금리와 금융위기 III

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목차

프롤로그
1.금융위기와 장기 실질금리
2.확장적 통화정책과 마이너스 금리
3.부채와 재정정책
4.테일러 법칙과 금리
에필로그
참고문헌





프롤로그

연방준비제도 부의장인 리처드 클라리다에 따르면, 통화정책 결정에 있어 예측의 역할에 대해 예측을 거시경제 모형, 전문 예측가 및/또는 일반 대중 설문조사, 자산 가격(수익률 스프레드 포함) 등 세 가지 유형으로 구분한다. 각 유형의 예측에는 장단점이 있다. 연준은 전통적으로 인플레이션과 같은 변수를 예측할 때 거시경제 모델에 의존해 왔다. 그러나 최근 몇 년 동안 이러한 모델의 정확도가 상당히 떨어졌다. 이 모델들은 "자연이자율"과 "자연실업률"에 대한 가정을 기반으로 하는데, 이러한 변수들이 안정적이지 않다는 점이 드러났다. "필립스 곡선 모델"에 과도하게 의존한 결과, 연준은 경기 회복과 함께 인플레이션이 상승할 것이라는 잘못된 가정을 하게 되었다. 주요 거시경제 변수에 대한 예측은 때때로 자산 가격, 예를 들어 일반 채권 수익률과 물가연동채권(TIPS) 수익률 간의 스프레드에서 유추할 수 있다. 이러한 금리 스프레드(TIPS 스프레드)는 일반 채권과 물가연동채권이 완벽한 대체재라면 시장의 인플레이션 전망치와 정확히 일치할 것이다. 이 경우, 물가연동채권의 기대 수익률(보장된 실질 이자율에 예상 인플레이션율을 더한 값)은 동일한 만기의 일반 채권의 실제 수익률과 동일할 것이다. 불행히도 TIPS 스프레드는 위험 프리미엄이나 유동성 프리미엄의 변동으로 인해 왜곡될 수 있으며, 이로 인해 특정 유형의 채권이 다른 유형보다 더 매력적으로 보일 수 있다. 최근 몇 년 동안 TIPS 스프레드는 인플레이션을 다소 과소평가하는 경향이 있었다. 이러한 이유로 클라리다는 다양한 설문조사에서 나온 인플레이션에 대한 합의 전망치에 최소한 동등한 비중을 둔다고 밝혔다. 하지만 안타깝게도 최근 이러한 설문조사들이 인플레이션을 과대평가하는 경향이 있어 완벽한 예측 기법은 존재하지 않는다. 물론 연준은 인플레이션만 신경 쓰는 것이 아니다. 실질 경제 성장과 고용 또한 정책 프레임워크의 일부이며, 주식 시장은 경기 순환의 변화를 미리 반영할 수도 있다. 하지만 클라리다는 주식 시장을 통화 정책의 지표로 보는 것에 대해 다소 회의적인데, 일리가 있는 주장이다. 주가는 여러 가지 이유로 변동하며, 그중 일부는 설명하기 어렵기 때문이다. 그럼에도 불구하고, 연준이 겉으로 드러내는 것보다 주식 시장에 더 많은 관심을 기울이고 있다는 방증은 주식 시장의 큰 폭락이 종종 통화 정책 변화로 이어지는데, 특히 경제 성장에 대한 위험 증가를 시사하는 다른 금융 지표들이 동반될 경우 더욱 그렇다. 연준이 이 문제에 대해 언급하는 것을 다소 꺼리는 것도 이해할 수 있다. 설령 주가 부양이 광범위한 경제 안정에 도움이 된다는 명분이라 할지라도, 연준은 주가를 부양하려 한다는 인식을 피하고 싶어 할 것이기 때문이다. 여론의 제약을 덜 받는 학계 경제학자 로저 파머는 광범위한 주식 시장 지수를 안정시키기 위해 통화 정책을 사용하는 것을 명시적으로 주장하기도 했다.


1.금융위기와 장기 실질금리

글로벌 금융 위기 이후 장기 실질 금리는 크게 하락했다. 이러한 원인으로는 인구 구조 변화, 생산성 및 불평등의 장기적 추세 등 다양한 설명이 제시되어 왔다. 7세기 동안의 데이터를 활용하여 장기 실질 금리의 장기 추세를 분석한 결과, 실질 금리는 추세 정지성을 보이며 14세기 이후 점진적인 하락 추세를 나타내는 것으로 밝혀졌다. 이러한 결과는 재정 정책, 통화 정책 및 부채 지속가능성에 대한 현재 논의에 중요한 시사점을 제공한다. 글로벌 금융 위기 이후, 장기 실질 금리를 예측하는 지표인 물가연동형 10년 만기 국채 금리는 2003~2007년 평균 2%를 웃도는 수준에서 2012~2021년 평균 0%에 가까운 수준으로 급격히 하락했다. 최고점에서 최저점까지의 하락폭은 3.5%를 넘었다. 이러한 저실질 금리는 전 세계적으로 주식과 주택 가격의 급등을 부추겼으며, 재정 정책과 정부 부채는 물론 통화 정책에 대한 논의에도 막대한 영향을 미쳤다. 초저실질 금리에 대한 우려는 연준이 2021년 통화 정책 기조를 대폭 개편하는 데 중요한 역할을 했다. 인구 통계, 생산성 및 불평등의 장기적인 추세를 고려할 때 초저금리가 지속될 것으로 예상되는 이유를 제시하는 방대한 학술 문헌이 존재한다. 지속적인 저실질 금리는 서머스의 영향력 있는 장기 침체 이론에서 핵심적인 역할을 한다. 실질 금리의 시계열적 행태에 관한 방대한 실증 연구 문헌을 바탕으로 볼 때, 낮은 금리가 무기한 지속될 것이라는 생각은 불합리해 보이지 않았으며, 기존 연구들은 거의 예외 없이 단위근(낮은 금리가 새로운 균형일 수 있음)의 존재를 부정하지 못하고 있다. 로고프의 최근 논문에서 우리는 이러한 견해에 이의를 제기했다. 슈멜징의 역사적 실질 금리 변동 추이 재구성 분야의 최근 중요한 진전과 물가, 경제 성장률, 인구 통계 데이터의 발전을 활용하여, 실질 금리에 대한 주요 충격이 시간이 지남에 따라 완화될 것으로 예상해야 하는지에 대한 논쟁을 재검토했다. 우리 연구의 새로운 점은 매우 긴 기간(700년)을 분석하고, 단기 금리가 아닌 장기 금리를 사용한다는 것이다. 기존 연구들은 주로 제2차 세계대전 이후 데이터에 초점을 맞추었지만(일부 논문은 150년 전까지 거슬러 올라가기도 함), 이번 연구에서는 이탈리아, 스페인, 네덜란드, 영국, 프랑스, ​​일본, 독일, 미국 등 8개국의 700년치 연간 데이터를 분석하고, GDP 가중치 또는 동일 가중치를 적용한 글로벌 실질 금리를 산출한다. 장기 금리에 초점을 맞춘 이유는 장기 금리 데이터가 단기 금리 데이터보다 훨씬 오래되었기 때문이다. 단기 통합 국채의 광범위하고 지속적인 발행은 19세기 후반에 이르러서야 시작되었다. 또한, 장기 금리는 경제에 훨씬 더 중요한 영향을 미친다고 볼 수 있다. 본 연구의 주요 분석에서는 과거 인플레이션율의 7년 가중평균을 사용하여 예상 인플레이션을 산출했다. 그러나 본 연구 결과는 다양한 구성 방식을 적용하더라도, 특히 Hamilton의 연구에서처럼 시계열 모델을 사용하여 인플레이션 기대치를 산출하는 경우에도 일관성을 유지한다. 본 연구의 핵심 결과는 8개 국가별 실질 금리 시계열과 전 세계 가중 평균 실질 금리 모두 추세 정지성을 보인다는 것이다. 다양한 모형 설정에서 높은 유의수준으로 단위근의 존재를 일관되게 기각했다. 중요한 것은 실질 금리가 14세기 이후 연평균 1.6bp(베이시스 포인트)의 완만하지만 꾸준한 하락 추세를 보인다는 점이다. 물론 이러한 추세는 일시적인 변동을 배제하는 것은 아니며, 글로벌 금융 위기 이후 단 몇 년 만에 350bp(최고점 대비 최저점) 하락을 기록한 사례도 포함된다. 그림 1은 Baxter-King 대역 통과 필터를 사용하여 평활화된 주요 글로벌 시계열을 보여주며, 이 필터는 장기적인 변동을 더욱 두드러지게 나타내도록 조정되었다.

그림 1. 2011년부터 2021년까지 전 세계 실질 금리와 Baxter-King 필터링을 적용한 장기 추세선(Rogoff)
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그림은 점진적으로 지연된 글로벌 실질 금리 시계열(원자료, 파란색 선)과 Baxter and King 필터링을 통해 100년 이상의 주기를 갖는 변동을 추출한 동일 시계열의 장기 추세(빨간색 선)를 함께 보여준다. 추세 회귀 속도와 관련해서는 국가별로 반감기 추정치가 1년에서 6년까지 다양하게 나타난다. 반감기란 충격의 50%가 소멸하는 데 걸리는 시간을 의미한다. 범위는 넓지만 수십 년에 이르지는 않는다. 우리는 평균과 추세의 구조적 변화를 광범위하게 검증했다. 이는 1981년경에 중요한 변화가 발생했다는 추측이 널리 퍼져 있기 때문에 중요하다. 또한 1913년 연방준비제도 설립과 뒤이은 제1차 세계대전 발발이 변화를 야기했다는 주장도 있다. 그러나 장기간에 걸쳐 살펴보면, 국가 및 분석 모형 전반에 걸쳐 강력하고 일관되게 나타나는 변화 시점은 흑사병(1349년)과 프랑스, ​​스페인, 네덜란드가 모두 채무불이행을 선언하고 수십 년간의 금융 혼란을 야기했던 1557~1558년의 '삼국 채무불이행'뿐이다. Douglass North와 Barry Weingast는 명예혁명이 금융기관에 중대한 변화를 가져왔다고 주장하는 1694년경을 기점으로 실질 금리 변동에 변화가 있었다는 증거는 찾지 못했다. 데이터를 최근 150년으로 제한했을 때 몇몇 시계열(미국 포함)에서 1981년에 변곡점이 나타나지만, 더 긴 기간을 고려하면 유의미하지 않다. 1914년에 변곡점이 나타났다는 더 강력한 증거가 있지만, 기존 문헌에서 제시하는 것만큼 강력하지는 않다. 인구 구조 악화와 경제 성장 부진이 글로벌 금융 위기 이후 실질 금리 하락을 설명한다는 기존 연구들을 어떻게 봐야 할까? 수세기 동안 축적된 데이터를 살펴보면 완전히 다른 관점을 얻을 수 있다. 실제로 장기적인 인구 구조 변화 추세와 생산량 증가 추세는 실질 금리와 음의 상관관계를 보이는 것이지, 최근 연구들의 주장처럼 양의 상관관계를 보이는 것이 아니다. 그림 2는 인구 증가 추세를 통해 이를 보여준다. 지난 수십 년 동안 뚜렷하게 나타났던 양의 상관관계는 장기적인 추세에서는 예외적인 현상으로 보인다. 우리는 이러한 증거가 글로벌 금융 위기 이후 금리 하락이 장기적인 추세보다는 경기 순환적 요인을 더 많이 반영한다는 우리의 주요 가설을 뒷받침한다고 본다. 또한, 실질 금리와 경제 성장의 장기적인 추세가 음의 상관관계를 보인다는 사실은 향후 금리 인상이 부채가 많은 경제의 부채 지속가능성을 저해할 수 있는지에 대한 논쟁과 관련이 있다. 경제 성장 증가 없이 금리가 인상될 경우 훨씬 더 불안정해질 수 있기 때문이다.

그림 2. 1311년부터 2021년까지 Baxter-King 필터링을 적용한 총 인구 증가율과 실질 금리 비교
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Rogoff에 따르면, 총 인구 증가율은 동일한 8개국 표본을 대상으로 하며, 각 국가별 시계열은 국가 총생산량의 GDP 가중치에 따라 가중치를 부여했다. 붉은색 선은 (필터링된) 장기 총 인구 증가율 추세를 나타낸다. 파란색 선은 (필터링된) 장기 세계 실질 인구 증가율 추세를 나타낸다. 이 글에서는 수 세기 동안 실질 금리가 지속적으로 하락하는 이유에 대한 질문을 열린 결말로 남겨둔다. 국가 신용 위험 감소와 유동성 증가가 유력한 원인으로 거론되지만, 우리는 그 해답을 제시하지는 않는다. 예상치 못한 인플레이션으로 인한 부분 채무 불이행은 지난 세기 동안 특히 만연했으며, 이 글을 쓰는 현재에도 다시 발생하고 있다. 그러나 장기 실질 금리가 정체되어 있다는 우리의 핵심 결론은 장기 실질 금리가 시간이 지남에 따라 완만하게 하락해 온 이유에 대한 우리의 입장을 규정할 필요가 없게 한다. 장기 금리가 정상성을 보이더라도 단기 실질 금리가 비정상성을 보일 가능성을 배제할 수는 없다. 예를 들어, 기간 프리미엄과 유동성 가치가 단기 금리와 장기 금리 간의 비정상적인 차이를 유발할 수 있다. 실제로, 기존 연구에서 주로 다루는 (상대적으로) 짧은 기간의 표본을 사용하여 본 연구 방법론으로 단기 금리에 대한 유사한 회귀 분석을 수행한 결과, 우리 역시 비정상성 가능성을 배제할 수 없었다. 글로벌 금융위기 이후 금리 하락세가 장기적인 추세라는 기존 견해는 뿌리 깊게 박혀 있다. 최근 발표된 2022년 10월 IMF 세계경제전망 보고서에서도 "실질금리는 일반적으로 아직 팬데믹 이전 수준으로 회복되지 않았다"고 지적했다. 그러나 장기 실질금리에 대해 연구한 바로는 이와는 매우 다른 관점이 보이며, 이는 실질금리의 미래 경로와 그것이 재정 정책, 통화 정책, 자산 시장에 미치는 영향에 대한 중요한 논의에서 반드시 고려되어야 할 부분이다. 과거에도 장기간 매우 낮은 실질금리가 유지된 사례가 있었고, 실제로 그러한 사례가 네 차례나 확인되었지만, 모두 결국에는 종료되었다. 물론 현재 10년 및 30년 만기 물가연동국채 금리는 최근 몇 달 동안 급격히 상승하여 이미 1.5%를 넘어섰다. 글로벌 경기 침체가 발생하면 이 수치는 다시 마이너스 수준으로 떨어질 수 있지만, 분석에 따르면 중기적으로는 추세 회귀, 즉 현대 금융 시장 초창기부터 존재해 온 완만한 하락 추세가 일반적이며, 글로벌 금융 위기 이후 발생했던 것과 같은 급격한 하락은 장기적인 추세가 아니라 일시적인 현상일 가능성이 높다.


2.확장적 통화정책과 마이너스 금리

앤드류 릴리와 케네스 로고프는 확장적 통화정책 수단으로서 마이너스 금리의 사용을 옹호한다. 전통적인 견해는 금리가 0%인 통화를 보유하는 것과 마찬가지이기 때문에 마이너스 금리는 불가능하다는 것이다. 일본과 일부 유럽 국가들은 현금 보유 비용이 높기 때문에 금리를 약간 마이너스로 낮출 수 있었지만, 이는 금리에 "실질적인 하한선"이 존재한다는 기본적인 견해를 근본적으로 바꾸지는 못했다. 결과적으로 많은 케인즈주의 경제학자들은 금리가 0% 또는 그보다 약간 낮아지면 통화정책이 "쓸모없는 수단"을 잃게 될 것을 우려한다. 릴리와 로고프는 몇 가지 소소한 개혁을 통해 금리를 마이너스 수준으로 낮춰 경제에 거의 무제한적인 통화 부양책을 제공할 수 있다고 주장한다. 이러한 개혁에는 고액권 지폐(50달러와 100달러 지폐)의 폐지, 그리고 대량의 외화 보유자의 예금 및 인출에 대한 수수료 부과 등이 포함될 수 있다. 핵심 아이디어는 일반인에게는 소량의 외화 보유와 무이자 예금 계좌를 허용하되, 대량 외화 보유자에게는 징벌적 수수료를 부과하는 것이다. 이를 통해 부유층 개인과 금융기관이 보유한 대규모 예금에 대한 금리를 마이너스로 낮추고, 은행 대출 금리 또한 마이너스로 만들 수 있다. 이것이 어떻게 작동하는지 이해하려면 전통적인 화폐 및 인플레이션 이론을 생각해 보세요. 금리가 높은 정상적인 시기에는 현금은 일종의 "뜨거운 감자"와 같아서 사람들은 더 높은 이자율을 얻을 수 있는 다른 자산에 투자하기 때문에 현금을 처분하려고 한다. 정부가 돈을 찍어내 경제에 투입하면 사람들은 초과 현금을 소비하고, 이는 결국 총수요를 증가시켜 인플레이션을 유발한다. 하지만 대체 자산에 대한 이자율이 0%로 떨어지면 은행들은 경제에 유입되는 새로운 자금을 보유할 가능성이 높다. 은행 준비금에 마이너스 이자율을 적용하는 것은 은행들이 새로 창출된 자금을 경제에 투입하도록 유도하는 한 가지 방법이다. 그러나 마이너스 이자를 받는 은행 준비금이 단순히 이자가 없는 현금으로 전환된다면 이러한 방법은 효과가 없을 것이다. 이것이 바로 릴리와 로고프 같은 경제학자들이 통화에 그토록 집착하는 이유이다. 대규모 통화 사재기를 막을 방법이 없다면, 정부가 심각한 경기 침체기에 경제를 활성화할 만큼 금리를 낮추는 것은 어려워 보인다. 다행히 통화를 완전히 없앨 필요는 없고, 대량 사재기를 어렵게 만들면 된다. 정부는 경제에 수조 달러에 달하는 새로운 자금을 투입할 수 있다. 수천억 달러가 무이자 통화로 사재기된다 하더라도, 연준의 대규모 자산 매입으로 인한 은행 지급준비금 증가분을 흡수하기에는 턱없이 부족하다. 따라서 릴리와 로고프의 계획이 기술적으로 실현 가능하다는 가정은 아마도 옳을 것이다. 다만, 이 계획은 정치적으로 실현 가능한지 확신할 수 없으며, 디플레이션이나 불황기에 경제를 활성화하는 최선의 방법인지 불확실하다. 연준은 마이너스 금리를 제외한 기존의 정책 수단들이 가진 잠재력을 아직 완전히 활용하지 못했다. 릴리와 로고프는 양적 완화(QE, 즉 많은 돈을 찍어내는 것)와 정책에 대한 선제적 지침과 같은 정책의 효과에 대해 회의적이다. 그러나 그들이 제시하는 증거는 설득력이 없다. 양적 완화를 시행한 정부들이 강력한 경기 회복을 보이지 못한 것은 사실이지만, 많은 연구들은 양적 완화가 경기 확장 효과를 가져온다는 것을 시사한다. 또한 마이너스 금리를 도입한 국가들 역시 강력한 경기 회복을 보이지 못했다는 점도 마찬가지로 사실이다. 릴리와 로고프는 유럽과 일본의 중앙은행들이 금리를 마이너스 수준으로 충분히 낮추지 않았다고 주장할 수 있지만, 연준과 같은 중앙은행들이 양적완화를 충분히 시행하지 않았고, 충분히 공격적인 정책 방향을 제시하지 않았다고 주장할 수도 있다. 릴리와 로고프가 전통적인 통화정책의 효과에 대해 비관적인 견해를 보이는 것은 원인과 결과를 혼동하는 현대 거시경제학의 광범위한 경향의 일부이다. 낮은 명목금리와 양적완화(QE)가 경기 성장 둔화와 맞물릴 때, 이는 종종 통화 부양책이 효과가 없다는 신호로 여겨지지만, 실제로는 이전의 통화정책이 지나치게 긴축적이었다는 신호이다. 역사적으로, 긴축적인 통화정책은 명목 GDP 성장률을 매우 낮은 수준(대공황 때처럼)으로 떨어뜨리고, 이는 균형금리, 즉 자연금리를 낮춘다. 자연금리가 0에 가까워지면 유동성 수요가 급격히 증가하고, 중앙은행은 (방어적으로) 양적완화 프로그램으로 대응한다. 연준이 명목 GDP 성장률 목표치를 더 높게, 예를 들어 연 5%로 설정했다면 명목 금리는 0% 이상을 유지했을 것이고 양적 완화는 필요 없었을 것이다. 호주가 2008-2009년 글로벌 금융 위기 당시 경기 침체를 피한 것도 바로 이러한 이유 때문이다. 릴리/로고프의 분석은 경제학자들의 일반적인 견해를 반영하고 있는데, 이들은 디플레이션 현상을 경제에 충격을 주는 외부 요인으로 보고 있으며, 통화 정책이 적절한 명목 GDP 성장률에 대한 기대를 유지하지 못한 실패로는 안본다. 하지만, 정부가 인플레이션 보상 한도를 연 3%로 설정한 새로운 유형의 채권을 발행함으로써 인플레이션에 대한 더 나은 시장 예측을 도출할 수 있다는 것은 주목할 만하다. 이러한 채권의 가격 변동을 일반적인 물가연동채권과 비교함으로써 정책 입안자들은 인플레이션이 목표치를 훨씬 웃돌 확률을 간접적으로 추정할 수 있다. 이는 연준에게 인플레이션율의 급격한 변동이라는 "꼬리 위험"에 대한 조기 경보 시스템을 제공할 것이다. 앤드류 레빈에 따르면, 2013년 경제 성장률이 급격히 증가하지 않았다는 점을 들어 양적완화(QE)의 효과에 대한 회의적인 시각에 공감한다고 밝혔다. 그러나 이는 수백 명의 케인즈주의 경제학자들이 재정 긴축이 경기 침체를 초래할 수 있다고 경고하는 서한에 서명했음에도 불구하고 2013년 경제 성장률이 소폭 증가했다는 사실을 간과한 것이다. 2013년 초, 대규모 증세와 지출 삭감으로 재정 적자가 1조 610억 달러에서 5610억 달러로 급격히 감소했으며, 2013년의 완만한 경제 성장률 증가는 2012년 말에 도입된 통화 부양책 덕분이라고 볼 수 있다. 시장 통화주의자들이 양적완화가 재정 긴축으로 인한 경기 침체를 막을 것이라는 예측은 적중했다. 레빈은 마이클 보르도와 함께 개발한 디지털 현금 계획에 대해서도 설명했는데, 이 계획은 예금이 연준의 이자 지급 준비금에 투자되는 100% 안전한 은행 계좌를 구상한 것이었다. 레빈은 이러한 특정 계좌에는 예금 보험이 필요하지 않다고 지적했지만, 한걸음 더 나아가 이러한 시스템을 구축할 계획이라면, FDIC가 초래한 도덕적 해이가 점점 더 불안정한 금융 시스템을 만들어냈기 때문에, 이 기회를 통해 모든 정부 예금 보험을 완전히 폐지해야 한다. 현재 은행들은 손실의 일부를 납세자가 부담할 수 있다는 사실을 알면서도 사회적으로 과도한 위험을 감수하도록 부추김을 받고 있다. 레빈과 보르도가 제시한 안전한 은행 예금 대안에서는 예금자들이 낮은 이자율을 제공하는 안전한 예금과 다소 높은 이자율을 제공하는 위험도가 높은 예금 중에서 선택할 수 있다. 위험도가 높은 예금의 자금은 은행 대출에 사용되며, 납세자 지원 예금 보험으로 인한 도덕적 해이 문제는 더 이상 발생하지 않을 것이다.


3.부채와 재정정책

물가상승률을 반영한 실질금리는 글로벌 금융위기 이후 최저치보다 훨씬 높은 수준이며, 중기 성장률은 여전히 부진하다. 지속적으로 높은 금리는 부채 상환 비용을 증가시켜 재정적 압박을 가중시키고 금융 안정성을 위협한다. 글로벌 부채 수준을 점진적으로 지속 가능한 수준으로 낮추는 단호하고 신뢰할 수 있는 재정 정책은 이러한 문제들을 완화하는 데 도움이 될 수 있다. 부채 지속가능성은 재정수지, 실질 경제 성장률, 실질 금리, 그리고 부채 수준이라는 네 가지 핵심 요소에 달려 있다. 이자 지급액을 제외한 정부 수입과 지출의 차액인 재정수지가 높고 경제 성장률이 높을수록 부채 지속가능성을 확보하는 데 도움이 되지만, 금리가 높고 부채 수준이 높을수록 부채 지속가능성은 어려워진다. 오랫동안 부채 추이는 매우 안정적인 상태를 유지했다. 실질 금리가 경제 성장률보다 훨씬 낮았기 때문이다. 이로 인해 재정 건전화에 대한 압력이 줄어들었고, 공공 적자와 공공 부채가 점진적으로 증가할 수 있었다. 그러다가 팬데믹 기간 동안 각국 정부가 대규모 긴급 지원책을 내놓으면서 부채는 더욱 늘어났다. 그 결과, 선진국뿐 아니라 신흥 경제국과 중소득 경제국 모두에서 국내총생산(GDP) 대비 공공 부채 비율이 최근 수십 년 동안 크게 증가했다. 2028년에는 각각 GDP의 120%와 80%에 이를 것으로 예상된다.
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부채 수준이 높아지는 동시에 거시경제 환경은 더욱 악화되었다. 생산성 증가율 둔화, 인구 구조 악화, 투자 부진, 그리고 팬데믹의 여파가 지속되면서 중기 성장률은 계속해서 하락할 것으로 예상된다.
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이러한 배경 속에서 실질 장기 금리가 높아지면 상당한 어려움이 발생할 수 있다. 최근 논의는 단기 실질 금리(r*)에 집중되어 왔는데, 이는 경제가 인플레이션을 안정적으로 유지하면서 잠재력을 최대한 발휘할 수 있는 균형 금리로 정의된다. 이 균형 실질 금리는 인구 구조, 안전 자산 수요, 생산성 증가, 소득 분배와 같은 느리게 변화하는 구조적 변수들에 의해 최근 수십 년 동안 급격히 하락했다. 이러한 요인들이 팬데믹 이전과 유사한 추세를 지속한다면, 2023년 4월 세계 경제 전망 보고서의 분석에서 나타난 것처럼 전 세계 균형 금리는 매우 낮은 수준을 유지할 것이다. 하지만 r* 값이 낮게 유지되더라도 정부, 가계, 기업 부문의 실질 차입 비용은 미래에 더 높아질 수 있다. 이는 이들이 단기 차입보다는 장기 차입을 하는 경향이 있고, 장기 금리에는 장기간 자금 제공에 대한 대출자의 보상으로 위험 프리미엄(기간 프리미엄)이 반영되어 있기 때문이다.
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r* 와 장기 금리의 변동성은 채권 시장의 글로벌 벤치마크 역할을 하는 미국 국채를 통해 설명할 수 있다. 짙은 파란색 막대는 미국의 r* 추정치를 나타낸다. 이 수치는 최근 소폭 상승했지만 여전히 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있다. 반면, 연한 파란색 막대로 나타낸 기간 프리미엄 추정치는 지난 1년 동안 더욱 두드러지게 상승했다. 실제로 미국 의회예산국(CBO)은 최근 부채 부담 증가가 자금 조달 비용에 압박을 가할 수 있다고 경고했다. 따라서 장기 실질 금리는 높은 기간 프리미엄 덕분에 글로벌 금융 위기 이전 수준과 거의 비슷해졌으며, 이러한 추세가 지속될 가능성이 있다. 먼저, 인플레이션과의 전쟁은 계속될 것이다. 중앙은행들이 통화정책 완화를 고려하고 있는 상황에서도 실질 금리는 당분간 변동성이 클 것이다. 다음, 주요 중앙은행들이 시작한 대차대조표 정상화, 즉 양적 긴축은 시장에서 흡수되어야 할 장기 증권의 공급을 증가시켜 실질 기간 프리미엄 상승에 기여할 수 있다. 하나 더, 금리 인상은 적어도 일부 국가에서는 확장적 재정 정책과 장기적인 재정 우려를 반영하는 것으로 보인다. 완화적인 재정 정책은 특히 인플레이션이 높을 때 중앙은행이 목표 달성을 위해 더욱 긴축적인 정책을 펼치도록 강요함으로써 금리 상승에 기여할 수 있다. 또한 완화적인 재정 정책이 지속될 경우 장기적인 부채 지속 가능성에 대한 투자자들의 의구심을 불러일으켜 기간 프리미엄 상승으로 이어질 수 있다. 말하자면, 균형 금리가 낮음에도 불구하고 미국을 비롯한 전 세계 차입자들이 지난 10년보다 훨씬 높은 자금 조달 비용이라는 새로운 현실에 직면할 수 있다는 점이다. 한편, 정부의 재정수지 개선이 높은 실질 금리와 낮은 잠재 성장률을 상쇄하지 못한다면, 국가 부채는 계속 증가할 것이다. 이는 금융 부문의 건전성을 시험대에 올릴 것이다. 우선, 이른바 "은행-국가 부채 연관성"이 악화될 수 있다. 부채 수준이 높을수록 정부는 부실 은행에 대한 지원 여력이 줄어들고, 설령 지원에 나선다 하더라도 국가 차입 비용이 더욱 상승할 수 있다. 동시에 은행이 보유한 국가 부채 비중이 클수록 은행의 재무제표는 국가의 재정 취약성에 더욱 취약해진다. 높은 금리, 높은 국가 부채 수준, 그리고 은행 부문의 부채 비중 증가는 금융 부문을 더욱 취약하게 만든다. 은행과 국가 부채 간의 유착 관계는 선진국을 넘어 개발도상국과 일부 취약한 신흥 시장으로 확산되고 있다. 예를 들어, 저소득 국가의 평균 은행 시스템은 현재 해당 국가 부채의 약 13%를 보유하고 있는데, 이는 10년 전보다 두 배나 높은 수치이다. 더욱이, 높은 부채로 인해 재정 여력이 제한적인 상황에서는 통화 당국이 공공 재정이나 금융 시스템을 지원하기 위해 물가 안정에서 벗어나는 것을 용인해야 한다는 압력이 커질 수 있다. 이는 특히 공공 부채가 높은 국가에서 더욱 두드러질 수 있다. 만약 이러한 상황이 국가 경제에 중요한 영향을 미치는 국가들에서 발생한다면, 금융 시장 변동성이 커져 전 세계 기업과 가계의 자금 조달 비용이 증가할 수 있다. 부채에 대한 우려가 기준 금리에까지 영향을 미치면 자산 가격이 왜곡되고 시장 기능이 저해될 수 있다. 끝으로, 상대적으로 경제 펀더멘털이 취약한 신흥 시장에서는 높은 부채 부담으로 인해 자본 유출 압력, 환율 상승, 그리고 미래 인플레이션에 대한 기대감 증가에 훨씬 더 취약해지면서 금융 안정성이 위협받을 수 있다. 위의 고려 사항들로부터 몇 가지 중요한 정책적 함의가 도출된다. 무엇보다 먼저, 각국은 재정 완충 장치를 점진적이고 신뢰할 수 있는 방식으로 재건하고 국가 부채의 장기적인 지속가능성을 확보해야 한다. 금융 여건이 비교적 완화적이고 노동 시장이 견고한 동안 재정 완충 장치를 재건하는 것이 더 쉽다. 불리한 시장 상황에 직면했을 때는 그렇게 하기가 더 어렵다. 지속 가능한 재정 건전화는 정책 금리 인하 속도를 높여 거시 경제에 미치는 부정적인 영향을 완화할 수 있다. 상당한 재정 건전화가 필요하지만, 이는 긴축 정책을 요구하는 것은 아니다. 지나치게 급격한 재정 건전화는 경제를 경기 침체로 몰아넣어 역효과를 초래할 수 있다. 필요한 것은 신뢰할 수 있는 첫 번째 단계적 재정 건전화에 이어 같은 방향으로 점진적인 조치를 취하는 것이다. 다음, 금융 안정성을 유지하기 위해 스트레스 테스트는 국가 금리 인상과 시장 유동성 부족 사태가 은행 및 비은행 금융기관에 미치는 영향을 적절히 고려해야 한다. 거래, 가격 발견 및 시장 깊이를 개선하기 위한 시장 인프라 개선 또한 가장 유동성이 높은 국채 시장에서도 중요한 정책 우선순위이다. 끝으로, 구조 개혁은 미뤄서는 안 된다. 미래 성장을 촉진함으로써 부채 변동을 안정시키는 가장 좋은 방법이다.


4.테일러 법칙과 금리

1990년대에 존 테일러는 연준의 목표 금리를 수학적 공식에 따라 주기적으로 조정하는 정책 규칙을 제시했다.  부연하자면, 인플레이션이 목표치를 초과하면 연준의 목표 금리는 더 크게 인상되어 실질 금리도 함께 상승하고 인플레이션을 억제한다. 반대로 생산량이 추세선 아래로 떨어지면 연준의 목표 금리는 인하된다. 이후 주류 경제학자들의 많은 연구는 이 글에 제시된 다양한 제안들을 포함하여 테일러 법칙의 전통을 따르고 있다. 테일러가 정책 문제를 제시한 방식은 매우 유용했지만, 수학적 공식에 기반한 규칙이 다양한 경제적 충격에 충분히 효과적으로 대응할 수 있을지는 회의적이다. 이러한 규칙들은 일반적으로 정책 입안자들이 자연이자율과 자연실업률을 추정하도록 요구한다. 그러나 최근 몇 년 동안 연준은 이 두 변수를 제대로 추정하지 못했고, 그 결과 이 변수들은 놀라울 정도로 불안정하고 예측 불가능한 것으로 드러났다. 흥미롭게도, 해당 보고서에 대한 의견들은 구체적인 규칙보다는 더 광범위한 문제에 초점을 맞추었는데, 이는 많은 경제학자들이 특정한 수학적 정책 규칙을 신뢰하지 않는다는 것을 시사하는 것일 수 있다. 일부 논평가들은 마이너스 금리를 진지한 선택지로 제시했고, 다른 논평가들은 연준이 인플레이션, 물가 수준, 또는 명목 GDP 성장률 중 무엇을 목표로 삼아야 하는지에 대해 논의했다. 연준은 현재 정책 전략 및 전술에 대한 대대적인 검토를 통해 이러한 모든 문제들을 살펴보고 있다. 존 해밀턴은 다양한 양적완화(QE) 프로그램이 그다지 효과적이지 않았다고 주장하며, 연준이 대규모 국채를 매입하는 기간 동안 채권 수익률이 오히려 상승하는 경우가 많았다는 점을 근거로 제시한다. 채권 수익률은 채권 가격과 반비례 관계에 있기 때문에 이는 다소 의외일 수 있다. 즉, 연준이 수천억 달러 규모의 국채를 매입한 기간 동안 채권 가격은 실제로 하락했던 것이다. 반면, 여러 연구에서는 채권 가격 하락에도 불구하고 양적완화(QE)가 효과적이었다는 다른 결론을 내렸다. 연준의 대규모 채권 매입과 채권 가격 하락이 동시에 발생하는 역설은 금융 시장이 일반적으로 QE 발표에 반응하는 방식을 고려하면 해소될 수 있다. 이는 투자자들이 QE 정책이 경제 성장을 촉진하는 데 효과적이라고 믿고 있으며, 경제 성장이 빨라지면 명목 금리가 상승하는 경향이 있음을 시사한다. 따라서 금리 상승이 반드시 통화 부양책의 실패를 의미하는 것은 아니다. 실제로 효과적인 부양책은 시간이 지남에 따라 명목 금리를 인상할 만큼 충분한 성장과 인플레이션을 유발할 가능성이 높다. 그럼에도 불구하고, 적어도 일부 양적완화(QE) 프로그램이 실망스러운 결과를 낳았다는 것은 사실이다. 폴 크루그먼과 데이비드 베크워스는 일시적인 통화 공급은 경기 부양 효과가 거의 없다고 주장했다. 예를 들어, 일본은행은 2000년대 초 경제에 막대한 양의 신규 통화를 투입한 후 2006년에 통화량을 급격히 줄였다. 일본 국민은 일본은행이 인플레이션을 낮게 유지하기 위해 필요한 모든 조치를 취할 것이라는 것을 알고 있었고, 대부분의 국민은 일시적인 통화 공급을 비축했다. 한편, 연준이 은행 지급준비금에 이자를 지급하더라도, 화폐수량설의 예측은 새로운 통화의 영구적인 공급에 대해서는 여전히 유효하다. 통화 공급량이 영구적으로 두 배로 증가하면 장기적으로 물가 수준도 영구적으로 두 배로 상승할 것이다. 존 코크런은 이에 대해 통화량 중심의 정책에서 벗어나 금리만을 목표로 삼아야 할 때가 아닌가라고 말했다. 즉, 대중이 주어진 금리에서 원하는 만큼의 돈을 보유할 수 있다는 것이다. 이에 대해 중앙은행은 단순히 대중의 통화 수요 변화에 대응한다고 생각하다가 때때로 크게 잘못된 방향으로 나아간 사례가 있다. 초인플레이션 시기에 중앙은행 총재들이 하는 말이 바로 이것이다. "물가가 너무 빨리 오르고 있어서 수요를 따라잡으려면 계속 돈을 찍어내야 합니다." 즉, 명목상의 통화량 증가가 오로지 수요를 충족시키기 위해서만 이루어진다는 식의 사고방식은 불편하게 느껴진다.


에필로그

연준의 통화 정책에서 정책 규칙의 역할에 대래 존 코크런, 존 테일러, 볼커 윌랜드는 1985년부터 2003년까지 경제가 비교적 안정적이었던 시기에 정책이 특히 규칙에 기반한 것처럼 보였다는 이전 연구들을 인용한다. 반면, 그들은 2003년부터 2005년까지 테일러 규칙(인플레이션이 목표치를 1%p 초과하면 금리를 1.5%p 인상하며,  실제 GDP가 잠재 GDP를 1%p 초과하면 금리를 0.5%p 인상하고, 인플레이션이나 산출이 목표보다 낮으면 금리를 인하한다)의 기본 접근 방식에서 벗어난 것이 경제 불안정을 초래했고, 이것이 대침체에 기여했을 가능성이 있다고 주장한다. 2005년 당시 통화정책이 다소 지나치게 확장적이었을 가능성을 배제할 수는 없지만, 그것이 대침체의 주요 원인이었다고 보기는 어렵다. 전후 여러 차례의 경기 확장기에도 비슷한 총수요(명목 GDP) 증가율을 보였지만, 2003~2005년과 같은 주택 붐은 없었다. 실제로 1960년대와 1970년대의 통화정책은 2003~2005년보다 훨씬 더 확장적이었다. 주택 거품의 원인은 도시계획 및 은행 규제의 결함일 가능성이 높고, 최근 대침체의 주요 원인은 지나치게 긴축적인 통화정책이아닌가 싶다. 이는 전반적으로 금리 규칙의 개념을 지지하는 것처럼 보이지만, 금리가 통화 정책의 신뢰할 만한 도구인지에 대한 논의가 더 있어야 하지않나 싶다. 테일러 준칙의 여러 변형을 적용한 최적 금리 경로에 따르면 2011년부터 2015년까지 적정 금리는 2~3% 범위였는데, 이 기간 동안 실제 금리는 거의 0%에 가까웠다. 하지만 0%에 가까운 실제 금리조차도 연준의 인플레이션 및 고용 목표를 달성하기에는 너무 긴축적인 조치였으므로, 2%나 3%의 금리가 더 나은 결과를 가져왔을 것이라는 주장은 설득력이 떨어진다. 존 테일러는 신케인즈주의 전통에 기반을 둔 주류 거시경제학자로 널리 알려져 있다. 그의 이론에 따르면 금리 인상은 긴축 통화정책이다. 존 코크런은 최근 '신피셔주의'라는 대안적이고 보다 이단적인 모델을 제시했다. 신피셔주의 모델은 인플레이션과 명목 금리를 연결하는 피셔 효과에 기반한다. 이 관점에 따르면, 높은 인플레이션 기대치는 높은 명목 금리와 연관된다. 간단히 말해, 높은 명목 금리는 사실상 확장적 통화정책이라는 것이다. 코크란과 테일러 두 저명한 경제학자가 연준의 금리 조정이 경제에 미치는 영향에 대해 매우 다른 견해를 갖고 있다는 점을 고려할 때, 금리 조정이라는 정책적 "조향 장치"에 의존하는 통화 정책 규칙을 신뢰하기는 어렵다. 낮은 금리는 긴축 통화 정책으로 인한 낮은 인플레이션 기대치를 반영하는 것일까, 아니면 완화된 통화 정책으로 인한 유동성 효과를 반영하는 것일까? 금리는 신뢰할 수 있는 통화 정책 도구가 아니다. 왜냐하면 주어진 상황에서 어떤 효과가 더 큰 영향을 미치는지 알 수 없기 때문이다.





참고문헌

Review of Strategies for Monetary Policy
By Scott Sumner

Was the post-global financial crisis collapse in real interest rates secular?
By Barbara Rossi Paul Schmelzing  Kenneth Rogoff

The Fiscal and Financial Risks of a High-Debt, Slow-Growth World
Higher long-term real interest rates, lower growth, and higher debt will put pressure on medium-term fiscal trends and financial stability
By Tobias Adrian, Vitor Gaspar, Pierre-Olivier Gourinchas