양적 완화와 버블

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목차

1.금융 위기 도래 징후
2.달러 기축 통화의 위기
3.금융 위기 전 대처 전략
4.위기 대비 전략
5.달러 대안 안전 자산을 찾아서
6.금융 위기 시 위기 관리
7.양적 완화와 대형 부채 위기
8.양적 완화와 버블에 대한 자극
참고문헌






1.금융 위기 도래 징후

자산 가격이 급등하고 투기 자금이 위험 시장으로 유입됨에 따라 세계 금융 시스템은 다시 위험한 국면으로 빠져들고 있다. 불가피한 조정 국면이 도래하면, 그 여파는 미국과 유럽을 넘어 이미 부채와 불확실성에 짓눌린 개발도상국까지 확산될 것이다. 뉴델리 주식 시장이 사상 최고치를 경신하면서 미국과 유럽 전역에서 금융 취약성 증가가 경종을 울리고 있다. 국제통화기금(IMF)도 최근 이러한 우려를 반영하며 위기가 곧 닥칠 것이라는 우려를 증폭시켰다. 경고 신호는 도처에 널려 있으며, 그 신호들은 놀랍도록 익숙하다. 자산 가격은 근본적인 펀더멘털로 정당화될 수 있는 수준을 훨씬 넘어섰고, 비은행 금융 중개기관들은 이제 2008년 금융 위기 이전 몇 년간 "섀도우 뱅크"가 했던 역할과 유사한 역할을 하고 있다. 동시에 스테이블코인의 부상은 규제 대상 은행들을 암호화폐라는 불투명한 세계로 끌어들였고, 막대한 투기 자본이 AI 주식으로 몰려들고 있다. 이는 입증된 수익보다는 과대광고에 더 큰 영향을 받고 있다. 이러한 추세는 금융 거품이 가장 위태로운 단계로 접어들고 있음을 여실히 보여주는데, 투자 심리의 사소한 변화조차도 급격한 조정을 초래할 수 있다. 최근 미국 자동차 부품 공급업체 First Brands와 서브프라임 자동차 대출업체 Tricolor의 붕괴는 두 회사 모두 레버리지가 높고 비은행 금융기관과 긴밀히 연계되어 있어 구조적 취약성이 이제 막 드러나기 시작했다는 초기 징후일 수 있다. 이러한 취약성 심화의 이면에는 지난 10년간 민간 금융기관의 급속한 확장이 자리 잡고 있다. 금융안정위원회(FSB)에 따르면, 개인 투자자로부터 자금을 조달하고 공격적인 차입을 통해 자산을 활용하는 이러한 기관들은 현재 전 세계 금융 자산의 거의 절반을 차지하고 있다. 무역 불확실성과 정책 변동성 속에서도 이들의 위험 감수 성향은 자산 가격 상승을 견인해 왔다. 게다가 도널드 트럼프 미국 대통령 집권 하에서 이미 취약했던 금융 규제가 해체되면서 이러한 위협은 더욱 심화되었다. 이러한 요소들이 합쳐지면 경제사학자 찰스 킨들버거가 유명하게 묘사한 광란의 순환이 시작될 수 있다. 첫 번째 단계인 "행복감"은 낙관주의와 과잉이 지배한다. 그 후 채무 불이행이 증가하고 신용 경색이 심화되는 "긴축"의 시기가 불가피하게 이어지고, 그 후 공포가 금융 시장을 사로잡고 건전한 차입자들조차 자금 조달에 어려움을 겪는 "혐오감"으로 이어진다. 이러한 일련의 과정이 전면적인 공황과 붕괴로 이어질지는 정부의 대응 방식에 크게 달려 있다. 하지만 금융 붕괴가 없더라도 그 결과는 심각할 수 있다. 역사를 참고한다면, 중요한 질문은 또 다른 대규모 금융 붕괴가 발생할 것인가가 아니라, 언제 발생할 것인가이다. 그러나 세계 인구 대부분에게 더 시급한 문제는 미국과 유럽에서 시작된 위기가 자국에 어떤 영향을 미칠 것인가이다.


2.달러 기축 통화의 위기

도널드 트럼프 미국 대통령은 연방 부채를 늘리고, 중앙은행의 독립성을 훼손하고, 주요 동맹국에 광범위한 관세를 부과함으로써 미국의 금융 권력의 핵심을 공격하고 있다. 달러가 기축통화 지위를 상실한다면, 그에 따른 재편은 점진적이지도 질서 있지도 않을 것이다. 수십 년 동안 달러는 세계 최고의 기축통화로서 미국에 엄청난 이점을 제공해 왔다. 저금리로 차입하고, 대규모 경상수지 적자를 관리하며, 인플레이션을 유발하지 않고도 돈을 찍어내 예산 부족분을 충당할 수 있는 능력이다. 그러나 도널드 트럼프 대통령의 두 번째 임기가 시작된 이후, " 미국의 과도한 특권의 종말 "에 대한 경고가 꾸준히 제기되어 왔지만 반론도 만만찮다. 트럼프 대통령의 정책, 특히 미국 연방준비제도(Fed)에 대한 공격부터 암호화폐에 대한 불간섭적인 규제에 이르기까지, 달러의 기축통화 지위를 체계적으로 약화시키는 면이 있지만 미국 부채가 한 해 GDP만큼 불어나 이자 갚는데만 미 국방예산을 초과한다. 이런 난국을 피하는 방법으로는 달러 인플레가 있지만 이는 달러 기축통화 지위를 잃을 수 있어 미국 경제의 장기적인 건전성을 위태롭게 할 수밖에 없다. 세계 시민들에게 최소한의 피해를 줄 방법은 경제 위기시 부채 증발을 유도하는 것이다. 자세한 내용은 나열하기 힘들지만 아마도 암호 화폐와 연관이 있을 듯 싶다. 그렇다고는 해도 금융위기 시 많은 이들이 고통받을 것은 분명하다. 잠재적 위험을 항상 주시하는 금융 시장은, 위협이 실재한다고 믿는 참여자가 임계치에 도달하기만 하면 실제로 위협이 현실이 된다. 충분한 수의 투자자가 취약 자산을 매도하기 시작하면, 더 많은 투자자가 이를 따른다. 결정적으로, 미국의 "엄청난 특권"은 세계 최고의 초강대국이라는 미국의 위상에 대한 찬사가 아니다. 이는 단순히 기축통화의 작동 방식에서 비롯된 부산물일 뿐이다. 개인과 마찬가지로 국가도 신뢰할 수 있는 가치 저장 수단, 교환 수단, 그리고 계산 단위가 필요하다. 외국 경제가 성장함에 따라 미국 국채와 회사채와 같은 달러화 자산에 대한 수요도 증가한다. 이러한 수요로 인해 미국은 지속적인 경상수지 적자와 무역적자를 기록할 수 있다. 더욱이 미국 정부의 재정적자는 주로 안전 자산으로 전 세계적으로 주목받는 국채 매각을 통해 충당된다. 이러한 유동성의 상당 부분이 외국인 투자자들에게 흡수되기 때문에, 연준은 인플레이션을 유발하지 않고도 새로 발행된 달러로 이러한 국채를 매입할 수 있다. 미국 국채에 대한 국제적인 수요 증가는 투자자들이 달러화 표시 증권의 안전성을 위해 낮은 금리를 기꺼이 감수함에 따라 국내 금리를 억제하는 요인이기도 하다. 세계 기축 자산으로서의 역할을 하기 위해서는 통화가 안전하고, 유동적이며, 안정적이고, 널리 통용되어야 한다. 이는 일곱 가지 핵심 조건에 달려 있다. 첫째, 통화 발행국은 거시경제적 안정성을 유지해야 한다. 낮은 인플레이션, 지속 가능한 공공 부채, 그리고 투자자와 중앙은행에 통화의 가치를 장기적으로 유지할 수 있도록 보장하는 건전한 재정 및 통화 정책이 필요하다. 둘째, 발행국은 안전하고 거래성이 높은 자산, 특히 국채를 제공하여 대규모 국경 간 자금 흐름을 흡수할 수 있는 깊고 유동적인 금융 시장을 보유해야 한다. 정부 부채는 투자자들이 부채가 책임감 있게 관리되고 상환될 것이라고 믿을 때에만 자산이 될 수 있다. 셋째, 가격 안정에 전념하는 정치적으로 독립적인 중앙은행은 통화의 신뢰성에 필수적이다. 특히 통화 정책이 투명하고 규칙에 기반을 두고 있을 때 더욱 그렇다. 넷째, 준비 통화는 최소한의 제한으로 국경을 넘어 자유롭게 거래되고 교환될 수 있어야 한다. 다섯째, 사법 제도는 법치주의를 수호해야 한다. 특히 재산권을 보호하고, 외국인 투자자가 계약을 이행할 수 있도록 보장하며, 분쟁 해결을 위한 구제 수단을 제공해야 한다. 여섯째, 기축통화는 국가 이익을 증진하는 도구가 아니라 전 세계적인 공공재로 인식되어야 한다. 이는 건설적인 세계 지도력과 적극적인 다자간 협력에 달려 있다. 끝으로, 기축통화의 발행 기관은 무역 및 금융 분야의 강국이어야 한다. 광범위한 사용을 촉진하기 위해서는 확립된 네트워크 효과가 필수적이기 때문이다. 미국 국채 수요는 여전히 강세를 유지하고 있지만, 동시에 트럼프 대통령이 정책 결정자들에게 금리 인하를 공개적으로 압박하고 제롬 파월 의장을 비롯한 고위 관계자들을 정치적 충성파로 교체할 것을 시사하면서 연준의 독립성은 위협을 받고 있다. 자본 통제는 시행되지 않았지만, 중국 주식 상장을 차단하고 경쟁국을 SWIFT에서 배제하겠다는 행정부의 위협은 향후 연준 접근에 대한 불확실성을 보여주긴 했지만 다가올 미래에 중국의 패권국 위협에 미리 대비하는 포석으로 보인다. 트럼프 대통령이 행정권을 이용해 외국 기업에 제재를 가하고, 베네수엘라 등 국가의 중앙은행 자산을 동결하고, 중국에 대한 첨단 마이크로칩 판매 수익의 15%를 삭감하도록 요구하고, 오랜 동맹국에 높은 수입 관세를 부과하는 행태는 미국 정책의 신뢰성에 대한 의구심을 더욱 증폭시켰다. 그 결과, 동맹국들은 유로화나 위안화 기반 대안을 모색하고 있으며, 일부 중앙은행은 달러화 자산에서 금 등 다른 자산으로 자산을 다각화하기 시작하면서 달러화 약세는 가속화되고 있다. 오히려 이는 트럼프가 원하는 바일 것이다. 달러의 장기적 신뢰성에 대한 의구심이 지속된다면, 기축 통화 재편은 점진적이거나 질서정연하지 않을 것이다. 환율 변동에 대한 기대는 자기실현적인 경향이 있기 때문에, 더 가능성 있는 결과는 금융 공황이다. 투자자들이 달러 가치 하락을 예상하면 손실을 피하기 위해 달러 자산을 매도할 것이다. 이는 결국 달러 가치 하락을 유도하여 당초의 우려를 현실화할 것이다. 달러가 빠르게 하락할수록 다른 투자자들은 더욱 다급하게 포지션을 정리하려 할 것이다. 주요 중앙은행과 연기금은 보유 자산을 금, 유로화, 또는 위안화로 빠르게 전환할 수 있으며, 이는 매수자들이 위험 증가를 상쇄하기 위해 더 높은 수익률을 요구함에 따라 국채 수익률을 상승시킬 수 있다. 달러화 가치 하락은 레버리지 달러 거래에 대한 마진콜을 유발하여, 상당한 노출도를 가진 펀드와 은행들이 다른 자산을 현금화하도록 강요하고, 이는 세계 시장 전반에 걸쳐 불안정성을 확산시킬 수 있다.


3.금융 위기 전 대처 전략

세계는 현대 역사상 가장 위험한 금융 쇼크가 될지도 모르는 위기에 직면해 있다. 바로 세계 기축 통화인 미국 달러에 대한 신뢰가 붕괴되는 것이다. 재정 과잉, 정치화된 통화 정책, 그리고 무기화된 금융으로 인해 달러의 신뢰가 약화되면서 자본 도피, 자산 매각, 그리고 지정학적 분열이라는 악순환이 더욱 심화될 위험이 있다. 이제 핵심 질문은 유럽중앙은행(ECB), 영란은행(BoE), 캐나다은행(BoC), 일본은행(BoJ), 중국인민은행(PBoC) 등 다른 주요 금융기관들이 이러한 충격 이전, 도중, 그리고 이후에도 세계 금융 시스템을 안정시키기 위해 협력할 수 있을지 여부이다. 이들은 혼란을 막기 위해 달러를 방어해야 할까, 아니면 달러 패권에 대한 다극적 대안 구축을 가속화해야 할까? 불편한 답은 두 가지 모두를 해야 한다는 것이다. 위기 이전 단계에서는 안주가 아닌 준비와 조율이 필요하다. 주요국 중앙은행은 스와프 라인을 중심으로 한 글로벌 금융 안전망을 즉시 강화하고 확대해야 한다. 2008년 금융 위기와 2020년 금융 위기 당시 달러 스와프 라인은 긴급 유동성을 제공하여 글로벌 신용 시장의 경색을 막았다. 이러한 안전망을 현재 금융 안전망을 넘어, 특히 체계적인 무역 및 금융 연계를 갖춘 신흥 시장으로 확대하는 것은 공황이 시작될 때 확산을 억제하는 데 도움이 될 것이다. 하지만 스왑 라인 또한 발전해야 한다. 스왑 라인은 다중 통화 스왑 프레임워크로 확대되어 참여 중앙은행들이 달러뿐만 아니라 유로, 엔, 파운드, 또는 위안화로 유동성을 공급할 수 있도록 할 수 있다. 이러한 시스템은 회복력을 강화하는 동시에 미국 통화 정책에 대한 과도한 의존도를 점진적으로 줄일 것이다. 또한, 미국 외 금융기관들은 국제결제은행(BIS)을 통해 공동 준비금 유동성 풀(IMF 특별인출권(SDR)의 확장 버전)을 구축하여 달러 부족 시 신속하게 활용할 수 있도록 협력할 수 있다. 이는 워싱턴의 정치적 분위기에 좌우되지 않는 중립적인 유동성 공급 메커니즘을 제공할 것이다. 특히 ECB, BoJ, BoE는 시장 전망에 대한 소통을 조율해야 한다. 즉, 유동성 공급, 외환 시장 안정, 그리고 무질서한 시장 조정 방지를 위한 준비가 되어 있음을 공동으로 표명해야 한다. 단결된 목소리는 투기적 공격을 억제하고 달러 자산에 대한 자기실현적 폭락을 지연시키는 데 도움이 될 것이다.


4.위기 대비 전략

전례는 전혀 안심할 수 없다. 2008년 금융 위기와 코로나19 팬데믹은 미국을 비롯한 부유한 경제권의 혼란이 재정 여력이 부족하고 외부 충격에 대한 보호 장치가 부족한 빈곤국에도 큰 타격을 줄 수 있음을 보여주었다. 위기가 금융 시장을 넘어 확산되면 그 피해는 빠르고 광범위하다. 투자가 고갈되고 성장이 둔화되며 실업률이 상승하여 수출 수요를 감소시키고 관광 및 송금을 통한 외환 유입을 감소시키는 연쇄 반응을 촉발하여 전 세계로 고통을 확산시킨다. 고착화된 통화 위계질서는 문제를 더욱 악화시킨다. 예를 들어 달러의 지배력은 불확실성이 고조되는 시기에 민간 자본이 미국으로 다시 유입되도록 만들며, 이는 저소득 국가의 급격한 통화 가치 하락과 은행 위기를 초래한다. 자본 유출에 대한 우려는 정부의 경기대응적 거시경제 정책 추진 능력을 더욱 저해하여, 이미 어려운 조정을 더욱 어렵게 만든다. 이는 부채 위기에 처한 국가들에게는 특히 심각한 여파가 될 수 있다. 이들 국가 중 다수는 선진국 수출을 중심으로 성장 전략을 구축해 왔다. 그러나 트럼프의 보호무역주의 정책으로 이러한 모델은 훼손되었고, 부채 위기에 처한 국가들은 경제적, 지정학적, 그리고 기후적 충격이 합쳐져 다음 세계 금융 위기를 진정한 재앙으로 변모시킬 수 있는 위험에 처하게 되었다. 개발도상국은 이러한 위험을 인식하고 경제적 회복력을 강화하기 위한 시급한 조치를 취해야 한다. 최우선 과제는 무역 관계 다각화이다. 트럼프 행정부의 불규칙하고 종종 불합리한 요구에 직면하여 일부 국가는 이미 미국에 대한 의존도를 줄이기 시작했다. 이 과정은 필수적이기는 하지만 고통스럽지 않을 것이다. 개발도상국은 재정 회복력을 강화하기 위해 효과적인 자본 관리 수단을 도입하고 금융 감독을 강화함으로써 변동성이 큰 자본 흐름에 대한 노출을 제한해야 한다. 이는 단순히 건전성 규제를 통해서가 아니라 투기적이고 불투명한 활동을 억제하는 것을 통해서도 가능하다. 이러한 안전장치는 다음 위기가 발생하기 전에 마련되어야 한다. 중기적으로는 대외 부채 의존도를 줄이는 것이 필수적이며, 외국인 투자자의 투자 조건을 재정립하여 불안정한 자금 유출을 방지하는 것도 중요하다. 물론, 트럼프 행정부가 무역 상대국들을 규제 완화, 특히 암호화폐 규제 완화라는 반대 방향으로 이끌려는 노력은 이러한 과제를 매우 어렵게 만들고 있다. 하지만 이러한 압력에 저항해야만 개발도상국들은 자신들이 초래하지 않은 또 다른 위기에 휩쓸리는 것을 피할 수 있다.


5.달러 대안 안전 자산을 찾아서

트럼프 대통령이 계속해서 공격적인 관세를 부과하고 외국인 보유 자산을 압류할 경우, 브릭스+(BRICS+) 등 주요 신흥국 10개국과 같은 경쟁국들이 공개적으로 달러를 포기할 수도 있다. 이는 외환보유액의 대대적인 변동과 달러가 아닌 안전자산을 향한 전 세계적인 경쟁을 촉발할 수 있다. 그러나 독일, 스위스, 일본을 중심으로 한 대체 안전자산 채권 시장은 현재 달러 자산, 특히 미국 국채에 집중된 막대한 자본을 흡수하기에는 규모가 너무 작다. 미국 국채는 총 28조 달러 규모 이며, 그중 약 8.5조 달러는 외국인이 보유하고 있다. 영국 국채 시장도 마찬가지로 규모가 작다. 유럽에서는 재정 연합과 미국 국채에 상응하는 안전자산의 부재가 유로채권 공급을 제약할 뿐만 아니라 유로존의 결속력을 약화시킨다. 한편, 중국의 국채 시장은 자본 통제, 완전한 통화 태환성 부재, 정치적 불투명성, 그리고 취약한 법적 보호 장치 등으로 인해 기축통화 안전자산으로서의 역할이 제한적이다. 물론, 유럽투자은행(EIB), 세계은행, 아시아개발은행(ADB), 독일재정개발은행(KfW)과 같은 기관에서 발행하는 국가채권 및 준국가채권은 신뢰성과 다자간 지원 덕분에 어느 정도 기축통화 지위를 확보할 수 있다. 하지만 이는 당장의 해결책이라기보다는 장기적인 전망에 가깝다. 애플이나 마이크로소프트처럼 탄탄한 재무구조를 갖춘 대기업은 준국가채권(quasi-sovereign) 대안으로 활용될 수 있다. 그러나 사모 신용은 특히 세계 금융 위기 상황에서 상당한 위험을 수반하며, 국가 유동성을 대체할 수 없다. 비트코인과 "디지털 금"은 일부에서 법정화폐 위험에 대한 헤지 수단으로 여겨지지만, 높은 변동성과 규제 불확실성, 확장성 문제로 인해 상당한 규모의 준비금 흐름을 흡수하기 어렵다. 다른 선택지도 마찬가지로 제한적이다. 특히 중국, 러시아, 터키의 중앙은행들은 금 보유고를 늘려왔지만, 전 세계 금 공급은 유한하다. 달러의 신뢰도가 하락할 경우 국제통화기금(IMF)의 준비자산인 특별인출권(SDR)의 중요성이 커질 수 있지만, SDR은 유동성이 중앙에서 관리되고 정치적으로 논란의 여지가 있기 때문에 시장에서 거래되는 자산이 아니다. 중국의 e-CNY와 제안된 디지털 유로와 같은 중앙은행 디지털 통화(CBDC)는 상호운용성이 확보되고 널리 채택되면 결국 국경 간 유동성 공급 채널 ​​역할을 할 수 있다. 하지만 단기적으로는 어려울 것으로 예상된다. 간단히 말해, 세계 기축통화로서 달러에 대한 신뢰가 흔들리기 시작하면, 그로 인한 재정비는 마땅한 대안이 없는 상황에서 안전자산을 향한 광란의 쟁탈전과 유사해질 가능성이 높다. 이러한 공황은 오늘날의 통합된 글로벌 금융 시스템을 지역 또는 블록 기반 네트워크로 분열시킬 수 있다. 이러한 불안정성은 암호화폐 시장으로 인해 더욱 악화될 수 있다. 암호화폐 시장은 기존 금융 시장보다 훨씬 낮은 감독 체계를 갖추고 있으며, 현 미국 행정부 하에서는 더욱 규제가 약화될 것으로 예상된다. 대부분의 암호화폐는 법정화폐나 전통적인 안전 자산보다 변동성이 훨씬 크기 때문에 안정적인 가치 저장 수단으로 적합하지 않다. 규제가 완화된 암호화폐 시장, 특히 스테이블코인을 중심으로 구축된 시장은 미국 국채 시장에 시스템적 위험을 가중시키고 있다. 스테이블코인은 일반적으로 달러에 고정되어 있기 때문에 발행사는 단기 유동성이 높은 자산, 주로 국채와 현금 또는 현금성 자산에 상당한 규모의 준비금을 보유하고 있다. 달러 고정에서 크게 벗어나거나 주요 스테이블코인에 대한 신뢰가 갑작스럽게 하락할 경우, 환매 수요를 충족하기 위해 국채의 대규모 청산이 발생할 수 있다. 이는 암호화폐 시장에서의 뱅크런(bank-run)과 같은 현상이다. 이러한 매도세는 국채 시장의 유동성을 고갈시키고, 단기 수익률을 왜곡하며, 주택 담보 대출과 회사채를 포함한 다른 자산군으로의 파급 효과를 초래할 수 있다. 더욱이 암호화폐, 특히 스테이블코인과 CBDC는 세계 결제 흐름에서 미국 달러의 지배력에 도전할 수 있다. 암호화폐가 널리 도입된다면, 거래량이 코레스 뱅킹이나 SWIFT와 같은 달러 기반 시스템에서 다른 곳으로 이동하게 될 것이다. 그러나 조율된 국제 규제 없이는 암호화폐 기반 결제 시스템은 금융 감독을 분산시키고, 자본 흐름을 흐리고, 자금 세탁과 테러 자금 조달을 용이하게 하며, 소규모 경제권의 통화 정책 관리 능력을 제한할 위험이 있다. 국경 간 결제에서 암호화폐 사용이 증가함에 따라 사이버 공격 및 네트워크 장애 위험도 증가할 수 있다. 제재 회피, 불법 거래, 조세 회피를 위한 암호화폐 사용은 이미 섀도 뱅킹 시스템에서 달러의 역할을 약화시키고 있으며, 이는 제재 집행 및 경제 안정에 중대한 영향을 미친다. 한편, 무역 장벽이 높아지고 외환 변동성이 심화됨에 따라 자금 흐름, 준비금 보유액, 결제 시스템, 그리고 자본 시장은 점점 더 경쟁하는 지역 블록에 국한되고 있다. 금융 파편화는 또한 통화 태환성을 저해하고, SWIFT 방식의 메시징 시스템을 교란시키며, 규제 공조를 복잡하게 만든다. 이러한 마찰은 환율 불일치, 법적 불확실성, 그리고 국가 간 결제 지연을 초래한다. 상업과 금융이 이해관계 영역으로 나뉘어질 때, 자본은 시장 펀더멘털보다는 지정학적 충성심에 따라 배분된다. 그 결과, 성장 둔화, 생산성 저하, 그리고 자본 비용 증가를 특징으로 하는 분열된 세계 경제가 형성된다. 특히 비동맹 개발도상국의 경우 더욱 그렇다. 이러한 분열은 IMF, 세계은행, 세계무역기구(WTO), 국제결제은행(BIS)과 같은 국제기구들이 안정을 유지하고, 위기 대응을 조율하고, 보편적 기준을 확립하는 능력을 약화시키고 있다. 결과적으로 아시아인프라투자은행(AIIB)과 같은 지역 기구에 더 많은 책임이 이양되고 있다. 각국이 외환보유고를 지역적 대안으로 전환함에 따라, 글로벌 유동성은 위축되고 위험 프리미엄은 급등할 수 있다. 이러한 환경에서는 경쟁 블록들이 경쟁적 평가절하와 수출 통제를 포함한 이웃 나라 궁핍화 정책을 채택할 가능성이 더 높다. 통화 지배력, 외환보유고 지위, 결제 시스템을 둘러싼 경쟁이 심화됨에 따라 제재, 자본 통제, 외환보유고 압류와 같은 금융 도구의 무기화가 심화되어 불안정성과 장기적인 경기 침체 위험이 커질 것이다. 상황은 더욱 악화된다. 경제적 상호의존성이 무너지고 지정학적 분열이 심화됨에 따라 필연적으로 별도의 청산 시스템, 디지털 화폐, 그리고 지역 무역 시스템의 구축이 가속화될 것이며, 무력 충돌에 대한 핵심적인 제약이 약화됨에 따라 군사적 충돌 가능성이 커질 것이다. 이러한 위험 요소를 고려할 때, 달러화 하락을 단순히 미국의 "과도한 특권"의 종말로만 치부하는 것은 더 큰 그림을 놓치는 것이다. 달러화의 운명은 미국의 편협한 문제가 아니라 전 세계적인 문제이다. 다자간 협력으로 뒷받침되는 취약하지만 관리 가능한 균형이 금융 분열로 이어진다면, 향후 수십 년은 경제적 갈등과 끊임없는 전면전 위협으로 점철될 것이다.


6.금융 위기 시 위기 관리

달러에 대한 신뢰가 갑자기 무너져 미국 국채 가격 폭락, 미국 국채 금리 급등, 그리고 다른 통화로의 급격한 이동이 촉발된다면, 당장 해야 할 일은 금융 교착 상태를 막는 것이다. 이를 위해서는 전례 없는 수준의 공동 개입이 필요하다. 여기에는 두 가지 방법이 있다. 첫 번째는 공조 방어이다. 외국 중앙은행들이 달러화 약세를 늦추기 위해 외환 시장에 개입하여 미국 국채를 매입하여 세계 물가를 안정시키고 담보 체인이 끊어지는 것을 방지한다. 이러한 개입은 "미국을 스스로 구하는" 것이 될 뿐만 아니라, 세계 경제를 시스템 붕괴로부터 구할 수 있는 유일한 방법일 수도 있다. 안정화 없이는 유동성 부족으로 인해 국경 간 금융이 마비되고, 무역 신용이 막히며, 대륙 간 예금 인출 사태가 발생할 수 있다. 두 번째 경로는 통제된 다각화이다. 달러의 지배력이 단일 실패 지점이 되었다는 점을 인식하고, 주요 중앙은행들은 유로, 엔, 파운드, 위안을 기반으로 하는 대안적인 결제 인프라를 공동으로 구축할 수 있다. 여기에는 사전 협상된 스왑 계약을 활성화하고, 대체 통화 간의 과도한 변동성을 방지하기 위한 개입을 조율하며, 각 통화의 통합 대차대조표를 활용하여 광범위하고 신뢰할 수 있는 안전 자산 바스켓을 구성하는 것이 포함된다. 예를 들어, ECB와 일본은행은 BIS 또는 유럽안정화기구(ESM)를 통해 다자간 보증을 제공하는 공동 담보 "유로-엔 안정채권"을 발행할 수 있다. 이러한 채권은 달러화 외 안전자산에 대한 깊고 유동적인 시장을 제공하여, 본격적인 금융 디커플링을 유발하지 않으면서도 미국 국채에 대한 압력을 완화할 것이다. 금융 쓰나미가 덮치면 목표는 안정화에서 재건으로 전환되어야 한다. 미국 외 금융기관의 임무는 세계 금융이 적대적인 세력으로 분열되는 것을 막는 것이다. 이를 위해서는 새로운 제도적 구조가 필요하다. 단일 통화에 얽매이지 않는 글로벌 결제 시스템 , 아마도 상호운용 가능한 중앙은행 디지털 화폐(CBDC)를 기반으로 하는 시스템일 것이다. BIS가 조정하는 다중 CBDC 플랫폼(mBridge라고도 함)이 이러한 목적을 위해 이미 시범 운영되고 있다. IMF가 실시간 거래에 사용할 수 있는 디지털 SDR을 발행하는 확대된 SDR 프레임워크, 이는 중립적인 준비자산 시스템의 근간을 형성할 수 있다. 아시아의 치앙마이 이니셔티브나 잠재적인 유럽-대서양 자금과 같은 지역적 준비금은 IMF를 통해 연계되어 위기 발생 시 규칙에 따른 자동적인 유동성 스왑을 제공한다. 스테이블코인 폭락을 방지하고 암호화폐 연계 유동성이 국가채권 시장을 불안정하게 만들지 않도록 규제를 조정한다. 이러한 시스템은 국경 간 유동성과 전환성을 유지하는 동시에 달러화에서 벗어나 점진적으로 다각화할 수 있도록 할 것이다. 가장 중요한 것은 금융의 무기화를 줄여 글로벌 결제 시스템이 정치적 강압에 일방적으로 이용되는 것을 방지할 것이다. 간단히 말해, 세계는 달러를 파괴하는 것이 아니라 달러의 필요성을 줄이는 방향으로 나아가야 한다. 즉, 글로벌 유동성 공급의 중복성, 준비금 보유의 다양성, 그리고 결제 인프라의 중립성을 확보해야 한다. 시스템 저장이지 권한 저장이 아니다. 미국 외 금융기관이 달러를 "구하기" 위해 개입해야 하는지 여부는 잘못된 딜레마이다. 진정한 목표는 미국의 특권 유지가 아니라 체제 안정이다. 협력이 성공한다면, 달러는 다극 금융 시스템 내에서 신뢰할 수 있는 여러 기축 통화 중 하나로 남을 수 있을 것이다. 이 시스템은 혼란에 빠지지 않고 충격을 흡수할 만큼 회복력이 뛰어나다. 진정한 위험은 다극화가 아니라 분열에 있다. 공동의 규칙, 상호 유동성 지원, 그리고 제도적 신뢰에 기반한 조율된 다각화는 국제 통화 시스템을 더욱 공정하고 안전하게 만들 수 있다. 쓰나미는 아직 피할 수 있을지도 모르지만 이는 워싱턴의 재정 규율에만 달려 있는 것이 아니라, 세계의 다른 재정 관리 기관들이 조기에, 단호하게, 그리고 건설적으로 협력하여 각 부분의 합보다 더 강력한 시스템을 구축할 수 있느냐에 달려 있다.


7.양적 완화와 대형 부채 위기

모두 옳은 이야기지만, 앞으로 설명할 내용은 금융위기가 아니라 부채 위기 시 양적완화에 대한 논의 글이다. 연준이 양적긴축(QT)을 중단하고 양적완화(QE)를 시작한다는 발표를 보셨나요? 기술적 조치로 설명되지만, 어떻게 해석하든 이는 완화 조치이며, '거대 부채 사이클'의 진행 상황을 추적하기 위해 주목해야 할 지표 중 하나이다. 파월 의장은 "...어느 시점이 되면 은행 시스템과 경제 규모에 맞춰 지급준비금이 점진적으로 늘어나기를 원할 것입니다. 그래서 우리는 어느 시점에 지급준비금을 추가하게 될 것입니다..."라고 말했다. 지급준비금이 얼마나 추가될지는 매우 중요하다. 연준의 임무 중 하나는 버블이 형성될 때 "은행 시스템의 규모"를 억제하는 것이므로, 연준이 금리 인하를 통해 버블을 완화하는 속도와 함께 이 부분도 주시해야 한다. 더 구체적으로, 금리가 인하되고 재정 적자가 큰 상황에서 대차대조표가 크게 확대되기 시작하면, 이는 연준과 재무부가 정부 부채를 화폐화하기 위해 협력하는 전형적인 통화 및 재정 정책의 상호작용으로 볼 수 있다. 민간 신용과 자본 시장 신용 창출이 여전히 활발하고, 주가가 최고치를 기록하고, 신용 스프레드가 최저치에 근접하고, 실업률이 최저치에 근접하고, 인플레이션이 목표치를 상회하고, AI 주식이 버블 상태(제 버블 지표에 따르면 버블 상태)에 있는 상황에서 이런 일이 발생한다면, 연준이 버블을 만들고 있는 것처럼 보일 것이다. 행정부를 비롯한 많은 사람들이 통화 및 재정 정책에 대한 자본주의적 성장 접근 방식을 강화하기 위해 규제를 대폭 완화해야 한다고 생각하고, 또한 대규모 적자/부채/채권 수급 문제가 임박해 있는 상황에서, 이것이 단순히 기술적 문제 이상의 것인지 의문을 품는 것은 이해한다. 연준이 자금 시장 위험에 매우 민감하게 반응하고, 특히 이러한 정치적 환경에서 인플레이션에 적극적으로 대처하기보다는 시장 안정을 우선시하는 경향을 보인다는 것은 이해하지만, 이것이 (대규모 순매수를 동반하는) 완전하고 고전적인 경기 부양적 양적완화(QE)로 이어질지는 아직 미지수이다. 이 시점에서 우리가 간과해서는 안 될 점은 미국 국채의 공급이 수요보다 크고 중앙은행이 "화폐를 찍어내고" 채권을 매입하며, 재무부가 장기 채권의 수요 부족을 메우기 위해 매각하는 채권의 만기를 단축하는 경우, 이것이 전형적인 대형 부채 주기(Big Debt Cycle) 후반부 동태라는 것이다. 따라서 이 대형 부채 주기의 이 고전적인 이정표가 다가오고 있다는 점과 그 메커니즘을 간략하게 살펴보고자 한다. 시장 역학의 작동 방식은 연준 및/또는 다른 중앙은행이 채권을 매입하면 아래 차트에서 볼 수 있듯이 유동성이 창출되고 실질 금리가 하락한다. 그 후 어떤 일이 일어날지는 유동성이 어디로 흘러가느냐에 따라 달라진다.
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금융 자산에 투자하면 금융 자산 가격이 상승하고 실질 수익률이 낮아져 배수가 확대되고 위험 스프레드가 축소되며 금 가격이 상승하여 "금융 자산 인플레이션"이 발생한다. 이는 금융 자산 보유자에게 비보유자에 비해 유리하게 작용하여 부의 격차를 확대한다. 이는 일반적으로 어느 정도 상품, 서비스, 그리고 노동 시장에 영향을 미쳐 인플레이션을 유발한다. 자동화가 노동을 대체하는 이 경우, 이러한 현상은 일반적인 수준보다 낮아질 것으로 보인다. 만약 인플레이션이 충분히 촉진되어 명목 금리가 실질 금리 하락을 상쇄하고도 남을 만큼 상승한다면, 채권과 주식은 명목 금리뿐 아니라 실질 금리 측면에서도 타격을 입게 된다. 이런 상황은 주로 중앙은행이 인플레이션을 잡기 위해 공격적으로 금리를 인상할 때 발생한다. 2022-2023년 연준의 긴축이 대표적인 사례이다. 


8.양적 완화와 버블에 대한 자극

QE는 상대 가격을 통해 전달된다. 즉, 모든 금융 흐름과 시장 움직임은 절대적인 매력보다는 상대적인 매력에 의해 좌우된다. 간단히 말해, 모든 사람은 중앙은행이 그들의 행동을 통해 영향을 미치는 일정량의 화폐와 신용을 가지고 있으며, 각자는 자신의 선택에 대한 상대적인 매력에 따라 그 화폐와 신용을 어떻게 사용할지 결정한다. 예를 들어, 사람들은 자신이 가진 돈으로 얻을 수 있는 수익에 비해 화폐의 비용에 따라 빌리거나 빌려줄 수 있으며, 돈을 어디에 투자하는지는 주로 대안의 상대적인 예상 총수익률에 따라 결정된다. 예상 총수익률은 자산의 수익률과 가격 변동을 합한 값이다. 예를 들어, 금의 수익률은 0%이고 10년 만기 국채의 수익률은 현재 약 4%이다. 따라서 금 가격 상승률이 연 4% 미만으로 예상되면 채권을 보유하는 것이 좋고, 4% 이상 상승할 것으로 예상되면 금을 보유하는 것이 좋다. 금과 채권이 4%라는 장벽을 넘어 어떤 성과를 보일지 생각할 때, 당연히 인플레이션율도 고려해야 한다. 이러한 투자는 구매력을 떨어뜨리는 인플레이션을 상쇄할 만큼 충분한 수익을 내야 하기 때문이다. 모든 조건이 동일하다면, 인플레이션율이 높을수록 금값은 더 상승할 것이다. 인플레이션의 대부분은 다른 통화의 공급 증가로 인해 가치와 구매력이 하락하는 데 기인하는 반면, 금 공급은 크게 증가하지 않기 때문이다. 그래서 화폐와 신용 공급에 대해 연준과 다른 중앙은행들이 하는 일에 따라 포트폴리오가 달라진다. 더 구체적으로 말하면, 장기간에 걸쳐 금의 가치는 인플레이션을 따라왔으며, 인플레이션율이 높을수록 4% 채권 수익률의 매력도가 떨어지기 때문에 (예를 들어, 5% 인플레이션율은 금 가격을 지지하는 금을 더 매력적으로 만들고, 실질 수익률이 -1%가 되어 채권의 매력도를 떨어뜨린다), 중앙은행이 더 많은 화폐와 신용을 발행할수록 인플레이션율이 높아질 것으로 예상하고, 금에 비해 채권을 덜 선호하게 된다. 다른 모든 조건이 동일하다면, 연준의 양적완화 확대는 실질금리를 하락시키고 유동성을 증가시킬 것으로 예상된다. 이는 위험 프리미엄을 압박하고, 실질수익률을 하락시키고, 주가수익비율(P/E)을 상승시키며, 특히 기술, AI, 성장주 등 장기 자산과 금, 인플레이션 지수 채권 등 인플레이션 헤지 자산의 가치를 상승시키는 효과를 낳는다. 인플레이션 위험이 다시 부각되면 광산, 인프라, 실물 자산 등 유형자산 기업들이 순수 장기 기술주보다 높은 수익률을 기록할 가능성이 높다. 시차를 두고 인플레이션이 예상보다 높아질 것으로 예상되면, 양적완화로 인해 실질 수익률이 하락하지만 마찬가지로 인플레이션 기대치가 상승한다면, 명목 배수는 여전히 확대될 수 있지만 실질 수익률은 하락한다. 1999년 말이나 2010-2011년과 마찬가지로, 유동성이 급격히 폭락하여 결국에는 위험 부담이 커질 수 있으므로 이를 억제해야 할 것으로 예상하는 것이 합리적이다. 유동성 폭락 기간과 인플레이션을 억제하기에 충분한 긴축 직전이 일반적으로 매도하기에 가장 이상적인 시점이다. 하지만, 이번에는 다르다. 연준이 버블에 좀 더 적극적으로 참여할 것이기 때문이다. 앞서 설명한 대로 메커니즘이 작동할 것으로 예상되지만, 이번 양적완화(QE)가 시행되는 조건은 이전 양적완화 시행 당시와는 매우 다르다. 왜냐하면 이번에는 경기 침체가 아닌 버블(bubble) 국면으로 전환될 것이기 때문이다. 더 구체적으로, 과거 양적완화는 다음과 같은 상황에서 시행되었다. 자산 가치는 하락하고 있으며, 저렴하거나 과대평가되지 않았고, 경제가 위축되거나 매우 약해졌거나, 인플레이션이 낮거나 감소하고 있었으며, 부채와 유동성 문제가 심각했고 신용 스프레드가 넓었다. 따라서 QE는 "경기 침체에 대한 자극책"이었다. 하지만, 오늘날에는 그 반대가 사실이다. 즉, 자산 가치가 최고치에 도달하여 상승하고 있다. 예를 들어, S&P 500 수익률은 4.4%인 반면, 10년 만기 미국 국채 명목 수익률은 4%, 실질 수익률은 약 1.8%이다. 따라서 주식 위험 프리미엄은 약 0.3%로 낮다. 경제는 비교적 강력하다(실질 성장률은 작년 대비 평균 2%였고, 실업률은 4.3%에 불과하다). 인플레이션은 비교적 완만한 비율(3% 조금 넘음)로 목표치를 상회하고 있으며, 세계화 해제로 인한 비효율성과 관세 비용이 가격에 상승 압력을 가하고 있다. 또한, 신용과 유동성이 풍부하고 신용 스프레드는 역대 최저 수준에 가깝다. 
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따라서 현재의 QE는 "경기 침체에 대한 자극책"이 아니라 "거품에 대한 자극책"이 될 것이다. 이러한 역학이 일반적으로 주식, 채권, 금에 어떤 영향을 미치는지 살펴봅시다. 정부 정책의 재정 측면이 현재 매우 경기 부양적인 측면(막대한 기존 부채와 특히 단기 만기 국채 발행으로 충당되는 막대한 적자)을 가지고 있기 때문에, 양적 완화는 단순히 민간 시스템을 재유동화하는 것이 아니라 정부 부채를 실질적으로 화폐화할 것이다. 바로 이러한 점이 현재 상황을 더욱 위험하고 인플레이션을 유발하는 방식으로 다르게 만드는 것이다. 이는 재정 정책, 통화 정책, 그리고 규제 정책의 매우 자유로운 완화를 통해 재원을 조달하는, 특히 AI 성장에 대한 과감하고 위험한, 부채위기를 타개할 도박으로 보이며, 우리는 이를 잘 헤쳐나가기 위해 면밀히 주시해야 할 것이다. 






참고문헌

Stimulating Into a Bubble
Ray Dalio

Can global cooperation prevent a financial tsunami?
Dennis J. Snower

When the Dollar Falls
Dennis J. Snower

Can the Developing World Weather the Next Financial Crisis?
Jayati Ghosh