리에 대한 집착은 1980년대에 등장했는데, 더 정확히 말하면 통화주의에 의해 일시적으로 신뢰를 잃었다가 다시 부상한 것이다. 금융 규제 완화와 여러 다른 요인들로 인해 단기적으로 통화량과 물가 수준과 같은 변수들 사이의 예측 가능한 관계가 무너졌는데, 이는 통화 수요(그리고 그 역수인 통화 유통 속도)가 과거보다 더 불규칙적으로 움직였기 때문이다. 결국 중앙은행들은 통화 목표제가 실현 불가능하다고 결론짓고 금리에 다시 집중하게 되었다. 중앙은행이 단기적으로든 장기적으로든 금리에 영향을 미친다는 사실은 부인할 수 없다. 하지만 그 영향의 복잡성과 조건들은 간과되어 왔고, 그로 인해 수많은 추가적인 질문들이 묻혀버렸다. 금리에 대한 초기 효과는 얼마나 강하거나 약한가? 그리고 그 강도는 시간 경과에 따라 또는 제도적 장치에 따라 달라질 수 있는가? 통화량 증가율 변화 후 그 효과는 얼마나 오래 지속되는가? 실질 금리에 대한 영향은 결국 완전히 사라지는가, 아니면 일정한 통화량 증가율이 그 영향을 영구화할 수 있는가? 통화 정책이 처음으로 영향을 미치는 금리는 정확히 무엇인가? 단기 금리만인가, 아니면 실물 자산까지 포함하는 광범위한 만기의 금리인가? 이러한 질문들에 대한 답을 찾는 것은 연준의 실제 금리 통제력의 규모, 지속 기간 및 예측 가능성에 심각한 제약이 있음을 드러낸다. 단기 금리조차도 중앙은행이 정밀하게 관리한다는 기존의 인식은 기껏해야 매우 과장된 것으로 밝혀졌다. 프리드먼은 중앙은행의 금리 통제에 대한 일반적인 오해 중 적어도 하나를 바로잡는 데 기여했다. 이제 경제학자들은 명목 금리와 실질 금리의 중요한 차이점을 인식하고 있으며, 실질 금리는 실제 인플레이션을 반영하여 사후적으로 조정되거나 예상되는 인플레이션을 반영하여 사전적으로 조정된다. 중앙은행은 인플레이션에 미치는 영향을 통해 명목 금리에 간접적으로 영향을 줄 수 있다. 연준이 확장적 통화 정책을 추진하면, 높은 인플레이션이 완전히 예상될 때 명목 금리는 실질 금리에 미치는 부정적인 영향을 상쇄하기 위해 상승할 것이다. 그리고 연준은 긴축적 통화 정책을 통해 결국 명목 금리를 인하할 수 있다. 즉, 높은 명목 금리는 인플레이션 기대치에 따라 통화 긴축 또는 통화 완화의 신호가 될 수 있다. 인플레이션과 명목 금리 사이의 이러한 장기적인 관계는 일반적으로 미국의 경제학자 어빙 피셔의 이름을 따서 피셔 효과라고 알려져 있다. 그러나 이 효과가 널리 인정받게 된 것은 프리드먼의 연구와 1970년대의 대인플레이션 시기였다. 물론 피셔 효과는 중앙은행이 금리를 통제한다는 현재의 믿음의 근거는 아니다. 오히려 지배적인 합의는 확장적 통화 정책이 금리를 낮추고, 반대로 축소적 통화 정책이 금리를 높이는 등 명목 금리 와 실질 금리 모두에 반대 방향으로 작용하는 단기적이고 즉각적인 영향을 미친다는 것이다. 1969년 프리드먼은 이러한 초기 영향을 설명하기 위해 유동성 효과 라는 용어를 도입했다. 하지만 유동성 효과가 일시적이어야 한다는 점을 지적한 경제학자는 프리드먼이 처음도 아니고 유일한 사람도 아니었다. 낮은 금리는 실질 투자와 소득 증가를 촉진하고, 증가된 통화량이 동시에 물가 수준을 상승시키면서 실질 금리는 이전 수준으로 돌아가야 하는데, 이를 프리드먼은 "소득-물가 수준 효과"(나중에 "중간 소득 효과 "로 줄여 부를 수 있음)라고 불렀다. 이러한 분석은 화폐 및 금융 교과서에서 일반적인 내용이 되었다. 따라서 통화량 증가율이 높아지면 초기에는 실질 금리와 명목 금리 모두 하락한다. 그러나 예상되는 인플레이션 상승으로 인해 명목 금리가 오르면 실질 금리는 결국 이전 수준으로 회복된다. 이러한 자기 역전 현상은 화폐의 장기 중립성이라는 명제의 한 예시일 뿐이며, 오늘날 대부분의 신케인즈주의 경제학자들도 이를 인정하고 있다. 장기 균형 상태에서 화폐는 명목적인 요소에만 영향을 미치고 실질적인 요소에는 영향을 미치지 않는다. 화폐의 장기 중립성은 중앙은행의 금리 통제력에 대한 첫 번째 허점을 드러낸다. 유동성 효과가 자기 역전 현상이라면, 연준은 가속화되는 인플레이션(또는 가속화되는 디플레이션)을 유발하지 않고 어떻게 장기간 실질 금리를 균형 수준보다 낮게(또는 높게) 유지할 수 있을까?


2.시장 통화주의

시장통화주의에서 나온 초기 아이디어 중 하나는 지급준비금에 대한 마이너스 금리(마이너스 IOR) 도입이었다. 다른 시장통화주의 아이디어들과 마찬가지로, 처음에는 비현실적이라고 여겨졌다. 파이낸셜 타임즈는 때때로 이 아이디어가 오히려 경기 수축을 초래할 것이라는 주장을 담은 기사를 게재하기도 했다. 그러다 흥미로운 일이 벌어졌다. 여러 유럽 국가들이 외환보유액에 마이너스 금리를 도입하기 시작한 것이다. 스웨덴을 시작으로 최근에는 스위스, 덴마크, 심지어 유럽중앙은행(ECB)까지 (약간이지만) 도입했다. 올해 초에는 덴마크가 통화 가치를 인상해야 할지도 모른다는 우려가 있었지만, 실제로 그런 일은 일어나지 않았다. 블룸버그 보도에 따르면, 연방준비제도 관계자들은 2009년과 2010년 금융 위기 당시에는 마이너스 금리(IOR) 도입을 거부했지만, 이제는 다음번 심각한 경기 침체에 대응하기 위해 마이너스 금리를 활용할 의향이 있는 것으로 보인다. 윌리엄 더들리 뉴욕 연방준비은행 총재는 금요일 CNBC와의 인터뷰에서 "유럽의 몇몇 사례를 보면 마이너스 금리를 도입할 수 있을지도 모르고, 그 비용은 예상만큼 크지 않을 수도 있다는 생각이 든다"고 말했다. 벤 버냉키 전 연준 의장 시절, 연준은 금융 위기 당시 마이너스 금리 도입을 검토했지만 결국 기각했다. 더들리는 "경제가 가장 어려운 시기였고 목표 달성에서 상당히 멀리 떨어져 있던 때에도, 비용이 이익보다 클 수 있다는 우려 때문에 마이너스 금리로 전환하지 않기로 결정했다"고 말했다. 버냉키는 지난주 블룸버그 라디오와의 인터뷰에서 마이너스 금리를 도입하지 않은 이유에 대해 "우려했기 때문"이라고 밝혔다. 그는 제로 금리가 머니마켓 펀드에 악영향을 미칠 것을 우려했는데, 펀드 운용 수수료를 회수하지 못할 수도 있고 연방기금 시장이 제대로 작동하지 않을 수 있다는 점 등이었다. 또한, 참모진의 분석 결과 마이너스 금리의 이점이 크지 않다는 점도 고려했다고 덧붙였다. 하지만 지난 몇 년간 유럽에서 일어난 사건들이 그의 생각을 바꾸었다. 유럽에서는 유럽중앙은행, 스위스 국립은행, 그리고 덴마크와 스웨덴 중앙은행이 소규모로 마이너스 금리를 도입했다. 그는 "지난 몇 년 동안 일부 유럽 국가에서 이 방식이 효과를 발휘하는 것을 볼 수 있었다"고 말했다. 그는 이것이 "만병통치약"은 아니겠지만 추가적인 지원책이 될 것이라고 덧붙였다. 실제로 비둘기파 성향의 미니애폴리스 연방준비은행 총재인 나라야나 코체르라코타는 지난달 발표한 최신 금리 전망에서 마이너스 금리를 예상했다. 코체르라코타는 2014년 호황 이후 침체된 노동 시장에 활력을 불어넣기 위해 금리를 인하할 의향이 있다고 밝혔다. 2008년 10월 초, 연준은 처음으로 지급준비금에 대해 양의 금리를 도입했고, 11월에 두 차례 더 인상했다. 만약 연준이 리먼 브라더스 파산 이틀 후인 2008년 9월 16일 회의에서 지급준비금 금리를 마이너스 0.75%로 인하했다면 어땠을까? (당시 연방기금 목표 금리는 플러스 2%였다.) 아마 TARP(구제금융 프로그램)는 필요하지 않았을지도 모른다. 이제 연준은 경기 침체기에 마이너스 수익률보다 훨씬 강력한 수단인 금리 수준 목표제에 대한 견해를 재고해야 한다. 그리고 명목 GDP 수준 목표제에 대해서도 생각해 봐야 한다.


3.금리와 통화량

불행히도 유동성 효과가 왜 작용하는지에 대해서는 의견 일치가 이루어지지 않고 있다. 프리드먼은 1982년 안나 J. 슈워츠와 함께 저술한 책에서 이 문제에 대한 최종적인 논의를 제시했다. 프리드먼과 슈워츠는 통화 정책의 "영향 효과"를 두 가지 경로로 설명했다. 그들은 존 메이너드 케인스에게서 비롯된 첫 번째 경로를 여전히 유동성 효과라고 불렀지만, 명확성을 위해 필립 케이건의 용어를 빌려 포트폴리오 효과 라고 부르겠다. 이는 통화량의 변화가 사람들의 총 자산 포트폴리오를 어떻게 변화시키는지에서 비롯된다. 예상치 못한 통화량 증가는 평균 물가 수준을 상승시키기 전에 사람들의 상대적인 통화 보유량을 원하는 수준 이상으로 높인다. 따라서 사람들은 초과분을 다른 자산(금융 자산 및 실물 자산)을 매입하여 포트폴리오의 균형을 맞추려고 한다. 그 결과 다른 자산의 가격이 상승함에 따라 해당 자산의 수익률 또는 이자율은 일시적으로 하락한다. 예상치 못한 통화량 감소는 이와 반대되는 영향을 미친다. 프리드먼과 슈워츠는 이러한 포트폴리오 효과를 그들이 "1차 대출 가능 자금 효과"라고 부르는 것과 구분했다. 케인즈 이전에는 대출 가능 자금 효과가 화폐가 금리에 미치는 초기 영향에 대한 전통적인 설명이었다. 보다 일반화된 형태의 이 효과는 18세기 아일랜드계 프랑스 경제학자 리차드 칸틸론까지 거슬러 올라가며, 일반적으로 칸틸론 효과 로 알려져 있다. 이 효과는 새로 창출된 화폐가 경제에 어디에 투입되는지에 달려 있다. 중앙은행이나 민간 은행이 대출 가능 자금 공급을 늘리는 것이 일반적인 방식이기 때문에, 다른 조건이 일정하다면 금리는 하락한다. 은행이 대출 가능 자금 공급을 줄이면 마찬가지로 금리가 상승하지만, 편의상 여기서는 (별도로 언급하지 않는 한) 통화 공급 증가에 대해서만 논의하겠다. 이 두 가지 경로를 경험적으로 구분하는 것은 거의 불가능하다. 대부분의 주류 논의는 화폐가 실질 및 명목 금리에 1차적으로 영향을 미치는 두 가지 방식을 혼용하는 경향이 있다. 이론적 근거는 포트폴리오 효과(중앙은행이 특정 자산(예: 국채)을 매입하면, 투자자들은 포트폴리오를 재조정)에 기반하지만, 정책 분석은 금융 시장 내의 칸틸론 효과(중앙은행의 유동성이 금융기관 → 자산시장 → 실물경제 순으로 전달하므로 금융자산 보유자들이 먼저 혜택을 받음. 이는 자산 가격 상승으로 부의 불평등 심화 가능)에 기반한다. 그러나 어떤 효과가 우세하든, 두 효과 모두 자기회복적이다. 결국 물가는 상승하여 명목 화폐 수요를 증가시키고 금리를 장기 균형 수준으로 되돌릴 것이다. 새로운 실질 이자율 균형 수준이 이전 수준과 정확히 같은지는 경제가 통화량의 일회성 증가에 반응하는 것인지 아니면 통화량 증가율의 증가에 반응하는 것인지에 부분적으로 달려 있다. 돈 파틴킨의 저서 『화폐, 이자, 그리고 가격』은 화폐의 장기적인 근사 중립성을 명확하게 보여주는 책이다. 파틴킨은 통화량이 일회성으로 증가한 후에는 다른 변수, 특히 화폐 유통 속도에 외생적인 변화가 없는 한 실질(및 명목) 이자율은 장기적으로 변하지 않을 것이라고 설득력 있게 결론짓는다. 화폐 성장률이 증가하면 어떻게 될까? 이 경우 인플레이션율이 상승하기 때문에 분석이 다소 복잡해진다. 인플레이션이 높아지면 무이자 화폐의 가치가 더 빠르게 하락한다는 것을 알고 있다. 따라서 사람들은 보유 화폐량을 줄이려 할 것이고, 이는 화폐 유통 속도의 일시적인 증가, 즉 화폐 수요의 감소로 이어진다. 파틴킨은 이러한 유통 속도의 변화를 "유동성 선호의 변화"라고 부르며, 순전히 이론적인 관점에서 실질 이자율이 상승할지, 하락할지, 아니면 변동이 없을지는 사람들이 지출을 어떻게 재분배하느냐에 달려 있다고 결론지었다. 공급중심 경제학자와 케인즈주의 경제학자인 로버트 먼델과 제임스 토빈은 인플레이션 → 화폐 보유 회피 → 실물자본 투자 증가 → 실질 이자율 하락으로 "인플레이션이 자본 축적을 촉진할 수 있다"는 역설적 결과가 나온다고 주장했다. 따라서 인플레이션율이 예를 들어 3%에서 8%로 상승할 경우, 피셔 효과로 인해 명목 이자율은 5%포인트 미만으로 상승하고 실질 이자율은 인플레이션 변화 이전보다 약간 낮아질 것이라고 예측한다. 대부분의 경제학자들은 무이자 화폐가 사람들의 총자산에서 차지하는 비중이 작기 때문에, 실질 금리에 대한 먼델-토빈 효과가 존재한다 하더라도 매우 미미하다고 여긴다. 간단히 말해, 중앙은행이 금리에 미치는 초기 영향은 자체적으로 되돌려진다. 하지만 이 과정이 얼마나 걸릴까? 피셔 효과의 시점에 대한 연구는 많이 이루어졌으며, 그 결론은 제도적 요인이 중요하다는 것이다. 그러나 제2차 세계대전 이후 기간 동안 피셔 효과는 전 세계 국가에서 인플레이션과 명목 금리 사이에 명확한 상관관계를 만들어낼 만큼 충분히 빠르게 작용했다. 때로는 인플레이션 기대감이 유동성 효과를 압도할 정도로 빠르게 자리잡아, 통화량 증가의 급격한 가속화를 예상하여 명목 금리가 하락하는 대신 상승하는 경우도 발생했다. 반면, 중간 소득 효과가 실질 금리를 이전 수준으로 되돌리는 데 걸리는 시간에 대한 연구는 매우 미미하다. 그중 가장 광범위한 논의는 1982년 Friedman과 Schwartz의 저서에서 찾아볼 수 있는데, 이 책에서는 명목 금리와 실질 금리가 장기 균형 수준을 일시적으로 초과하는 경기 순환적 조정 가능성까지 고려하고 있다. 그러나 현재 피셔 효과의 빠른 진행 속도를 감안할 때, 실질 금리가 장기간 장기 균형 수준에서 크게 벗어나 있을 것이라고 주장하는 것은 타당하지 않다. 결국 피셔 효과는 실질 금리가 부분적으로 균형 수준으로 되돌아가는 현상이다. 포트폴리오 효과가 실질 금리를 낮게 유지하는 유일한 방법은 통화 팽창이 부분적으로 예상치 못한 수준으로 지속되어 물가 수준이 완전히 조정되지 않는 것이다. 대출 시장을 통해 직접 작용하는 칸틸론 효과는 더욱 급격할 뿐만 아니라, 지속적인 통화 주입이 이루어지는 지점을 정확히 짚어내기 때문에 더 오래 지속될 수도 있다. 하지만 실질 금리의 이러한 장기간 하락은 명목 금리의 상승을 동반한다는 점에 주목해야 한다. 이는 연준이 금리를 통제한다는 단순하고 일반적인 통념에 여전히 어긋나는 현상이다. 금리 인하에 따른 초기 유동성 효과의 지속 기간이 얼마이든 간에, 그 효과의 규모에 대한 기존 견해는 훨씬 더 큰 문제에 직면한다. 디어드르 맥클로스키는 그 효과가 미미하다고 주장한다. "큰 시장에서 작은 개인이 가격을 크게 움직일 수는 없다"는 점을 지적하며, 그녀는 시장 규모에 비해 너무 작아 시장 가격에 거의 영향을 미치지 못하는 기업인 가격 수용자와 제품 가격에 상당한 영향을 미칠 수 있는 상대적으로 큰 기업인 가격 탐색자라는 미시경제학적 구분에 근거하여 주장을 펼친다. 연방준비제도는 통화 기반, 즉 은행의 달러 준비금 총량과 일반 대중이 보유한 달러 통화량만을 직접적으로 통제한다. 통화 기반은 물가 수준에 영향을 미치는 데 중요하지만, 그녀는 1998년 통화 기반이 약 5천억 달러였고 다음 해에 약 400억 달러 증가했다는 점을 지적한다. 맥클로스키는 전 세계 실물 및 금융 자산의 규모를 280조 달러로 추산하고, 연준이 금리를 조정하려는 과정에서 직면했던 수요 곡선의 탄력성을 14,000으로 계산했다. 그리고는 "그것은 아무런 영향력도 미치지 못한다"고 결론지었다. 유진 파마는 같은 주장을 좀 더 보수적으로 표현한다. "최근 몇 년 동안 연방준비제도(Fed) 자금흐름표에 따르면 미국 신용시장 총 부채는 50조 달러를 넘어섰습니다." 그는 여기서 모든 실물 자산과 자기자본 조달을 제외하고, 세계 다른 지역을 무시한 채 미국 신용시장의 규모와 연준의 관계만을 살펴본다. "2008년 금융위기 이전에는 연준이 보유한 총 금융자산이 1조 달러 미만, 즉 미국 시장의 2%에도 미치지 못했다. 2008년 금융위기에 대응하여 연준이 보유한 총 금융자산은 2조 달러를 넘어섰고, 2010년 말에는 거의 2조 5천억 달러에 달했다. 이는 역사적 기준으로 볼 때 엄청난 규모이지만, 여전히 미국 시장의 5%에도 못 미친다. 몇몇 대형 은행(JP모건 체이스, 뱅크오브아메리카, 시티은행, 웰스파고)의 대차대조표 규모는 연준과 비슷하다." 다시 말해, 중앙은행이 실질 금리를 통제할 수 있다는 믿음은 가격 이론의 가장 근본적이고 널리 받아들여지는 원칙을 위반하는 것이다. 물론 이러한 비판의 강도는 연준의 금리 1차 영향에 있어 포트폴리오 채널과 대출 자금 채널 중 어느 쪽이 더 강력한지에 따라 달라진다. 이 비판은 포트폴리오 효과에 대해 매우 심각한 타격을 주는 것으로 보인다. 프리드먼과 슈워츠가 지적했듯이, "공개된 금리는 수많은 금리 중 일부에 불과하며, 많은 금리는 암묵적이고 관찰 불가능합니다." 수많은 보편적인 연결 고리 중에서, "금리는 주식과 자금 흐름을 연결하고, 토지의 임대 가치와 토지 가격을 연결합니다." 또한 금리는 "금융 자산 보유자와 실물 자산 보유자를 연결합니다." 프리드먼과 슈워츠의 이러한 주장은 대출 자금 시장이 전체 시장의 작은 부분에 불과하다는 오스트리아 학파 자본 이론가들의 오랜 주장과 일맥상통하다. 대출 시장의 금리는 관찰 가능한 기준점을 제공하지만, 자본 구조 내의 내부 수익률에 의해 좌우된다. 중앙은행의 영향력을 옹호하며 프리드먼과 슈워츠는 "금리가 대규모 자금과 상대적으로 적은 자금 흐름을 연결하기 때문에 사소해 보이는 변화에도 금리가 크게 변동할 수 있다"고 주장한다. 그러나 이는 본원통화 변동으로 인한 소규모 자금 흐름이 다른, 종종 더 큰 규모의 자금 흐름보다 왜 유독 강력한 영향을 미치는지에 대한 이유를 여전히 명확히 설명하지 못한다. 그러한 더 큰 규모의 자금 흐름 중 하나는 미국의 외국 저축 유입이다. 1998년 외국 저축 유입액은 2,000억 달러를 넘어섰는데, 이는 같은 해 매클로스키가 언급한 본원통화 증가액의 5배에 달하는 금액이다.  


4.중앙은행의 인플레 통제

앤드류 센턴스에 따르면, 2015년은 통화정책 결정자들에게는 어려운 시기임이 분명하다. 2008년 가을과 2009년 초에는 상황이 간단했다. 가능한 한 빨리 금리를 최대한 낮은 수준으로 인하하면 됐다. 만약 이 "과제"가 센턴스가 암시하는 것처럼 "쉬운" 것이었다면, 통화정책 결정자들이 왜 실제로 그렇게 하지 않았는지 의문이 든다. 유럽중앙은행(ECB)의 정책금리는 2013년이 되어서야 0%에 도달했고, 그 이후로 더 낮아졌다. 따라서 0%는 "가능한 한 가장 낮은 수준"이 아니며, 5년이라는 기간이 "가능한 한 빠른 속도"라고 생각하지 않는다. 실제로 미국에서도 리먼 브라더스 파산 이후 9월 회의에서, 심지어 1933년 이후 최대 금융 위기와 경제 붕괴가 겹친 10월 말 회의에서도 금리를 0%로 인하하지 않았다. 12월 회의가 "가능한 한 빠른 속도"였을까? 아마도 더 빨리 금리를 인하할 수 있었을 수도 있었다. 그리고 연준의 금리는 "가능한 한 가장 낮은 수준"일까? 만약 그렇다면, 왜 연준 의장은 이번 주에 더 낮은 금리를 권고했을까? 그가 계산을 못하는 걸까? 그리고 스웨덴, 스위스, 독일의 최저 금리가 미국의 최저 금리보다 낮고, 미국의 최저 금리가 영국의 최저 금리보다 낮은 이유는 무엇일까? 지금 금리를 올릴 수 없다면 언제 올릴 것인가? 미국의 경우, 2009년 중반 경기 회복이 시작된 이후 6년 넘게 연평균 성장률이 2%를 넘었다. 실업률은 같은 기간 동안 약 10%에서 5%로 절반으로 줄었다. 그런데도 금리는 여전히 제로에 가까운 수준에 머물러 있다. 영국도 비슷한 상황이다. 첫 금리 인상을 연기하는 데에는 여러 가지 이유가 제시되었다. 2011~2012년 주요 서방 경제의 성장 부진, 2013~2014년 유로존 위기, 그리고 현재 연준은 중국의 경제 성장 둔화와 이것이 금융 시장에 미치는 영향을 이유로 들고 있다. 주변을 잘 살펴보면 금리를 인상하지 않을 이유를 항상 찾을 수 있다. 하지만 바로 그 점이 핵심적인 문제를 드러낸다. 현재 통화 정책 결정자들은 매우 소극적이다. 마치 포효를 잃어버린 사자 같다. 금리는 언제 인상될까? 아마도 금리 인상이 미국을 연준의 장기 인플레이션 목표치인 2%에 더 가깝게 만들 때, 즉 (지금처럼) 더 멀어지게 하지 않을 때 인상될 것이다. 물론 "금리를 인상하지 않을 이유는 언제나 찾을 수 있다"는 말도 맞다. 하지만 그런 이유를 논할 때, 연준의 실제 인플레이션 목표치를 언급해야 하지 않을까? 인플레이션 목표 설정이야말로 현대 중앙은행 정책의 핵심이 아닌가? 공정하게 말하자면, 연준은 이중적인 책무를 가지고 있으며, 고용이 목표치를 웃돌 때 인플레이션이 목표치보다 낮게 유지되도록 허용해야 한다는 주장도 있다. 심지어 고용이 곧 목표치를 넘어설 것이므로 인플레이션이 목표치보다 약간 낮게 유지되어야 한다는 주장까지 있다. 하지만 그러한 가정을 하더라도 금리 인상을 주장하기는 어렵다. 진짜 문제는 시장이, 연준이 몇 년 동안 2% 인플레이션 목표를 달성하지 못할 것이라고 예상하는 것이 아니라, 향후 30년 동안 그럴 것이라고 예상한다는 점이다. 지금 금리를 인상하면 장기 인플레이션 목표치보다 훨씬 더 낮은 수준에 머물게 되어 신뢰도를 잃게 될 것이다. 연준은 2%의 물가상승률 목표치를 설정해서는 안 됐다. 하지만 만약 연준이 물가상승률 목표치를 2%로 설정했다고 발표한다면, 적어도 장기간에 걸쳐 (매년은 아니더라도) 대략 2% 수준의 물가상승률을 달성할 수 있도록 행동해야 한다. 영국과 미국의 통화 정책에 대한 논의는 잘못된 전제, 즉 제로에 가까운 기준금리를 무기한 유지할 수 있고 이것이 중기적인 경제 성장을 위한 만족스러운 기반이 될 것이라는 전제에 기반하고 있지만, 그렇게 생각하는 사람은 많지 않다. 만약 그들이 장기적인 제로금리에 대해 어떤 견해를 가지고 있다면, 그것은 영국이나 미국을 일본과 같은 저성장 균형 상태로 몰아넣을 가능성이 높다는 것이다. 이는 서구 주요 경제국들에게 있어 중대한 정책 실패가 될 것이다. 이는 원인과 결과를 혼동하는 이른바 "신피셔식 오류"라고 할 수 있다. 일본의 저금리는 통화 긴축 정책의 결과이다(프리드먼이 1997년에 지적했듯이). 지금 연방기금 금리 목표치를 인상한다고 해서 경제 성장률이 빨라지는 것은 아니며, 오히려 정반대의 결과가 나타날 것이다. 하지만 크리켓 용어로 말하자면, 연준은 이제 수세에 몰렸다. 그들의 결정은 시대의 흐름에 뒤처지고 있다. 2016년에서 2018년 사이에 급격한 금리 조정이 일어날 가능성이 점점 커지고 있다. 중앙은행의 독립성은 우리가 약속받았던 이점을 가져다주지 못하고 있다. 실제로 시장은 향후 금리 급등 가능성이 점점 낮아지고 있음을 보여주고 있다. 시장보다 더 잘 안다고 생각하는 전직 중앙은행 총재들을 경계하세요. 중앙은행 독립성에 관해서는 두 가지를 약속받았다.

1. 낮은 인플레이션.  
2. 선거 주기에 맞춰 정책을 급격하게 변경하는 것을 지양함.

두 가지 약속 모두 이행했다. 그렇다면 Sentance는 어떤 약속을 이행하지 못했다고 생각하는 걸까? 진짜 문제는 중앙은행들이 비판자들이 요구한 대로 하지 않았다는 것이 아니라, 오히려 비판자들이 요구한 대로 했다는 점이다 . 오늘날 저금리를 비판하는 사람들은 대부분 우파이다. 이들은 수년 동안 중앙은행들이 낮은 인플레이션 목표에 집중하고 실업률은 사실상 무시해야 한다고 주장해 왔다. 중앙은행들은 그렇게 했고, 그 결과 우리는 대침체를 맞이했다. 이제 우파 비판자들은 중앙은행들이 금리를 인상하지 않는다고 불평하며, 낮은 실업률을 지적하는 칼럼을 쓰면서도 목표치에 미치지 못하는 인플레이션에 대해서는 언급조차 하지 않는다. 언젠가 센턴스가 말했듯이 잘 살펴보면 금리를 인상하지 않을 이유는 언제나 찾을 수 있다. 조금만 주의 깊게 살펴보면 연준의 통화정책이 지나치게 확장적이라고 주장할 만한 근거는 얼마든지 찾을 수 있을 것이다. 심지어 경기 부양책의 필요성이 명백했던 2008~2009년에도 그런 주장을 하는 사람들이 있었다.


5.금리와 금융위기 역사

대출 가능 자금 채널로 눈을 돌리면 중앙은행이 금리에 미치는 영향의 규모를 뒷받침하는 더 강력한 근거가 드러나지만, 이는 중앙은행이 실제로 매입하는 증권에만 해당된다. 연준의 경우, 은행들이 서로 준비금을 대출해 주는 금리인 연방기금금리에 가장 큰 영향을 미치고, 그 다음으로 국채에 큰 영향을 미친다. 하지만 이로 인해 발생하는 이론적 난제를 생각해 봅시다. 대출 시장의 여러 부분이 세분화되어 있고, 금리 변동이 만기와 금융 부문 전반에 걸쳐 전파되는 데 시간이 오래 걸릴수록, 특정 금리에 대한 중앙은행의 영향력은 커지지만, 경제 전체에 미치는 영향은 약해진다. 시장 세분화가 덜하고 변화의 전파가 빠를수록 중앙은행이 금리에 미치는 전반적인 영향은 약해지며, 이는 맥클로스키-파마 문제로 다시 이어진다. 대출 가능 자금 채널과 시장 분할, 그리고 불가피한 시차의 조합이 바로 1914년 설립된 연준이 단기 금리의 계절적 변동을 완화할 수 있었던 이유이다. 2차 세계 대전 중 연준이 본격적인 물가 지원 정책의 일환으로 단기 국채 금리를 0.375%로 고정하고 장기 국채 금리를 2.5%로 유지할 수 있었던 것도 같은 맥락이다. 당시 대공황으로 시장 금리가 사상 최저 수준으로 떨어지고 자금 수요가 극히 높았던 시기에, 그리고 전시 물가 및 자원 배분 통제로 미국이 계획 경제로 나아가고 있던 상황에서 연준은 통화 공급을 대폭 확대함으로써 이를 가능하게 했다. 또한, 외환 통제와 상품 및 저축의 국제적 교환에 대한 높은 장벽을 가진 비교적 폐쇄적인 경제 체제의 중앙은행이 세계화 시대의 중앙은행보다 금리에 더 큰 영향력을 행사하는 이유도 바로 여기에 있다. 하지만 이는 궁극적으로 실질 금리를 결정하는 데 있어 실물 요인의 압도적인 영향력을 결코 약화시키는 것은 아니다. 제2차 세계 대전 이후 수십 년에 걸쳐 축적된 방대한 실증 연구들은 유동성 효과의 강도를 규명하려는 시도를 해왔다. 그러나 그 어느 것도 결정적인 결론을 내리지 못했다. 왜 그럴까? 중앙은행 목표 금리와 시장 금리 사이의 상관관계는 시장이 중앙은행을 따르는 경우와 중앙은행이 시장을 따르는 경우 모두에서 발생할 수 있기 때문이다. 연준이 연방기금 금리를 가장 효과적으로 통제하는 것처럼 보이는 시기에도 연준은 목표 금리를 일관되게 달성하지 못한다. 파마는 최근 실증 연구 중 하나에서 “연준의 목표 금리 관련 조치는 장기 금리에 거의 영향을 미치지 않으며, 단기 금리에 대한 연준의 통제 정도에 대해서는 상당한 불확실성이 존재한다”고 결론지었다. 그는 또한 “이러한 결론은 이전 연구에서도 암시되지만, 관련 연구에서는 일반적으로 이 문제가 언급되지 않고, 연준의 강력한 영향력을 강조하는 편향된 시각으로 증거를 해석하는 경향이 있다”고 지적했다. 물론, 미래 연준 정책에 대한 정확한 기대는 이론적으로 단기 시장 금리가 목표 금리 변화를 예측하도록 만들 수 있다. 실제로 일부 경제학자들은 이러한 기대가 연준의 금리 영향력을 증폭시킬 수 있다고 믿는데, 이를 때때로 "입을 크게 벌리는" 정책이라고 부른다. 아이러니하게도 1970년대 합리적 기대 가설의 부상은 정반대의 결론으로 이어졌다. 통화 정책의 예상되는 변화는 실질 금리에 전혀 영향을 미치지 않는 것으로 여겨졌고, 일부는 연준이 어떤 상황에서도 실질 변수에 영향을 미칠 수 없다고까지 주장했다. 오늘날 경제학계는 이러한 극단적인 단기 통화 중립성 견해를 거의 거부했다. 실제로 금융 위기 이후 일부 경제학자들은 정반대의 극단으로 치닫아, 비이성적인 긍정적 피드백 파동을 통해 형성된 근거 없는 기대가 시장 가격을 제멋대로 움직일 수 있다고 믿고 있다. 이 두 극단적인 견해 사이에서 맥클로스키는 정확히 핵심을 짚었다. "결국 시장 수요와 공급은 기대에 달려 있으며, 가격 이론을 부정하는 것이 당분간 그 영향력을 약화시킬 수는 있을 것이다. 하지만 그린스펀은 카누트 왕처럼 세계 자금 수요와 공급의 흐름을 오랫동안 막아낼 수는 없다." 테일러 준칙은 연준의 개입이 없다면 실질 금리가 일정하다는 비현실적인 가정을 바탕으로 하고 있어, 금융 위기 이전에 나타난 저금리의 책임이 앨런 그린스펀에게 있다는 인식을 강화했다. 실제로, 이러한 비난은 때때로 무의미한 순환 논리로 이어지기도 한다. "왜 금리가 그렇게 낮았습니까? 그린스펀의 확장적 통화 정책 때문입니다. 그린스펀의 정책이 확장적이었다는 것을 어떻게 알 수 있습니까? 금리가 그렇게 낮았기 때문입니다." 이는 통화량 증가율이 2001년 10%에서 2006년 5% 미만으로 꾸준히 하락했음에도 불구하고 제기되는 주장이다. 더욱이, 통화량 증가는 해외로부터의 순저축 유입 규모에 비하면 압도적으로 작았다. 2006년 한 해에만 연간 순저축 유입액은 약 8천억 달러에 달했는데, 이는 5년 동안 통화량이 증가한 2천억 달러를 훨씬 웃도는 수치이다. 2008년 9월 벤 버냉키가 금융 위기에 대응하여 단행한 통화량의 급격한 증가는 겉보기와 달리 예외적인 현상이 아니다. 연준은 그 후 5년 동안 은행 지급준비금과 시중 통화량을 2조 5천억 달러 증가시켰을 뿐만 아니라, 처음으로 은행들이 연준에 예치한 지급준비금에 이자를 지급하기 시작했다. 연준이 지급하는 이자율은 0.25%로 매우 낮지만, 연준 대차대조표의 주요 증권 중 하나인 국채 수익률을 지속적으로 상회해 왔다. 따라서 통화량 급증분의 최소 2조 달러는 실질적으로 연준을 통해 중개된 정부 또는 민간 부채인 이자부 화폐를 의미한다. 이는 금융 시장 내 암묵적인 호가 스프레드와 신용 배분에 상당한 영향을 미칠 수 있다. 그러나 대출 가능 자금의 순증가나 개인의 실질 자산 포트폴리오의 일시적인 대폭 증가를 수반하지 않기 때문에, 이러한 경로들을 통해 금리에 유동성 영향을 미치지는 않을 것이다. 연준은 이자 발생 예금을 담보로 다른 금융 자산을 매입하는 순수 중개 활동을 통해서는 패니메이나 프레디맥처럼 시장 금리에 더 큰 영향을 미칠 수 없다. 나머지 5천억 달러에 달하는 무이자 통화(경제학자들이 "외부 통화"라고 부르는 것) 증가는 금융 위기 이전 10년 동안의 증가율보다 약간 빠른 속도일 뿐이며, 그 대부분은 일반 대중이 보유한 통화 형태이다. 이 모든 것은 연준의 초기 단기 유동성 효과의 존재를 부정하려는 것이 아니다. 그러니까, 서두에서 인정했듯이 중앙은행은 금리에 어느 정도 영향을 미칠 수 있다. 잘못된 것은 유동성 효과가 너무 강력해서 연준이 경제의 근본적인 실질 수요와 공급과 관계없이 원하는 대로 금리를 설정할 수 있다는, 이제는 흔하지만 지나치게 단순화된 믿음이다. 또한 중앙은행이 종종 해로운 영향을 미치는 다른 광범위한 경제적 파급 효과를 가지고 있다는 사실도 부인하지 않는다. 하지만 개방 경제의 세계화된 세상에서 중앙은행의 금리에 대한 엄격한 통제는 허상에 불과하다. 중앙은행은 대출 시장에서 여전히 중요한 역할을 하기 때문에 단기 금리를 약간 올리거나 내릴 수는 있다. 그러나 궁극적으로 실질 금리를 결정하는 것은 중앙은행이 아니라 시장이다.


6.연준의 신금리 이론의 필요

월스트리트에 따르면, 연준의 금리 인상은 월가의 과열세를 식히는 데 원하는 효과를 내지 못하고 있다. 그것만으로도 벌써부터 걱정이 된다. 왜냐하면 "월스트리트"는 연준의 임무 범위에 포함되지 않기 때문이다. 이론적으로는 금융 여건이 연준의 통화 정책과 실물 경제 사이의 연결 고리 역할을 해야 한다. 연준이 단기 금리를 인상하면 장기 금리도 함께 인상되어야 하고, 금융 여건은 긴축되어야 한다. 사실 "이론"은 정반대를 예측한다. 교과서적인 통화 이론에 따르면 연준은 단기 금리에 직접적인 영향을 미치고, 명목 GDP 성장률 전망치에 영향을 줌으로써 장기 금리에 영향을 미친다. 연준이 통화 정책을 긴축하기 위해 금리를 인상하면 명목 GDP 성장률 전망치가 낮아지고, 이는 장기 금리 인하로 이어질 수 있다. 중앙은행과 월가가 서로 반대 방향으로 움직인다는 사실은 연준의 경제에 대한 영향력에 한계가 있음을 시사한다. 이러한 추세가 지속된다면 연준은 전략을 바꿔야 할 수도 있다. 마치 춤을 추는 상대방이 따라오지 않으면 더 꽉 껴안는 것과 같은 이치이다. 실제로 이는 정반대를 시사한다. 즉, 연준이 경제에 강력한 영향력을 행사하고 있다는 것이다. 연준은 예상 명목 GDP 성장률에 영향을 미치고 있다. “만약 우리가 금융 여건을 긴축해야 한다고 판단하고 단기 금리를 인상했는데도 목표를 달성하지 못한다면, 단기 금리를 더 인상해야 할 것입니다."라고 뉴욕 연방준비은행 총재 윌리엄 더들리는 지난해 월스트리트저널과의 인터뷰에서 말했다. 그것이 바로 1928년에서 1929년 사이에 시행되었던 정책이다. 연준은 금리를 인상했고, 월가가 계속해서 상승세를 보이자 금리를 더욱 인상했다. 정부가 계획보다 더 공격적으로 금리를 인상할지 여부는 아직 단정하기 이르다. 하지만 하버드 대학교 경제학자이자 전 연준 이사인 제러미 스타인은 세 차례의 금리 인상으로 금융 여건이 매우 완화되었기 때문에 연준이 낮은 인플레이션에도 불구하고 금리 인상을 지속하려는 계획을 철회할 가능성은 낮다고 말했다. 바로 이런 이유 때문에 올바른 "이론"을 갖는 것이 매우 중요하다. 연준이 통화정책을 긴축했는데 장기 금리가 하락하는 것을 보고 완화된 것으로 잘못 판단하면, 더욱 긴축할 것이다. 이는 좋지 않은 결과로 이어질 수 있다. 다행히 현재 통화정책 기조는 대체로 적절하다. 실업률은 4.3%이고 민간 부문의 물가상승률 전망치는 약 2%이다. 오히려 정책이 다소 긴축적일 수도 있는데, TIPS 스프레드가 채권 시장의 물가상승률 기대치가 2% 미만임을 보여주기 때문이다. 하지만 전반적으로 현재 통화정책은 경제에 큰 혼란을 야기하고 있지는 않다. 그러나 유감스럽게도 연준이 올바른 모델을 찾기 전까지는 1929년 말이나 2008년의 경제 혼란 때보다 다음 위기에 더 잘 대처할 것이라고 확신하기는 어렵다. 통화정책과 장기금리 간의 관계에서 닉 로우는 한 손에 막대기를 균형 있게 들고 있는 것에 비유한다. 막대기의 윗부분이 왼쪽으로 움직이게 하려면 손을 오른쪽으로 움직여야 한다. 마찬가지로 장기 금리를 높이려면 단기 금리를 낮춰야 한다.




참고문헌

The Myth of Federal Reserve Control Over Interest Rates
By Jeffrey Rogers Hummel

Market monetarism continues to make progress
By Scott Sumner

Central banks target inflation
By Scott Sumner

The Fed needs a new "theory"
By Scott Sumner