데나리우스와 파우스트 II

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목차

1.법정통화와 금본위제
2.통화 조작과 신용확대
3.통화 조작의 위험
4.통화 절하의 이점과 오점
5.탈 금본위제와 불황에 대한 케인지안 해법
6.외환통제와 양자 외환협정
7.금융위기 해법
에필로그
참고문헌




5.탈 금본위제와 불황에 대한 케인지안 해법

추가 신용이 대출 시장으로 유입되는 방식은 부차적인 중요성에 불과하다. 어떤 경우든 이는 가처분 가능한 화폐를 대량으로 생성하여, 그 화폐 소유자들이 가장 수익성 있는 투자처를 찾으려 한다. 이러한 자금은 매우 신속하게 주식 시장이나 고정 투자 시장에서 배출구를 찾는다. 주가 상승과 고정 투자 확대 없이 신용 확대를 추진할 수 있다는 생각은 터무니없다. 이러한 사실 중 첫 번째는 정부가 자국 지폐의 고정된 평가환율에 따른 태환성을 포기할 준비가 되어 있지 않았다는 것을 의미한다. 두 번째는 신용 확대 규모의 양적 균일성 부족으로 이어졌다. 일부 국가는 다른 국가보다 앞서 나갔고, 그 은행들은 금과 외환 보유고에 대한 심각한 외부 유출 위험에 직면했다. 공황은 곧 다른 나라들로 확산되었다. 다른 나라 사업가들은 두려움에 휩싸여 모든 상황에 대비해 유동성을 확보하기 위해 차입을 늘렸다. 바로 이러한 신규 신용 수요 증가가, 이미 자국의 위기에 경각심을 느끼고 있던 자국 통화 당국마저 긴축 정책에 나서게 된 원인이었다. 평가절하 정책은 이러한 전형적인 사건의 순서를 어느 정도 바꾸어 놓았다. 외부 자금 유출의 위협에 직면한 통화 당국은 항상 신용 제한이나 중앙은행 시스템의 금리 인상에 의존하지는 않는다. 정부가 환율 상승에 개의치 않는다면, 당분간 신용 확대(금리 인하)에 매달릴 수 있다. 하지만 언젠가는 급격한 경기 침체가 통화 시스템을 완전히 파괴할 것이다. 반면, 당국이 급격한 평가절하를 반복해야 하는 상황을 피하려면, 자국 통화 가치를 평가절하하려는 다른 국가들보다 신용 확대에서 앞서지 않도록 국내 신용 정책을 조정해야 한다(코로나 위기 시 다른 선진국보다 더 많이 돈을 풀어서 물가 급상승의 원인이 됨). 그들은 신용 확대의 효과가 미래에도 18세기 말 이후 영국, 그리고 19세기 중반 이후 서유럽과 중부유럽, 그리고 북미에서 관찰된 효과와 다르지 않을 것이라고 가정한다. 무역 순환에 대한 통화 이론의 가르침은 오늘날 경제학자 집단 밖에서도 너무나 잘 알려져 있어, 과거 호황기에 기업가들을 고무했던 순진한 낙관주의는 어느 정도 회의적인 시각으로 바뀌었다. 사업가들이 미래에는 신용 확대에 대해 과거와는 다른 방식으로 반응할지도 모른다. 호황의 불가피한 종말을 염두에 두고 쉽게 얻을 수 있는 돈을 사업 확장에 사용하지 않을 수도 있다. 다른 측면에서 무역 순환에 대한 통화 이론은 확실히 사건의 진행에 영향을 미쳤다. 즉, 불황의 원인은 이전의 호황이며, 이 호황은 신용 확대로 인해 발생했다는 것이다. 이러한 계획의 맥락에서 정부는 인간사의 궤도 밖에서 존재하고 작동하며, 국민의 행동과 무관하며 외부에서 이러한 행동에 간섭할 수 있는 힘을 가진 신처럼 보인다. 이러한 해결책 중 가장 널리 알려진 것은 공공사업과 공기업 지출의 역주기적 시기이다. 과거 불황이 찾아왔을 때, 여론은 항상 정부에 일자리 창출과 물가 하락을 막기 위한 공공사업에 착수할 것을 요구했다. 하지만 문제는 이러한 공공사업에 어떻게 자금을 조달할 것인가이다. 정부가 시민들에게 세금을 부과하거나 차입한다고 해서 케인즈학파가 말하는 총지출액에 아무런 영향을 미치지 않는다. 그들이 보기에 가장 중요한 것은 "공적 자본 지출을 사전에 충분히 계획하고 단기간에 가동할 수 있는 완전히 준비된 자본 프로젝트를 비축해 두는 것”이다. 그들은 이것이 "올바른 정책이며 모든 국가가 채택해야 한다고 권고하는 정책"이라고 말한다. 정부 지출을 제한하는 것은 분명 좋은 일일 수 있다. 하지만 이는 정부가 향후 지출을 확대하는 데 필요한 자금을 제공하지 못한다. 재정부는 호황으로 인해 국고로 유입되는 세금 수입의 상당 부분을 비축해 둘 수 있다. 재정부가 이러한 자금의 유통을 차단하는 한, 그 정책은 사실상 디플레이션적이고 경기 역행적이며, 신용 확대로 창출된 호황을 약화시킬 수 있다. 이러한 자금은 결코 보류된 공공사업의 실행에 필요한 자본재를 제공할 수 없다. 그들은 정부가 수익성이 있는 사업에 착수하지 않기를 원한다. 그 이유는 정부가 사업 실행에 필요한 생산 요소를 소비자들이 더 시급하다고 생각하는 욕구를 충족시킬 수 있는 다른 사업에서 빼내야  하기 때문이다. 공공사업 옹호론자들은 그러한 공공사업이 자본재 부족이라는 진정한 악을 상당히 심화시킬 것이라는 점을 깨닫지 못한다. 물론 호황기에 정부가 저축한 돈을 활용하는 다른 방식을 생각해 볼 수도 있다. 재무부는 잉여금을 투자하여 불황이 닥쳤을 때 계획된 공공사업과 그 사업에 종사하는 사람들이 요구하는 소비재의 대량 구매에 사용할 수 있다. 경기 역행적 정부 활동에 대한 이 모든 이야기는 단 하나의 목표, 즉 경기 순환적 변동의 진정한 원인에 대한 대중의 관심을 다른 데로 돌리는 것을 목표로 한다. 모든 정부는 저금리, 신용 확대, 그리고 인플레이션 정책에 확고히 전념하고 있다.


6.외환통제와 양자 외환협정

외환 부족을 불평하는 정부들이 염두에 두는 것은 다른 데에 있다. 정부가 임의로 정한 가격에서는 수요가 공급을 초과한다는 것을 의미한다. 정부가 인플레이션을 통해 금, 외환, 상품 및 서비스에 대한 국내 통화 단위의 구매력을 감소시킨 후 환율을 통제하려는 시도를 삼간다면, 정부가 사용하는 의미의 부족은 있을 수 없다. 시장 가격을 지불할 준비가 된 사람은 원하는 만큼 외환을 살 수 있는 위치에 있을 것이다. 그러나 정부는 어떠한 환율 상승도 용납하지 않겠다고 결의했다. 치안판사와 순경들을 믿은 정부는 정해진 최고 가격과 다른 조건으로 외환 거래를 금지했다. 정부와 그 측근들은 환율 상승이 불리한 국제수지와 투기꾼(현 한국에서는 로빈후드 서학개미)들의 매수로 인해 발생했다고 보고 있다. 이러한 악영향을 제거하기 위해 정부는 외환 수요를 제한하는 조치를 취하고 있다. 이제 정부가 승인한 거래에 필요한 사람들만 외환을 구매할 권리를 가져 정부의 판단에 따라 수입이 불필요한 상품은 더 이상 수입되지 않을 것이다. 정부는 이러한 조치가 국제수지를 결코 "개선"할 수 없다는 사실을 깨닫지 못하고 있다. 외국 상품 구매, 외채 상환, 해외 여행이 금지된 시민들은 이렇게 남아 있는 국내 통화를 현금으로 보유하지 않을 것이다. 이제 정부는 한 걸음 더 나아간다. 외환 거래를 국유화하는 것이다. 정부는 분명 이러한 결과를 달가워하지 않는다. 하지만 정부의 개입이 의도한 목적을 완전히 달성하지 못했고, 정부 입장에서는 이전 상황보다 훨씬 더 심각한 상황을 초래했다는 사실을 인정하고 싶어 하지도 않는다. 그래서 정부는 미봉책에 의존한다. 수입품을 국내 시장에 판매하여 횡재라는 횡재를 거둘 수 있기 때문이다. 정부가 외환 매매를 독점함으로써 대외 무역에 대한 통제권은 당국에 귀속된다. 이는 환율 결정에는 영향을 미치지 않는다. 정부가 언론의 실질 환율 및 실효 환율 공시를 불법화하든 그렇지 않든 상관없다. 대외 무역이 여전히 이루어지는 한, 오직 이러한 실질 환율 및 실효 환율만이 유효하다. 정부는 실제 상황을 더욱 은폐하기 위해 실질 환율에 대한 모든 언급을 없애려 한다. 그들은 대외 무역이 더 이상 화폐를 매개로 이루어져서는 안 된다고 생각한다. 외환을 통제하는 그들은 외국 정부와 물물교환 및 청산 협정을 체결한다(현 중국과 부분적으로 유사한 면이 있다).


7.금융위기 해법
  
30년 전쟁(1618-1648) 발발 직후, 신성 로마 제국을 구성하는 작은 독일 국가들과 주변 공국들은 만연한 초인플레이션과 무역 및 경제 활동의 붕괴로 기록상 가장 심각한 경제 위기 중 하나를 겪었다. 이 위기는 "키퍼 운트 비퍼차이트(Kipper- und Wipperzeit)", 즉 '잘라내고 도태하는 시대'로 알려지게 되었는데, 이는 좋은 동전을 잘라내고 나쁜 동전과 좋은 동전을 구분하는 관행에서 유래한 것이다. 국가가 세수 확보를 위해 통제된 통화 가치 하락을 주도하는 많은 통화 가치 하락 사례와는 달리, 키퍼-운드-비퍼차이트(Kipper-und-Wipperzeit)는 통화 가치 하락이 기세를 얻고 자체적으로 성장하는 통제되지 않은 "바닥으로의 경쟁"과 같은 인상을 준다. 이 위기는 한 국가에서 다른 국가로 확산되었고, 심지어 폴란드와 같은 인접 국가까지 확산되었다. 실제로, 공공예금은행을 성공적으로 설립한 지역, 즉 함부르크와 네덜란드의 키퍼 운트 비퍼차이트(Kipper- und Wipperzeit) 기간 동안의 경제 성과는 다른 지역보다 훨씬 좋았던 것으로 보인다. 이후 암스테르담과 함부르크가 북유럽의 경제 및 무역 중심지로 부상한 것은 공공예금은행 설립에 의해 촉진된 금융 부문의 혁신과 적어도 부분적으로 관련이 있었을 것이라고 추측할 수도 있다. 하지만, 키퍼 운트 비퍼차이트(Kipper-Und Wipperzeit)는 전형적인 국제 금융 위기인 면이 있다. 슈나벨과 신(SS)에 따르면, 위기는 신뢰할 수 있는 정부의 지원을 받는 예금 은행들에 의해 해결되었다. 예금 은행들은 가치가 하락한 코인의 무게를 측정하여 공정가치에 매입했다. 그 대가로 코인 보유자들은 은행 자금을 받았는데, 이는 거래에서 더 쉽게 받아들여졌다. SS에 따르면, 통화 가치 하락은 "레몬" 문제를 야기했는데, 이는 사람들이 가치에 대한 불확실성 때문에 동전을 받아들이기를 꺼리는 현상이다. 이것이 당시 금융 위기의 일반적인 특징이었다. 사람들은 특정 자산이나 금융 상품의 가치에 대해 매우 불확실해지며, 결과적으로 해당 상품의 거래가 마비된다. 경제 활동은, 정부 부채에 대한 위험 프리미엄 증가가 확장적이므로 금융 시스템에 대한 신뢰가 무너지면 총수요에 악영향을 미칠 것이다. 중고차 시장에서 블루북 밸류나 카팩스 같은 서비스가 사라지고, 그 결과 사람들이 중고차 가치에 대해 매우 불확실해졌다고 가정해 봅시다. 그 결과, 중고차 소유주들이 너무 낮다고 판단되는 가격에 거래하고 싶어 하지 않기 때문에 가격이 폭락하고 거래가 중단된다. 이러한 "중고차 위기"를 해결하는 한 가지 방법은 개인이 소유한 각 중고차에 대해 적정 가치를 지닌 자체 표준 차량을 교환해 주는 은행을 설립하는 것이다. 은행은 중고차의 가치를 평가하고, 그 가치와 은행이 제공하는 차량의 가치의 차액을 현금으로 지급한다. 정부는 은행이 교환하는 표준 차량의 가치를 보증한다. 결국 은행은 이러한 방식으로 취득한 자산을 매각하게 된다. 위기의 해결에는 세 가지 요소가 있는데, 먼저 은행은 "레몬" 증권을 시장에서 철수하고, 합의된 절차에 따라 결정된 가격으로 흡수한다. 다음, 은행은 "레몬" 증권을 널리 인정된 가치를 지닌 자체 증권으로 대체한다. 끝으로, 정부는 은행 증권의 가치를 유지할 것을 보장한다. 이에 해당하는 예로는 브래디 본즈(Brady Bonds)와 Resolution Trust Corporation이 있다. TARP는 원래 "유해 자산"을 매수하는 방식으로 작동할 예정이었다. 그러나 이러한 수단의 가치가 너무 불확실해서 단계 (1)을 실행할 수 없었다. 국가 부채 위기를 해결하는 데 있어 어려운 점은, 예를 들어 그리스가 발행한 채권의 가치를 결정하는 것이 정치적 결정이라는 것이다. 문제는 모두가 받아들일 수 있는 제3자 평가 기관을 찾는 것이다. 다른 PIIGS 국가들의 채권의 평가며,  해당 채권을 보유한 은행들의 부채  및 오늘날의 부채 위기에 따른 또 다른 과제는 모든 불안정한 부채를 사들일 만큼 큰 은행을 지원할 신뢰와 의욕을 가진 정부가 더 이상 존재하지 않을 수 있다는 것이다. 여기에는 국가 부채에 노출된 여러 은행의 부채가 포함될 수 있다.


에필로그

지지난 달 초에 가디언지는 소위 '평가 절하’에 대한 기사를 실었는데, 주요 미국 증권 거래소에서 가장 큰 시장 조성자인 Citadel Securities의 Ken Griffin은 이에 대해 다음과 같이 논의했다. 헤지펀드 시타델의 설립자이자 최고경영자인 켄 그리핀은 이번 주에 투자자들이 «미국 국가 위험에 대비해 달러화와 포트폴리오의 위험을 효과적으로 줄일 수 있는 방법»을 찾고 있다고 말했다.
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« 이는 지난 6개월 동안, 그리고 50년 만에 미국 달러화의 단일 하락폭으로는 가장 큰 폭입니다.»라고 말했다. 10월 9일까지만 해도 이 폭락이라는 용어는 구글 트렌드에 거의 등장하지 않았지만, 그 후 갑자기 등장해 금융 매체와 소셜 미디어를 통해 빠르게 확산되었다. 금은 처음으로 온스당 4,000달러를 돌파했고, 비트코인은 12만 달러 선에서 최고가에 근접했다.
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물론, 통화 가치 하락에 대해 한동안 이야기해 온 우리 중 일부는 이 주제에 대한 갑작스러운 관심이 우스꽝스럽다고 생각했다. 국채는 2020년부터 2025년까지 5년간 역대 최악의 실적을 기록했다.
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이야기는 가격을 따라가는 경향이 있다. 2019년과 2020년에는 사람들이 «인플레이션은 끝났다»고 말했고, 전 세계적으로 18조 달러 규모의 마이너스 수익률 채권이 존재했으며, 기관 투자자들은 이를 상당히 안심하고 보유했다. 2025년으로 넘어가면, 수년간 높은 인플레이션과 채권의 엄청난 손실, 그리고 금값 3배, 비트코인값 10배 상승 이후, 주요 투자은행과 주요 금융 매체들은 국채의 위험성을 널리 언급하고 있다.
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현대의 평가절하는 20세기 전반에 정부가 중앙은행의 추상화 계층을 늘리고 통화-금 가격 연동을 줄임으로써 상업은행과 금의 연계를 점차 끊기 시작하면서 시작되었다. 하지만 20세기 후반에 이르러 금 가격 고정을 완전히 폐지하면서 탈금본위제는 본격화되었다.
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그리고 얼마 후, 1980년경부터 미국은 매우 높은 수준에서 40년간 금리를 낮추는 추세를 시작했다. 또한 이러한 자산을 매입하기 위한 차입 비용도 낮아졌고, 이는 레버리지를 활용하여 자산을 매입하는 유인을 제공했다. 결과적으로, GDP 대비 총 가계 순자산과 가계 가처분 소득 대비 총 가계 순자산은 계속해서 증가했다. 물론, 그 순자산은 다소 집중되어 있었다. 명목상 부는 전반적으로 증가했지만, 상위 1%는 1990년 국가 가계 순자산의 23%를 소유했지만, 현재 국가 순자산의 31%를 소유하고 있다. 2022년에는 재정 투입이 둔화되고 연준은 통화 정책을 긴축하려고 했다. 이는 일시적으로 통화 공급이 감소하고 금리가 높아지는 등 한동안 효과가 있었다. 그 결과, 연준의 레포 활동이 활발해졌고, 안전한 당일 자금 조달 금리와 은행 준비금 금리 간의 금리 차이가 플러스로 전환되었으며, 연준은 대차대조표 축소를 종료했다.
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연준 관계자들은 최근 대차대조표 확대로의 회귀를 논의했다. 몇 주 전, 뉴욕 연준은 2023년 공개시장조작 연례 보고서를 발표했다 .
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지난 18개월 동안 대차대조표 축소율을 낮춘 후, 2025년 말 레포 금리 스트레스로 인해 연준은 대차대조표 축소 종료를 발표했다. 대차대조표 확대가 언제 재개될지는 아직 미지수이지만, 2026년에는 가능할 것으로 보인다. 또한 정책 입안자들은 은행에 대한 강화된 보완적 레버리지 비율을 완화하기로 최종 결정했는데, 이를 통해 은행은 동일한 자본으로 더 많은 국채를 매수할 수 있게 되었다. 연준은 유동성을 촉진하기 위해 몇 가지 수단을 활용할 수 있다.
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점진적인 대차대조표 확대로 돌아갈 수도 있고, 상업은행의 보충 레버리지 비율을 조정하여 은행의 국고채와 준비금이 은행에 불리하게 계산되는 것을 방지할 수도 있다. 또는 기타 운영 또는 규제 관련 변경 사항을 적용할 수도 있다. 하지만 기본 시나리오로 연준의 대차대조표는 증가할 것이 분명하다. 트럼프 행정부는 금리를 낮추라고 종용하고 있지만, 연준은 인플레 걱정으로 미지근한 반응을 보이고 있다.
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하지만 고평가된 자산은 다른 자산이 계속 상승하는 상황에서도 수년간 안정세를 유지할 수 있다. 앞으로 여러 변수가 경제와 시장에 상당한 영향을 미칠 수 있다. 대법원의 비상 전력 관세에 대한 결정, 연준의 금리 및 대차대조표 관련 결정, 그리고 유럽, 중국, 일본 등지의 유사한 결정 등이 그 예입니다. 전반적으로 내년 유동성 지표는 양호할 것으로 예상되지만, 위험과 수익을 관리하는 데 있어 자산 가치 평가는 중요하다. 그런 측면에서, 특히 미국을 비롯한 많은 자산이 고가이다.





참고문헌

The So-Called “Debasement Trade” by Lyn Alden

Resolving Financial Crises
By Arnold Kling

Human Action: A Treatise on Economics
By Ludwig Mises

Money, Kings, and Juan de Mariana
By Chris Loukas